2022年半年度投資策略分析 美債利率上行，或同時壓制美股估值和盈利

1. 美股調整或仍在途中，全球風險偏好或受壓制

1.1.聯儲加息仍在途中，美債利率持續上行

受疫情影響，一方面，財政和貨幣政策對需求帶來提振；另一方面，疫情導致供 應中斷，再疊加俄烏沖突影響，美國通脹持續走高。3 月美國 CPI 同比增長 8.5%， 創 1981 年 12 月以來新高，核心 CPI 同比增長 6.5%，能源、交通運輸分項更是同比 增長 32%和 22.6%。

持續走高的美國通脹一方面增加了美聯儲貨幣政策進一步加碼的可能性，另一方 面通脹預期也帶動債券市場上名義利率水平的走高。3 月美聯儲議息會議如期宣布加 息 25 個基點，基準利率從 0.25%升至 0.50%。最新加息點陣圖顯示，贊成年內加息 6 次及以上的委員占比達到 75%。不斷上升的加息預期也導致近期美國國債收益率出 現不同程度上行。10 年期國債收益率自 2021 年初接近 0 的低點達到最新的 2.90%， 并出現美國 10 年期和 2 年期國債收益率以及中美利率的“雙倒掛”。

1.2.美債利率上行，或同時壓制美股估值和盈利

一般認為，利率上行壓制估值，并對市場帶來調整壓力。但回顧過去 5 次美聯 儲加息周期，美股多數情況出現上漲。若進一步拆分收益和市盈率可以看出：受加息 影響，市盈率整體平穩甚至略有回落，但由于經濟好轉，收益端以更大地幅度改善從 而推動美股上行。這使得在歷次加息周期中，美股往往以上漲為主。

但歷史或并不會簡單的重復。我們認為在此輪貨幣政策常態化過程中，美股或將 同時在估值和盈利端面臨較大的調整壓力。

估值端：估值調整壓力大

當前美股估值處在高位，CAPE最新為36.3倍，距2000年前后的最高位僅差17%。 無論是從低利率環境和貨幣供應量上升類似的 1940 年，還是滯脹風險類似的 1972-1974 年間，美股偏高的估值水平都是不容忽略的風險點。

以股票收益率和債券收益率之差衡量的股權風險溢價顯示，當前美股溢價率已連 續 2 年走低，最新為 0.37%。在股票收益率不變的情況下，伴隨著美債利率持續上行， 溢價程度或將跌至負值。而從歷史情況來看，利率上行期間長期負溢價不可持續。 這就意味著，美股在當前面臨較大的調整壓力。

而當高估值遇到加息周期，美股則面臨較大的調整壓力。以上世紀 70 年代的兩 輪高通脹時期為例。在 1972 年到 1974 年時期，CPI 一路走高伴隨著股指的不斷下挫， 而在 1978-1980 年間，CPI 走高則伴隨著股指的一路上行，股指表現的差異或許就和 這兩個階段的估值差異有關。

而估值表現的差異主要是由于前一階段估值處在高位，標普 500 的市盈率從 20 倍左右跌至不足 10 倍；而在 1978-1980 年間市盈率僅 10 倍左右，下跌空間較為有限。 換言之，當高估值遇到通脹和加息的環境，在估值回調壓力下，市場下跌風險或更 為嚴峻。

盈利端：加息減弱回購動力，美股 EPS 端或同樣承壓

如果說美股高估值反映的是市場對企業未來增長的高預期，那么伴隨著加息進程， 美股在盈利維度的吸引力也在減弱。 過去幾年美股回購對盈利端的支撐不容忽視。從標普 500 指數的回報分解來看， PE 擴張和收益的貢獻分別為 21%和 31%，另有 7%來自于股息、紅利，剩余 41%貢 獻則是股票回購的正向作用。如果沒有股票回購，標普 500 應該接近 2700 點，而非 現在的 4500 點。事實上，往往是那些市值規模大、指數權重高的大型公司才更有能 力進行數十億規模的股票回購，通過注銷回購股份、減少股本數，進而增加 EPS 水 平、抬升股價。

截至 3 月底，美國公司的股票回購規模已經達到創紀錄的 3190 億美元，去年同 期為 2670 億美元。例如埃克森美孚在中斷股票回購五年后，于去年 10 月宣布了規模 100 億美元的回購計劃。今年以來，?？松梨诘墓蓛r已上漲超 30％。中概股近期也 加入了回購大軍，阿里巴巴宣布進行股票回購，規模從 150 億美元增至 250 億美元， 創下中概股回購紀錄。 企業選擇回購股份，主要有以下幾方面的原因：（1）相比分紅收益的個人所得稅， 回購所需繳納的資本利得稅稅率較低；（2）在公司估值水平和股價較低的時期，企業 進行回購的意愿更強；（3）整體的低利率環境使得回購所需資金成本小。目前來看， 美股估值已然走高，低利率也難以持續，上市公司進行回購的意愿預計將明顯減弱。

1.3.利率底部，縮表對大類資產的影響同樣不可忽視

在當前利率低點逐步進入上行周期的背景下，貨幣發行量的高位同樣值得關注。 以 M0/GDP 來衡量貨幣發行情況，當美國利率下降到 0 附近時，貨幣發行量大幅增 長，典型的時間段就是上世紀 30 年代和 2008 年金融危機至今。兩者的共同點在于 均存在兩次放水。1929 年美國大蕭條重創了美國的就業，造成了極大的社會問題。 羅斯福政府一方面大力財政刺激，另一方面說服美聯儲實行了極為寬松的貨幣政策， 美國貨幣發行量大漲，利率持續下行。1937 年下半年開始，失業率轉頭快速攀升再 度回到 20%附近。此前從低利率到接近 0 的貨幣政策失效，伴隨著 M0/GDP 的走高 和失業率重新上行，美國開啟第二輪放水。無獨有偶，面對 2008 年金融危機美國開 啟貨幣超發模式，并在 2020 年受新冠疫情經濟衰退的背景下再度量化寬松。

著眼當下，美聯儲已于 3 月開啟加息進程，目前市場預期今年還將加息 4-5 次， 年內還將實施縮表操作。此前美聯儲和美國政府已經釋放出的天量貨幣又將對大類資 產配置帶來多大的影響呢？對比 1940 年二次放水之后主要類別資產的表現或許可以 有所啟示。隨著二戰期間美國貨幣發行量回落、利率上升，股票市場過高的 PE 倍數 急速回落。

1.4.利率上行周期中，利率敏感型成長股受壓，低估值風格表現勝出

美債利率上行對市場帶來兩方面影響，一是利率上行影響整體市場；二是在風 格上，利率敏感性成長股受壓明顯，而低估值個股相對勝出。今年以來，全球主要 股票指數出現不同程度回落，納斯達克以 17.9%的跌幅領跑美國三大股指。從行業層 面來看美股市場，能源板塊一枝獨秀，漲幅達到 40%，信息技術、可選消費等跌幅居 前；風格指數純價值型（Pure Value）的表現遠甚于價值型和成長型風格。這也反映 出當前全球市場的調整壓力和低估值傾向。

國內市場同樣如此，年初以來，低估值煤炭、房地產、銀行、建筑裝飾、交通運 輸等低估值板塊表現靠前。一方面，上述板塊與穩增長關聯度較高，另一方面，也反 映在全球風險偏好下降下，市場對安全性的追逐。

我們認為，短期內，在美聯儲貨幣政策持續之下，上述市場特征或仍將維持，尤 其三季度前，市場或仍將以低估值為代表的防守風格為主，二十大后，隨著改革進一 步深化，市場或有望迎來風格的轉化，成長風格有望逐漸占據主導。 因此，下半年策略，我們認為，短期仍以防守為主，并可圍繞“穩增長、抗通脹 和困境反轉”三條主線展開。 中長期看，成長仍是主旋律，其中，以統一大市場為代表的制度挖潛和以自主可 控為代表的科技創新或有望成為成長的主旋律。

2. 短期防守三條線：穩增長、抗通脹和困境反轉

2.1.穩增長：老基建搭臺，新基建唱戲基建或是穩增長主要手段

經濟下行，穩增長政策亟待發力。得益于疫后復蘇，2021 年我國經濟總量 114.37 萬億元，同比增長 8.1%。但自 2021Q3 我國經濟進入下行區間，21Q4GDP 增速下滑 至 4%。22Q1 同比增長 4.8%，單季度增速低于全年 5.5%的目標。目前上海疫情對經 濟增長沖擊嚴峻、國外地緣政治沖突升級帶來的上游原材料漲價、美聯儲加息帶來資 金外流及匯率擾動，這些因素使得我國經濟面臨“需求緊縮、供給沖擊、預期轉弱” 三重壓力。

歷史比照，2008 年至今面對經濟下行，我國采取的保增長刺激措施主要包括： 降準降息、擴大基礎建設投資、房地產、促銷費、結構性減稅等。尤其是 2008 年全 球金融危機和 2020 新冠疫情導致經濟增速短期驟降，政府出臺的刺激政策組合力度 較大，對于穩定經濟均取得了不錯的效果。

而在穩增長過程中，如 2008 年“四萬億”后，相關基建產業鏈走出超額收益行 情。借鑒 08 年金融危機時，我國先于 08 年 11 月推出“四萬億”刺激，再于 09 年 2 月推出“汽車下鄉、家電下鄉”政策。行業也隨即有所表現，08 年底地產、建筑等 核心基建產業鏈先起來，隨后銀行、機械、電力設備、計算機、通信等外延板塊開始 占優，以上新老基建板塊均在隨后一年時間里走出了遠超滬深 300 的超額收益行。

當前，基建或是穩增長主要手段。消費、投資和出口一直被稱為中國經濟的“三 駕馬車”，但從目前情況看，基建投資或成為刺激經濟增長的主要手段。消費端，3 月社零名義同比下降 3.53%，消費壓力較大且已呈負增長。房地產投資端，一季度房 地產開發投資累計同比增長 0.7%（前值為 3.7%），銷售面積同比下降 13.8%，銷售額 同比下降 22.7%，地產銷售疲軟，整個行業仍處于下行區間。而根據人民銀行《中國 區域金融運行報告（2019）》，在控制人均可支配收入、社會融資規模等因素后，居民 杠桿率水平每上升 1 個百分點，社會零售品消費總額增速會下降 0.3 個百分點左右。 而 2021 年底我國居民部門杠桿率已達 62.2%，結合目前我國消費疲軟且已呈負增長 的態勢考慮，再次拉動房地產投資進而增加居民部門杠桿或會對我國本已不容樂觀的 消費端產生更大壓力；從長期來看，目前我國的出生率和老齡化率趨勢亦會對房地產 行業的投資和發展形成潛在壓制。

出口端，2022 開年以來受益 PPI 回落疊加 CPI 抬升，制造業投資有所回暖，但 由于 3 月以來的疫情擾動以及地緣沖突帶來的國際大宗再次漲價，均對制造業成本和 物流帶來較大壓力；同時，海外疫情恢復和邊境開放亦對我國的出口訂單形成擠壓，出口金額和新出口訂單均呈邊際下降之勢。而出口端回落也會導致我國就業和收入恢 復放緩。

我國基建投資可控性較強，在短期內有能力推動經濟企穩。4 月 26 日，中央財 經會議指出我國基礎設施同國家發展和安全保障需要相比還不適應，要適度超前布局 基礎設施。專家認為，此次會議既是對國內經濟的長期規劃，更是對市場短期信心的 提振，后續基建政策加碼的力度要基于疫情的管控或者國內外環境的變化對經濟的影 響程度。多角度來看：

1）項目端，各地儲備充足。截至今年 3 月，我國 PPP 項目處在建設或運營階 段的有 1831 個，投資額為 2.72 萬億元；后續還有總投資額高達 8.33 萬億元的儲備 項目，其中 1641 個項目處于論證階段，1151 個項目處于方案審查階段，3164 個項 目處于社會資本方遴選階段。

2022 年 1 月發改委指出，加快推進“十四五”規劃綱要確定的 102 項重大工程 項目，聚焦“兩新一重”新型基礎設施、新型城鎮化等重大項目。這些投資包括了新 型基礎設施建設（新基建）、新型城鎮化建設、交通、水利等重大工程建設和民生項 目。從各省市的政府工作報告來看，農村基建及民生項目占大量篇幅，傳統基建方面， 交通領域（鐵路、高鐵、公路、機場）、水利項目（防洪、排污、供水）規劃較多； 新基建方面，光伏、蓄水儲能等項目也重點提及。

今年 4 月 26 日舉行的中財委第十一次會議提出，“我國基礎設施同國家發展和 安全保障需要相比還不適應”，因而需要全面加強基礎設施建設。會議明確指出現代 化基礎設施的五大領域：網絡型基礎設施、產業升級基礎設施、城市基礎設施、農業 農村基礎設施和國家安全基礎設施。

從國際比較來看，目前中國人均基礎設施存量水平相當于發達國家的 20%~30%， 尤其在民生領域、中西部區域發展方面，還有大量基礎設施投資需求。綜合排名上看， 根據世界經濟論壇《全球競爭力報告》，我國基礎設施領域排名在 2019 年為 36 位， 低于日本第 5 位、德國第 8 位及美國第 13 位，我國的基礎設施建設還有較大空間。 設施完善度上看，根據《全球競爭力報告》，中國鐵路密度排名較低，2019 年在報告 中的 141 個國家中排 61 位。此外，我國道路質量排 45 位，航空運輸服務效率排 66 位、港口服務效率排 52 位均有較大提升空間。值得注意的是，美國基礎設施布局均 衡，互聯程度較高，尤其是其小城鎮、鄉村道路質量良好，各道路的服務配套中心均 標準化高且設備齊全，2019 美國年在道路連通性、機場連通性方面均排名第一。

人均上看，雖然我國的基礎設施建設經過數十年發展取得巨大進步，2019 年我 國公共資本存量為 30.19 萬億美元，當年公共投資規模為 3.12 萬億美元，總量增量 均為世界第一，但在特定領域呈現出“總量高人均低”的特點。截至 2020 年底，我 國鐵路運營總里程超 14.63 萬公里，位列世界第二，僅次于美國 15.05 萬公里。但從 鐵路人均里程來看，我國僅為 1 公里每萬人，高于印度 0.5 公里每萬人，遠低于美國、 加拿大等發達國家的 4 公里每萬人的水平；我國公路總里程 2020 年排名世界第三，共 501.25 萬公里，但公路總里程密度和人均里程與發達國家差距較大。

2）資金端，政府專項債前置提供資金保障。今年 1 月發改委提出要適當超前開 展基礎設施投資，加快推進“十四五”規劃 102 項重大工程項目，按照“資金跟著 項目走”的要求，落實去年四季度專項債，加快發行提前批，力爭在一季度形成更多 實物工作量。而我們注意到，一季度政府債券融資 1.6 萬億元，遠高于 2021 年同期， 這主要與地方政府新增專項債券發行進度加快有關。2022 年一季度新增專項債 1.3 萬億元，完成提前批限額的 85.6%，占全年限額的近 34.2%，主要用于交通基礎設 施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業 園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程等九大方向。4 月 18 日監管部 門要求地方需在 6 月底前完成大部分 2022 年新增專項債的發行工作，在三季度完成 剩余額度的發行。專項債發行提速有助于項目資金快速落地，對基建助力經濟刺激提 供有力保障。

老基建搭臺，新基建唱戲

1)傳統基建產業鏈較長，低估值疊加高景氣

傳統基建產業鏈在申萬一級行業中涉及較多，從產業鏈上游至下游主要包括鋼鐵、 有色金屬、建筑材料、石油石化、機械設備、電力設備、交通運輸、銀行及建筑裝飾 等行業。

目前傳統基建產業鏈，不僅絕對估值相對較低，其大都也處于歷史低估值分位， 若將市盈率和市凈率鎖定在過去 15 年中的 25%以內分位水平，則傳統基建產業鏈中 的交通運輸、建筑建材、機械設備、石油石化、銀行均在其中，基本處于歷史底部； 鋼鐵、有色金屬、建筑裝飾也都處于歷史估值低位。

除低估值外，由于漲價因素的帶動，與老基建相關的不少行業處在高景氣區間， 與此同時，基金配置相對標準行業的配置比例又較低，這使得其二級市場又較高的 安全邊際。我們根據一季度行業凈利潤增速和各行業相對標準行業的超配比例組合可 以看出，有色金屬、煤炭、交通運輸、基礎化工、石油石化、建筑裝飾、銀行等穩增 長相關行業均處在凈利潤增速為正，但基金配置相對較低的第四象限中。（報告來源：未來智庫）

2）新基建關注度高，成長性更高，長期彈性更大。

2022 年 3 月政治局常委會提出要在防疫大背景下，把復工復產與擴大內需結合 起來，加快 5G 網絡、數據中心等新興基礎設施建設速度。“新基建”概念首次進入 公眾視野。在 2020 年 4 月的國家發改委明確新技監范圍，包括信息基礎設施、融合 基礎設施、創新基礎設施三個方面。

新基建其實是我國短期穩增長和長期調結構的重要抓手，尤其是在今年 Q1 相關 行業市場回調明顯，疊加后續穩增長政策發力的背景下，新基建未來彈性可期。我們 認為新基建主要包括：①以 5G 網絡建設、工業互聯網和大數據中心為代表的數字經 濟產業鏈；②以光伏、儲能和特高壓輸變電建設為代表的低碳化產業鏈。

數字經濟產業鏈方向，新基建有望發力數字產業化。數字產業化主要是數字化 基礎設施，如 5G 通信、云計算、大數據產業、數據中心、人工智能、物聯網等等， 上述行業均為幾千億甚至幾萬億的行業空間，如 5G 通信和大數據產業，根據相關數 據測算，其行業規模在 2025 年將分別達到 3.8 和 3 萬億規模，且未來 5 年復合增速 分別高達 34%和 25.7%。

低碳化產業鏈方向，新能源相關行業坡長雪厚。2021 年中國 CO2 排放 119 億噸， 同比增長 25.9%。為了實現減碳，中國定下“3060”雙碳目標，這是中國對世界的承 諾，也是實現能源自主的必經之路，同時，從經濟性的角度也存在降本的動力：我國 約 5 萬億元的能源成本，即便降 10%，也能節約 5000 億元的成本。因此，不論是從 環境友好、能源自主還是經濟性的角度，低碳化都大有可為，同時也將在未來 40 年 為我國的能源安全、民生發展提供強大支撐。

2.2.抗通脹：上游漲價帶來多重機會

美聯儲以疫情為理由進行的二次放水給全球經濟注入了天量的流動性，其產生的 后果之一就是在疫情得到初步控制后，過量貨幣流向全球經濟復蘇時用于生產、生活 的大宗品，推動了其價格的持續上行。同時，由于地區供應鏈問題層出不窮以及疊加 的地緣政治因素，使得部分大宗品的供應存在收緊預期，也進一步推升了其本身與相 關替代品的價格。在這一過程中，能源、礦產及農產品在內的多種大宗品及關聯資產 都將受益，構成對沖通脹影響的資產組合。

2.2.1 能源大宗品直接受益于通脹帶動

原油：自身周期疊加外部因素

雖然頁巖革命后北美的非常規油氣產出提升較快，但目前全球主要的原油產出仍 然來自于常規油田如中東地區：在疫情前中東產出占到全球的 31.57%，接近 1/3。 中東目前的主力大油田基本都是二戰后開發的，這類常規油田（包括海上常規油田） 的開發周期一般較長，從發現到投產的平均時間跨度在 5 年左右。

油價在經歷過 2004～2007 年全球經濟高速發展期間的大漲以及 2008 年次貸危 機的暴跌后，在隨后相對平穩的經濟運行期內表現出 5 年左右的平臺運行規律。從 原油與銅的價格曲線可以看出，兩者運行規律大致接近，跟隨世界經濟的發展而變化： 在經濟高速增長時價格上漲，在經濟增速處于相對低位區間時價格回落，但兩者在部 分時間段內呈現出較大的偏離，主要表現為油價的平臺型走勢，這正是由原油的 5 年資本開支周期所決定的——5 年前的原油價格影響當年的資本開支，最終影響了 5 年后的原油產出量，造成價格以 5 年為周期的震蕩。

在 2014 年油價暴跌之后，后續 5 年左右的油價低迷時期影響到了油田資本開支 的投入，這一影響本該在 2020 年起體現為原油產出的減少，從而推動油價再次進入 一個高價格的平臺，但是疫情對需求的影響延長了價格低迷的時間，使得油價在全球 疫情有所緩和的 2021 年年中才開始進入中高油價區域，按以往規律，油價高概率將 在高位震蕩至 2025、26 年。

同時，由于俄烏沖突擾亂了供給預期，或進一步推升油價的高度。俄烏沖突后， 歐美一直試圖遏制俄羅斯的能源出口來打壓其經濟，通過將部分俄羅斯銀行剔除出 SWIFT 等形式來干擾俄羅斯的能源出口，同時 3 月美國、英國和加拿大都已宣布禁 止進口俄羅斯石油，起初反對采取對俄石油禁令行動的德國等歐盟成員國也開始有所 轉向，歐盟后續或將分階段地、逐步禁止進口俄羅斯石油?？紤]到俄石油出口超過 400 萬桶/天，這一體量目前全球沒有哪個單一來源國能夠補足，即便市場預期伊核 協議達成、沙特增產、美國增產等因素，也無法完全對沖其斷供風險，油價進一步沖 高的風險較大。

天然氣：減碳需求疊加地緣政治

天然氣本身的需求增長十分強勁，作為化石能源中相對清潔的能源，近年在全球 能源結構中呈現與煤炭和石油相反的逐步提升的趨勢，其在國內達到了每年兩位數的 需求增速。Shell 在能源需求以每年 1%速度增長的假設情景下進行測算，認為至 2040 年，全球能源結構中天然氣的增長是最快的，同比 2019 年增長 43%，同時期原油僅 增加 16%，煤炭為負增長。

在“雙碳”目標提出后，部分地區尤其是歐盟一度對于天然氣這種含碳能源的前 景存在疑慮，但對于全球來說，尤其是相對于煤炭、原油為能源主體的發展中國家而 言，天然氣在能源結構中占比的提升是降低碳排放的現實路徑。即便在歐洲，由于風 電的不穩定性，短期內德國等為代表的歐盟國家也沒有大規模替代天然氣的理想方案。

在俄烏沖突發生后，俄為反制相關經濟制裁，減少對歐洲的天然氣供應，高度依 賴俄羅斯天然氣的歐洲各國試圖通過加大從美國、中東等其他區域進口 LNG 的方式 來提升供應多元化程度。由于歐洲進口天然氣結構中 LNG 占比一直不高，以從俄羅 斯進口的管道天然氣為主，而 LNG 的進口量需要與接收站等基礎設施能力以及相關 出口國的產能提升能力相匹配，短期能提供的增量有限，因此歐洲天然氣進口價目前 已遠遠反超此前數年一直價格最貴的日本液化天然氣，并引發全球的天然氣價格波動。 隨著歐美對俄制裁的進一步發酵，后續天然氣價格或進一步被推高。

煤炭與鈾：地緣政治延緩退出進程

煤炭由于高污染和高碳排放的因素，本身處于達峰后的負增長通道內，但是由于 過量貨幣流動性以及全球疫情對供應鏈的擾動，在 2021 年即與原油、天然氣一同上 漲。同時，由于全世界在加速淘汰煤炭的過程中，無論是煤礦產能還是燃煤發電機組 都在出清，而當前的地緣沖突導致歐洲在內的多個國家對天然氣與原油之外的其他能 源存在強烈需求，煤炭是其中重要的組成部分。

目前，英國正在重新啟用燃煤發電，并且可能很快將批準時隔幾十年來的第一座 新煤礦，而德國、意大利等歐洲國家也表示將重啟煤電。但是由于歐洲煤炭行業在相 關的設施設備、技術人員、采煤工人等方面都已經多年沒有足夠的投入，其產能缺口 或在未來中長期范圍內都持續存在?？紤]到國內煤炭市場相對獨立，海外煤炭價格傳 導作用相對較弱，后續煤炭價格高概率下維持高位震蕩，比海外煤炭漲勢緩和。

除了煤炭之外，核能也被歐洲選為替代俄羅斯天然氣的重要過渡能源之一。歐洲 目前的電力中約 24.1%來自于核電，占比高于天然氣發電的 20.8%。歐洲的核電此 前主要由法國所推動，而在德國等環保政策較為激進的國家原本就在加速關閉核電站。 在俄烏沖突發生后，2022 年的 3、4 月全球核電站并網數量改變了此前一直延續的下 降趨勢，連續兩個月正增長，同時規劃新建的核電站也在 4 月份顯著增加了 10 座， 表明原本核電所處的退出進程被延遲甚至部分得到了扭轉。同時，由于英國、比利時、 芬蘭等國家將對核電站進行延壽，后續服役核電站數量還會進一步增加，或推動鈾價 的進一步上行。

2.2.2 有色、化工、農產品等間接受益機會

貴金屬：傳統抗通脹及避險情緒驅動

黃金、白銀、鈀金所代表的貴金屬在以往歷次通脹過程中表現都相對較好，體現 出了其對抗通脹、資產保值的屬性，并且本次地緣沖突較為激烈，為有核國家參與， 避險情緒也處于高位，此外鈀金由于是俄羅斯產量占比較高的品種（其新開采鈀金產 量約占世界總量的 40％），其出口可能受到比倫敦市場暫停俄羅斯煉廠資格認證更嚴 厲的制裁。

由于近十年來，金礦重大新礦點的發現越來越少，并且項目開發和金礦生產的周 期非常長，從發現到生產通常需要幾十年的時間，一座礦山平均需要 10 到 20 年的 準備時間才能產出可供提煉的礦石，因此保證了不會因供給的大幅增加而令價值下跌， 從而可以較好地對抗貨幣寬松帶來的通脹影響，并借助地緣沖突中避險情緒的發酵而 有望獲得更高的資金溢價。

能源金屬與化工品：成本與流動性驅動

傳統能源金屬指在生產、加工過程中大量耗能的金屬品種，典型的為鋁；目前在 新能源行業快速發展的背景下，能源金屬的范疇進一步擴展到了構成電池的數種關鍵 金屬品種，典型的為鋰。在原油為代表的傳統能源價格大幅上漲的過程中，除了過量 貨幣的流動性因素外，制造過程中能源成本的傳導也驅動著能源金屬價格的上升，其 中如使用相對廉價替代能源的品種比如用本地水電生產的鋁、鎂等將受益，同時傳統 能源價格的高企會間接驅動消費端尋求使用更低成本的能源，從而提升如光伏用金屬 硅、電池用碳酸鋰等的需求從而推高價格。

與能源金屬類似，部分在生產過程中大量耗能的能源化工品價格也將受到成本驅 動而上漲，其中部分產品存在多條工藝路線，當使用自備煤礦或采購坑口低價煤來生 產的企業相對于采用原油、天然氣等漲價比例更高的企業或更具優勢，比如配套煤礦 的煤制 PVC、乙二醇等路線。

農產品：能源、供應鏈與低庫存驅動

全球農業保持高產的基礎是以化肥、農藥、機械化生產等形式大量投入資源與能 源。在當前全球農化品受供應鏈與流動性影響本身就價格偏高的背景下，俄烏沖突進 一步讓農業生產雪上加霜：一是沖突對農產品種植和運輸、貿易造成影響，從量的角 度影響產品價格；二是俄羅斯/白俄羅斯作為能源大國和鉀肥重要供應國，貿易制裁 會使得全球化肥供應不暢、且價格進一步上漲，從成本端推動農產品價格上行。

由于歐洲天然氣等能源的價格高企，以天然氣為原料的氮肥價格也水漲船高，供 給被人為收緊的鉀肥也同樣快速上漲，造成農業生產成本的提升。同時，歐美對部分 俄銀行與公司的制裁阻礙了歐洲等地的企業購買化肥或者獲取相關的化肥組分來生 產復合肥，從而可能令春耕期間的農作物缺乏養分而導致減產。

以國內為例，在三大主糧中，單畝化肥成本占到畝產糧食成本約 12%-14%。從 美國數據也可看出，在主要農產品中，肥料成本占比大約在 5～20%之間。2020 年， 美國玉米種植中，肥料費在總成本中占比為 17.2%，占比較高，其次為小麥和稻谷， 分別為 13.9%和 10.1%。而同期棉花、花生和大豆的化肥成本占總成本比重分別為 9.1%、7.5%和 6.4%。考慮到農產品種植業的低利潤率，即便看上去占比不高的化肥 價格上漲也將顯著推升農產品邊際成本。

在農產品價格預期不斷提升、供應不穩定性逐步加大的當下，一方面需要提升國 內的生產效率，可以從種子提產（育種行業）、農機提效（農業機械行業）、規模化耕 地（土地流轉）、農化保障（農藥化肥行業）等提升單位面積產出的各個環節中篩選 投資機會，另一方面也可以按照激烈競爭中優質企業脫穎而出的視角從畜禽養殖（農 產品成本上行加速產能去化）以及農產品生產和貿易商（此前行業低谷期間進行過整 合并購）中尋找優質投資標的。

2.3.困境反轉，靜待花開

基本面困境反轉機會：畜禽養殖和疫后消費

除了穩增長和抗通脹外，困境反轉策略同樣是兼顧了安全與彈性。由于內部或外 部原因，行業身處困境之中（如受疫情影響的行業如旅游、航空、影視等），部分行 業股價也處在低位，但一時落難不代表萬絕不復，隨著行業利空消息，困境行業迎來 反轉，同時也往往伴隨著股價的大幅上行。

我們根據 2008 年下半年以來，行業當前所處的市盈率和市凈率分布組合，將行 業分為低估行業（市盈率和市凈率分位值均處低位）、高估行業（市盈率和市凈率分 位值均處高位）、高盈利行業（市凈率分位值處在高位，市盈率分位值處在低位）和 困境行業（市凈率分位值處在低位，市盈率分位值處在高位）。

根據這一分類，我們可以看到目前處在困境中的行業主要有商貿零售、公用事業、 農林牧漁、汽車和社會服務。上述行業主要集中在受疫情影響較大的如商貿零售和社 會服務，或者受上游大宗漲價壓制和原材料短缺影響的行業如公用事業、汽車；農林 牧漁則主要體現為畜禽養殖受行業周期輪動影響，當前行業處在周期底部位置。

根據上述原則，在申萬二級行業中，互聯網電商、商用車、航海裝備、油服工程、 漁業、影視院線、種植業、旅游景區、酒店餐飲、化妝品、電力和飼料等。

在上述行業中，我們重點看好兩類行業的困境反轉機會：一是畜禽養殖；二是疫 后消費相關。

（1）畜禽養殖

此前，受存欄高企和疫情之下消費疲弱影響，生豬價格持續下跌，3 月底，22 省市生豬僅為 12.12 元/kg，相較 2019 年底 41.4 元/千克的最高點跌幅高達 70%。目 前雖有所反彈，但也僅為 14 元/kg。

一方面，豬價持續下行，另一方面，農產品價格加速上漲，兩者對比導致豬糧比 降至最低時僅僅為 4.24:1，并已在 5：1 一級預警線下持續運行了十周時間。而受豬 價下跌以及生產成本上漲雙重擠壓，養殖虧損幅度加大，如 2021 年溫氏股份全球虧 損高達 133 億元。行業虧損幅度嚴重，則帶來更大幅度的現金流消耗，加速產能去 化，本輪生豬周期價格底部或漸行漸近。

事實上，目前從存欄量看，母豬和生豬存欄已經開始呈現掉頭向下，在生豬價格 回落，上游農產品價格回落的雙重沖擊下，行業產能去化或有望加速。 在產能去化過程中，生豬養殖龍頭企業有望受益于行業集中度的持續提升。以 2021 年生豬出欄量為標準，牧原股份、溫氏股份和正邦科技三家市場份額不足 10%。 考慮到產能擴張、科技賦能、行業深度虧損等因素，養殖戶和小企業的劣勢更加突出， 而大企業憑借規模優勢有望達成搶占市場份額，集中度進一步提升。

（2）疫后消費

今年以來，多國都逐漸采取放松防疫的策略，截至目前為止，東南亞國家：泰國、 新加坡、越南、印尼；歐洲國家：英國、德國、荷蘭、瑞典、愛爾蘭、西班牙、瑞士、 法國、冰島、挪威；南、北美洲國家：美國、墨西哥、哥倫比亞、加拿大均已逐步放 開疫情管控隔離政策。

上半年，國內深圳、上海等地疫情對短期消費造成沖擊，隨著國內疫情逐漸好轉 以及全球管控逐步放開，消費相關等領域或有望迎來好轉。但在股價上，部分細分行 業前期或已有較為充分的預期，已積累較高漲幅，如酒店板塊較疫情前已上漲 30%， 結合到細分行業股價表現和疫情前相比我們認為機場、文化傳媒、汽車零部件等或有 較大的修復空間。

估值端困境反轉機會：港股估值洼地，或迎來布局良機

除了基本面的困境反轉外，我們認為估值端同樣存在修復機會，如港股當前處在 估值洼地，或迎來布局良機。 此前，受聯儲加息、俄烏沖突、政策沖擊等多重因素影響，恒生指數持續下跌， 當前恒生指數 PE 僅為 9.4 倍，在全球主要股指中，僅高于俄羅斯（4.2 倍）和巴西 IBOVESPA 指數，縱向對比看，自 2003 年以來，僅 14%的時間段低于這一估值； 市凈率方面，當前恒指更是已經破凈，PB 僅為 0.97 倍，處在歷史 8.25%的低估值 分位上。（報告來源：未來智庫）

3. 長期成長為王，制度挖潛與科技進步雙輪驅動

3.1.制度挖潛：全國統一大市場下的要素市場改革機遇

在構建“國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的大背景下，結合“進 入新發展階段、貫徹新發展理念、融入新發展格局、實現高質量發展、創造高品質生 活”的“三新兩高”內涵要求，今年 4 月 10 日《中共中央國務院關于加快建設全國 統一大市場的意見》正式出臺。意見明確，將從基礎制度建設等六個方面入手，打造 全國統一的大市場，全面推動我國市場由大到強轉變，為建設高標準市場體系、構建 高水平社會主義市場經濟體制提供堅強支撐。

事實上，“全國統一大市場”的提法并非首次出現。早在 2021 年 12 月 17 日，一 向被認為是改革風向標的中央全面深化改革委員會第二十三次會議上就審議通過了 《關于加快建設全國統一大市場的意見》，并經過細化后于 4 月 10 日正式發布。

作為獨一無二的“超大規模”“原住民”“大陸國家”，中國在發展成為全球第二 大經濟體的過程中顯示出巨大的國內市場潛力。這是我國經濟過去幾十年快速發展的 最大優勢之一，但是“大而不強”的問題仍然突出。中國市場體系長期存在制度規則 不統一、要素資源流動不暢、地方保護和市場分割等突出問題，影響了市場功能發揮。 要實現資源優化配置，就必須要使市場在資源配置中起決定性作用。黨的十八屆三 中全會提出，“建設統一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源配置中起決定 性作用的基礎”。

3.2.補短板：自主可控是最大的剛需

自主可控是最大的剛需

2008 年金融危機之后，“逆全球化”的擔憂就開始顯現；2016 年特朗普上臺之后， 大國博弈進一步加??；近兩年來，新冠疫情、俄烏沖突等影響下，全球經濟增長挑戰 再起，“逆全球化”更是愈演愈烈。2008 年，全球商品貿易占 GDP 比重為達 51.2%， 倒 2020 年僅為 42%，12 年間下降了接近 10 個百分點。全球外商直接投資凈流入占 GDP 比重則從 2007 年 5.33%的高點持續下行至 2020 年僅 1.41%；KOF 全球化指數 也顯示近年來全球化尤其是經濟的全球化呈現明顯放緩跡象。

在逆全球化愈演愈烈的背景下，產業鏈安全成為最大的剛需。我國制造業具有 全球最完整的產業鏈條，中國制造業規模居全球首位，是全世界唯一擁有全部工業門 類的國家，世界 500 余種主要工業品中，中國有 220 余種工業品產量居世界第一，如 鋼鐵、汽車、手機等。不過我國制造業整體處于全球價值鏈中低端。2019 年，中國 工程院對 26 類有代表性的制造業產業進行國際比較分析，分析結果顯示，中國的這 些產業中：世界領先的產業有 5 類，分別是：通信設備、先進軌道交通裝備、輸變電 裝備、紡織、家電。世界先進產業有 6 類，分別是：航天裝備、新能源汽車、發電裝 備、鋼鐵、石化、建材。與世界差距大的產業有 10 類，分別是：飛機、航空機載設 備及系統、高檔數控機床與基礎制造裝備、機器人、高技術船舶與海洋工程裝備、節 能汽車、高性能醫療器械、新材料、生物醫藥、食品。與世界差距巨大的產業 5 類， 分別是：集成電路及專用設備、操作系統與工業軟件、智能制造核心信息設備、航空 發動機、農業裝備。

正因為部分產業與世界先進國家還存在較大差距，中國部分產業鏈存在嚴重的 “卡脖子”短板。對 26 類有代表性的制造業產業開展的產業鏈安全性評估結果顯示， 我國制造業產業鏈 60%安全可控，部分產業對國外依賴程度大，其中，6 類產業自主 可控，占比 23%，10 類產業安全可控，占比 38.5%；2 類產業對外依賴度高，占比 0.77%；8 類產業對外依賴度極高，占比 30.8%。

“中國制造 2025”明確提出要在五大工程和十大領域突破，五大工程包括制造 業創新中心建設的工程、強化基礎的工程、智能制造工程、綠色制造工程和高端裝備 創新工程；十大領域，包括新一代信息技術產業、高檔數控機床和機器人、航空航天 裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝 備、農機裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械等十個重點領域。

尤其在強化基礎工程里，“中國制造 2025”明確提出，到 2020 年，40%的核心 基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，受制于人的局面逐步緩解，航天裝備、通 信裝備、發電與輸電設備、工程機械、軌道交通裝備、家用電器等產業急需的核心基 礎零部件（元器件）和關鍵基礎材料的先進制造工藝得到推廣應用。到 2025 年，70% 的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推廣應 用，部分達到國際領先水平，建成較為完善的產業技術基礎服務體系，逐步形成整機 牽引和基礎支撐協調互動的產業創新發展格局。在十四五期間，突破卡脖子技術。

事實上，這也正是專精特新所對應的領域，涵蓋了當前制造業短板和弱項所在。 主要為符合《工業“四基”發展目錄》所列重點領域，從事細分產品市場屬于制造業 核心基礎零部件及元器件、先進基礎工藝、關鍵基礎材料、產業技術基礎；或符合 制造強國戰略十大重點產業領域；或屬于產業鏈供應鏈關鍵環節及關鍵領域“補短板” “鍛長板”“填空白”產品；或圍繞重點產業鏈開展關鍵基礎技術和產品的產業化攻 關；或屬于新一代信息技術與實體經濟深度融合的創新產品。

科技領域中，半導體是另一個自主可控的關鍵領域。從全球競爭格局看，國內半 導體產業鏈中僅封測環節具有競爭力，制造和設計環節競爭力逐漸增強，但產業鏈中 上游，尤其是上游半導體設備和材料幾乎被國際巨頭壟斷。產業鏈短板較為明顯，反 之，也更顯自主可控的機會。

除信息技術領域外，高端制造業和其余新興產業方面的自主可控同樣迫切，如機 械設備中的工業機器人、高功率激光器、高端軸承、高端數控機床等；軍工領域高溫 合金、航空發動機、海洋裝備、特種船、航空發動機等；電氣設備領域工業自動化控 制、新能源裝備制造等（主軸承、IGBT、控制系統、高壓直流海底電纜）；通信領域 光模塊和高端傳感器等；醫藥領域中創新藥、高端醫療器械和部分疫苗等。

事實上，目前產業鏈安全并非僅僅停留在科技和新興領域，上游部分資源、能源 高度同樣面臨自主可控的問題，我們根據進口依存度高低來看產業的安全性，我們在 能源化工新材料、礦產資源和農產品方面面臨較大挑戰。如能源化工新材料方面，原 油、天然氣進口依存度分別達到 72%和 46%，此外，鉀肥、硫磺、碳纖維、高溫合金、聚乙烯等進口依存都也都在 40%以上；礦產品方面，鉑、鉻、錳、鎳進口依存度 均超 90%，農產品方面，棕櫚油、大豆、部分種子、天然橡膠等進口依存度均超 75%。 尤其在大宗商品價格大幅上漲之下，上游能源、資源的供應鏈安全更顯迫切。

而從中外龍頭上市公司市值對比則可以看出我們更大范圍的產業短板。如必選 消費中國連鎖超市、個人護理、啤酒、軟飲、農產品；金融中的證券、保險；非必需 品中的電影娛樂、連鎖餐廳、汽車、品牌鞋和服飾、互聯網零售等；生物醫藥細分領 域中，中國龍頭與海外龍頭市值對比最高都不超過 30%，短板尤為突出；工業領域 航空航天與國防、重型電氣設備、工業機械、物流等等同樣與海外差距巨大；科技領 域，除了電子設備與儀器、電信服務、電子元件、電子制造服務等細分領域外，國內 在電腦硬件、系統軟件、應用軟件、半導體設備、半導體產品、通信設備、互聯網軟 件與服務上，與國外的差異依然顯著；能源與材料中，中國油服、鋼鐵、特種化工、 石油與天然氣、化肥與農用化工、金屬等方面同樣短板明顯。

3.3. 揚長項：優勢產業全球化進一步打開成長空間

縱觀美歐日等龍頭企業，其多數都是全球化企業，而往往也只有全球化的戰略布 局才能成就偉大的企業。全球化布局，一方面將市場從國內拓展到國外，市場空間被 打開；另一方面，由于全球各個區域間的發展水平，市場增長不盡相同，通過多區域 布局通過“東邊不亮西邊亮”可實現較為穩健的增長。

隨著中國產業競爭力提升，越來越多的公司已在全球舞臺暫露頭角。根據羅賓遜 企業國際化六段論，企業國際化的發展路徑一般為從銷售全球化、生產全球化到資本 全球化。當前國內全球化步伐還主要集中在銷售全球化階段。我們用海外業務收入占 比衡量全球化水平，我們統計 500 億以上 A 股上市公司其 2021 年海外業務收入占比 情況，其中海外業務收入占比在 30%以上公司共 46 家，其中主要聚焦在集成電路、 光伏設備、電子零部件、化學原料、化學制品、船舶制造、汽車零部件、家電等領 域。而以上行業也正是國內具備全球競爭力的產業。

以汽車行業為例，目前自主市場為 1500 萬輛，國內市場 2800 萬輛，而全球市場 達到 9000 萬輛，這說明國產替代具有兩倍空間，而走向全球相對于目前自主市場更 是具有 6 倍空間。

以工程機械為例，根據中國工程機械工業年鑒統計，2018 年全球工程機械市場 規模為 1100.8 億美元，其中，中國市場規模為 253.3 億美元，占比 23%，僅次于北美 （占比 31%）的第二大市場。全球市場約為中國的 4 倍規模，而經過幾十年積累，國 產品牌在渠道、品牌、研發等能力大幅提升，進軍國際市場進一步打開行業成長空間。 目前國產龍頭全球市占率雖不斷提升，但份額依舊偏低。據 2021 年全球工程機械 50 強排名，三一重工市場份額 7.5%列第四，前三分別是：卡特彼勒 13%、小松 10.4%、 徐工集團 7.9%。而以上份額主要還是依靠國內市場，2021 年，三一重工、徐工機械、 中聯重科的海外業務收入占比僅為 23.25%、15.35%和 8.62%。但三家企業均表示出 進軍海外的巨大決心：“下一步，我們希望經過三到五年的努力在海外再造一個三一 重工。這個目標具體到經營上就是實現百億美元的銷售收入。”“國際化的企業要把國 際化戰略堅持到底。徐工具體目標是在現有基礎上翻一番，未來在海外市場收入占比 達到 50%甚至以上，做到國內海外收入各一半。”“中聯重科將持續深耕細作新興市場， 整合全球研發資源，未來目標是海外業務收入占公司總收入的 30%左右。”海外業務 收入的增長在平抑周期性的同時，也有望進一步打開行業和公司的成長空間。

3.4.從年報季報尋找當前成長主線

從申萬一級行業一季報可以看出，一季度歸母凈利潤增速在 10%以上行業有： 有色金屬、煤炭、電力設備、交通運輸、基礎化工、醫藥生物、石油石化、食品飲料、 國防軍工、紡織服裝、家用電器、建筑裝飾和通信行業。上述行業主要集中在漲價相 關的上游周期板塊以及部分成長性和消費行業。

從申萬二級行業中或更能清晰地看出較高景氣成長細分領域。申萬二級行業中， 表現較為靠前的成長性行業主要有能源金屬（主要與新能源相關）、光伏設備、小金 屬、醫療器械、電池、電機、其他電子、電子化學品、金屬新材料、半導體、航空裝 備、專用設備、醫療服務、環保設備、醫療美容等方面?？梢?，主要聚焦在新能源相 關以及電子、醫藥、國防軍工等部分細分領域當前處在較高景氣區間中。

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