2022年航空行業中期投資策略 全球航空市場恢復進度加快

1.疫情反復對需求沖擊超越過去兩年

今年國內疫情對民航業的沖擊甚于過去兩年。復盤2022年1-5月的行業經營情況，我們看到1-2月行業延續了恢復態勢：1月國內民航運輸量同比微降2.0%，2月則同比增長了32.2%；三大航2月ASK同比增長了37.1%，RPK同比增長了43.8%，客座率同比增長了3個百分點。但3、4月的深圳疫情、上海疫情打斷了民航復蘇進程，全國出行管控措施空前嚴格。4月，國內民航運輸量同比大幅下挫84.9%，國內客座率跌至60%以下。回顧2020年以來，民航業復蘇之路道阻且長，2022年4月是自2020年2月、2021年2月、8月、11月以來再一次探底。

多因素交織，國內疫情、油價高企、安全事故、人民幣貶值共同導致行業陷入低谷。今年4月的行業低谷不同于過去兩年，在于除了基本面因素，還有油價一路攀升并高企、行業安全事故、人民幣貶值等一系列不利因素。復雜的內外狀況導致了行業此次低谷的持續時間、影響范圍超出過去兩年，但也為行業提供了一個好的投資機會——邊際改善的可能性大于邊際繼續惡化的可能性。

5月以來國內民航需求出現復蘇趨勢。進入5月，隨著國內疫情開始緩和，以及政府更加關注經濟增長、交通物流的穩定，出行需求開始恢復。根據民航局，5月份，全行業完成運輸總周轉量、旅客運輸量、貨郵運輸量分別為38.9億噸公里、1207.3萬人次和49.1萬噸，環比分別增長31.8%、53.2%和17.0%，同比分別下降57.7%、76.4%和26.1%，分別相當于2019年同期的36.1%、22.1%和78.7%；民航航班效益指標小幅回升，全行業飛機日利用率為3.0小時，環比增加0.8小時，同比下降5.2小時。

5月末至6月，由于上海解封、端午假期刺激、政策推動，民航國內需求復蘇進程明顯加快，暑期旺季可期。5月26日，財政部、民航局發布關于階段性實施國內客運航班運行財政補貼的通知。當每周日均國內客運航班量低于或等于4500班（保持安全運行最低飛行航班數）時，啟動財政補貼。但在補貼政策實行兩周后，因為市場的恢復快于預期，補貼政策暫停。6月第一周，國內民航運輸量同比下降56%，環比增長26%，相較4月最低點增長208%；國內客座率恢復至68%，環比增長5個百分點；6月12日，國內客運航班突破7000班，端午節后復蘇趨勢明顯加快；6月19日，國內客運航班突破8000班，同比下降27%。

2.國內民航需求韌性十足，國際航班政策出現邊境放松

需求端：1）國內民航需求韌性十足

根據我們2020年疫情以來的觀察，國內民航需求雖數次探底，但國內需求有較強韌性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反彈都比較迅速，5月底至6月的情況也符合我們的觀察。考慮到上海在6月1日正式解封，而6月上旬上海地區執飛航班量仍處于低水平，6月乃至接下來的7-8月，若疫情沒有大規模反復，國內需求有望在上海復蘇的推動下快速恢復，暑期旺季可期。

預計2023年中國國內民航需求恢復至2019年水平。結合2022年上半年情況，以及下半年國內需求將加速恢復的預期，我們預計2022-24年國內民航需求分別為2019年的70%/100%/107%。（報告來源：未來智庫）

需求端：2）全球航空市場恢復進度加快，中國國際航班政策出現邊際放松

進入2022年，全球民航客運市場顯現出加速恢復的趨勢。根據IATA，盡管發生俄烏沖突和中國出行管制，全球航空市場在3-4月呈現出加速復蘇趨勢。4月全行業RPK同比增長78.7%，相比2019年同期下降37.2%，客座率達到77.8%；其中，國內市場RPK同比下降1.0%，相比2019年同期下降25.8%，客座率達到80.1%。4月全球主要市場的國內市場出現明顯分化：中國因嚴格的出行管制而下滑明顯，是導致全球國內市場4月數據下滑的主要原因；美國國內RPK4月同比增長48.2%，相比2019年僅下降1.6%，已接近于國內需求的全面恢復。

國際線的復蘇是推動全球航空市場復蘇的主要動力，歐美國際線需求已恢復至2019年七成以上。根據IATA，4月全球航空客運國際線RPK同比增長331.9%，相比2019年下降43.4%，客座率達到76.2%。分區域看，歐洲航司的增速引領國際市場恢復，4月RPK同比增長480.0%，相比2019年下降25.8%；北美航司4月RPK同比增長230.2%，相比2019年下降24.7%；與此同時，4月亞太航司的國際線RPK相比2019年仍下降78.4%。

全球航空出行信心在加強，6月全球運力有望恢復至2019年的八成以上。根據IATA，國際線訂票數據在今年顯示出明顯抬升，增速超過國內線，俄烏沖突并沒有干擾恢復節奏。今年以來，又一輪入境政策放松在多國出現，且此輪政策放松以亞太國家為主，包括泰國境外旅客入境后一律無需隔離、日本規定來自低風險國家人員入境免除核酸檢測和隔離、新加坡完成疫苗接種旅客入境前無須做核酸檢測、韓國的所有入境韓國者皆可免除隔離（但仍需核酸）。此輪政策的放松，有力推動了亞太地區國際線的恢復。此外，據OAG，6月將成為自疫情爆發以來全球航空公司運力最高的月份，與疫情前的水平相比，運力僅下降14.2%；隨著中國市場的逐步恢復，第三季度全球運力投放仍將穩步增長，并接近2019年的水平。國際航協表示，隨著許多邊境限制的解除，期待已久的預訂量激增場景出現，因為人們試圖彌補過去兩年失去的旅游機會。世界其他地區的經驗表明，隨著人口免疫力水平提高，在正常的疾病監測系統下，旅行增長所造成的相關風險是可控的。國際航協預測，全球航空業將在2023年恢復到疫情爆發前的水平，比之前的預測早一年。

我們預計國際線全面開放時點在今年四季度或者以后。中國的航空政策不是獨立存在的，而是服務于整個防疫大局，也就是動態清零的防疫政策。我們認為國際線在四季度之前大規模開放的可能性比較小。經過兩年多的抗疫，動態清零的防疫政策在中國已經深入人心，政府不太可能短時間內將政策大幅轉向。我們認為國際線的放開會在多種條件之下實現：1）此輪國內疫情得到有效控制；2）今年是政治大年，“穩”字當頭，秋季“二十大”會議之前，國家防疫政策不太可能出現大變動；3）防疫手段的進一步加強，比如疫苗加強針的推廣，進一步有效降低重癥率和死亡率。因此，我們認為國際線全面放開時點將在四季度甚至以后。

預計2022/23年中國航空需求年均增長24%，中期來看中國民航需求將在未來兩年迎來重大反轉。國際線的恢復將構成2022-24年行業修復的主線。我們預計2022/23年需求年均增長24%，基于：1）國內需求在2023年恢復至2019年水平；2）國際線采取更保守的預測，預計2023年恢復至2019年的50%。考慮到目前國內外的疫情情況，2022年前三季度國際線恢復可能性很小，因此2023年行業需求增速快于2022年。

供給端：供給恢復增速或不及需求增速，票價彈性空間較大

基數抬升，“十四五”期間航司飛機引進計劃呈現增速放緩。經過歷史上的大幅運力擴張，尤其是三大航，中國運輸飛機基數已經抬高，增速放緩是長期趨勢。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期間，中國運輸飛機年均增速分別為10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我們預計“十四五”期間中國飛機年均增長5-6%，延續增速放緩趨勢。根據民航局《“十四五”民用航空發展規劃》，2025年保障起降架次的目標為1700萬次，基于2019年年均增速6.5%，而2015-19年年均增速8%，行業供給增長收緊趨勢顯現。展望遠期，根據波音公司預測，2021-40年中國機隊將年均復合增長4.6%，大幅慢于2016-20年的8.1%增速；其中2021-40年客機年均復合增長4.4%。

疫情中民航業普遍負債率高增，現金流受沖擊，2022年疫情影響更甚，我們認為運力收縮（引進飛機數量下降）和航線調整是大多數航司更合理的戰略選擇。2020年以來，主要上市航司的財務狀況呈現出不同程度的惡化，2022年一季度，上市航司（除海航外）平均凈負債率達到152%，結合4-5月國內疫情情況，預計Q2航司業績延續Q1的情況，不容樂觀。在此背景下，我們認為航司今年大幅引進運力的動力和能力皆不足。2020、2021年，中國民用運輸飛機分別同比增長2.2%（85架）、3.9%（151架），相比疫情前增速顯著放緩明顯。根據航司公開的飛機引進計劃，2022-23年客機機隊年均增長4%，大幅低于疫情前增速。

2022-23年中國民航供需可能偏緊。基于：1）根據上市航司披露的引進計劃，假設2022/23年中國客機機隊年均增速為4%；2）波音公司庫存未交付的B737MAX有370架，其中約1/3是中國客戶訂單，即約123架；我們認為中國航司將根據實際需求恢復情況復飛和引進B737MAX，2022年內不太可能復飛，因此假設2023年B737MAX有50%補充進機隊。計入B737MAX后，預計2022/23年中國客機機隊年均增速5%；3）假設飛機利用小時數在2024年恢復至疫情前水平，2022/23年年均增長15%；4）假設單機座位數和飛機時速持平；綜合以上假設，我們預計2022/23年中國航空供給年均增長20%。結合上文我們的假設2022/23年需求年均增長24%，則在2022-23年，中國航空需求-供給增速可能有4個百分點的差額。

參考美國的先例，中國航空需求恢復有望推動票價在不低的基礎上繼續上漲。雖然疫情沖擊了民航業需求，從而沖擊了實際票價表現，但航司的穩步提價為需求恢復時積累了相當大的票價彈性。2022年4月，在行業需求陷入多重低谷時，國內票價仍然維持在接近2019年的水平；而在5月底6月初，由于航班補貼政策導致的4500班行業供給上限，我們看到國內機票價格在短期發生了快速上漲（補貼政策第一周，國內票價指數環比上漲26%）——國內供需錯配帶來的價格彈性可見一斑。同時，中國票價市場化改革也積累了漲價空間。

編輯：123木頭人