策略專題報告：低估值策略的歷史表現

一、 低估值策略的近期表現和主要特征

1.1 低估值風格長期跑贏，近兩個季度超額收益明顯

1.1.1 近期成長價值風格切換，低估值指數相對全部 A 股有超額收益

去年 11 月開始，成長價值風格出現切換跡象，價值風格重新占優。從長期的視角來看，低估值策略能夠取 得較高絕對收益。截至 2022 年 4 月 20 日，國證價值、申萬低市盈率指數點位均超過萬得全 A。但從中期和短期 來看，2019 年之后，低估值風格的優勢在逐漸減弱，低估值指數在 2021 年初見頂回落，早于全部 A 股。但是自 2021 年 11 月之后，大盤整體偏弱，低估值板塊超額收益居前。在最近 4 個月，價值風格重新占優。

1.1.2 低估值風格的三段占優時期

從超額收益歷史序列中可以看到，A股每隔2-3年往往出現一次風格切換，低估值與高估值策略交替占優。 我們重點分析低估值策略表現較好的三個時期：2001-2008 年、2011-2013 年和 2015-2018 年。除此之外的三個 時期：2008-2010 年、2013-2015 年、2019-2021 年，高估值策略或成長風格的表現更好。其中，在 2009 年上半 年、2014 年末和 2020 年下半年，低估值策略有短則 1 個季度，長則半年的反彈。

1.2 低估值風格目前以金融地產和基建行業為主、大盤和中盤股居多

1.2.1 行業屬性：目前以金融地產和基建為主

從行業角度來看，低估值行業集中在金融、地產和基建行業。截至 2022 年 4 月 20 日，金融板塊的銀行、 房地產和非銀金融，周期板塊中的鋼鐵、煤炭、石油石化和建材，穩定板塊的建筑裝飾和交通運輸，以及消費 板塊的家用電器、紡織服飾和輕工制造，市盈率水平較低（接近或低于 10 倍）。最新一期 PB 指標排序基本與 PE 一致，金融地產板塊除了非銀金融 PB 超過 1 之外，銀行和房地產 PB 均低于 1。穩定板塊中，建筑裝飾市凈率最 低。周期板塊中，石油石化、鋼鐵和煤炭市凈率偏低。消費和成長板塊市凈率整體較高，紡織服飾、通信和傳 媒的市凈率處于低位。

從低市盈率的代表性指數來看，申萬低市盈率指數以金融地產為主，國證價值成分股金融地產以外的行業 權重更大。截至 2021 年末，申萬低市盈率指數成分股中，金融地產分量最重。其中，排名前四的銀行、非銀、 房地產和建筑裝飾，權重合計占比達到 60%。不過在 2010 年以前，申萬低市盈率成分股中金融板塊占比不高， 當時房地產、鋼鐵和交通運輸的權重更大。國證價值指數成分股中，銀行、非銀、公用事業和家電權重最高， 合計占比接近 54%。除此之外，建筑裝飾、醫藥、汽車和鋼鐵行業權重也排名靠前。整體來看，國證價值的行 業權重更加分散。

1.2.2 市值屬性和股利政策：中盤和大盤股居多，股息率高

從市值來看，低估值行業中盤和大盤股居多。截至 2022 年 4 月 20 日，市凈率處在(10,20)區間內的上市公 司市值中位數最高。市值中位數隨著市凈率上升也在增加。粗略來看，低估值上市公司（市凈率小于 30）市值 中位數大多落在[50,150]范圍內，以大盤和中盤為主。

低估值公司分紅比例高，分紅率中等。低估值上市公司分紅比例更高。在市凈率低于 10 倍的上市公司中， 近 1 年內有分紅記錄的公司占比高達 70%。在這一類上市公司中，低估值組的股息率（現金分紅/股價，D/P）也 更高。不過，低估值上市公司的分紅率（現金分紅/凈利潤，D/E）處在中等水平。因此，低估值風格的高股息 率，主要是高分紅比例和較低的估值導致的。高股息率對低估值風格的總收益率起到增厚作用。

從兩大分紅指標來看，低估值指數的股息率和回購市值占比通常高于全部 A 股。從股息率歷史序列來看， 申萬低 PE 和國證價值指數股息率通常均高于萬得全 A 股息率。回購是分紅的另一種表現形式。從回購市值占比 來看，2018 年以后 A 股回購市值占比持續提升，在 2021 年下半年之前，低市盈率公司的回購市值占比高于全部 A 股。在 2021 年之后，低市凈率上市公司回購意愿更強，回購市值占比明顯提高。

二、 低估值策略長期占優的三個階段表現復盤

2.1 2001Q3-2007Q4：經濟高增長，盈利和估值先后驅動低估值風格占優

2.1.1 經濟背景：經濟長周期上行，產能擴張供需兩旺

2003 到 2004 年，全球經濟復蘇，2005 年后國內經濟加速增長。2001 年之后全球經濟陷入衰退，2002 年中 PPI 拐點出現，2003 年開始轉正。此后，國內經濟加速增長。2005Q4-2006Q1，GDP 同比破 12%，2006Q2 達到 13.7%，創十年新高。金融危機爆發前夕，國內 GDP 同比增速、制造業 PMI 分別直到 2007Q2 和 2008 年 4 月見 頂，隨后加速下行。PPI 同比增速在 2008 年 9 月達到高點，隨后開始下行。

2004 年進入新一輪降息周期。2006 年 4 月開始，貨幣環境轉向緊縮。在 2002 到 2004 年的經濟復蘇，貨幣 政策偏寬松。2004 年央行主動引導央票發行利率下行。自 2005 年“721”匯改之后，人民幣邁向有管理的浮動 匯率制度，開始出現升值趨勢。央行隨后推行偏寬松的貨幣政策，保持匯率基本穩定。但隨著 2006 年以后經濟 的加速增長，貨幣政策開始全面轉向。2006 年 4 月，央行上調了貸款基準利率，開啟新一輪加息周期。在 7-8 月又連續微幅上調存款準備金率。在偏緊的貨幣政策下，10 年期國債收益率從 3%的低位開始上行。2007 年期 間，國債收益率在[4%,4.5%]的高位震蕩。2008 年 6 月 9 日，央行上調準備金率 1%至 17.5%，成為本輪加息周期 的尾聲。金融危機在全球蔓延之后，10 年期國債收益率開始下行。9 月 16 日，央行下調貸款基準利率。

從產業周期視角來看，2001 年到 2007 年，我國處在供需兩旺和產能擴張時期。自 2001 年 12 月 11 日加入 WTO 之后，外需和出口高增帶動國內制造業不斷擴張，上下游周期產業鏈趨于完善。在這一時期，信貸和投資 增速持續高位，銀行和證券公司也大量上市。 分行業來看，低估值風格超額收益的主要來源是金融地產和上游周期行業。2001 到 2007 年，非銀金融和 銀行業累計漲幅最高。房地產也大幅跑贏全 A。除此之外，有色金屬、石油石化、鋼鐵、煤炭也排名靠前。農 林牧漁和電子行業明顯偏弱。消費板塊中的輕工、紡服、醫藥和家電表現不佳。

2.1.2 超額收益驅動因素：2001-2005 年由盈利驅動，2006-2007 年由估值驅動

2001-2007 年可以分為前后兩段，低估值板塊均表現強勢。前 4 年（2001-2005）熊市中抗跌，后 2 年 （2006-2007）牛市中領漲。第一段，2001Q3-2005Q2，A 股持續走弱。在 2002 年-2003 年板塊走勢分化，低估 值風格逆勢上漲，但 2004 年后也開始跟隨大盤走弱。第二段為 2005Q2-2007Q4，股改和匯改利好下，A 股上漲 近 6 倍，股市進入一輪大牛市，上證綜指在 2007 年 10 月 16 日盤中一度站上 6124 點高位。低估值板塊自 2007 年下半年開始大幅跑贏全 A，相較 2005 年 7 月上漲近 7 倍。

2001-2005 年，低市盈率指數盈利增速更快，超額收益由盈利驅動。雖然市場受國有股減持等政策沖擊持 續下行，但盈利方面是不錯的，全部 A 股 ROE 在上行。這一階段低市盈率指數的 ROE 上行速度比市場整體更快， 較高的盈利水平是低估值風格在此階段占優的主要驅動力，而估值仍在下滑。在 2001-2005 年期間，低 PE 指數 相對于萬得全 A 得超額收益為 58%，其中 EPS 增速之差貢獻 149%，P/E 則拖累-49%。

2006-2007 年，低市盈率指數出現猛烈的估值修復行情，超額收益由估值抬升驅動。市場整體走牛。全部 A 股 ROE 出現快速提升，低市盈率指數的 ROE 增速則有所減慢。不過，由于低市盈率指數的盈利水平仍然高于全部 A 股，同時估值已經達到歷史底部，在牛市中出現了猛烈的估值修復行情。在 2006-2007 年期間，低 PE 指數 超額收益為 42%，其中 P/E 增速之差貢獻 145%，EPS 增速之差拖累-45%。估值貢獻更大。（報告來源：未來智庫）

2.2 2011Q1-2012Q4：經濟下臺階，估值修復是低估值策略超額收益主要驅動力

2.2.1 經濟背景：經濟下臺階，四萬億刺激余波下金融地產繼續擴張

2011-2012 年經濟整體上是在下臺階的過程中。從 GDP 指標來看，GDP 同比增速從 2011Q1 的 10.2%，逐步下 滑至 2012Q3 的 7.5%。如果以 2012 年初為界，可將這一時期劃分為兩段。前期經濟增速和物價先后見頂回落。 后期穩增長政策發力托底，2012Q4 經濟下行趨勢略有緩和。 由于2011年全年高企的物價，國內貨幣政策全面從緊。次貸危機后期，2010年下半年歐債危機開始發酵， 歐洲經濟陷入困境。國內在 2009-10 年的財政刺激過后，經濟增速并未維持在合理水平。經濟從 2011 年第 1 季 度的高點迅速走弱。盡管經濟低迷，但面對高企的物價，央行選擇緊貨幣加以抑制。央行在 2011 上半年以每月 50bp 的幅度連續升準 6 次，同時于 2011 年 2 月和 7 月共升息 2 次，將 1 年期貸款基準利率上調至 6.56%。緊貨 幣環境下 10 年期國債收益率上破 4%。

2011 年下半年到 2012 年，貨幣政策短期內再度轉松。2011 年下半年物價開始大幅下行。2011 年下半年， PPI 跌入負值區間，央行于 2011 年 11 月 30 開啟降準，貨幣政策再度轉向寬松。2012 年 1-2 月的經濟數據改善，但基礎并不穩固，3-4 月再度走弱的經濟數據打破了復蘇預期。下半年穩增長政策逐步發力托底經濟。 2013 年下半年，國內經濟迎來一輪短暫的企穩。

從產業周期視角來看，四萬億刺激計劃余波下金融、地產、基建等行業持續擴張。雖然 2010 年之后由于經 濟長期下行，前期累積的產能已經開始過剩。但是四萬億刺激計劃的余波仍在影響基建和地產投資大幅擴張， 金融板塊也受益于天量信貸投放，銀行利潤率在 2011-2012 年達到歷史高點。成長板塊整體偏弱。2010 年底， 3G 和智能手機業務進入高速發展期。但 2010 年 11 月之后，在通脹壓力下，央行連續升準，國內貨幣政策趨于 緊縮，成長板塊的業績優勢再度收窄。

分行業來看，金融地產表現較好，本段時期內僅有銀行和房地產保持上漲。上證指數僅在2012年上漲3.2%， 其余年份均為下跌。從整個時間段來看，銀行、房地產、建筑裝飾和家用電器等地產周期相關板塊漲幅居前。 非銀金融同樣有不錯表現。電力設備、電子等成長板塊行業偏弱，TMT 除傳媒外均表現不佳，通信和計算機排 名靠后。消費板塊中，商貿零售、紡織服飾和輕工制造也偏弱。

2.2.2 超額收益驅動因素：以估值提升驅動為主

2011 年到 2013 年期間，股市整體下行，低估值風格在大部分時段占優。2010-2011 年，金融危機后期的股 市總體呈現單邊下行的走勢。在 2011 年下半年的穩增長政策出臺之后，股市的下行趨勢略有緩和。整體來看， 這一時期低估值風格占優，不過并未占據絕對優勢。例如，2011Q1 申萬低市盈率指數表現占優，超額收益最大 值為 4 月 28 日的 6.7%，到 2011Q3 時累計超額收益收窄。2011Q4 開始出現的超額收益，在 2012 年 1 月 20 日達 到最大值 6.7%，到 2012Q3 累計超額收益又有所回落。在 2012Q4 之后，低估值指數相對全 A 的超額收益持續擴 大。

2011-2012 年，低市盈率策略的超額收益主要由估值提升驅動。從盈利來看，低市盈率指數的 ROE 要比全 部 A 股 ROE 下行幅度更小。但是在市場整體的 ROE 下行期，由于存在對盈利的擔憂，市場會減少對盈利的關注， 提升對估值的關注，低估值板塊存在估值修復的機會。低 PE 指數在 2011Q1-2012Q4 的累計收益率比萬得全 A 高 7.2%，其中，P/E 增速貢獻了 173%，EPS 增速拖累-73%，估值提升貢獻較大。

2.3 2015Q3-2018Q3：ROE 上行期，超額收益整體由盈利驅動

2.3.1 經濟背景：2016-2017 年經濟短周期回升，供給側改革后產能階段性偏緊

國內經濟增速在 2016 年中企穩回升，2018 年后從高點加速下滑。面對持續下行的物價和經濟增速，2015 年底至 2016 年初，財政托底政策進一步加碼，地產政策進一步放松，棚改貨幣化安置在全國大面積展開。2015 年底的中央經濟工作會議中首次提出供給側改革，化解過剩產能，推動上游周期行業集中度提升。在全球經濟 復蘇共振背景下，國內經濟于 2016 年中觸底反彈。本輪經濟復蘇在 2017 年中達到頂點，隨后開始緩慢下滑。 在 2018 年金融去杠桿和中美貿易摩擦等因素共同影響下，經濟增速進一步放緩。

PPI 同比增速在 2015 年下半年出現拐點，貨幣政策由全面寬松轉向偏緊，2018 年后又轉向中性。受 2015 年經濟增速下行和股市大幅波動等因素影響，從 2015 年到 2016 年上半年，國內貨幣信貸政策整體寬松，10 年 期國債收益率從 3.5%持續下行至 2.7%左右。不過全球經濟處于復蘇階段，美聯儲于 2015 年 12 月在金融危機后 首次加息，但國內基本面偏弱，導致人民幣匯率在 2016 年“811”匯改后持續貶值。隨著國內經濟和物價企穩， 央行于 2016 年 8 月開啟鎖短放長操作，并于 2017 年初開始跟隨美聯儲加息。貨幣政策從全面寬松逐步轉向中 性，進而偏緊。

產業周期視角來看，在供給側改革之后，市場供需關系逐漸走出產能過剩的泥沼，開始走向平衡。由于 16-17 年經濟回升，出現階段性的產能偏緊。隨著大批中小企業退出市場，龍頭擴張、強者恒強的特征在這一 階段比較突出，價值風格重新開始占優。 在這一時期，金融地產繼續占優，消費板塊也明顯偏強。食品飲料行業漲幅最高，在大盤調整之后仍然上 漲。家用電器、社會服務和醫藥生物也表現抗跌。銀行、非銀和房地產排名靠前。傳媒、國防軍工和機械設備 排名靠后。

2.3.2 超額收益驅動因素：低估值策略超額收益主要由驅動

2015-2018 年可分為三段時期，A 股走勢先弱后強，2018 年后再轉弱。第一，2015 年 6 月-2016 年 1 月， 三輪股災沖擊下，低估值板塊仍然較為抗跌。第二，2016 年 2 月-2018 年 1 月，大盤指數企穩反彈，低估值板 塊大幅跑贏。第三，2018 年 2 月-2018 年 10 月，大盤持續單邊調整。低估值板塊在 2018 年上半年表現一度轉 弱，下半年重新跑贏全 A。

這一時期，低估值策略超額收益主要由驅動。加總來看，低 PE 指數在 2015Q2-2018Q3 的累計收益率比萬得 全 A 高 29.6%，EPS 貢獻了 76%，P/E 貢獻 24%，盈利的貢獻更大。分年度來看，盈利和估值交替成為超額收益的主要來源。 2016 年低市盈率指數超額收益主要由盈利驅動。2015Q3 到 2016Q1 行情與基本面關系不大。2016Q2 盈利下 行見底，并轉為上行初期。此時低估值指數 ROE 絕對水平較高，超額收益主要由盈利驅動。2016 年全年超額收 益 6.5%，EPS 增速貢獻了 107%，P/E 拖累-7%。

2017 年低市盈率指數的超額收益則主要由估值驅動。2017 年盈利上行周期進入后半段，ROE 繼續上行。但 全 A 估值開始回落，低市盈率指數估值仍然保持增長。尤其是 2017Q1，低估值指數 P/E 提高 7.1%。當年低 PE 指數超額收益為 18.2%，主要由 P/E 貢獻（71%），EPS 貢獻較少（29%）。 2018 年前 3 季度，低市盈率指數的超額收益主要由盈利驅動。2018 年處在盈利下行初段，低 PE 指數 ROE 領先全部 A 股 1 個季度見頂。2018 年 Q1-Q3 的超額收益為 7.9%，主要由盈利貢獻（拉動 11.5%），P/E 負向拉動 -3.6%。

三、 低估值策略短期反彈的三個階段表現復盤

3.1 2009 年上半年：盈利驅動低估值板塊走強

2009 年上半年，低估值板塊階段性走強，主要由盈利驅動。2009 年經濟開始回升，低估值板塊的 ROE 在 2009 年 Q1 見底，Q2 開始回升，低估值板塊領先于全部 A 股 ROE1 個季度見底。2009 年上半年低估值指數的反 彈，主要由盈利驅動，不過估值也有一定貢獻。低市盈率指數超額收益為 10.5%，EPS 增速貢獻為 55%，P/E 增 速貢獻為 45%。

3.2 2014 年四季度：估值修復驅動低估值風格大幅反彈

2014 年四季度，低估值風格大幅反彈，主要由估值驅動。2014 年經濟進入下行期，市場整體盈利下行。由 于政策托底意圖明顯，流動性環境極度寬松，增量資金大量涌入。低估值風格在增量資金的驅動下出現估值修 復的行情。2014 年第 4 季度，低估值板塊超額收益達到 25.9%，其中 P/E 貢獻了其中的 79%，EPS 貢獻 21%。

3.3 2021 年一季度：估值修復驅動低估值風格短期反彈

2021 年一季度，低估值風格的反彈主要由估值驅動。2021 年一季度經濟疫后恢復勢頭良好，受低基數影響 增速回升較快，市場整體處于盈利上行期。這一時期雖然低估值指數的 ROE 仍在下行，但是由于市場在春節后 出現劇烈的波動，估值較高的核心資產開始大幅調整，低估值板塊安全邊際凸顯，不少基金開始加大低估值板 塊配置力度，導致低估值板塊出現了估值修復行情。2021 年 1 季度，低估值板塊超額收益達到 7.6%，其中 P/E 貢獻了 109%，盈利拖累-9%。

四、 低估值策略失效的三個階段表現復盤

2000 年至今，低估值策略持續跑輸全部 A 股的情況出現在三個時段。

4.1 2008-2010 年：政策緊縮+智能手機周期帶來的成長股牛市

2008-2010 年，金融危機后期，低估值板塊跑輸。金融危機導致基本面趨弱，國內外均采取超寬松的貨幣 和積極的財政政策托底經濟。2009-2010 年 4 萬億財政刺激政策導致投資過熱，地產政策開始收緊。盡管 2010 年中美聯儲 QE2 帶動全球經濟階段性恢復，年內高企的物價導致貨幣政策再度轉向偏緊。這一階段創業板開板， 中小盤指數表現較好。產業方面，受益于 3G 智能手機滲透率持續提升，2010 年成長股表現強勢。

4.2 2013-2015 年：流動性寬松+移動互聯網周期帶來的成長股牛市

2013-2015 年，經濟企穩但物價持續下跌，成長風格占優,低估值策略跑輸。2013 年，隨著智能手機滲透率 的提高，下游應用端的移動互聯網爆發，帶來成長股牛市。2013 年之后，經濟階段性企穩復蘇，央行緊貨幣引 發錢荒，銀行間短端利率上行。海外經濟疲弱，國際油價下跌，國內 PPI 持續處在負值區間，通縮環境未有改 善。2014 年后物價下行壓力持續增大，央行貨幣政策徹底轉向，于 2014 年中開啟降息降準周期，2014-2015 年 流動性環境整體寬松，成長板塊同樣表現較好。

4.3 2019-2021 年：科技周期上行帶來成長股牛市

2019 年至今，經濟增速整體下行，流動性寬松，成長風格占優。低估值板塊超額收益持續下行，成長風格 表現更好。這一時期經濟增速與 PPI 中樞整體下行，期間未見央行升息操作，流動性較充裕。經過 2020 年疫情 沖擊之后經濟逐步回暖，但 2021 年中開始 PMI 等景氣指標再度回落。總體來看，低估值板塊持續跑輸大盤，低 估值策略連續占優的時間最長不會超過 4 個月，基本僅有月度或季度級別行情。產業周期角度看，這一時期半 導體、新能源等成長板塊產業周期向上，淡化了宏觀經濟的擾動。2018 年后國內半導體產銷持續擴張。自 2020 年首次提出雙碳目標之后，新能源車滲透率也不斷提升。（報告來源：未來智庫）

五、 低估值策略占優的背景和主要驅動因素總結

從歷史復盤來看，低估值策略占優有以下幾種情況：

第一，從市場背景來看，熊市中低估值策略占優。2000 年以來，熊市中低估值策略一般都能取得明顯的超 額收益，而在牛市中可能會有超額收益，也有可能失效。

第二，從產業背景來看，在供需格局緊張，產能擴張期，低估值策略占優的概率較大。由于低估值板塊以 金融、地產、建筑、周期等傳統行業為主，當市場上整體產能緊張時，往往對應著信貸擴張和商品價格上漲， 利好傳統行業板塊表現。而在產能過剩期，通脹水平往往處于低位，市場需要尋找新的增長點，此時低估值策 略很難有超額收益。

第三，從股市盈利來看，低估值策略占優有三種情況。（1）在經濟下行和盈利下行期，市場由于存在對整 體盈利的擔憂，會更加關注估值。低估值板塊的估值優勢凸顯，超額收益往往由極低估值修復驅動（比如 2011-2012 年、2014 年 Q4）。即使在高估值策略長期占優的階段，也容易出現幅度較大的反彈。一個特殊情況 是，如果在市場盈利下行的初段，商品價格仍在最后一段加速上漲期，低估值板塊的 ROE 滯后于全部 A 股 ROE 見頂，也可能出現盈利驅動的超額收益行情（2018 年 Q3）。

（2）經濟上行期初期，股市盈利上行的前半段，由于低估值板塊的 ROE 水平通常較高，此時的超額收益由 盈利的相對優勢驅動（比如 2001-2005 年、2016 年、2009 年上半年）。

（3）在股市盈利上行的后半段，高估值板塊的盈利彈性會更大，低估值板塊的盈利優勢下降。不過，如果 前期的由盈利驅動的上漲中低估值板塊的估值水平并沒有得到明顯的提高，甚至還有下降，那么這一階段的超 額收益由估值修復驅動（比如 2006-2007 年、2017 年、2021 年 Q1）。

2020 年 12 月以來指數持續調整，根據歷史經驗，大盤調整階段低估值策略通常能取得超額收益。從產業 周期來看，考慮到商品供需格局階段性偏緊，以及半導體銷售周期的變化，低估值風格可能還將繼續演繹。當 前市場對股市盈利存在擔憂，ROE 下行初期，低估值板塊可能在商品價格上漲的階段出現盈利驅動的超額收益 行情。在 ROE 整體下行期，在估值調整到歷史極低水平時，可能會出現反彈。

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