2022年下半年金屬行業投資策略 稀土產業鏈有望迎來歷史性機遇

1.投資主線

貴金屬：高通脹背景下板塊配置吸引力提升。2022 年以來，美債期限利差收窄至 0 附近，引發市場對美國經濟“衰退”或“滯漲”擔憂，為金價高位運行提供支撐。從估值 角度來看，目前黃金股票的估值水平已處于歷史底部，相較于其他有色金屬，板塊配置價 值較高。

能源金屬：鋰和稀土的景氣周期有望延續。鋰電板塊：2022 年下半年，在需求端維 持強勁增長的預期下，我們預計鋰供應緊張局面將持續，國內市場價格預計高位運行，海 外市場受益于需求增長及定價模式變化，與國內現貨市場價差有望收窄，全球鋰價將共振 向上，行業高景氣有望延續。稀土：國內供給端持續嚴控，稀土供需緊平衡局面有望長期 維持，稀土價格或穩中有進。在新能源需求驅動下，能源金屬的長期成長性將進一步延續。

工業金屬：價格運行于低庫存和需求恢復的不確定性之中。全球銅礦增產以及國內電 解鋁產能復產帶來供給端增量，美聯儲加息和美國經濟潛在的衰退預期等宏觀因素也對銅 鋁價格形成壓制。在國內穩增長政策的推動下，中游銅鋁加工企業直接受益于訂單改善和 成本壓力緩解帶來的業績增長。鑒于全球銅鋁庫存均處于歷史低位，銅鋁價格或將受益于 國內需求回暖而震蕩上行。（報告來源：未來智庫）

2.貴金屬：高通脹背景下板塊配置的吸引力提升

美國通脹水平創出歷史新高，金價受益于高通脹水平。2021 年下半年以來，美國通 脹水平不斷上升，最新公布數據顯示，2022 年 5 月美國 CPI 同比上漲 8.6%，繼續創出 40 年以來新高。黃金作為最佳的抗通脹資產之一，吸引力不斷提升。回顧歷史上美國通脹 上行的區間，如 2011 年和 2016 年，金價均出現明顯上行。

高通脹時期，金價與實際利率水平走勢相關性減弱。美國實際利率水平與金價一般呈 現負相關，是金價最好的觀測指標之一。但當通脹水平快速上升時期，實際利率水平對金 價的指示作用會下降，甚至出現金價與實際利率水平同向漲跌的情形。這是由于通脹快速 上行，而實際利率水平數值中隱含的通脹假設仍偏低。在此背景下，通脹將是影響金價走 勢的核心因素，利率水平對金價的影響減弱。

美國長短端期限利差倒掛，潛在的“滯漲”或“衰退”預期有利于金價上漲。美債長 短端收益率倒掛常被視為經濟衰退的前瞻指標，在 1990 年、2001 年、2008 年均有驗證。 2022 年以來，美債期限利差再次收窄至 0 附近，引發市場對美國經濟“衰退”或“滯脹” 的擔憂。回顧歷史上美國的“滯脹”周期，以黃金和原油為代表的實物資產表現較好，金 價大幅上漲。市場對美國經濟的擔憂有助于支撐金價高位運行。

黃金股估值整體處于低位，金價上漲預期將強化板塊的配置價值。2020 年以來，黃 金股票的表現整體弱于其他有色金屬子板塊，價格表現的相對弱勢以及企業盈利增速放緩 是主要原因。展望 2022 年下半年，預計工業金屬和稀有金屬價格高位企穩，金價則有望 受益于高通脹刺激呈現漲勢，價格走勢或將強于其他有色金屬。目前黃金股票的估值水平 已處于歷史底部，板塊的配置價值較高。

3.稀有金屬：鋰和稀土的景氣周期有望延續

鋰：2022 年鋰價預計高位運行，2023 年供需格局有望改善

2022 年鋰價預計保持高位運行。展望 2022 年下半年，在需求端維持強勁增長的預期 下，我們預計鋰行業供需矛盾短期內無法緩解，國內市場價格預計維持高位運行。海外市 場除受益于需求增長外，還受益于定價模式變化帶來的價格上漲，與中國現貨市場的價差 正在逐步收窄。2022 年全球鋰價將共振向上，行業高景氣度有望延續。

2023 年鋰供需格局預計走向寬松，價格或將逐步回歸至合理水平。全球鋰行業已經 進入新一輪的資本開支周期，2023 年全球鋰產能擴張加速，既包括澳洲鋰礦、南美鹽湖、 中國鹽湖等傳統產能，也包括非洲鋰礦、江西云母、黏土等新型礦種。我們測算 2022 年 新增供應約 20 萬噸，2023 年新增供應預計為 36 萬噸，2024 年為 53 萬噸，供應端增速 加快使得鋰行業或在 2023 年再次出現供應過剩，至 2024 年隨著非洲鋰礦和阿根廷鹽湖等 產能釋放，鋰價預計將回歸至合理水平。

一體化的鋰生產商具備更強的成本優勢，充分受益鋰價上行。拍賣銷售模式導致的鋰 精礦價格無序上漲使得國內鋰生產企業的成本大幅上行，截至 2022 年 6 月已高達 6 萬美 元/噸。相比之下，自身具備資源保障的一體化鋰生產商，整體生產成本低于 1 萬美元/噸， 成本優勢顯著。同時由于鋰精礦環節的強勢地位，產業鏈利潤逐漸從冶煉端向礦端轉移， 一體化鋰生產商更加受益于鋰價上漲帶來的盈利增厚。

鎳：價格回歸理性將有助于三元材料滲透率回暖

印尼鎳產能增長無法緩解短期供應緊張，鎳價預計維持高位震蕩。2018 年以來國內 企業加快在印尼布局電池鎳產品的冶煉項目，截至目前已見規劃的項目合計產能超過 80 萬噸。2022 年下半年，預計隨著華友鈷業、格林美、中偉股份等公司項目相繼建成投產， 國內三元前驅體行業對鎳的需求將得到滿足，從而減輕電解鎳行業的供應壓力。但由于當 前電解鎳市場流通性較差，電解鎳與其他鎳產品之間出現脫鉤，價格回歸理性預計尚需時 間，2022 年下半年鎳價預計維持高位震蕩走勢。

2023 年鎳價預計逐漸回歸，三元正極材料競爭力或將受益于鎳價下跌而走強。2022 年隨著一些印尼鎳冶煉項目的相繼建成投產，鎳供需格局轉向寬松，2023-2024 年供應過 剩壓力逐漸增大，預計鎳價將逐漸回落。我們預計 2023 年鎳價中樞在 1.8 萬美元/噸，2024 年或進一步跌至 1.5 萬美元/噸。鎳價下跌將有利于三元正極材料經濟性提升，三元電池的 滲透率有望重拾漲勢，從而促進電池行業鎳消費增長。

稀土：產業鏈迎來歷史性機遇

新能源汽車行業高速發展將帶動稀土永磁材料需求穩定增長。按照純電動乘用車、其 他新能源乘用車（混合動力乘用車）、除乘用車外的其他新能源車（商用車）單車用釹鐵 硼量分別以 3.4kg、2.6kg、10kg 計算，預計 2030 年海外新能源汽車產量將帶來 7.8 萬噸 的釹鐵硼永磁材料消費量，中國新能源汽車產量將帶來 6 萬噸的釹鐵硼永磁材料消費量。 新能源汽車行業的長周期景氣將為稀土永磁材料的需求增長提供保障。

上游稀土供給側改革穩步推進。2017 年至今，工信部與自然資源部開始控制稀土開 采總量，打擊黑稀土，關停小型稀土礦，規范稀土開采。2021 年 9 月 24 日，五礦稀土發 布公告稱，控股股東五礦集團正與中鋁集團、贛州市政府等籌劃相關稀土資產的戰略性重 組，由原來六大稀土集團合并為四大稀土集團，此次重組或將大幅提升重稀土資源供給的 集中度，有望進一步提升我國對于稀土的定價權。未來《稀土管理條例》或將推出，結合 前期出臺的《中華人民共和國出口管制法》，國家對稀土全產業鏈的高強度、精細化管理 將一以貫之，稀土供需或將長期處于緊平衡狀態。

嚴格控制稀土生產和冶煉分離指標。2021 年我國稀土開采指標 16.8 萬噸，冶煉分離 指標 16.2 萬噸，全部分配給國有四大稀土集團。2022 年第一批稀土開采總量 100800 噸， 其中輕稀土 83910 噸，中重稀土 11490 噸。從稀土集團來看，主要分配給北方稀土達 60210 噸，占總輕稀土 71.76%，占總量 59.73%；從輕重稀土來看，輕稀土占比 83.24%，原因 是輕稀土品位高和資源量大，而重稀土品位低、分離冶煉技術更難、有伴生釷、鈾存在放 射性問題。我們預計未來指標投放或維持按需投放的原則，年均增速或為 20-30%，保障 稀土全產業鏈的長期可持續發展。

供給剛性、需求高增，稀土價格或穩中有進。中國稀土行業協會數據顯示，2021 年， 重稀土主要產品中，氧化鏑均價為 263.1 萬元/噸，同比+53.85%，最新價格為 255 萬元/ 噸；輕稀土氧化物中，氧化鐠釹均價為 55.59 萬元/噸，同比+95.73%。2022 年 3 月開始 稀土價格持續下跌，產業鏈以消耗庫存為主，4 月底社會庫存降至均值以下，5 月迎來補 庫周期，稀土價格持續反彈，我們預計 6 月行業供需基本面向好趨勢不變，下半年是新能 源汽車、消費電子等下游的傳統旺季，稀土價格有望繼續得到支撐。

4.工業金屬：價格運行于低庫存和需求恢復的不確定性之中

2022-2023 年全球銅礦供應預計維持較高增速。2021 年全球新建產能為 36 萬噸，擴 建產能為 37 萬噸，共計為 73 萬噸。預計 2022 年新建產能為 74 萬噸，擴建產能為 35 萬 噸，合計新增產能達到 109 萬噸。2023 年全球銅礦新增及擴建產能仍處于較高水平，預 計合計增量達到 82 萬噸。受益于 2016 年以來全球銅價上漲帶動的產能擴張，2021 年起 全球銅礦供應增速較快，這一趨勢預計在 2023 年延續。

運行產能顯著恢復，電解鋁供給短缺情況緩解。根據阿拉丁統計數據，2022 年國內 電解鋁新增產能合計將為 237.7 萬噸，其中產能集中在 Q2 和 Q3 釋放，增產部分主要來 自于云南和廣西兩地新建產能的投放。停產項目復產方面，根據上海有色網數據，截至 2022 年 5 月，2021 年受影響的 1599 萬噸電解鋁產能中，恢復運行的產能達到 1342 萬噸，恢 復比例達到 84%。受益于 2022 年電解鋁新增產能和復產項目的順利推進，國內電解鋁供 給緊張局面得到緩解，2022 年國內電解鋁供應缺口預計顯著收窄。

需求偏弱的背景下，宏觀因素對工業金屬價格形成壓制。1987 年至今的 5 次加息周 期中銅價均表現為趨勢性上漲，這是由于加息周期環境或者貨幣政策收緊的觸發因素來自 經濟的實際好轉和對通脹水平預期的管理，這樣的環境中經濟好轉成為拉動銅需求增長的 驅動因素。2022 年新一輪的加息周期由于未能出現經濟復蘇的配合，宏觀因素對銅價的 影響多為負面，包括實際利率水平和美元指數，都對銅價形成壓制。

低庫存效應對工業金屬價格形成顯著支撐。2021 年以來，全球銅鋁庫存進入明顯去 化周期，截至 2022 年 6 月初，全球主要交易所銅庫存降至 25.4 萬噸，電解鋁庫存降至 123.4 萬噸，均處于歷史最低水平。低庫存對金屬價格形成明顯支撐，即使在 2022 年第 二季度國內疫情導致需求階段性走弱的背景下，銅鋁價格跌幅有限。

國內需求復蘇或帶動三季度銅鋁價格走強。2022 年 4 月，受國內疫情影響，銅鋁下 游加工企業開工率跌至底部，2022 年 5 月以來則呈現明顯復蘇態勢。在國內穩增長政策 的推動下，我們預計國內銅鋁加工行業開工率有望繼續回升，一方面帶動相關企業的訂單 改善和業績增長，同時在低庫存的背景下，銅鋁價格或將受益于需求回暖而上漲。

中游加工環節標的將受益于訂單回暖帶來的業績改善。2021 年，受益于銅鋁價格高 位運行，銅鋁行業上游企業營收和利潤大幅增長，營收同比增速為 37%、42%，凈利潤增 速分別為 137%、242%。2022 年以來，銅鋁價格整體呈現高位震蕩走勢，上游企業的營 收和凈利潤增速顯著收窄，一季度營收同比分別增長 17%和 40%，凈利潤同比分別增長 106%和 71%。相較于上游企業營收和利潤增速的下滑，中游加工制造環節利潤持續性表 現較好，尤其是鋁加工環節 2022 年一季度利潤同比增速達到 94%，較 2021 年基本持平。 2022 年下半年，在銅鋁價格整體維持震蕩，但加工企業訂單改善的預期下，中游企業的 盈利增長或將高于上游，利好銅鋁中游加工板塊相關標的的配置。

編輯：123木頭人