2022年下半年煤炭行業(yè)投資策略 預(yù)計(jì)下半年煤價(jià)環(huán)比或繼續(xù)上漲

1.投資主線

預(yù)計(jì)下半年國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能釋放依然有限，進(jìn)口減量狀態(tài)大概率維持。2022 年以來(lái)， 新增產(chǎn)能來(lái)源有限約束了國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的進(jìn)一步擴(kuò)張，海外能源價(jià)格高位導(dǎo)致進(jìn)口煤減量，加 劇了國(guó)內(nèi)供給偏緊的格局。展望下半年，國(guó)內(nèi)保供政策雖然會(huì)進(jìn)一步推進(jìn)，但受制于礦井 擴(kuò)產(chǎn)周期和產(chǎn)能核增流程的影響，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)量年內(nèi)提升幅度有限，中短期還不足以改變 供給偏緊的格局。而海外能源價(jià)格下半年還將受到地緣政治因素的影響，全球產(chǎn)能周期處 于低谷，加之俄羅斯的部分能源難以形成有效供給，預(yù)計(jì)海外煤價(jià)依然會(huì)維持高位，進(jìn)口 減量會(huì)成為常態(tài)，下半年進(jìn)口減量同比在 15%左右。

下半年需求大概率實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。上半年除了化工用煤外，其余行業(yè)用煤同比都呈現(xiàn)大 幅下滑。而展望下半年，我們認(rèn)為煤炭板塊整體需求環(huán)比上半年會(huì)有明顯改善，一方面疫 情緩和后的復(fù)產(chǎn)復(fù)工會(huì)帶動(dòng)能源消費(fèi)增加，火電的發(fā)電彈性也有望出現(xiàn)明顯放大，預(yù)計(jì)環(huán) 比或有 9%左右的增長(zhǎng)，另一方面穩(wěn)增長(zhǎng)、地產(chǎn)政策放松效應(yīng)，有望穩(wěn)定焦煤及水泥用煤 的需求規(guī)模。雖然全年煤炭消費(fèi)很難有顯著增加，但由于 3～5 月份的需求低基數(shù)，下半 年需求環(huán)比或容易實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。同比而言，由于去年 9 月份“能源雙控”政策執(zhí)行力度較 強(qiáng)，能源和煤炭消費(fèi)基數(shù)較低，因此今年下半年需求實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)的概率也較高。

下半年動(dòng)力煤價(jià)中樞或繼續(xù)抬升，全年業(yè)績(jī)同比有望保持高速增長(zhǎng)。整體而言，下半 年需求環(huán)比或有 8%的增長(zhǎng)，供給端如果僅考慮目前的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)產(chǎn)量環(huán)比僅有季節(jié)性的 擴(kuò)張，環(huán)比產(chǎn)量增速在 2.3～2.5%之間，總量上，煤炭供給仍有 5000 萬(wàn)噸缺口，供給偏 緊格局難改，但由于上半年下游補(bǔ)庫(kù)需求釋放較多，庫(kù)存已有一定的累積，因此下半年的 缺口并不會(huì)導(dǎo)致煤價(jià)暴漲，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤、焦煤價(jià)格環(huán)比均有 9～10%左右的漲幅。2022 年 全年預(yù)測(cè)，動(dòng)力煤、焦煤價(jià)格同比漲幅分別為 25%/30%。預(yù)計(jì)上市公司業(yè)績(jī) 2022 年同比 增速在 40～50%之間，呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2.制約供給增長(zhǎng)的因素仍在持續(xù)

2.1年初以來(lái)產(chǎn)量環(huán)比擴(kuò)張依然有瓶頸，下半年重點(diǎn)關(guān)注保供產(chǎn)能落地節(jié)奏

隨著去年下半年以來(lái)“保供”政策的持續(xù)推進(jìn)，2021 年四季度開始，全國(guó)煤炭產(chǎn)量 同比增速明顯加快。2021 年 12 月份，單月產(chǎn)量已升至 3.8 億噸。2022 年一季度原煤產(chǎn)量 同比超過(guò) 10%，其中 3 月份單月產(chǎn)量 3.94 億噸，同比漲幅超過(guò) 14%，創(chuàng)歷史新高。產(chǎn)量 之所以同比維持快速增長(zhǎng)，我們認(rèn)為一方面地方政府在“保供”層面較為積極，特別是內(nèi) 蒙等露天礦較多的地區(qū)，產(chǎn)能核增規(guī)模大，也有相當(dāng)一部分煤炭產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)從“表外”轉(zhuǎn)入 “表內(nèi)”；另一方面，由于去年四季度保供增產(chǎn)中大部分新增產(chǎn)能為露天礦，因此新增產(chǎn) 煤熱值普遍偏低，滿足同樣熱值的保供需求下，所需的原煤產(chǎn)量也會(huì)更多。 但環(huán)比而言，4 月以來(lái)的原煤產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明， 3 月單月 3.9 億噸的高位產(chǎn)量，還 不能持續(xù)，增產(chǎn)依然存在瓶頸。預(yù)計(jì)瓶頸來(lái)自于新增產(chǎn)能有限、局部疫情以及需求短暫趨 弱的影響等等，但最根本的因素依然是國(guó)內(nèi)缺乏環(huán)比新增的產(chǎn)能。

按照 CCTD 口徑的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022 年 4 月，國(guó)有重點(diǎn)煤礦產(chǎn)量同比增速約為 3.4%， 分企業(yè)煤炭產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 8.94%，均低于統(tǒng)計(jì)局公布的增速。從不同口徑數(shù)據(jù)比較，也說(shuō) 明原煤產(chǎn)量增長(zhǎng)依然缺乏彈性。

2022 年下半年需要關(guān)注增產(chǎn)保供政策的落地。4 月下旬以來(lái)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議以及 5 月發(fā)布的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)措施，都提到了煤炭今年的增產(chǎn)保供政策，奠定了“發(fā)揮煤炭主體能 源作用；優(yōu)化煤炭生產(chǎn)、項(xiàng)目建設(shè)等核準(zhǔn)政策，落實(shí)地方穩(wěn)產(chǎn)保供責(zé)任，充分釋放先進(jìn)產(chǎn) 能”的政策基調(diào)，也提出“通過(guò)核增產(chǎn)能、新投產(chǎn)等，今年新增產(chǎn)能 3 億噸”的目標(biāo)。

2.2進(jìn)口減量或繼續(xù)成為下半年供給端的不確定因素

去年下半年以來(lái)，受制于海外產(chǎn)能周期維持低谷、全球能源需求擴(kuò)張，海外煤價(jià)開始 大幅反彈。疊加今年 2 月下旬開始的“俄烏沖突”，在俄羅斯煤炭供給受限、海外油價(jià)上 漲的帶動(dòng)下，海外煤價(jià)一路大漲。澳大利亞紐卡斯?fàn)柛郏?000～6200 大卡）煤價(jià)去年均 價(jià)為 139 美元/噸，去年 10 月初高點(diǎn)為 280 美元/噸，但今年 5 月下旬高點(diǎn)已升至 436 美 元/噸，Q1 均價(jià)為 240 美元/噸，較去年均價(jià)上漲 73%。歐洲、南非等區(qū)域的煤價(jià)也出現(xiàn) 了大幅上漲。而國(guó)內(nèi)煤價(jià)上漲則相對(duì)溫和，前 5 個(gè)月均價(jià)較 2021 年全年均價(jià)僅上漲 15%。

海外煤價(jià)高位使得進(jìn)口煤價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)消失，在 2021 年 9 月之前，進(jìn)口動(dòng)力煤平 均折價(jià) 50～100 元/噸，2021 年 9 月開始，國(guó)際煤價(jià)大幅上漲，進(jìn)口動(dòng)力煤開始出現(xiàn)溢價(jià)， 之后 10 月份隨著國(guó)內(nèi)煤價(jià)高位，再度出現(xiàn)折價(jià)。今年以來(lái)，俄烏沖突下，海外煤價(jià)再度 大漲，廣西、廣東地區(qū)港口印尼煤報(bào)價(jià)，2 月底折價(jià)從 100 元人民幣/噸迅速收窄至 50 元/ 噸，3 月中上旬均是進(jìn)口煤溢價(jià)的狀態(tài)，其中 3 月上旬印尼煤最高點(diǎn)較國(guó)內(nèi)煤價(jià)高 400 元 人民幣/噸，隨著 3 月下旬進(jìn)口煤價(jià)的回落，至 4 月中上旬，印尼煤又呈現(xiàn)顯著折價(jià)的狀態(tài)。 而 4 月下旬開始，隨著印度補(bǔ)庫(kù)下海外煤價(jià)的大漲，印尼煤又開始出現(xiàn)持續(xù)溢價(jià)，較國(guó)內(nèi)煤高 50～100 元人民幣/噸。5 月以來(lái)，印尼煤報(bào)價(jià)在折價(jià)平衡線附近波動(dòng)，但也很難吸引 貿(mào)易商增加進(jìn)口。焦煤而言，以進(jìn)口煤到岸價(jià)格衡量，并沒有明顯的進(jìn)口煤溢價(jià)現(xiàn)象出現(xiàn)， 只是進(jìn)口煤折價(jià)顯著收縮，從年初 500～600 元人民幣/噸的折價(jià)水平，收窄至 4 月下旬的 100～200 元人民幣/噸左右，主要是海外焦煤價(jià)格跟原油和能源價(jià)格聯(lián)動(dòng)較弱，焦煤高價(jià) 的時(shí)間較短，加上蒙古國(guó)和俄羅斯的焦煤價(jià)格有優(yōu)勢(shì)，因此海外焦煤的高價(jià)并沒有大幅抬 高國(guó)內(nèi)到岸價(jià)水平。

從全球煤炭市場(chǎng)而言，2012 年之后煤炭產(chǎn)能投資就出現(xiàn)大幅下行的趨勢(shì)，2019 年之 后投資規(guī)模雖有增加，但也僅是小幅增加。因此全球煤炭產(chǎn)能周期目前都處于低點(diǎn)，新增 產(chǎn)能有限，我們預(yù)計(jì)全球煤炭可貿(mào)易量 2021～2022 年大約有 2000～3000 萬(wàn)噸的減量， 至 2024 年減量的狀態(tài)也將維持。同時(shí)，歐盟對(duì)能源進(jìn)口來(lái)源的調(diào)整，一方面會(huì)影響俄羅 斯能源的有效供給，另一方面或增加歐洲對(duì)全球煤炭的需求，按照相關(guān)制裁規(guī)劃，預(yù)計(jì)歐 盟下半年自俄羅斯進(jìn)口的煤炭或減少近 2000 萬(wàn)噸，石油、天然氣量對(duì)應(yīng)到 5000 大卡的煤 炭約為 1.5 億噸左右，在相關(guān)油氣尋找不到替代來(lái)源情況下，歐洲也會(huì)進(jìn)一步增加對(duì)煤炭 的額外進(jìn)口需求。因此預(yù)計(jì)國(guó)際煤價(jià)下半年也將維持高位。

總體而言，海外煤價(jià)長(zhǎng)期維持高位，會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口煤價(jià)折、溢價(jià)的反復(fù)變動(dòng)，一方面降 低了進(jìn)口煤價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致進(jìn)口煤減量；另一方面，也增加了貿(mào)易商的進(jìn)口風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致進(jìn)口貿(mào)易商操作意愿較低。今年下半年進(jìn)口將繼續(xù)成為影響國(guó)內(nèi)供給的不確定因素， 目前看預(yù)期下半年進(jìn)口減量同比或在 15%的幅度；如果海外煤炭均價(jià)持續(xù)維持 5 月以來(lái)的 高位，預(yù)計(jì)進(jìn)口煤全年減量幅度或在 20~25%。

3.2022年需求低點(diǎn)已過(guò)，下半年需求向好

3.1下半年火電耗煤需求同比有望轉(zhuǎn)正

2021 年由于全社會(huì)用電量大幅提升，用電增量的彈性只能靠火電去滿足，因此火電 同比增速也達(dá)到了 8.4%的水平，創(chuàng) 10 年來(lái)的新高。在高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2022 年火電同 比增速大概率會(huì)放緩，特別是 3～4 月份疊加局部疫情的影響，3 月/4 月單月火電同比增 速分別為-5.7%/-11.80%，火電降幅遠(yuǎn)大于總體發(fā)電量，顯示用電量下滑背景下，優(yōu)先保 證清潔能源電力消納。從用電結(jié)構(gòu)看，建筑業(yè)和 IT 制造業(yè)用電同比下滑，但是工業(yè)依然是 用電增量的貢獻(xiàn)主力。

從高頻數(shù)據(jù)看，沿海八省日耗 4 月平均同比下降 10.86%，但 5 月以來(lái)的日耗同比降 幅在 15%左右，較 4 月份的同比降幅擴(kuò)大。但 4~5 月份是局部疫情對(duì)能源消費(fèi)壓制最明 顯的階段。后續(xù)隨著疫情的逐步緩和及復(fù)工復(fù)產(chǎn)的深入推進(jìn)，全社會(huì)用電量同比也有望結(jié) 束負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，而火電在發(fā)電上升的過(guò)程中，也會(huì)再次顯示增長(zhǎng)的彈性，疊加 6~7 月以 及 11~12 月份的動(dòng)力煤需求旺季，因此我們對(duì)下半年電煤需求恢復(fù)保持樂觀預(yù)期。

3.2“雙焦”需求下半年重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)開工節(jié)奏

對(duì)于焦煤、焦炭而言，今年一季度價(jià)格整體維持高位，但 4 月底以來(lái)，價(jià)格調(diào)整較為 明顯，主要還是受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的壓制，下游鋼鐵及成材需求因疫情放緩，難以提價(jià)，利 潤(rùn)收縮，也拖累了上游焦煤、焦炭?jī)r(jià)格。按照我們模擬測(cè)算，螺紋鋼及焦炭在 4 月下旬均 出現(xiàn)了明顯的虧損，也進(jìn)一步拖累了焦煤價(jià)格。

而焦煤、焦炭需求主要對(duì)應(yīng)生鐵的產(chǎn)量，生鐵產(chǎn)量主要又與地產(chǎn)新開工面積相關(guān)。今 年前 4 個(gè)月，房屋新開工面積同比降幅還在 20%以上，還未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，也給生鐵的需 求和產(chǎn)量帶來(lái)壓力。短期雖然房屋新開工數(shù)據(jù)還看不到顯著改善的趨勢(shì)，但從邏輯推演看， 隨著地產(chǎn)政策放松力度的不斷加大，地產(chǎn)銷售回暖或逐步向上傳導(dǎo)，新開工同比降幅在趨 勢(shì)上有望逐步收窄。中短期看，鋼鐵庫(kù)存自 4 月下旬開始，也呈現(xiàn)小幅去庫(kù)的節(jié)奏，顯示 下游需求正在恢復(fù)。下半年疊加地產(chǎn)政策逐漸顯效，我們預(yù)期后續(xù)鋼鐵需求擴(kuò)張和產(chǎn)量增 加是大概率事件，也有望有效帶動(dòng)“雙焦”需求回暖。

展望下半年，我們認(rèn)為煤炭板塊整體需求環(huán)比上半年會(huì)有明顯改善，一方面疫情緩和 后的復(fù)產(chǎn)復(fù)工會(huì)帶動(dòng)能源消費(fèi)增加，火電的發(fā)電彈性也有望出現(xiàn)明顯放大，另一方面穩(wěn)增 長(zhǎng)、地產(chǎn)政策放松效應(yīng)，有望穩(wěn)定焦煤及水泥用煤的需求規(guī)模。雖然全年煤炭消費(fèi)很難有 顯著增加，但由于 3～5 月份的需求低基數(shù)，下半年需求環(huán)比還是容易實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。同比 而言，由于去年 9 月份“能源雙控”政策執(zhí)行力度較強(qiáng)，能源和煤炭消費(fèi)基數(shù)較低，因此 預(yù)計(jì)今年下半年，煤炭需求也易實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。

3.3煤價(jià)及業(yè)績(jī)：下半年煤價(jià)環(huán)比或繼續(xù)上漲，業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)

我們預(yù)計(jì)下半年火電環(huán)比增速大約在 9%，同比增速約為 1.8～2%。生鐵需求景氣會(huì) 有所好轉(zhuǎn)，但在壓減鋼鐵產(chǎn)量的背景下，生鐵產(chǎn)量環(huán)比或略有下降，耗煤環(huán)比或有將近 2% 的降幅。建材隨著基建的推進(jìn)，預(yù)計(jì)環(huán)比需求會(huì)有顯著增加。化工耗煤需求環(huán)比穩(wěn)定增加。 整體而言，下半年需求環(huán)比或有 8%的增長(zhǎng)，供給端如果僅考慮目前的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)產(chǎn)量環(huán) 比僅有季節(jié)性的擴(kuò)張，環(huán)比產(chǎn)量增速在 2.3～2.5%之間，總量上，煤炭供給仍有 5000 萬(wàn) 噸缺口，供給偏緊格局難改，但由于上半年下游補(bǔ)庫(kù)需求釋放較多，庫(kù)存已有一定的累積， 因此下半年的缺口并不會(huì)導(dǎo)致煤價(jià)暴漲，預(yù)計(jì)煤價(jià)環(huán)比將呈現(xiàn)小漲的格局。

就煤價(jià)走勢(shì)而言，2021 年以來(lái)供給偏緊的格局帶來(lái)了較高的煤價(jià)起點(diǎn)，年初港口 5500 大卡煤價(jià)一度達(dá)到 800 元/噸附近的低點(diǎn)，創(chuàng)去年下半年以來(lái)的新低，但隨著電廠補(bǔ)庫(kù)的逐 步展開，以及后續(xù)“俄烏沖突”帶來(lái)的海外能源價(jià)格高位，煤價(jià)一路上漲，3 月高點(diǎn)超過(guò) 1600 元/噸。后續(xù)隨著國(guó)內(nèi)淡季的到來(lái)，以及海外煤價(jià)的波動(dòng)，煤價(jià)跌至 1150～1200 元 的水平。但 5 月底疫情的緩和和旺季的到來(lái)，推動(dòng)煤價(jià)又上漲至 1300 元/噸，我們預(yù)計(jì)三 季度港口煤價(jià)高點(diǎn)有望達(dá)到 1500 元/噸，淡季低點(diǎn)或在 1200 元/噸，均價(jià)或在 1300 元/噸， 四季度隨著旺季的到來(lái)，價(jià)格有望上漲至 1350 元/噸。預(yù)計(jì)全年均價(jià)大約在 1250～1230 元/噸，同比漲幅在 22～25%附近。 焦煤價(jià)格承接 2021 年四季度的高基數(shù)，因此即便 2022 年中間出現(xiàn)波動(dòng)，均價(jià)也有望 抬升，特別是后續(xù)地產(chǎn)政策放松若帶來(lái)地產(chǎn)新開工的企穩(wěn)回暖，焦煤價(jià)格大概率或繼續(xù)上 漲。我們預(yù)計(jì) 2022 年產(chǎn)地主焦煤價(jià)格在 3150～3200 元/噸左右，同比依然有近 30%的增 長(zhǎng)。

我們按照 2021 年各上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告公布的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)推算，2021 年動(dòng)力煤/冶金煤/ 無(wú)煙煤?jiǎn)挝划a(chǎn)品凈利分別為 113/134/186 元/噸。我們按照相應(yīng)公司 2021 年的銷售均價(jià)和 2022 年均價(jià)漲幅假設(shè)推算各家公司相應(yīng)假設(shè)下的噸煤凈利變化，然后將各煤種的噸煤凈 利變化增速求均值，得出各煤種子板塊的盈利增速，若 2022 年煤炭均價(jià)較 2021 年上漲 25%，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤/冶金煤/無(wú)煙煤板塊凈利潤(rùn)增速分別為 57%/66%/34%，盈利仍將保持快 速增長(zhǎng)。

編輯：123木頭人