2023年人口問題與資產配置專題研究 我國人口老齡化程度或在未來進一步加劇

1.生命周期投資理論與實踐情況

1.1.生命周期投資理論的定義與簡介

生命周期投資理論（Life-Cycle Investment Theory）是構建于生命周期消 費理論之上的資產配置理論，該理論認為：居民的年齡與風險偏好呈負 相關性，居民資產配置組合中風險金融資產的占比將隨年齡呈現出倒U 型形態。根據該理論，居民將在年輕時配置更多風險資產，而在年邁時 配置更多無風險資產。

該理論的雛形來源于實務中傳統樸素的資產配置經驗法則：投資者權益 資產的配置比例應等于 100-年齡。例如，對一名 30 歲的投資者而言，其 配置股債資產的比例應該為 70/30%；而當其年齡增值 60 歲時，其配置 股債資產的比例應該調整為 40/60%。對年輕的投資者而言，他們有更長 的時間來彌補積極的投資組合在市場波動中可能遭受的損失，并且他們 在未來的職業生涯中還能持續獲得收入。因此對于年輕的投資者而言， 承擔低風險的投資組合與其獲得未來收入的現值是不匹配的，他們的投 資組合應該比年老投資者的承擔更高風險。

生命周期消費理論（Life-cycle hypothesis）由美國經濟學家弗朗科·莫迪 利安尼（Franco Modigliani）提出，它試圖描述典型個人在其一生中的儲 蓄和消費模式。它假設人們通過在年輕時借貸，在工作時儲蓄，并在退 休后消耗儲蓄，以尋求隨著時間推移平滑其消費曲線。具體而言，在年 輕的時候，人們可能會負債（例如學費貸款），但隨著職業生涯與人生閱 歷的發展積累，個人的收入可能在 25 歲左右超過消費，進入財富積累階 段。個人收入約在中年時期達到最高水平，隨后下降，最終在 65 歲左右 退休后低于消費水平。退休后將進入儲蓄消耗階段，直至生命結束。

1.2.海外居民資產配置情況符合生命周期投資理論

大量學術研究表明，海外居民的資產配置情況基本生命周期投資理論。 莫林（Morin）與蘇亞雷斯（Suarez）（1983）通過 1969 年加拿大的家庭 調查截面數據研究發現，居民的投資風險偏好會隨著年齡的增長而降低。 劉（Yoo）（1994）根據美國消費者財務特征調查數據，指出年輕家庭在 有限收入、購房置家、幼兒撫養等多方面約束下，很少投資于風險資產， 之后才逐漸參與風險資本市場；隨著年齡增加，居民會趨于風險厭惡， 老齡家庭更偏好投資于低風險或無風險資產（如銀行存款、債券等）。

波 爾松（Palsson）（1996）利用瑞典 1985 年的截面數據研究發現，隨著戶 主年齡的增加居民的風險偏好程度逐漸下降。圭索（Guiso）等（2000） 比較了包括英國、德國、意大利在內的歐洲諸國家庭資產組合的研究， 也表明隨著年齡的遞增，居民家庭風險資本市場與無風險資本市場的參 與比例分別呈現“鐘型”和“U 型”的分布特征。沃森（Watson）（2007） 采用澳大利亞的大學退休人員數據進行實證研究，發現女性要比男性更 加厭惡風險，但無論男女其風險偏好都隨年齡的遞增而降低。

布里克 （Brick）等6 (2012)采用南美洲的數據實證發現，居民風險偏好隨年齡 增長而下降。此外，瑞士信貸銀行（2012）的研究考察資產價格與人口 特征之間的聯系，認為金融市場參與者在整個生命周期中的資產積累和 投資組合選擇的變化趨勢會導致資產供需動態的變化并影響資產價格。 年輕時借貸、中年時資產積累和老年時資產減少以資助退休會影響整個 生命周期的資產價格。香港貨幣及金融研究所《人口變化與長期資產市 場 香港的機會與發展》（2022）中也提出，個人傾向于在工作年齡積累 財富，并在退休后積累財富。這些生命周期決策產生了長期投資的需求。

1.3.中國居民資產配置情況符合生命周期投資理論

大量學術研究表明，中國居民的資產配置情況同樣符合生命周期投資理 論。吳衛星等（2010）發現中國家庭投資組合存在生命周期特征，在戶主年輕時組合表現為低風險，而隨著戶主年齡的增加，組合風險逐步提 高，最終伴隨高風險資產的出售，資產組合風險又重新回歸低水平。夏 淼等（2011）從宏觀經濟數據角度考察了家庭資產配置隨年齡結構的變 化而同質化變化的趨勢，認為金融機構與居民金融工具偏好的互動變化 將最終導致我國金融結構的變遷。吳義根等 （2012）通過金融資產需 求結構與人口老齡化相關關系的研究，發現老齡化對居民在定期存款、 股票持有、 保險準備的資產配置中具有顯著影響，并進一步促使金融資 產需求結構呈多元化發展。陳瑩等（2014）的實證研究表明，我國居民 家庭的資產配置具有顯著的生命周期特征，尤其是在第三方存管參與深度上效果最為顯著。

王聰等（2017）發現，較之中青年家庭，戶主年齡在60 歲以上的家庭對房產、銀行儲蓄的配置比重更大，而年齡對家 庭股票、基金等風險資產投資的影響負向顯著;家庭老齡人口比的提高， 會促進家庭銀行儲蓄和房產的持有比重，同時，會抑制家庭股票、基金 等金融市場的參與程度。齊明珠（2019）等發現年齡會通過影響居民 的投資風險偏好來影響居民的資產配置效率，家庭資產配置的效率受戶 主年齡呈“雙峰型”影響。劉勝才（2022）基于西南財經大學中國金 融調查 CHFS面板數據的實證研究發現，隨著家庭中老年人口占比的提 高，家庭教育支出會發生顯著的下降，從而抑制了家庭對風險性金融資 產的持有偏好。

2.人口結構老齡化提振股權風險溢價（ERP）

股權風險溢價，又被稱作 ERP，指股票市場投資組合或具有市場平均風 險的股票收益率與無風險收益率的差額。差額越大，未來權益類投資潛 在收益偏高，權益類資產性價比更高。差額越小，未來權益類投資潛在 收益偏低，債券類資產性價比更高。 本文選取 Wind 全 A 指數市盈率（P/E）倒數作為市場投資組合收益率， 十年期國債收益率作為無風險收益率。即： = （/全 ) −1 − 十年期國債收益率 本文將基于生命周期投資理論視角闡述人口年齡結構將如何影響 ERP。

2.1.理論基本邏輯

根據生命周期投資理論，當投資者年齡年輕時，其資產配置會更積極， 其中風險資產（權益）的配置比例要高于無風險資產（債券、現金）；人 口總體是個體居民的集合，當人口年齡結構偏年輕，居民資金傾向于配 置于風險資產（權益）而非無風險資產（債券、現金），對于權益的高需 求將推高 PE 比率，從而壓制 ERP；此外，由于對債券資產需求較低， 且可貸資金較少，市場無風險利率相對較高，亦會在一定程度上壓制 ERP。 總體而言，當人口年齡結構偏年輕時，居民風險偏好程度較高，ERP 水 平偏低。

類似地，當人口年齡結構偏老齡，居民資金傾向于配置于無風險資產（債 券、現金）而非風險資產（權益），對權益的低需求將壓制 PE 比率，并 提高 ERP；此外，由于對債券資產需求高，且可貸資金較多，市場無風 險收益率相對較低，亦會提高 ERP 水平。總體而言，當人口年齡結構偏 老齡時，居民風險偏好程度較低，ERP 水平較高。

人口老齡化，是指因出生率降低和/或預期壽命延長導致年齡中位數增加 的人口群體年齡特征結構性變化的現象。隨著人們生育觀念的改變、生 產力水平的提升、醫療條件的改善以及二戰后長期和平的環境，人口老 齡化成為了一個世界性現象。在人口老齡化的過程中，居民對于債券現 金等無風險資產的需求將會上升，而對于股票等風險資產的需求將下降， 該經濟體資本市場的 ERP 中樞將逐步上升。為了驗證這種理論是否存在 普遍性，本文接下來對國內以及海外等典型發達經濟體進行實證研究。

2.2.國內資產配置情況

我國人口老齡化情況在上世紀 80 年代末迅速加劇，截至 2022 年，我國 65 歲及以上人口占總人口比重為 13.15%；我國人口自然增長率從上世 紀 60 年代起持續下行，于 2022 年轉為負值。近二十年來，我國人口金 字塔結構由“擴張型”逐漸轉換為“穩定型” ，人口加權年齡中位數由 2003 年的約 34 歲提升至 2021 年的約 39 歲。2013 年以來，隨著我國人口老齡化，居民更傾向于配置債券、理財、現 金等無風險資產而非股票等風險資產。對于無風險的資產的增配使得債 券相對于股票的相對價格提升，我國的 ERP 中樞震蕩上行，ERP 中長期 呈上行態勢。

2.3.海外案例實證研究

2.3.1.東亞地區（日本、韓國、中國香港）

日本、韓國與中國香港等發達經濟體與中國大陸在社會價值、生育文化 與人口結構上存在一定相似之處。且作為發達經濟體，其人口老齡化程 度普遍先于中國大陸發生，故對其案例進行實證研究，對于預測我國后 續的 ERP 趨勢具有啟發意義。 日本：作為東亞地區的 發達經濟體，日本的人口老齡化加劇現象大約領 先中國大陸 20 年。截至 2021 年，日本 65 歲及以上人口占總人口比重 為 29.79%；日本人口自然增長率在 70 年代中旬開始下行，并于 2005 年 轉為負值。近二十年來，日本人口金字塔結構由“穩定型”逐漸轉換為“收縮型”，人口加權年齡中位數由 2000 年的約 40 歲提升至 2021 年的 約 46 歲。

1994 年以來，隨著日本人口老齡化加劇，居民更傾向于配置債券、理財、 現金等無風險資產而非股票等風險資產。對于無風險的資產的增配使得 債券相對于股票的相對價格提升，日本的 ERP 中樞震蕩上行，ERP 中長 期呈上行態勢。韓國：作為“亞洲四小龍”之一的發達經濟體，韓國人口老齡化進程大 致介于中日之間。截至 2021 年，韓國 65 歲及以上人口占總人口比重為 16.65%；韓國人口自然增長率自上世紀 70 年代起開始下行，并于 2020 年轉為負值。近二十年來，韓國人口金字塔結構仍維持于“穩定型”，但 逐漸體現出“收縮型”特征，人口加權年齡中位數由 2000 年的約 34 歲 提升至 2021 4年的約 4 歲。

2008 年以來，隨著韓國人口老齡化加劇，居民更傾向于配置債券、理財、 現金等無風險資產而非股票等風險資產。對于無風險的資產的增配使得 債券相對于股票的相對價格提升，韓國的 ERP 中樞震蕩上行，ERP 中長 期呈震蕩上行態勢。中國香港：作為在人文地理與社會觀念上與大陸最為相近的東亞發達經 濟體，中國香港的人口老齡化進程領先于中國大陸與韓國，但略慢于日 本。截至 2021 年，中國香港 65 歲及以上人口占總人口比重為 19.60%。 中國香港人口自然增長率自上世紀 60 年代起開始持續下行，并于 2020 年轉為負值。近二十年來，中國香港人口金字塔結構由“擴張型”逐漸 發展成為“穩定型”，人口加權年齡中位數由 2000 年的約 36 歲提升至 2021 年的約 44 歲。

2009 年以來，基于凈保費計算的保險深度反映出中國香港居民更多地配 置于無風險資產。隨著中國香港人口老齡化加劇，居民更傾向于配置債 券、理財、現金等無風險資產而非股票等風險資產。對于無風險的資產 的增配使得債券相對于股票的相對價格提升，中國香港的 ERP 中樞震蕩 上行，ERP 中長期呈震蕩上行態勢。

2.3.2.西歐地區（德國、英國）

作為全球經濟高度發達的地區之一，西歐地區的人口老齡化現象為全球 之最，且近年來愈發嚴重。在西歐諸國中，德、英兩國社會發展程度高， 社會福利體系較為完善，資本市場法律與制度相對成熟，人口老齡化現 象較為典型。雖然其與中國在生育文化與社會觀念上或存一定差異，但 其居民資產配置結構在人口老齡化背景下的變化對于我國仍具備參考 價值。 德國：截至 2021 德國年，65 歲及以上人口占總人口比重為 22.17%。德 國人口自然增長率在 1965-1975 年間持續下行，并于 1972 年轉為負值， 隨后長期穩定震蕩于低位。近二十年來，德國人口金字塔結構由“穩定 型”逐漸發展成為“收縮型”，人口加權年齡中位數由 2000 年的約 36 歲提升至 2021 年的約 44 歲。

2000-2012 年，隨著德國人口老齡化加劇，居民更傾向于配置債券、理 財、現金等無風險資產而非股票等風險資產。對于無風險的資產的增配 使得債券相對于股票的相對價格提升，德國的 ERP 中樞震蕩上行，ERP 中長期呈震蕩上行態勢。英國：截至 2021 年，英國 65 歲及以上人口占總人口比重為 18.72%。德 國人口自然增長率在 1965-1975 年間持續下行，并于 2020 年轉為負值。 近二十年來，英國人口金字塔結構始終維持“穩定型”，但逐漸呈現出“收 縮型”的一些特征，人口加權年齡中位數由 2000 年的約 36 歲提升至 2021 年的約 44 歲。

2000 年以來，隨著英國人口老齡化加劇，居民更傾向于配置債券、理財、 現金等無風險資產而非股票等風險資產。對于無風險的資產的增配使得 債券相對于股票的相對價格提升，英國的 ERP 中樞震蕩上行，ERP 中長 期呈震蕩上行態勢。

2.3.3.北美地區（美國）

美國：北美地區以美國為代表，是全球經濟最發達的國家。雖然全球年 輕的移民能夠改善其人口結構，但其同樣受人口老齡化問題困擾。截至 2021 年，美國 65 歲及以上人口占總人口比重為 16.68%。美國人口自然 增長率從上世紀 60 年代起持續下行，雖然并未為負值，但十分接近零增 長的水平。近二十年來，美國人口金字塔結構始終維持“穩定型”，但逐 漸呈現出“收縮型”的一些特征，人口加權年齡中位數由 2000 年的約 31 歲提升至 2021 39年的約歲。整體而言，相較于上文中東亞與西歐的典 型幾個經濟體，美國仍是一個較為“年輕”的國家。

2000 年以來，美國人口老齡化現象有所加劇，但居民更傾向于配置股票 等風險資產而非債券、理財、現金等無風險資產。不過，美國的 ERP 中 樞仍震蕩上行，ERP 中長期呈低斜率上行態勢。可能的原因有兩個：（1） 正如上文所述，相較于東亞與西歐的典型經濟體，美國仍是一個相對較 年輕的國家，其人口老齡化現象并未嚴峻至大幅影響 ERP；（2）美國資 本市場全球化水平較高，美國科技創新能力仍位居全球第一，海外資本 不斷流入美股，持續壓抑著美國 ERP 水平；（3）美國的資本市場是一個 以專業機構為主的市場，雖然居民自行配置無風險資產權重下降，但他 們選擇的機構會根據其客戶生命周期而提高無風險資產的配置權重，并使得整體資本市場的 ERP 小幅震蕩上升。

3.理論與實證研究結果對股債資產配置的指導

3.1.我國人口老齡化程度或在未來進一步加劇

根據經濟合作與發展組織（OECD）的預測，我國人口老齡化程度將在未 來 40 年進一步加劇；預計到 2061 年，男性人口加權年齡將由 2021 年 的 38.53 歲升至 46.88 歲，女性人口加權年齡將有 2021 年的 40.13 歲升 至 48.37 歲，平均增長約 8 歲。而人口結構金字塔亦將由當前的“穩定 性”逐漸轉變為“收縮型”。

3.2.我國ERP或將隨著人口結構老齡化加劇而提升

生命投資周期理論與海內外實證研究案例，人口結構老齡化都將推高經 濟體資本市場的 ERP；隨著我國人口老齡化在未來進一步加劇，我國居 民對無風險資產的配置權重將逐漸提升，而對于風險資產的配置權重則 逐漸下降。這種資產配置結構的變化，有望推動 ERP 上行。 從大類資產配置的角度看，在 ERP 上行過程中，權益資產相對于債券往 往一定程度折價，債券的投資回報升高，因此人口老齡化導致的 ERP 中 樞上行將提升債券相對于權益的長期配置價值。 從大類資產輪動的角度看，由于 ERP 中樞的抬升，傳統的基于 ERP 均 值回歸的反轉型配置策略或遭遇階段性失效的風險。可能是 ERP 高位而 不回落，也可能是 ERP 低位提前回升。因此投資者有必要根據其長期趨 勢，動態調整 ERP 均值回歸策略的相關閾值設置。

編輯：999感冒靈