2022年工業氣體行業中期投資策略 工業氣體整體市場空間穩定

1.復盤：需求疲軟，震蕩下行

工業氣體供氣模式主要分為管道氣與零售氣。管道氣現場制氣，現場管道供應， 通常簽訂 10 年以上照付不議合約，在量價方面相對有所保障，管道氣業務的估 值變動主要來自工業氣體應用領域開拓、新簽氣體項目合同、下游資本開支。零 售氣則與終端售價波動密切相關，下游客戶需求直接影響到氣體價格，進而影響 股價。

2022 年初至 4 月底，工業氣體板塊整體震蕩下行，在美聯儲加息、經濟下行壓 力大、市場流動性收縮的不利宏觀環境下，由于疫情多點復發，下游客戶用氣需 求較少，零售氣方面還遭遇道路封控，運力不足等因素，工業氣體板塊下跌幅度 整體大于滬深 300。俄烏沖突初期，特種氣體價格大幅上漲，含較多特種氣體標 的的其他化學制品板塊在 2022 年 3 月中下旬股價修復程度優于工業氣體板塊。 隨著 4 月底政策底出現，5 月以來復工復工有序推進，部分地區運力逐漸恢復， 下游需求緩慢復蘇，工業氣體迎來超跌修復。

2022 年 5 月以來，工業氣體指數（8841062.WI）估值（PE-TTM）區間落于 [30.5,37.6]之間。截至 2022 年 6 月 15 日，工業氣體主要公司 2022 年 PE（wind 一致預期）在 14~47 倍之間。空分設備/其他設備公司延伸或外拓工業氣體業務 的公司如杭氧股份、陜鼓動力估值相對較低，2022 年 PE 分別為 23 倍、14 倍。 特種氣體以零售供氣模式為主，下游客戶價格敏感性相對較低，國家新興產業發 展用氣需求增速快、前景可期，因此估值相對較高。（報告來源：未來智庫）

2.外資主導國內市場，內資奮起直追

工業氣體上游空分產能增長穩定，設備產量自 2019 年后進入迅速增長。根據隆 眾數據，2021 年我國空分總產能達到 3481 萬 Nm3 /h，2017-2021 年復合增長 率為 9.38%。氣體分離與液化設備在 2015-2018 年去杠桿背景下，下游客戶需 求弱，產量逐年下滑，2019 年以來迎來迅速增長階段。根據中國通用機械工業 協會數據，2021 年我國氣體分離與液化設備產量 14.85 萬臺，同比增長 17.67%。

中游供氣環節外資主導競爭格局，國內企業加速成長。根據億渡數據，2021 年 外資企業林德集團、液化空氣、空氣化工、日本酵素在中國工業氣體銷售額合計 占比為 55.7%，國內企業氣體動力和杭氧股份則分別占 10.1%、6.3%。國內工 業氣體起步晚，但近年增長速度快。2021 年我國工業氣體主要企業收入總計 191 億元，同比增長 23%，2022Q1 收入 40.68 億元，同比增長 20%。其中，杭氧 股份營業收入遠遠領先業內其他公司，2021 年收入 119 億元，同比增長 18.5%。

杭氧股份的崛起在于利用空分設備設計制造的優勢，大舉進軍工業氣體領域，在 全國范圍內投資設立多家專業氣體公司，實現產業鏈的延伸。分業務來看，氣體 銷售和制造業貢獻杭氧股份大部分收入。2021 年，氣體銷售營業收入 66.16 億 元，同比增長 22.05%；設備相關的制造業營業收入 48.27 億元，同比增長 12.37%。 公司氣體銷售占總營收的比重自 2011 年的 16.68%提升至 2021 年的 55.7%， 跑出“加速度”。制造業營收占比則從逐步下降至略有回升， 2021 年占比 40.64%，兩大工業氣體相關主營業務呈現“五五分”格局。未來，杭氧股份在 國內氣體領域的領軍地位將帶動一批內資工業氣體企業發展，進而逐步打破外資 主導的局面。

3.短期內空分氣價看復工復產，特氣價看俄烏局勢

受各地疫情影響，氣體運輸受阻，部分制造業開工率低，需求走弱，2022 年 3 月以來，空分氣體價格走低。截至 2022 年 6 月 14 日，液氬價格（杭氧山東公 司出廠價）較 2022 年 3 月初下跌 37.5%。液氧與液氮價格雖有波動，但較為平 穩。隨著疫情逐步控制，上海等地復工復產有序推進，2022 年下半年，空分氣 體下游需求有望恢復，價格有望步入正軌。

特種氣體整體呈現貨源緊張局面，氙氣、氪氣下游半導體等行業需求旺盛，且在 出口貿易活躍下，市場價格呈現快速上漲局面。截至 2022 年 6 月 15 日，高純 氪氣、高純氙氣市場價格分別較年初上漲 126%、105%，價格上漲趨勢尚未達 到拐點。2022 年俄烏戰爭導致特種氣體供應受阻，催漲國內特種氣體價格。俄 烏局勢膠著已三個多月，未來形勢仍不明朗，短期內我國特種氣體有望高位維持 甚至繼續走高，利好特種氣體企業。

4.中長期看專業外包比重上升，氣體市場增長穩定

根據前瞻產業研究院數據，發達國家企業空分氣體的需求基本由專業供應商滿足， 2019 年其外包比例接近 80%，而這一比例在我國僅為 55%，國內專業氣體公司 滲透率仍然較低。隨著制造業升級和產業鏈精細化分工趨勢確定，我們預計工業 氣體行業外包占比將呈現穩步上升趨勢，第三方氣體運營市場潛力巨大。

5.新興行業發展迅速，需求攀升，氣體市場再度擴容

據前瞻產業研究院統計，2014-2019 年我國工業氣體行業市場規模持續提升，從 2014 年的 898 億元增加到了 2019 年的 1477 億元，年復合增長率達到 10.5%， 同時，其測算 2020 年我國工業氣體行業市場規模約為 1632 億元。

隨著我國高新技術發展，特種氣體需求增長迅速。特種氣體廣泛應用于集成電路、 顯示面板等新興產業領域，在國家產業政策的推動下，特種氣體的下游產業迅速 發展，擴大了特種氣體的需求，且新技術、新工藝等的創新和迭代又不斷產生新 的特種氣體產品需求。據億渡數據統計，2021 年中國的特種氣體市場規模預計達 342 億元，其中電子 特氣達 216 億元，電子特氣占特種氣體超 6 成。

特種氣體國產化具備客觀條件，未來國產替代進口的市場需求廣闊。自 20 世紀 80 年代中期特種氣體進入中國市場，中國的特種氣體行業經過 30 年的發展和沉 淀，業內領先企業已在部分產品上實現突破，達到國際標準，逐步實現了進口替 代。特種氣體在技術進步、需求拉動、國家政策刺激等多重因素的影響下，國產 化進程持續向深層次推進。2020 年，國內特種氣體第一梯隊企業華特氣體、金 宏氣體、南大光電在國內特種氣體市場中份額分別為 1.91%、1.56%、1.50%， 仍具備廣闊的國產化空間。

6.工業氣體市場空間穩定，關注資金雄厚的龍頭企業

下游鋼鐵冶煉、煤化工等行業景氣度，節能環保等產業升級需求對工業氣體市場 影響較大。長期看，伴隨合成氣、特種氣體的應用領域不斷拓寬，工業氣體市場 需求旺盛，氣體行業景氣度將提升。但短期受疫情反復、多地管控、壓減粗鋼等 相關政策的影響，加工制造行業表現仍清淡，工業氣體中大宗氣體的行情乏善可 陳。特種氣體在俄烏沖突影響下供應受阻，短期催化國內特種氣體價格上漲。 工業氣體整體市場空間穩定，變化主要在于第三方專業外包比重的增加，以及國 產化替代。與設備制造業務相比，工業氣體初始投資規模大，資金需求高，投資 運營方的資本金實力雄厚則在業內占據優勢。