2022年藥品行業中期投資策略 醫藥生物行業收入增速恢復向上趨勢

1.估值回歸，相對價值凸顯

1.1 十年維度第三次最大回撤，估值回歸19 年最悲觀時刻

疫情周期擾動下，醫藥生物指數正經歷十年維度第三次最大回撤行情： 2020-2022 醫藥生物板塊演繹了爆炸式的疫情需求主題行情，投資主線緊緊 圍繞疫情展開。2021 年 6 月進入疫情后周期，開啟了疫情回調行情，至今最 大回撤幅度已經達到 38%，從十年維度來看，最大回撤已經趨近于史上 41- 47%的最大跌幅。

從橫向行業對比來看，年初至今醫藥生物行業下跌 21%，位列申萬一級 行業跌幅榜 11 位，醫藥生物三級行業，13 個三級行業均呈現下跌，醫療耗 材、生物藥及線下藥店跌幅居前，跌幅超過 30%。海外市場也出現了大幅下 跌，恒生醫療保健及納斯達克生物技術分別下跌 36%、24%。2021 年 6 月 起，醫藥生物板塊開啟了后疫情回調行情，恒生生物科技最大回撤，達到 62%， A 股生物科技及納斯達克跌幅回撤分別為 40%、30%。 從縱向絕對跌幅及橫向相對跌幅及來看，當前位置已無須繼續悲觀：當前 位置已經回歸至疫情啟動位置，我們認為疫情帶來估值泡沫已充分消化。

2022 年以來醫藥生物指數下跌歸因分析：下跌主要來自于估值回落，從 2022Q1 指數漲跌幅歸因來看估值下跌 13%，EPS 上漲 8.2%。

前估值回歸至 2018 年最悲觀時刻，相對價值凸顯：6 月 23 日 PE-TTM （剔除負值）為 25.7X，此輪調整估值最低到 23.6X，位于近 6 年最低估值水 平，PE 分位數處于所有一級行業最低。PB 3.3X，跌破近六年估值均值 1 倍 標準差下限，PB 分位數 5.2%，位列所有一級行業相對低值第 8 位。三級行 業方面，11 個三級子行業 PB 分位數位于 50 分位以下。

1.2 醫藥生物行業收入增速恢復向上趨勢

醫藥生物行業收入增速恢復向上趨勢,利潤受益費用下降增速快于收入增 速:2021 年醫藥生物板塊（統計數據剔除 ST、次新及不可比公司共計 390 家） 上市公司合計實現營業收入 2.17 萬億元，同比增長 14%，環比上升 4.2pct， 歸母凈利潤 2128 億元，同比增長 21%，扣非歸母凈利潤 1813 億元，同比增 長 23%，利潤增速快于收入增速，經營性凈現金流 2503 億元，同比增長 12.2%， 經營性凈現金流/收入為 1.18，盈利質量良好。毛利率 35%，維持相對平穩， 受益于銷售費用率持續下降，凈利率穩步提升，2021 年凈利率上升至 9.8%。 研發費用連續三年保持 20%以上的高增長，研發高投入助力行業實現可 持續高質量發展：2021A 研發費用合計達到 779 億元，同比增長 26%，研發 費用率 3.6%，同比提升 0.3pct。

單季度方面，受到新冠檢測拉動及常規醫療需求逐步恢復下，行業收入增 速觸底至低單位數后快速回升，凈利率水平上升：2022Q1 實現營業收入 6031 億元，同比增長 14.1%，環比提升 11.3pct，歸母凈利潤 736 億元，同比增長 24%，扣非歸母凈利潤 720 億元，同比增長 36.2%。毛利率、凈利率均呈現 上升趨勢，凈利率達到 12.3%，環比上升 6.2pct。

三級行業方面，景氣度存在較大差異，疫情受益行業如疫苗、生物藥、 CXO、體外診斷、ICL 歸母凈利潤增速均錄得 40%以上高增長。醫院、線下 藥店等疫情受損行業，業績有所下滑。研發費用率方面，生物藥、體外診斷、 化學制藥、醫療設備為高研發投入行業，研發費用率超過 7%。 分季度，2022Q1 奧密克戎新冠疫情推動業績高增長，體外診斷、ICL、 CXO 及疫苗扣非凈利潤錄得 60%以上高增長，醫療設備 4.5 倍的高增長主要 來自于九安醫療抗原試劑盒業績爆發導致，剔除九安，醫療設備扣非凈利潤同 比增長 7%，醫院、醫療耗材及生物藥業績出現較大幅度下滑。

1.3 機構持倉比例降至歷史相對低位

機構持倉比例降至歷史相對低位：2022Q1 全市場公募基金醫藥配置比例 為 11.3%，環比上升 0.5PP；剔除醫藥主題基金后的持倉比例為 6.9%，環比 上升 0.2PP。一季度醫藥配置有所上升，但持倉比例回落至 2019 年低位區 間。剔除醫藥主題基金后，全行業基金對醫藥生物板塊配置大幅下降，持倉比 例已降至近四年低位。

北向資金醫藥生物持倉比例也在持續下降：2022 年 1 月最高持倉比例 4.11%下降至當前 3.55%，下降 0.56PP，配置比例位列一級行業第 8 位。

2.Biotech創新升級：業績兌現，國際化破局在際

2.1 Biotech 業績兌現，國際化破局在際

Biotech 業績兌現,創新藥商業化節奏加快: 2021 年 Biotech（統計 A、H 及中概股三地市場 Biotech 上市公司共 64 家，）實現營業收入 325 億元，同 比增速 118%，環比增速提升 37pct，商業化節奏持續加快。實現商業化公司 數量方面，2021 年共有 19 家公司實現產品商業化，較 2018 年翻了 3.8 倍。 Biotech 公司百花齊放，呈現頭部聚集趨勢：2021 年第一梯隊四家公司百濟 神州、康希諾生物、信達生物及君實生物營業收入合計實現 202 億元，占 Biotech 行業比例為 62%，頭部企業彰顯明顯優勢。凈利潤方面，2021 年有 6 家公司實現扭虧，15 家公司虧損收窄，20 家公司虧損擴大。

研發門檻大幅提升，頭部企業優勢凸顯：2021 年 TOP40 研發費用達到 677 億元人民幣，同比增速 30%，占全行業研發費用比為 58%（全行業研發 費用統計覆蓋 A、H 及中概股醫藥上市公司）。研發投入持續高增長，連續三 年維持在 30%以上，研發投入望頭部企業集中趨勢明顯，TOP40 家企業研發 投入占全行業投入占比接近 6 成，TOP10 研發投入占比達到 33%。

頭部 Biotech 企業向 Biopharma 轉型，打造專業銷售團隊：2021 年百濟 神州銷售人員快速擴充至 3383 人，君實生物、貝達藥業、微芯生物及艾力斯 銷售人員均超過 300 人。銷售費用方面，百濟、信達銷售費用超過 27 億元。

Biotech 現金儲備充裕：2022Q1Biotech 融資大幅降溫，導致市場情緒悲 觀，我們梳理 Biotech 及 Pharma 在手現金情況，統計 41 家 Biotech 公司， 2020-2021 年在手現金分別為 782 億、1072 億，同比增速分別為 144%、 32%，流動性良好時期 Biotech 做了充分地現金儲備，短期無須過度悲觀。 Pharma 公司現金及經營性現金非常充裕，無資金壓力。流動性對 Biotech 沖 擊悲觀預期已經充分兌現：從在手現金/市值這個指標來看，有 8 家公司現金 /市值超過 50%，4 家公司超過 100%。

出海戰略趨勢已成，國際化注冊仍需積累經驗：2022.1-2022.5 據不完全 統計有 7 個項目獲得 FDA 孤兒藥及快速通道資格，2 個項目獲批臨床，國內 企業紛紛布局產品出海戰略。國際化產品注冊元年遭遇挫折：2022 年為國內 企業海外產品注冊元年，信達生物、和黃醫藥及君實生物成為第一批試水人， 因 FDA 針對 Biotech 國內臨床數據認可度態度前后搖擺導致上市申報一一折 鎩或進行流程變更，但這仍然為后續產品海外注冊積累了珍貴的經驗。君實生 物特瑞普利單抗需進行一項質控流程變更，公司預計 2022 年仲夏之前重新 提交該 BLA，后續上市申報仍有預期。

前沿研究開始活躍于全球國際會議舞臺：十年研發學術影響三次躍遷，由 幾個躍升至接近 20 個，研究能力得到迅速提升，2022 ASCO 有 19 項國內 研究入選口頭報告。研究領域在 ADC、雙抗、新興靶點 LAG-3、BTLA 及 CD73 等均展示了出色的臨床數據。（報告來源：未來智庫）

2.2 ADC 技術平臺收獲拐點來臨

ADC 藥物技術平臺經歷百年沉淀，在抗體、Linker、Payload 及連接技術 不斷迭代更新推動 ADC 藥物治療窗口大幅擴大，適應癥從血液癌拓展至實體 瘤，乳腺癌治療方案由末線推進至新輔助治療，市場空間不斷被打開，2019- 2020 年新產品密集獲批上市，行業步入收獲拐點。 ADC 藥物 Enhertu 重新定義乳腺癌，針對于 HER2 低表達取得里程碑 式新突破： 2022 年 6 月 5 日，第一三共/阿斯利康的 HER2-ADC 藥物 Enhertu 在 2022 年 ASCO 大會上發布 Destiny-Breast04 III 期試驗結果 達到終點。Destiny-Breast04 研究是乳腺癌領域唯一入選全體大會環節的重 磅研究。主要針對于臨床無有效治療方案的 HER2 低表達乳腺癌患者。

Destiny-Breast04 是一項隨機、多中心、開放標簽、活性對照 III 期研究， 探索相比對照組（研究者選擇化療方案），DS-8201 用于經內分泌治療進展且 HER-2 低表達（IHC 1＋或 IHC 2＋ISH-）不可切或轉移性乳腺癌的療效和安 全性，主要終點為 BICR 評估的 PFS（HR+人群），次要終點為 OS（HR＋人 群或全部人群）、研究者評估的 PFS、ORR 和 DoR。HR 陽性人群中，相比 對照組，DS-8201 組 mPFS 數值上翻倍為 10.1m（vs 5.4m）,降低 49%死亡 或進展風險（HR=0.51，95%CI, 0.4-0.64；p＜0.001）；各亞組獲益與整體人 群一致；DS-8201 組，IHC1＋和 IHC 2＋mPFS 分別為 10.3 個月和 10.1 個 月；經 CDK4/6 抑制劑或未經 CDK4/6 抑制劑人群 mPFS 分別為 10 個月和 11.7 個月。相比對照組，DS-8201 組 mOS 提高 6.4 個月（23.9 vs 17.5），降 低 36%死亡風險（p=0.003）。DS-8201 組 ORR 翻三倍（52.6% vs 16.3%）。

國內 ADC 技術平臺頻現 License Out 大額交易：繼榮昌生物之后，2022 年禮新醫藥、科倫博泰兩家國產ADC相繼完成超過10億美元海外授權交易， 且交易對手為默沙東等大廠，驗證了國內企業研發能力。ADC 技術平臺是我 們科技前沿投資主線中非常看好的技術平臺之一，是繼 PD-1 平臺后另一個平 臺型、覆蓋多病種的重磅賽道。

ADC 藥物賽道具備長期持續投資價值，在聯合用藥大趨勢背景下，ADC 技術平臺的價值將更加凸顯，從技術成熟度來看，ADC 技術平臺可能是繼免 疫療法之后又一個泛病種治療的技術平臺，潛在市場規模不亞于免疫療法，也 是各個大廠必爭的技術平臺之一。國內 ADC 市場剛剛起步，但以榮昌生物為 代表的國內藥企在這個領域已經取得優異成績，在個別瘤種上走在了全球前 列并成功走向國際市場。我們認為隨著行業技術不斷成熟、產品密集獲批，行 業正迎來行業收獲拐點。

3.Pharma轉型創新：現金流充裕，差異化創新

3.1 集采影響邊際減弱，下行周期現金流創新更具持續性

醫藥生物產業舊勢力近三年處于最痛苦轉型期，一方面受到政策影響巨 大，存量盤遭受斷崖式壓縮，同時受到新勢力沖擊。板塊經歷泥沙俱下行情， 三年沉淀，存量盤悲觀預期已充分消化，差異化創新產品管線逐步接力，在流 動性收緊背景下，我們認為具備現金流蓄水池，產品線格局競爭良好的公司已 經具備較高的性價比投資機會。 集采影響收入端增速，費用下降帶動利潤率提升：2021 年化學制藥板塊 （統計 84 家上市公司）實現營收 3663 億元，同比增長 8.5%，歸母凈利潤 328 億元，同比增長 27%，得益于銷售費用下降，利潤端增速快于收入增速， 經營性凈現金流 412 億元，同比增長 5%，經營性凈現金流/收入為 1.26，盈 利質量良好。毛利率 51.08%，自 2019 年集采環境下呈現緩慢下降趨勢，環 比下降 2.61pct，銷售費用率持續下降，2021 年 27.3%，環比下降 1.6pct。 受到疫情反復影響，一季度增長放緩：2022Q1 實現營業收入 925 億元， 同比增長 4.9%，歸母凈利潤 84 億元，同比下降 11%。毛利率 51.08%，環比 下降 1pct，凈利率 9%，保持平穩。銷售費用率下降至 25.1%，環比下降 2.2pct。

化學制藥是受到政策影響最為顯著的板塊，板塊上市公司業績分化明顯， 2022Q1 實現盈利的企業占比為 50.5%，低于行業 89.2%高盈利比例，收入 端保持 20%以上增長的企業占比僅為 24%，利潤端 20%企業占比為 33%。

存量企業轉型創新，研發投入保持持續增長： 2021 研發費用合計達到 276 億元，同比增長 15%，研發費用率 7.5%，同比提升 0.4pct。化學制藥行 業面臨快速轉型階段，仿制藥紅利結束，又面臨 Biotech 挑戰，當前環境下， 唯一不斷豐富產品管線，才能保持競爭力。

3.2 新冠口服藥紅利催生新增量

疫苗大范圍接種后疫情得到有效控制，但在變異病毒出現后，疫苗及抗體 的治療方案均會受到變異病毒的挑戰，口服小分子藥物較疫苗、中和抗體藥物 具備明顯優勢，首先從作用機制來看理論上也會對所有變異病毒同樣有效。其 次口服小分子藥物的給藥途徑非常便捷，沒有產能瓶頸，生產成本相對比較低 廉。

海外兩款新冠口服藥已獲批上市，國產研發正快速推進：目前在海外默沙 東、輝瑞的產品已經率先獲批上市，鹽野義的產品也已經提交 NDA，最快在 6 月下旬審議。Veru 的產品在重癥死亡率降低適應癥獲得成功，已提交 EUA。 國產口服藥方面，君實生物、開拓藥業及真實生物等企業都在快速推進。

2022Q1 最新獲批兩款新冠小分子藥物銷售均有大幅增長：受產能限制， Paxlovid 一季度銷售額略低于預期。據 ASPR 數據顯示，5 月份 Paxlovid 銷 量已經大幅上升至 205.8 萬人份，較 4 月份上升 194%。周度數據來看， Paxlovid 在 40 萬人份以上，較 Lagevrio 10 萬人份優勢明顯。6.13-6.19 周 度數據顯示，Paxlovid 市占率達到 80%。 產能方面，2022 年 Paxlovid 產能達到 1.2 億療程，Lagevrio 產能在 3000 萬療程。業績指引，2022 年 Paxlovid 銷售額為 220 億美元，Lagevrio 在 50- 55 億美元。

國內醫藥高端制造充分受益于新冠口服藥物紅利：新冠口服藥紅利最 受益的是制造工藝先進的頭部 CDMO 企業。根據各公司披露數據，凱萊英累 計簽訂訂單總額高達 93.6 億元，博騰股份累計訂單約 57 億元。紅利同時帶 動產業鏈上游，國內有 8 家企業獲得兩款產品的 MPP 協議生產授權。

4.高端制造：產業升級，產業鏈價值重估

在醫藥生物產業結構升級大背景下，需求端拉動上游供應鏈向先進制造 業轉型。在醫療控費政策及碳中和經濟背景下，上游相關產業在全產業鏈中話 語權大幅提升，同時向全球產業鏈高附加值端延伸，全球市占率有望提升。在 上游產業鏈步入高質量發展階段，產業鏈價值有望迎來重估。

4.1 科研領域消費品，長坡利基市場

科學服務產業鏈受益于研發投入提升，屬于需求端穩定，市場規模龐大， 政策免疫的長坡賽道：全球生物醫藥研發投入長期保持穩定增長，從研發費用 率來看，近幾年研發費用率快速上升，打破了自 80 年代以來 15%左右的中樞 區間，也說明了產業正在孕育 80 年代抗體技術之后的新一輪的技術革命。

誕生大市值公司的長坡賽道，享受高估值溢價：受益于下游企業研發投入 長期穩定需求，科學服務賽道是僅次于藥品及醫療器械賽道，能誕生多個大市 值公司的賽道，龍頭公司賽默飛、丹納赫市值均超過 1700 億美元，位列生物 醫藥板塊 TOP10，且兩家市銷率分別為 4.9X、5.9X，高于醫藥公司 3-4X 市 銷率區間。

中國“十四五”進入創新驅動發展，全面塑造發展新優勢階段，研發投入 將進入繼續維持高增長階段，據沙利文數據，2020-2024 中國藥物開發支出 增速將在 17%，我們認為科學服務產業將受益于中國這輪創新驅動周期。

科學服務產業鏈服務于制藥企業及科研單位，主要包括實驗分析儀器/試 劑/耗材三大細分領域。根據賽默飛及德國默克兩家龍頭公司預計，2020 年全 球科學服務行業市場規模預計 1600 億美元，未來仍有望保持中單位數穩定增 長。賽默飛 2021 年收入為 392 億美金，市占率約 15%。

中國生物科研試劑市場規模于 2015 年達到 72 億人民幣，并以 17.1% 的年復合增長率增長至 2019 年的 136 億人民幣，增速高于同期全球生物 科研試劑市場。這一投入預計于 2024 年達到 260 億人民幣的規模，期間年 復合增長率為 13.8%。中國生物科研試劑可分為細胞類，蛋白類和核酸類三 種， 2019 年，細胞類、蛋白類及核酸類生物科研試劑市場占中國生物科研 試劑總體市場分別為 51%、20%和 29%。

我國在生命科學和生物醫藥領域的研發投入逐年快速增長，對生物試劑 和技術服務的需求快速增長。但由于國內企業發展起步晚，技術相對落后，國 內市場長期以來對進口生物試劑的依賴度較高，存在因貿易爭端導致價格上 升和斷供的風險。隨著國內企業研發投入不斷加大、技術水平不斷提升，國產 生物試劑市場占有率具有較大的提升空間。

國內科研試劑及耗材產業鏈主要海外以進口品牌為主，國內企業體量較 少，平臺型品牌公司尚未形成，企業發展空間彈性巨大。（報告來源：未來智庫）

4.2 原料藥：先進制造轉型，產業鏈價值重塑

收入增速加快，成本上升侵蝕利潤：2021 年特色原料藥板塊（統計 20 家 上市公司）實現營收 569 億元，同比增長 10%，環比提升 3pct，歸母凈利潤 43 億元，同比下降 28%。經營性凈現金流 42 億元，同比下降 45%，經營性 凈現金流/收入為 0.98，盈利質量相對良好。毛利率及凈利率雙降，毛利率、 凈利率分別為 33.73%、7.6%,環比分別下降 4.21pct、4pct。銷售費用有所控 制，2021 年銷售費用率為 8%，環比下降 0.9pct。研發費用率及管理費用率 保持平穩，分別為 5%、8.7%。 一季度收入持續回升，利潤端觸底反彈： 2022Q1 實現營業收入 152 億 元，同比增長 10.9%，歸母凈利潤 15 億元，同比增長 5%。毛利率 32.72%， 環比下降 1.1pct，毛利率下降趨勢趨緩，受益于銷售及管理費用下降，凈利率 回升，凈利率 9.8%，環比上升 2.2pct。銷售費用率及管理費用率分別下降至 7.1%、7.4%，環比分別下降 1.9pct、1.3pct。

成本及匯率壓力邊際改善：二季度成本上漲趨緩，2022.1-2022.5.18 中 國化工產品價格指數上漲 24.7%，大幅上漲主要集中在一季度，一季度上漲 幅度 11.7%，二季度至今上漲幅度為 3.8%，上漲幅度明顯趨緩。 短期來看，成本及匯率壓力邊際改善，部分原料藥價格持續堅挺，成本持 續傳導，建議積極關注彈性較大品種投資機會。

政策推動原料藥產業高質量發展，要求原料藥產業堅持創新驅動，強化系 統觀念，補齊技術裝備短板，加快綠色低碳轉型，推動布局優化調整，培育國 際競爭新優勢，構建原料藥產業新發展格局，夯實醫藥供應保障基礎。 先進制造轉型，產業鏈價值重塑：1、核心創新工藝技術平臺有望價值重 估：傳統生產過程效率及成本有望通過現代化工藝合成生物技術、連續流微反 應、連續結晶和晶型控制等先進技術得以大幅改善。2、高端設備及專用耗材 有望迎來新一輪發展機遇：高端設備如核酸反應儀及專用耗材如高端膜材料 產業鏈自主配套水平會有提高。在低碳綠色環保要求下，低碳技術設備及智能化設備將會有新一輪資本投入。 國際市占率提升及 CDMO 新業態：原料藥行業是中國醫藥產業鏈中少有 的產業鏈在中國，而需求是面向全球的細分行業，全球市占率達到 20%，國 內原料藥供應鏈經歷住了疫情考驗，國際競爭力顯著增強。 原料藥企業依托自身完善的 EHS、GMP 體系和制造優勢，向 CDMO 業 務的拓展普遍取得了積極的成果。

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