2022年下半年能源化工行業(yè)投資策略 能源有望高價延續(xù)及新能源材料有望擴張

1.投資主線

傳統(tǒng)能源價格高中樞預期下，能源自給的化工企業(yè)有望得到價值重估。受地緣政治因 素催化，全球傳統(tǒng)能源價格大幅上漲；中長期看，我們認為在全球實現(xiàn)“雙碳”以及能源 結構轉型的過程中，傳統(tǒng)能源供需的階段性錯配以及新能源滲透率增加帶來的能源綜合成 本整體上移，有望支撐傳統(tǒng)能源價格中樞維持在較高水平，從而對化工品的成本及價格形 成強力支撐。在此預期下，我們認為化工品的價值鏈條將得到重構，利潤有望向供需矛盾 相對突出的上游能源環(huán)節(jié)以及供給存在收緊預期的高能耗加工環(huán)節(jié)逐步轉移。具備能源一 體化（包括自有煤礦、自備電廠等）的化工企業(yè)在此過程中有望實現(xiàn)盈利中樞的抬升，其 一體化優(yōu)勢的價值也將得到重估。

海外化工品價格上漲利好出口，關注海外產(chǎn)能占比高的化工品種。海外能源價格上漲 推升海外市場化工品價格，其中歐洲區(qū)域由于地緣政治因素導致能源供應緊缺，化工品成 本及價格抬升幅度相對更大。考慮到歐洲是全球重要的化工品生產(chǎn)地，歐洲化工品生產(chǎn)成 本的增加將帶動全球成本曲線上移。此外，若地緣政治形勢持續(xù)嚴峻導致歐洲能源供應嚴 重短缺，則會影響歐洲化工產(chǎn)能的生產(chǎn)運營，預計屆時將導致相關產(chǎn)品全球性供需缺口。 歐洲產(chǎn)能占比高的化工品未來存在全球供給收緊預期，利好國內出口訂單及出口價格。

光伏、風電行業(yè)有望維持高景氣，看好上游核心原材料受益。受益于政策助力，風電、 光伏將進入更快速的發(fā)展期。其中光伏隨著平價時代來臨，關鍵材料有望打開需求空間， 雙玻晶硅組件、透明背板等新技術迭代也有望帶來新材料需求，建議關注三氯氫硅、純堿、 背板、EVA 粒子、膠膜、光伏新材料等板塊。風電葉片大型化對材料性能要求的提升也將 引發(fā)材料迭代需求，看好關鍵材料的國產(chǎn)替代。

2.供應偏緊有望延續(xù)，高油價持續(xù)時間或超預期

俄烏沖突限制供應疊加海外需求快速恢復，大幅推升年初以來油價。油價整體由供給、 需求、流動性等三個因素決定，且趨勢上受當前時點供應、需求中不確定更強的一端主控。 當供需基本面進入緊平衡狀態(tài)時，流動性、交易情緒、氣候及地緣政治等因素均可能導致 油價短期波動。2022 年以來油價大幅上漲為海外需求迅速恢復背景下，俄烏沖突導致供 應端出現(xiàn)實質性短缺導致。

需求仍在迅速恢復，預計 2022H2 恢復到疫情前水平。自 2020 年二季度以來，全球 原油需求持續(xù)恢復，由于疫苗的普及和全球各地防疫限制措施的解除，2021 年底以來全 球原油需求加速恢復。隨著北半球進入夏季原油需求旺季（5-8 月），同時亞洲煤炭、歐美 天然氣緊缺導致全球能源成本整體提升，疊加當前全球原油低庫存水平，預計 2022 年下 半年原油需求仍將快速恢復。EIA 及 OPEC 預計全球原油需求有望在 2022H2 回到疫情前 水平，之后有望持續(xù)緩慢增長。

俄烏沖突實質性影響原油供應，導致年初以來油價大幅上漲。俄羅斯是全球前三大產(chǎn) 油國之一，據(jù) BP 數(shù)據(jù)，2020 年俄羅斯原油及 NGL 產(chǎn)量占全球的 12.1%，出口量占全球 的 11.4%。2022 年初以來俄烏數(shù)次談判均告失敗，沖突持續(xù)升級，2 月 21 日俄羅斯承認 頓涅茨克人民共和國和盧甘斯克人民共和國，隨后在頓巴斯地區(qū)進行特別軍事行動，歐美 國家隨后對俄羅斯政府、企業(yè)及個人采取了共六輪制裁，其中 6 月 3 日歐盟第六輪制裁宣 布將禁止歐盟各國通過海運進口俄羅斯石油及其精煉產(chǎn)品，并決定在今年年底前，將從俄 羅斯進口的石油削減 90%。據(jù) IEA 統(tǒng)計，受歐美對俄制裁的影響， 4 月份俄羅斯原油產(chǎn) 量環(huán)比分別下降約 90~100 萬桶/天，預計后續(xù)隨著歐盟第六輪制裁落地，俄羅斯原油產(chǎn)量 及出口仍將持續(xù)受損。

OPEC+增產(chǎn)緩慢，美國頁巖油資本開支計劃較為克制，供應端放量不及預期。據(jù) IEA 月報顯示，2022 年 4 月份 OPEC+綜合減產(chǎn)執(zhí)行率為 223%，其中 10 個參與減產(chǎn)的 OPEC 國家實際產(chǎn)量較計劃產(chǎn)量低 85 萬桶/天，9 個參與減產(chǎn)的非 OPEC 國家實際產(chǎn)量較計劃產(chǎn) 量低 193 萬桶/天（包括俄羅斯的 134 萬桶/天），自 2021 年 8 月以來，OPEC+產(chǎn)量增長 持續(xù)不及其原定規(guī)劃。美國方面，我們統(tǒng)計了美國前 8大獨立頁巖油生產(chǎn)商在4-5月的2022 年一季度業(yè)績材料中的全年產(chǎn)量規(guī)劃，除康菲和大陸能源由于收購導致產(chǎn)量有顯著增長以 外，其余企業(yè)均無顯著增產(chǎn)，受股東對高額回報的強訴求和嚴格的資本開支紀律約束，美 國頁巖油較難回到疫情前的高速增產(chǎn)狀態(tài)，導致當前全球原油的供應緊張難以迅速緩解。

低庫存疊加需求旺季支撐油價高位震蕩，后續(xù)油價走勢將取決于供應端放量節(jié)奏。當 前全球原油及成品油庫存整體處于低位，多數(shù)地區(qū)庫存水平創(chuàng) 2015 年以來新低，疊加 5-8 月份的夏季原油需求旺季，油價有望高位震蕩，不排除在近期進一步上漲的可能性。后續(xù) 油價走勢將取決于供應端放量節(jié)奏，OPEC+方面，目前俄羅斯、伊朗等 3 國（不參與減 產(chǎn)但受美國制裁等因素影響）、其余 OPEC+國家剩余產(chǎn)能分別為 113、155、425 萬桶/天， EIA 預計 2022 年底美國原油及 NGL 產(chǎn)量有望較 6 月份增加 103 萬桶/天。我們認為后續(xù) 油價走勢主要取決于供應端俄羅斯受損的程度和 OPEC+、美國增產(chǎn)節(jié)奏，在全球需求仍 快速恢復背景下，增產(chǎn)持續(xù)不及預期可能導致當前的高油價水平貫穿 2022 年全年。

長期來看，預計低資本開支抑制供應端增產(chǎn)，支撐未來 3-5 年油價中樞維持在中高水 平。歷史上 3 輪油價超級周期均對應全球主要經(jīng)濟體的工業(yè)化進程和需求持續(xù)高速增長， 我們認為需求端來看，此輪油價進入超級周期的可能性較小，油價后續(xù)走勢大概率取決于 供應端博弈，核心關注俄羅斯產(chǎn)量受損情況及美國、OPEC+增產(chǎn)情況。我們傾向于認為未 來半年到 1 年供應相對偏緊仍將支撐油價在當前的高位震蕩，隨著供應端增產(chǎn)和高油價對 于需求的負反饋逐步體現(xiàn)，原油市場或將重歸供需平衡、成本加成的狀態(tài)。展望未來 3-5 年，原油價格將大概率取決于供應端意愿，參考 OPEC 國家的財政收支平衡油價和美國新 鉆井盈虧平衡油價，我們認為 Brent 油價中樞有望長期維持在 70 美元/桶以上，油氣資源 生產(chǎn)商有望長期保持良好的業(yè)績表現(xiàn)和分紅回報。

歐洲是全球重要的化工品產(chǎn)地，能源緊缺將對全球化工品供給形成沖擊。歐洲化工產(chǎn) 業(yè)發(fā)展成熟，全球大型化工企業(yè)如巴斯夫、拜耳、阿托菲納、BP、殼牌、阿克蘇諾貝爾等 均集中在歐洲，在全球化工品供應體系中處于重要地位。原油和天然氣是歐洲化工品生產(chǎn) 的主要原材料及能源，在當前原油及天然氣價格大幅上漲，且短期維持高位的預期下，預 計歐洲化工品生產(chǎn)成本將大幅提升，從而帶動全球供給曲線上移。此外，若能源供應出現(xiàn) 嚴重短缺，則會影響化工裝置生產(chǎn)的連續(xù)性，從而導致部分歐洲產(chǎn)能暫停生產(chǎn)，屆時預計 將導致相關產(chǎn)品全球性供需缺口。

海內外能源價差利好國內化工品出口，關注海外產(chǎn)能占比高的化工品種。我們梳理了 主要化工品歐洲的產(chǎn)能占比情況，其中維生素及氨基酸類產(chǎn)品（維生素 A、維生素 B2、維 生素 E、蛋氨酸、泛酸鈣）、聚氨酯類產(chǎn)品（TDI、MDI）、尼龍類產(chǎn)品（己內酰胺、己二酸、 尼龍 6、尼龍 66）、塑料類產(chǎn)品（PC、聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、PVC）、多元醇類產(chǎn) 品（正丁醇、異辛醇、BDO），C3 類產(chǎn)品（丙酮、丙烯酸、丙烯腈）、合成橡膠（丁苯橡 膠、順丁橡膠）以及純堿、鈦白粉、炭黑等無機化工產(chǎn)品歐洲產(chǎn)能占比相對較高。以上多 數(shù)產(chǎn)品歐洲的產(chǎn)能占全球產(chǎn)能的比例在 15%-25%之間，部分產(chǎn)品如維生素 A 達到 45%，聚氨酯、蛋氨酸、維生素 E 等占比超過 30%。

3.新能源材料景氣延續(xù)，看好需求成長空間

3.1光伏：行業(yè)維持高景氣，關注上游核心原料

技術驅動光伏行業(yè)快速發(fā)展，成本大幅下降。據(jù) IRENA 數(shù)據(jù)，2010-2019 年間全球 光伏發(fā)電的成本降低 82%，成本下降主要是電池片價格與系統(tǒng)配套費用的降低，電池板價 格下降達 90%。成本降低直接帶動光伏裝機量的快速發(fā)展，IEA 數(shù)據(jù)表明，2010 年和 2020 年全球累計光伏裝機量分別為 39.78GW 和 760.4GW。光伏行業(yè)仍保持著良好的發(fā)展勢頭， CPIA預計2025年樂觀情況下全球光伏新增裝機規(guī)模將達330GW。相較于其他發(fā)電方式， 光伏發(fā)電成本下降明顯。2009-2020 年間，我國光伏發(fā)電成本累計下降 89.7%。全球光伏 地面電站加權平均度電成本也不斷下行，從 2010 年的 0.378 美元/kWh 下降至 2019 年的 0.068 美元/kWh，累計降幅達 82.0%。

平價時代下，全球光伏新增裝機未來 5 年有望保持 15%以上復合增速。據(jù) CPIA 預測， 到 2025 年時，樂觀情況下全球光伏新增裝機規(guī)模達 330GW，CAGR 為 20.5%，保守情 況下光伏新增裝機規(guī)模達 270GW，CAGR 為 15.7%；我國樂觀情況下光伏新增裝機規(guī)模 為 110GW，CAGR 為 17.9%，保守情況下光伏新增裝機規(guī)模為 90GW，CAGR 為 13.3%。

硅片：核心原料三氯氫硅中短期供需預計偏緊。目前國內多晶硅主要采用改良西門子 法生產(chǎn)工藝，部分采用硅烷硫化床法。其中前者所需的核心原材料是三氯氫硅，三氯氫硅 通過工業(yè)硅制備合成。目前國內多晶硅擴產(chǎn)迅速，預計 2022 年行業(yè)將新增 95 萬噸產(chǎn)能， 但三氯氫硅未來兩年新增產(chǎn)能較少。據(jù)我們測算，2021/2022 年三氯氫硅總需求分別為 44.8/51.0 萬噸，供需缺口分別為 4.5/6.3 萬噸，中短期供需偏緊。

膠膜：關注單玻向雙玻過渡催生的 POE 需求及其國產(chǎn)化。目前全球光伏組件正處于 從單玻向雙玻的過渡期，據(jù) CPIA 預測，2025 年全球雙玻組件滲透率有望從 2020 年 29.7% 提升至 60%。由于 EVA 膠膜強度較低、水蒸汽透過率和吸水率較大、耐候性較差，若用 于雙玻組件則需要進行封邊，會影響雙玻組件在 BIPV 中的應用，而 POE/EPE 膠膜能夠 解決此問題，因此雙玻組件的推廣將催生 POE 需求。在樂觀情況下，我們預計至 2025 年 全球光伏膠膜需求有望達到 36.0 億平，CAGR 為 18.7%，其中 POE 需求有望提升至 13.69 億平，CAGR 接近 40%。目前國內尚無 POE 的產(chǎn)業(yè)化能力，僅部分企業(yè)取得一定進展， 除萬華化學 POE 項目完成中試外，其余均處于計劃建設期。

背板：透明背板將是未來發(fā)展的趨勢。相較于普通背板，透明背板可適用于雙面電池， 提升發(fā)電效率。相較于光伏玻璃，等面積透明背板更加輕薄，且抗紫外線、耐鹽堿性能更 加優(yōu)異。因此在工商業(yè)屋頂項目和人力成本較高地區(qū)，透明背板有著絕對的優(yōu)勢。

3.2風電：看好復工復產(chǎn)后，風電材料需求快速釋放

風電核心材料需求增長有望在上海復工復產(chǎn)后得以加速。風電葉片組合料供應商頭部 企業(yè)大多位于上海及周邊地區(qū)，上海疫情嚴重影響風電組合料出貨。疫情緩解后，我們預 計相關材料需求有望快速回暖，同時看好葉片大型化及關鍵材料國產(chǎn)替代帶來的長期成長 空間。 風電的葉片大型化為相關材料帶來發(fā)展機會。大型風電葉片對各部分材料的性能提出 了更高的要求：1.葉片輕量化同時剛性提升，改善葉片空氣動力學性能的同時減少對塔筒 和軸承的負載；2.基體材料一次成型，降低人工成本；3.夾芯材料迭代降本等。我們預計 碳纖維增強復合材料（CFRP）的滲透、相較于巴沙木成本更低的 PVC 和 PET 泡沫的替 代將加快。除此之外，2020 年搶裝風潮后，風電的發(fā)展進入更為穩(wěn)定的快速發(fā)展期，我 們預計 2021-2025 年國內年均風電裝機量將達到 55GW，CAGR 達到 50%。

編輯：123木頭人