投資策略專題報告：經濟周期與細分行業表現（消費篇）

一、經濟周期各階段，哪個板塊最占優？

我們以政策/信用/經濟/通脹的拐點作為經濟周期各階段的劃分依據。1）在經濟呈現 周期性波動的同時，諸多經濟的內生變量也隨之波動并對資本市場構成影響。2）在中國 市場上，政策調整周期、信貸周期較經濟周期的領先屬性比較明確，未有例外的情況。3） 2008 年以來共有四輪完整的經濟短周期，股市底通常介于政策底和信用底之間，股市頂 通常出現在經濟頂和價格頂之間。

我們以三個指標衡量經濟周期各階段不同板塊的表現。1）區間超額收益是指板塊在 特定階段中的區間漲跌幅減去滬深 300 指數的區間漲跌幅。此外，考慮到經濟周期各階 段持續的時長不一，我們對超額收益進行了年化處理。2）月度超額收益是指板塊在特定 階段中的月度漲跌幅減去滬深 300 指數的月度漲跌幅的中位值。月度超額收益同樣也進 行了年化處理。我們考慮計算月度漲跌幅的原因在于，事前準確識別經濟變量拐點是有難 度的。3）勝率是指特定經濟階段中板塊指數超額收益為正的概率。在本篇報告中，我們 所研究的經濟周期是 2008 年之后的四輪周期，所以板塊/行業超額收益的勝率會有0%/25%/50%/75%/100%五種情況。

經濟上行的三個階段，金融、成長、消費依次領漲。1）從政策底到信用底，金融板 塊的勝率高于其他板塊，達到 75%。從行情的時間序列數據來看，金融板塊通常會有月 度級別的脈沖式行情，甚至會在全區間跑贏（2012 年底）。2）從信用底到經濟底，成長 板塊受益于流動性的走高而表現強勁，勝率達到 100%，超額收益也遠高于其他板塊。不 過，值得關注的是，每個時期中盈利增速最高、具備成長屬性的細分行業是不同的。3） 經濟見底后的半年中，與經濟增速較為敏感的行業會有超額收益，但超額收益通常在經濟 見頂前就會回落。4）在長達一年多的經濟回升期中，消費板塊通常會有不錯的表現，或 者說消費板塊長期跑贏大盤的屬性在經濟回升期更容易得到體現。這個階段中，消費板塊 的勝率和月度超額收益都好于其他板塊。

經濟下行的三階段，消費、周期、金融依次領漲。1）信用見頂前后的板塊超額收益 不會發生大波動，消費板塊延續走強、金融地產板塊延續調整的確定性比較高。2）從經 濟頂到價格頂，周期和消費均會有表現，前者源于業績上行，后者源于業績韌性。值得關 注的是，周期板塊的區間超額收益尚可，但月度超額收益偏弱，反映周期股投資對擇時的要求較高。3）從價格頂到政策底，股市進入“殺盈利”階段，各板塊普跌、超額收益的分化 程度不會很大，穩定板塊、金融地產板塊因為抗跌屬性會產生 10%左右的年化超額收益。

二、消費板塊在信用見底至價格見頂之前的表現都不差

先看消費板塊在經濟周期各階段的表現。2010 年之后，消費板塊相對滬深 300 指數 長期跑贏。分經濟階段來看，1）消費板塊在信用底→經濟底、經濟回升期的表現都不差， 勝率達到 75%以上，年化超額收益達到 10%以上。2）消費板塊在經濟頂→價格頂期間， 股價波動會加大，月度超額收益不差，但是全區間的超額收益相較前兩個階段會減弱。3） 消費板塊在政策底到信用底期間最不容易產生超額收益，區間年化超額收益的中位值為10%，勝率僅為 25%。

哪些細分行業值得關注？

從細分行業的自由流通市值占消費板塊的比例來看，市值排名靠前的行業依次是食 品飲料/35%（白酒/25.2%、乳制品/3.3%、調味品/2.6%），醫藥生物/32%（化學制劑/6.8%、 中藥/6.7%、醫療研發外包/5.4%、醫療設備/3.8%、醫院/1.9%等）、家用電器/10%（空調 /5.9%等）、農林牧漁/8%（生豬養殖/3.9%等）。

上述行業 ROE（盈利能力）的絕對水平、變動趨勢并不相同。1）消費板塊的 ROE 非常穩定，2012 年以來保持在 10%左右。2）食品飲料行業 ROE 在 2013 年至 2015 年 由 25%下降至 15%，2015 年至 2019 年回升至 20%，此后維持在該水平。食品飲料行業 是目前消費板塊中 ROE 最高的細分行業。3)家用電器行業的 ROE 呈現周期性波動，波 動范圍是 13%-16%。汽車行業的 ROE 與家電行業類似，ROE 的拐點與家電行業基本一 致，但 ROE 的波動范圍從 2018 年之前的 7%-15%下降到了目前的 5%以下。4）農林牧 漁行業的 ROE 也呈現周期性波動，其波動的拐點與家電、汽車完全不同，且波動的幅度 更大。5）醫藥行業的 ROE 長期來看較為穩定，2017 年至 2019 年的 ROE 下行主要受 到醫療服務行業擴產能的影響。

綜合考慮細分行業的市值、基本面差異，我們在下文中著重分析食品飲料、農林牧漁、 家用電器、醫藥生物行業。這四個行業的自由流通市值占消費板塊的比例達到 85%以上， 具有較高的代表性。

三、食品飲料行業，“提價權”影響超額收益的拐點和幅度

從經濟周期各階段的股價表現來看，1）食品飲料行業超額收益拐點與消費板塊較為 一致，同樣是在信用底至價格頂之間都會收漲。2）主要的差別在于，經濟回升期、經濟 頂→價格頂期間，食品飲料行業的超額收益幅度強于消費板塊，最根本的原因在于食品飲 料行業的 ROE 長期處于 15%以上。

食品飲料行業與消費板塊出現差異的時期主要有四段。分別是 2011H2（拐點不同）、 2012Q3-2013Q4（幅度不同）、2014Q1-2015Q4（拐點不同）、2015H2 至 2021H1（幅 度不同）。

1）2011H2，食品飲料行業超額收益見頂滯后于消費板塊半年之久。

這段時期，宏觀經濟已處于下行階段，消費板塊相對滬深 300 指數的超額收益出現 走平，而食品飲料行業因業績韌性而呈現抗跌屬性。期間萬得全 A 指數收跌 17%，食品 飲料行業出現了 10%以上的超額收益，最直接的原因在于食品飲料行業的業績增速直到 2012Q3 才轉弱。這段時期，食品飲料行業的超額收益僅在 2012 年 1 月因為金融、周期 暴漲而出現階段性調整。

對于這段時期食品飲料行業的業績韌性，存在兩種解釋。一種解釋是，大眾消費品行 業存在后周期性，因為大眾消費品的業績增速受到人均可支配收入的影響，而后者滯后于 投資增速。另外一種解釋是，這段時期恰逢白酒行業需求端轉為政商，品牌逐步走向高端 化，亦即行業出現了新的增長點，而政商群體在滲透率達到臨界點之前，行業盈利增速不 太會受到宏觀經濟增速下行的拖累。

我們傾向于認為后者的解釋更好，主要原因在于同期消費板塊的業績增速均跟隨全 部 A 股而出現調整，食品飲料行業中調味品、啤酒、黃酒等細分領域的盈利增速也有轉 弱。而白酒的收入增速在 2009 年至 2012 年是持續高于 GDP 增速、社零增速、人均可 支配收入增速的。（報告來源：未來智庫）

2）三公消費受限拖累了食品飲料行業中白酒子行業的表現2012Q3-2013Q4，食品 飲料行業此前的超額收益完全回撤，2015 年 6 月食品飲料超額收益回升的拐點滯后了消 費板塊半年之久。

2012 年 11 月至 2013 年底，滬深 300 指數、消費板塊、食品飲料行業的漲幅分別為 8%、32.24%、-3.03%。對應的背景是，2012 年 12 月，監管部門針對三公消費出臺八項 規定、六項禁令，導致白酒行業的政商需求受到打擊。三公消費受限對白酒行業的影響深 遠，這也直接導致了 2015 年食品飲料行業超額收益的回升滯后了消費板塊半年之久。

不過值得注意的是，同期食品飲料內部的細分行業，如乳制品、肉制品、啤酒仍產生 了 50%以上的超額收益。其中，乳制品漲幅排名居前，主要源于期間奶價上漲、競爭格 局改善等帶來的業績高增。

3）食品飲料再次大幅跑贏是到了 2015H2 至 2021H1。

這段時期，白酒行業拉動食品飲料行業大幅上漲，調味品、啤酒等細分也有不錯表現。 白酒行業轉漲的產業邏輯是，白酒行業需求端轉為大眾消費、高端白酒價格抬升、龍頭企 業份額提升，白酒行業進入新一輪的復蘇周期。從行業盈利能力的角度來看，食品飲料行 業超額收益大幅攀升與 ROE 的企穩回升基本一致。

此外，值得關注的是，在食品飲料行業持續上漲的大行情中，有過三波小級別的回調， 大多與市場對提價權的擔憂有關。具體來看，2018H2 大盤下跌后期消費板塊的補跌，以 及白酒銷售稅統一稅基；2019 年底，消費稅改革憂慮再起，白酒批價停止上漲；2021 年 全年震蕩，疫情之后消費復蘇疲弱、上游漲價擠壓消費企業利潤、新興零售渠道影響終端 銷量與提價權、公募基金抱團食品飲料的程度松動。

四、可選消費行業，超額收益拐點對經濟周期較為敏感

從經濟周期各階段的股價表現來看，1）家電、汽車、輕工制造等可選消費行業對經 濟見頂較為敏感。具體體現為，消費板塊在經濟頂到價格頂之間的勝率為 75%，年化超 額收益為 10%，與經濟回升期的情況基本一致。而家用電器、汽車、輕工制造等可選消 費行業在經濟頂至價格頂的勝率下降至 50%，年化超額收益也相較經濟回升期明顯下降。 2）家電行業的超額收益幅度高于汽車及輕工行業。具體體現為，經濟回升期家電行業超 額收益幅度能達到年化 25%，而汽車、輕工則僅為 20%、10%。

下文中，我們以家用電器行業作為可選消費行業的代表做詳細分析。家用電器行業與 消費板塊出現差異的時期比較多。具體來看可以分為兩種情況：

一是超額收益拐點的不同。家電行業超額收益領先消費板塊見頂的時間有，2011 年 3 月（領先 5 個月）、2014 年 1 月（領先 3 個月）、2020 年 11 月（領先 4 個月）。家電行 業超額收益領先消費板塊見底的時間有，2011 年 12 月（領先 1 年 2 個月）。

二是超額收益幅度的不同。2010 年至 2017 年家電行業的超額收益持續高于消費板塊。2017 年之后超額收益持平與消費板塊，產業層面上的原因在于房住不炒背景下，地 產銷量增速下行，家電銷量增速亦隨之表現低迷；疫情之后，上游成本漲價侵蝕家電行業 利潤。從行業盈利能力來看，2017 年之后家電行業超額收益的走弱伴隨著 ROE 的走弱。

1）2008 年至 2011 年，家電行業企穩與轉弱的拐點均領先于消費板塊

2008 年 9 月，家電行業的超額收益見底回升，幾乎同步于政策底的出現，這領先了 消費板塊一年多。家電行業優先企穩的原因在于，家電下鄉補貼刺激（2007 年 11 月至 2013 年 2 月）、四萬億財政刺激引發經濟向好的預期（2008 年 11 月）、以舊換新補貼 （2009 年 6 月至 2011 年 12 月）、節能惠民等政策。

2010 年 4 月至 2011 年 2 月，家電行業的超額收益就開始震蕩走平了。相較消費板 塊的超額收益的下降領先了半年多。事后來看，家電行業在 2011 年 2 月還出現了一波領 漲，這可能與政策刺激之下，行業短期需求被透支，家電銷量的高增速維持到了 2011 年 6 月有關，甚至與地產銷量增速出現了明顯背離。

2）2011 年至 2013 年，家電行業企穩與轉弱的拐點均領先于消費板塊。

2011 年 12 月，家電行業的超額收益見底，領先了消費板塊超額收益約 3 個月。2013 年 12 月，家電行業的超額收益見頂，領先了消費板塊的超額收益約 4 個月。 其中，2013 年 9 月至 2013 年 12 月，家電行業的超額收益出現過一波上沖，家電行 業超額收益維持到了經濟增速見頂，主要源于地產后周期性導致家電行業依然維持了高 增速，而同期滬深 300 指數的凈利潤增速已經開始見頂。

這是可選消費行業相較周期行 業的優勢，在上篇專題報告中我們曾指出，單純的周期性行業超額收益在經濟見頂前就回 落了。 此外，值得關注的是，2011 年至 2013 年家電行業超額收益開始超過消費板塊，與 之相對應的是家電行業的凈利率開始穩定走高。

3）2014 年至 2018 年，白電價格戰終結，家電行業競爭格局向好。

2014 年至 2018 年，家電行業向上的拐點（2015 年 11 月）滯后于消費板塊（2014 年 12 月），主要是受到了白電價格戰的拖累。家電行業向下的拐點（2018 年 2 月）依然 領先于消費板塊（2018 年 6 月）的規律還在。不過因為家電行業競爭格局的改善（2016 年之后價格戰終結，龍頭企業集中度提升），超額收益持續到了經濟回落期，超額收益的幅度也很高。

4）2019 年至今，房住不炒與上游成本壓力大增。

2019 年至今，家電行業拐點領先的規律依然存在，但是超額收益幅度在 2020 年 2 月之后于明顯走弱。產業層面上的原因是，外部沖擊疊加庫存周期調整、家電銷量下滑、 上游成本提升導致家電行業利潤率下降等。

五、醫藥生物行業，大級別行情通常由產業政策主導

從經濟周期各階段的股價表現來看，醫藥生物行業與消費板塊的主要差異在于前者 在信用底→經濟底之前的表現好于其他階段，不論是勝率還是年化超額收益均是如此。可 能源于醫藥行業兼具消費與成長的屬性，在信用回暖、經濟回升不明朗、剩余流動性較高 的背景下，醫藥行業也會有較好的表現。

醫藥行業成長屬性的另外一個體現是，在行業 ROE 下行時期也有產生超額收益的可 能。典型如 2018 年至 2019 年，醫療服務行業產能擴張拖累了 ROE，但因為盈利預期向 好，醫療服務行業的股價表現依然不差。

1）2004 年至 2009 年，醫藥行業整體上相對滬深 300 指數走平。

2008 年 4 月至 2009 年 1 月，醫藥生物行業曾相對滬深 300 指數產生了 17%的相對 收益，同期消費板塊相對于滬深 300 指數走平。這段時期，A 股市場處于大熊市階段，各 行業指數出現了無差異化的普跌。 醫藥行業產生超額收益的原因有二。

一是，醫保改革初現苗頭。2007 年 7 月，國務 院印發《關于開展城鎮居民基本醫療保險試點的指導意見》。2008 年 10 月，發改委印發 《關于深化醫藥衛生體制改革的意見（征求意見稿）》。

二是，醫藥行業在此之前已連續四 年跑輸指數，在熊市期具備一定的抗跌屬性。 不過拉長時間區間來看，醫藥生物行業在 2008 年下半年產生的超額收益在 2009 年 1 月至 7 月就被完全抹平了。這期間，對醫藥行業影響深遠的醫保改革正式文件在 2009 年 3 月落地。事后來看，資本市場對于行業基本面長期趨勢變化的認識是偏緩慢的。

2）2009 年至 2013 年，醫藥生物行業的超額收益拐點與消費板塊整體趨同，超額收 益幅度從追平到趕超。

直觀上來看，醫藥生物行業自 2009 年之后開始持續跑贏大盤。在兩段經濟回升期中， 醫藥行業的表現都比較強勁，年化的區間超額收益分別為 55.54%、24.98%；年化的月度 超額收益中位數分別為 50.79%、60.6%。

第二段經濟回升期，醫藥行業的超額收益趕超 消費板塊，主要源于消費板塊的表現受到了白酒行業的拖累。 醫藥行業超額收益與滬深 300 指數發生背離的時間有，2013 年全年，醫藥行業絕對 收益 39%，相對大盤的超額收益達到 32%。產業層面的邏輯有二，一是 2009 年醫改的 利好開始釋放，2013 年之后醫保的范圍進一步擴大（2003 年 5 月的新版《國家基本藥物 目錄》開始施行）。醫保覆蓋率提升帶來的需求提升帶動了醫藥行業的凈利潤增速在 2013 年之后維持了高增長。二是政策在供給側也有了新的政策。

2013 年 9 月，《國務院關于促 進健康服務業發展的若干意見》，事后來看，這個政策開啟了醫療服務行業的長期牛市。 2014 年全年，醫藥行業絕對收益為 18.9%，相對收益則為 34.71%，同期消費板塊 的相對收益僅為-27%。換言之，醫藥行業在 2013 年產生的超額收益在 2014 年幾乎完全 抹平了。導致醫藥行業大幅回調的原因是，股市風格向科技行業的轉變。

3）2015 年至 2021 年，醫藥行業超額收益拐點與消費板塊時有差異，超額收益波動 幅度加大。

2015 年之后，醫藥行業的超額收益觀點經常與消費板塊超額收益時常會有差異。這 種差異體現為兩方面。

一是超額收益拐點不同。如 2016 年 11 月至 2017 年 6 月，醫藥板塊超額收益轉弱， 主要源于細分行業的表現大幅分化，醫療服務、醫療器械轉跌，醫藥商業、生物制品依然 收漲。再如 2020 年 6 月至 2021 年 4 月，醫藥板塊超額收益轉弱，領先于消費板塊主要 源于集采壓制了創新藥、醫療器械子版塊的表現。

二是超額收益的幅度不同，醫藥板塊的超額收益彈性較高。如 2017 年 10 月 42 號文 頒布，符合創新方向的生物制藥大幅領漲。2018 年 7 月至 12 月，帶量采購與長春疫苗 事件導致醫藥板塊大幅收跌，醫藥板塊跌幅大于消費板塊。2019 年之后，醫藥行業同時 面臨創新藥發展、帶量采購擴面等的復雜影響。

六、農林牧漁行業，2015 年之后由“豬周期”邏輯主導

從經濟周期各階段的股價表現來看，農林牧漁行業與消費板塊的主要差異體現在兩 個方面。1）農林牧漁行業在經濟回升期、經濟頂到價格頂、價格頂到政策底之間的表現 弱于消費板塊。這主要源于農林牧漁行業的復合 ROE 弱于消費板塊。2）農林牧漁行業 在信用底→經濟底的表現明顯好于其他階段，勝率與年化超額收益都很高。這一現象可能 源于豬周期獨立于經濟周期，豬價波動由供給而非需求主導。在經濟形勢不明朗的政策底 →經濟底期間，獨立于經濟周期的農林牧漁板塊也容易受到投資者的青睞。

農林牧漁行業在 2015 年之前與消費板塊的走勢基本一致，2015 年之后超額收益的 拐點、超額收益的幅度均存在明顯差別。這可能源于 2015 年之前，農林牧漁行業的盈利 能力相較于消費板塊、全 A 均不存在優勢，市值占比也不大，股價呈現出“隨行就市”的 特征。而 2015 年之后，先后有生豬養殖業的龍頭企業牧原股份上市（2014 年初），中小 養殖企業快速去化、豬肉價格的上漲彈性增強（2015 年），非洲豬瘟帶來“超級豬周期” （2018 年），推動農林牧漁行業產生了兩輪大級別的超額收益。（報告來源：未來智庫）

七、總結：消費板塊細分行業超額收益的特征

7.1 2016 年之后，消費板塊細分行業的表現分化

從細分行業每年的超額收益來看。在 2016 年之前，年內領漲的行業時常會發生變化， 食品飲料、商貿零售、醫藥生物、汽車、家用電器、紡織服裝均曾成為某年的領漲行業。 但是 2016 年之后，領漲的行業基本只有食品飲料、家用電器構成，醫藥與社服中的某些 子板塊也曾有過表現。

從細分行業長期的年化收益來看。2016 年之前各行業還是普漲的狀態，年化收益率 基本在 15%左右。但進入 2016 年之后，紡織服裝、輕工制造、商貿零售行業的股價陷入 長期的負增長。 消費行業表現出現分化的原因在于，2010 年之前，宏觀經濟增速高增長、城鎮化率 提升，人均可支配收入持續增加，多個行業都受益于銷量的高增長。而進入 2010 年之后， 消費行業越來越依靠品牌、渠道、產品的建設來提升盈利能力。

7.2 重點行業超額收益的拐點、幅度有何差異？

從超額收益的拐點來看，食品飲料關注“提價權”（或“提價權”的預期），家電與汽 車關注銷量增速的拐點（進而導致可選消費行業的表現對經濟回落較為敏感），醫藥生物 行業的拐點則常受到政策擾動。

從超額收益的幅度來看，1）食品飲料、農林牧漁、家用電器、汽車的超額收益幅度 與 ROE 較為匹配。行業 ROE 的走高通常也對應著行業超額收益更高。2）醫藥生物在行 業 ROE 下行時期也有產生超額收益的可能。如 2018 年至 2019 年，醫療服務行業產能 擴張拖累了醫藥生物行業的 ROE，但因為盈利預期向好，醫藥板塊的股價表現依然不差。

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