2022年下半年鋼鐵行業(yè)投資策略 基建投資繼續(xù)拉動鋼材消費增長

1.投資主線

每一輪行業(yè)改革均重塑企業(yè)競爭與發(fā)展格局。2016 年起：供給側(cè)改革帶來大量無效 產(chǎn)能出清，表外產(chǎn)量大幅下降。行業(yè)供需格局從明顯過剩走向緊平衡。2021 年起，行業(yè) 產(chǎn)量總控政策出臺，打破行業(yè)傳統(tǒng)高利潤向高產(chǎn)量過渡的周期性，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈對于上游的 戰(zhàn)略控制，長期保證利潤中樞穩(wěn)步上行。 長期限產(chǎn)背景下：原料讓利和鋼鐵集中度提高決定了鋼鐵利潤長期中樞上移，更具備 公用事業(yè)屬性。鋼鐵利潤進入重新恢復(fù)期，而當(dāng)前從估值角度來看：2021 年 9 月中旬以 來的快速下跌導(dǎo)致目前普鋼行業(yè)整體估值下降到接近 5 年來最低水平（長材目前市盈率 TTM 為 5.1 倍，最低值為 2019 年 1 月的 4.7 倍。2019 年 1 月至今，上證指數(shù)市盈率提升 22.5%到 13.3 倍）。鋼鐵板塊已經(jīng)處在較為明顯低估區(qū)間。

近十年來鋼企各項財務(wù)指標(biāo)均出現(xiàn)明顯優(yōu)化。考察 33 個重點上市鋼企近十年來在三 類財務(wù)指標(biāo)上的變化情況：經(jīng)營業(yè)績改善方面，排名前三的上市公司十年 CAGR 均突破了 40%的水平；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化指標(biāo)方面，排名前三的上市公司的資產(chǎn)負債率都下調(diào)了至少 50% 的水平，資本結(jié)構(gòu)大幅改善；成本控制指標(biāo)方面，排名前三的上市公司的三費都大幅下降 了超過 60%的水平。 雙碳政策下的長期機會：中國目前已作出碳達峰與碳中和的承諾并正積極推進。加快 經(jīng)濟社會全面向綠色轉(zhuǎn)型，為實現(xiàn)碳中和，化石能源向清潔能源的轉(zhuǎn)變刻不容緩。鋼鐵作 為能源消耗密集行業(yè)，面臨巨大的減碳壓力，根據(jù)發(fā)達國家進入鋼鐵產(chǎn)量頂峰后，每年鋼 產(chǎn)量下降 2%的經(jīng)驗，測算我國粗鋼產(chǎn)量在 2030 年或下降至 9 億噸以下。

政策驅(qū)動下鋼鐵企業(yè)有望迎來利潤和估值戴維斯雙擊

上半年已經(jīng)出現(xiàn)產(chǎn)量同比下降。從當(dāng)前來看，因為一季度廢鋼稅收政策的執(zhí)行，鋼鐵 產(chǎn)量已經(jīng)出現(xiàn)同比 10%左右下降，鐵鋼比出現(xiàn)快速下滑。預(yù)計后期表外產(chǎn)量會成為全年產(chǎn) 量的削減重點，類比 2017 年取締地條鋼。帶來的影響：（1）周期性大幅減弱，利潤中樞 高位且有繼續(xù)上移的潛力；（2）估值有望開始中樞回歸，目前處在 5 年來最低的 4-5 倍， 后續(xù)有望回升到按照 ROE 和股息率定價的模式，可比在 8-10 倍 PE。 產(chǎn)量全面壓降仍未結(jié)束，表外產(chǎn)量預(yù)計迎來第二輪削減。第一輪表外產(chǎn)能產(chǎn)量壓降出 現(xiàn)在 2016-2018 年供給側(cè)改革時期，當(dāng)前有必要開啟第二輪表外產(chǎn)能產(chǎn)量進一步壓降，保 證我國產(chǎn)能利用率進一步提高。

鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見正式稿于 2 月 7 日發(fā)布，地位等同于鋼鐵行業(yè)的十四 五規(guī)劃。正式稿中首次提出保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定，并在征求意見稿的基礎(chǔ)上明確在 2030 年前實現(xiàn)行業(yè)碳達峰。同時，正式稿再次強調(diào)了產(chǎn)量總控，并在戰(zhàn)略上強調(diào)了鐵礦 石的自主供應(yīng)。此正式稿與 2021 年 12 月 31 日發(fā)布的“征求意見稿”相比：（1）從鋼鐵 自身的產(chǎn)業(yè)布局延伸到產(chǎn)業(yè)布局+資源供應(yīng)穩(wěn)定；（2）對于鐵礦石，刪除了“打造 1-2 個 具有全球影響力和市場競爭力的海外權(quán)益鐵礦山”的內(nèi)容，增加了“國內(nèi)鐵礦山產(chǎn)能、規(guī) 模、集約化水平大幅提升”的內(nèi)容。（報告來源：未來智庫）

2.鋼鐵行業(yè)的供需格局開始實現(xiàn)邊際改善

供給方面來看，全國鋼產(chǎn)量恢復(fù)持續(xù)大幅不及預(yù)期。華東、南方等非限產(chǎn)區(qū)域產(chǎn)量也 基本低于去年。而影響產(chǎn)量恢復(fù)的核心因素為廢鋼財稅政策革新與行業(yè)供給總控。 廢鋼新政策不弱于供給側(cè)改革，鋼鐵供應(yīng)有所下降。廢鋼使用占鋼鐵產(chǎn)量約 15%，3 月 1 日稅務(wù)總局發(fā)布的關(guān)于完善資源綜合利用增值稅政策的公告中指出：①從事再生資源 回收的增值稅一般納稅人銷售其收購的再生資源，可以選擇適用簡易計稅方法依照 3%征 收率計算繳納增值稅；②各級財政、主管部門及其工作人員，存在違法違規(guī)給予從事再生 資源回收業(yè)務(wù)的納稅人財政返還、獎補行為的，依法追究相應(yīng)責(zé)任；③納稅人在境內(nèi)收購 的再生資源，應(yīng)按規(guī)定從銷售方取得增值稅發(fā)票；適用免稅政策的，應(yīng)按規(guī)定從銷售方取 得增值稅普通發(fā)票。銷售方為依法依規(guī)無法申領(lǐng)發(fā)票的單位或者從事小額零星經(jīng)營業(yè)務(wù)的 自然人，應(yīng)取得銷售方開具的收款憑證及收購方內(nèi)部憑證，或者稅務(wù)機關(guān)代開的發(fā)票等。 納稅人應(yīng)當(dāng)取得上述發(fā)票或憑證而未取得的，該部分再生資源對應(yīng)產(chǎn)品的銷售收入不得適 用本公告的即征即退規(guī)定。

鋼材需求側(cè)來看，傳統(tǒng)基建溫和反彈，新基建增速加快：

“十四五”規(guī)劃重大項目落實提振鋼材需求。2021 年 11 月中下旬以來，河北、天津、 山東、江西、湖南、江蘇、重慶、深圳、福建、安徽等 10 省(市)集中簽約、開工了一大批 重大項目，總投資額合計超萬億元。未來 3-5 年，包含儲備項目在內(nèi)的全口徑重大基建項 目投資計劃總額超 60 萬億。隨著重大項目開工增多，2022 年基建投資將繼續(xù)拉動鋼材消 費增長。截至 3 月，全國至少有 18 個省、直轄市組織召開了 2022 年重大項目開工活動， 涉及重大項目超 8000 個，總投資規(guī)模超 7 萬億元。

新基建、綠色基建、保障性住房成為發(fā)力點。5G、人工智能、數(shù)據(jù)中心、互聯(lián)網(wǎng)以 及教育、醫(yī)療、社保等民生消費升級等新基建領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將持續(xù)發(fā)力。預(yù)計新基建 未來五年的投資規(guī)模將超 10 萬億。其中，5G 基站方面，2019-2026 年預(yù)計累計投資額將 超 2.6 萬億；數(shù)據(jù)中心投資方面，2020-2022 年預(yù)計總投資 1.5 萬億元；工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)投資 方面，2020-2025 年累計投資預(yù)計將達到 6500 億元左右；人工智能方面，2021-2023 年 累計投資規(guī)模也將超過千億元。

3.需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有望推動成本側(cè)原料讓利

復(fù)盤近 15 年鐵礦價格走勢，已經(jīng)經(jīng)歷了兩個完整周期，目前正處于第三個周期之中。 成本優(yōu)勢是四大礦山在行業(yè)下行周期實現(xiàn)份額擴張的基礎(chǔ)。2020 年主要礦山離岸現(xiàn)金成 本平均水平為 32.3 美元/噸，而四大礦山的現(xiàn)金成本基本處于 20 美元/噸附近，遠遠低于 世界平均水平。低成本優(yōu)勢也使得四大礦山在行業(yè)下行期間依舊能夠?qū)崿F(xiàn)盈利而擴大市場 份額，而非主流礦山在鐵礦價格下降的周期內(nèi)出現(xiàn)現(xiàn)金流虧損而減產(chǎn)停產(chǎn)，高成本礦的市 場份額也就相應(yīng)被搶占。

需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：預(yù)計廢鋼供需格局將逐漸寬松，對鐵礦長期需求形成壓制。中國的鋼 鐵產(chǎn)量目前仍以轉(zhuǎn)爐鋼為主，電爐鋼占比具有明顯的提升空間。2011 年以來，中國轉(zhuǎn)爐鋼 產(chǎn)量占比在 90%左右上下波動，其中 2019 年中國轉(zhuǎn)爐鋼產(chǎn)量為 8.95 億噸，占比 89.8%； 電爐鋼產(chǎn)量為 1.02 億噸，占比 10.2%，遠低于美國和日本的水平。根據(jù)美國和日本電爐 鋼的發(fā)展經(jīng)驗來看，當(dāng)鋼鐵需求中樞下移時，短流程占比有望迎來拐點。

預(yù)計 2022 年鐵礦石供應(yīng)過剩加劇，價格回歸 80-100 美元每噸。展望未來，在“碳達 峰、碳中和”的大背景下，我國鋼鐵需求料將逐步見頂，同時廢鋼對鐵水的替代效應(yīng)逐步 顯現(xiàn)；而海外經(jīng)濟在今年得到恢復(fù)后，鐵水需求也難再有明顯增量。從長期來看，全球?qū)?鐵礦需求或?qū)⒅鸩綔p少。供給端，淡水河谷與力拓尚有產(chǎn)量恢復(fù)預(yù)期；必和必拓與 FMG 仍 在擴張產(chǎn)能；以 MRL、Bamin 與 Champion Iron 為代表的非主流礦山仍有擴產(chǎn)計劃， 當(dāng)前價格下鐵礦供應(yīng)仍有增量預(yù)期。整體來看，預(yù)計鐵礦未來將趨于過剩，需要通過價格 重心繼續(xù)下移進一步壓制非主流礦產(chǎn)量來保持供需平衡。