投資策略專題研究報告：何時選大，何時買小

1、 大小盤風格的性質與輪動周期

什么是大小盤風格？風格是指擁有一組相同屬性的股票集合，按照市值總額大小劃分，市場風格可以分為大盤和小盤。大盤股的代表指數包括滬深 300、上證 50、申 萬大盤指數等，小盤股的代表指數包括中證 1000、國證 2000、申萬小盤指數等。

大盤風格主要由金融、消費構成，與經濟周期相關性更強，小盤風格行業分布較為 分散，周期、成長行業占比居前。從申萬大盤指數的構成來看，成分股是選自 A 股 總市值排名前 200 的企業，銀行、食品飲料、非銀金融等行業權重較大，金融與消費板塊是風格的核心，具有較強的順周期屬性，與經濟周期相關性更強。近十年來大 盤風格的行業變遷表現為周期淡出，金融和消費權重交替領先，新能源崛起。與此同 時，申萬小盤指數的成分股多為中小市值企業，市值均值與中位數均為 150 億左右， 行業分布較為分散，化工、電子、醫藥生物等行業權重較大。由于成分公司通常成立 時間較短、業績彈性較大，因此在景氣向上時期股價上行空間更廣，成長屬性較強。 近十年來以電子、計算機為代表的 TMT和以機械設備、化工為代表的中游周期行業 占據小盤風格的主導地位，此外，醫藥生物細分賽道眾多，也是主要權重行業之一。

大小盤風格輪動并不頻繁，2000年以來市值風格經歷了“大盤→小盤→大盤”的三 次長周期輪動，2021 年春節后小盤風格再度占優。回顧歷史行情，2000 年至今大小 盤風格的表現為 2000 至 2007 年大盤占優，2008 至 2015 年小盤占優，2016 年到 2021 年春節前大盤占優，隨后市場風格再度偏向小盤。整體來看，在此前的三次長周期輪動中，“大盤→小盤→大盤”的風格階段持續時間分別為 31 個季度、31 個季度、23 個季度，大小盤風格的輪動穩定性較強，現階段市場或處于新一輪小盤風格周期中。

具體來看，2000 年至 2007 年大盤風格占優，以 6124 點大牛市作為最后的瘋狂，經濟大繁榮背景下大盤股最為受益。2000 至 2007 年大盤股表現占優，期間，國內經濟 處于由投資驅動的高速發展期，2003 年，汽車、鋼鐵、煤炭等傳統重化工業快速發展，“五朵金花”行情展開，大盤風格正式走強。此后，伴隨經濟由繁榮走向過熱， 大盤風格維持優勢，直至 2007 年 10月上證指數見頂后市場風格才發生轉變。在這 一階段萬得全 A 漲幅達 312%，大盤風格跑贏全A 幅度達到 71%，小盤指數跑輸全 A 幅度達到-160%。

2008 年至 2015 年為小盤風格周期,同樣以 5178 點大牛市作為行情的終點，經濟轉 型背景下小盤股占優。2008 至 2015年總體是小盤股占優的格局，小盤股和大盤股在 2008 年熊市和 2009 年小牛市中基本上同漲同跌，但隨后開始出現分化，直至 2015 年 6月和上證指數同步見頂。小盤占優的核心是經濟轉型，“四萬億”刺激之后，經 濟增速持續下行，政策基調一手穩增長，一手調結構，扶持戰略新興產業，并放松并購重組政策。產業周期上，移動互聯網的全面普及帶來了 TMT 大爆發。這一階段萬 得全 A 漲幅達 73%，但大小盤風格顯著分化，大盤風格同期收益為負，大盤指數跑輸 萬得全 A 的幅度達到 86%，小盤風格跑贏全A 幅度達到 221%。

2016 年至 2021年春節前大盤風格占優,滬深 300 指數創出歷史新高，供給側改革背景下“以大為美”，大盤股重新跑贏。2016 年到 2021年春節前總體是大盤股占優的 格局，小盤股在 2015年泡沫破滅之后一蹶不振，但核心資產從 2016 年之后開始悄 然崛起，直至今年春節前，滬深 300 指數創下 5930 點的歷史新高。大盤占優的核心 是供給側改革帶來的產業集中度提升，資源加速向龍頭集中，各細分領域白馬股越 走越強，最終在新冠疫情帶來的不確定性環境下，龍頭溢價被市場推向峰值。這一階 段萬得全 A 下跌 23%，但大盤風格同期是正收益，大盤指數跑贏萬得全 A 的幅度達到 36%，小盤風格跑輸全 A 幅度達到 32%。

2021 年春節至今小盤風格有重回占優的態勢，在經歷了核心資產的“泡沫式”上漲 后，中小市值企業投資性價比提升。2021 年至今總體是小盤股占優的格局，核心資 產在經歷了 2021 年春節前的泡沫式上漲后持續走弱，而小盤股則自 2021 年一季度 后開啟上漲行情。在此時期，小盤股占優的核心在于其業績與估值的匹配度更優。 2021 年一季度國內經濟邁過疫情后的復蘇高點，隨后在地產政策調控、專項債發行 后置等因素影響下，宏觀經濟環境趨弱，整體企業業績增速回落，前期位于估值高位 的核心資產回調，但受益于獨立的科技以及雙碳產業周期，小盤股的業績相對大盤 占優，市場風格逐漸偏向小盤。自 2021 年 2 月至 2022 年 2 月，萬得全 A 上漲 2%， 大盤指數跑輸萬得全 A 的幅度達到 15%，小盤風格跑贏全 A 幅度達到 16%。

2、 大小盤長周期占優的核心因素

長周期維度來看，經濟運行的趨勢和所處階段，產業政策支持的方向，并購重組的 周期以及股票市場運行的階段性特征共同決定了大小盤風格的輪動，宏觀政策基調 以及流動性環境對大小盤風格長周期的影響相對有限。在此前三次“大盤→小盤→ 大盤”風格的長周期輪動中，中國經濟大致經歷了由投資驅動的經濟快速增長期、 “四萬億”后轉型政策主導的經濟增速下行期、供給側結構性改革背景下的經濟平 穩發展期。不同時期的產業政策各有側重，大致可分為改革傳統產業與發展新興產 業兩個方向。

此外，2010 年以后并購重組政策的放松和收緊與大小盤風格的輪動在 一定程度上相互對應，放松有利于小盤股行情，收緊則不利于小盤股。與此同時， 2000 年以來的三次風格拐點與滬深 300 指數三個階段性高點對應，泡沫行情之后往 往會帶來風格的大切換。值得注意的是，宏觀政策的松與緊以及流動性環境對大小 盤風格長周期的影響相對有限，從流動性的量和價兩方面來看，不管是社融還是 M2 增速均處于持續放緩的過程，但這并沒有影響到大小盤風格的變化；另一方面，在大 小盤風格輪動的周期中，利率波動區間在收窄，中樞變化不大，因此流動性并非判斷 大小盤風格長周期輪動的核心因素。

2.1、經濟運行趨勢和所處階段

2000 年以來 A 股市值風格的三次長周期輪動大致對應著三個不同的經濟發展階段， 當經濟運行平穩或處在上行趨勢時，市場風格整體偏向大盤，在經濟波動加大或處 于快速下行期時，小盤風格表現占優。一是 2000 至 2007 年，在重工業化發展的浪 潮下，經濟處在由投資驅動的高速增長期，在此階段大盤股表現占優；二是 2008 至 2015 年，先是受金融危機的沖擊，宏觀經濟波動率加大，隨后在轉型政策的主導下， 經濟增速開始快速下臺階，在此階段市場風格整體偏向小盤；三是 2016 年至 2020 年，隨著供給側改革與去杠桿政策的推行，國內經濟由粗放型發展向高質量發展轉型，在此階段，經濟下行速率放緩，通脹水平回升，宏觀經濟波動收斂，市場風格再 度轉向大盤。

2021 年以來，受地產政策調控、專項債發行后置、點狀疫情持續發散 等因素的影響，經濟下行壓力逐步加劇，在此背景下小盤風格重新占優。整體而言， 市場大小盤風格的演繹與經濟運行趨勢存在一定的關聯性，從長周期角度來看，當 經濟運行平穩或處在上行趨勢時，市場風格整體偏向大盤，在經濟波動加大或處于 快速下行期時，小盤風格表現占優。

2.1.1、 大盤占優時期：經濟穩中有升

在 2000 年至 2007 年大盤風格占優階段，中國處于經濟發展繁榮期，其中在經濟與 通脹齊升階段大盤風格優勢顯著。2000 年中國經濟企穩，GDP 增速于底部回升，此 后伴隨 2001 年加入 WTO 以及國內投資端的發力，中國經濟正式進入新一輪上行周期，經濟與通脹齊升。具體來看，2001 年至 2007 年間國內經濟高速發展，實際GDP 增速由 8%提升至 15%，期間僅 2004年在宏觀調控的影響下增長放緩，其余年份均加速上行。在此階段，投資是經濟增長的主要驅動力，2003年基建與制造業投資高歌 猛進，固定資產投資累計同比增速達到 29.1%，此后，第二產業對經濟的拉動作用逐 年增強，國內工業增加值維持高增，鋼鐵、汽車等傳統行業進入快速成長期。

與此同 時，受內外需求的共同驅動，國內通脹水平自 2002 年后震蕩回升，其中 2002 年至 2004 年上半年、2006 年至 2007 年，經濟增速與通脹水平同步上行，經濟呈現由繁 榮到過熱的特征，在這兩段時期大盤風格優勢顯著。整體來說，2000 年至 2007 年中 國處在由投資驅動的經濟發展繁榮期，經濟增速與通脹齊升的環境下大盤風格表現 占優。

2016 年至 2020 年供給側改革與去杠桿政策持續推進，經濟下行速率相較 2008 至 2015 年明顯放緩，在行業集中度提升的趨勢下市場風格整體偏向大盤。2016 年在穩 增長與供給側改革政策的共同作用下，國內經濟企穩，工業品價格回升，連續多年的 通縮危機逐步解除。隨后去杠桿政策持續推進，經濟向高質量發展模式轉型，經濟下行速率相較前期明顯趨緩。具體來看，除去 2020年的疫情影響，2016 年至 2019 年間國內實際 GDP 增速僅由 7%回落至 6%，期間除 2018 年在中美貿易摩擦以及金融領域去杠桿的影響下國內經濟走弱，其余時期均保持韌性。

與此同時，2017 年供給側 改革初見成效，我國非金融企業部門杠桿率自 2017Q1 開始逐步回落，去產能進度加速。在此時期，大型企業 PMI 與小型企業 PMI 走勢分化，大型企業具備景氣度相對 優勢，反映了行業內部的集中度提升趨勢。相對應的，2017 至 2018 年大盤風格顯著 占優，申萬大盤指數相對小盤指數漲幅達 37.88%。整體來說，在供給側改革與去杠 桿政策的大背景下，2016 年至 2020 年中國經濟增速下行趨緩，經濟波動收窄，在行 業集中度提升的趨勢下大盤風格表現占優。

2.1.2、 小盤占優時期：經濟增速下臺階

2008 年至 2015年國內經濟增速快速下臺階，在轉型政策的主導下，小盤風格優勢 凸顯。伴隨重工業化浪潮達到頂峰，2008 年至 2015年國內經濟增速快速下行，期間 經濟結構在轉型政策主導下持續優化，新興產業逐步發展，小盤風格持續占優。具體 來看，2008 年至 2015 年，國內經濟面臨“三期疊加”（增長速度換擋期、結構調整 陣痛期、前期刺激政策消化期），實際 GDP 增速由高點 13.90%下滑至 6.90%，是國內 經濟下行速率最快的時期之一。

期間，國內政策兼顧“穩增長”與“調結構”，第二 產業自 2010 年后對經濟增長的拉動作用逐步減弱，第三產業則隨著互聯網業態的發展蓬勃興起，對 GDP 增長的拉動率于2013 年首次超越第二產業，并于此后持續處于 主導地位。相對應的，2013 年至 2015 年小盤風格顯著占優，申萬小盤指數相對大盤 指數漲跌幅達 122.61%。整體來說，2008 年至 2015 年，經濟增速快速下臺階，在經 濟結構轉型的大背景下，市場風格整體偏向小盤。

2021 年春節以來經濟處于持續的回落趨勢，在科技以及雙碳產業周期的加成下，市場處于新一輪中小盤占優的格局之中。2021年以來國內經濟處于疫情復蘇后的回落 階段，伴隨地產調控、財政后置、供給收縮等問題的出現，內需持續走弱。具體來看， 2020 年 Q4 至 2021 年 Q4 實際 GDP 增速由 6.4%回落至 4.0%，在“三條紅線”政策全 面實施、專項債發行節奏后置等因素的影響下，2021 年 12月房地產開發投資兩年復 合增速回落至-2.98%，全年增速由正轉負，基建投資持續下滑，全年增速下降至 0.21%。

期間，整體上市企業業績增速回落，但受益于國內新能源車、半導體等新興產業的蓬 勃發展，與“新能導”產業相關的中小企業業績彈性優勢顯現，處于估值低位的中小 市值企業投資性價比提升，市場風格逐漸偏向小盤。整體來說，2021 年春節以來經 濟處于持續的回落趨勢，在科技以及雙碳產業周期的加成下，市場處于新一輪中小盤占優的格局之中。（報告來源：未來智庫）

2.2、 產業周期與產業政策導向

行業發展趨勢與產業政策導向是影響大小盤風格的另一主導因素。自“十五”計劃 以來，優化傳統產業結構與發展戰略新興產業是產業政策的兩大方向。當尋增量為 經濟發展的主要抓手時，政策更傾向支持發展新興產業，例如四萬億刺激之后的戰 略新興產業政策和去年力推的“專精特新”，映射到 A 股市場則是小盤風格占優。當 改存量為核心時，政策更關注傳統產業的生存狀況，例如 00 年代重視傳統產業結構 優化升級，2016 年推出供給側結構性改革，在此背景下大盤風格均具備優勢。

在 2000 年至 2007 年的大盤股占優階段，產業政策重點在于傳統產業結構的優化提 升，抑制過剩產能為政策的關注重點之一。進入 21 世紀，伴隨工業化與城鎮化的加 速發展，我國政策改革向更深層次推進，傳統產業的優化升級是產業政策的重心。 2001 年 3 月，“十五”計劃提出要著力調整產業結構、地區結構和城鄉結構，特別 要把產業結構調整作為關鍵。自 2002 年開始，國家陸續針對汽車、鋼鐵、水泥、船 舶等傳統產業頒布了行業發展政策，對單個產業的政策指導進一步細化和強化。與 此同時，2002 年以來，部分傳統行業的產能過剩問題亦成為產業政策的關注重點， 2003 年至 2006 年間，國家發展改革委員會等部門共同制定了《關于制止鋼鐵行業 盲目投資的若干意見》、《關于加快推進產能過剩行業結構調整通知》等政策，以治理 鋼鐵、水泥、汽車等行業的產能過剩問題。整體而言，2000 至 2007 年，伴隨國內 進入工業化時代中后期，產業政策側重于傳統行業的結構優化，大盤股在此時期表 現占優。

在 2010 年至 2015年的小盤占優階段，產業結構逐步由資源密集型向技術密集型引 導，“尋增量”成為政策重點。在金融危機發生后，各國在戰略性新興產業領域的投入與競爭紛紛增加，以此積極搶占新一輪經濟和科技發展的制高點，在此背景下，中 國對于戰略新興產業的扶持力度增加。具體來看，2010 年 9月國務院出臺《關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，提出將戰略性新興產業加快培育成為先導和 支柱產業，并劃分了節能環保、生物、高端裝備制造、新能源等新興產業七大領域。

2011 年 11 月，國務院推出《工業轉型升級規劃（2011-2015 年）》，加快推動制造業 向數字化、網絡化、智能化、服務化轉變，制造業轉型升級思路初現。與此同時， 2013 年后，伴隨智能手機與 3G 滲透率的持續攀升，以移動互聯網市場為代表的互聯網產業迅猛發展，手游、國產電影、視頻付費進入大眾視野。2015 年 3 月，“互聯網 +”被首次寫入政府工作報告，科技產業逐步實現了硬件設備到內容應用再到場景應用的完整傳導，在此背景下，2013 至 2015 年小盤風格顯著占優。整體而言，2010 至 2015 年產業政策更注重調結構，“尋增量”是政策重點，伴隨智能手機與移動互聯網 產業的興起，小盤風格更受市場青睞。

2016 年后產業政策重心轉向“改存量”，在供給側改革與去杠桿政策的主導下，傳統 經濟逐步出清，市場風格重回大盤。2016 年，隨著國內經濟結構的逐步轉型，供給 結構不均的問題日益凸顯，在此背景下，政策改革重心由需求側向供給側轉移。自 2016 年開始，關于遏制新增與淘汰落后產能的政策接連推出，包括《關 于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》、《鋼鐵工業調整升級規劃》等，煤 炭、鋼鐵等傳統高耗能產業成為改革的重中之重，傳統行業逐步出清。與此同時，去 杠桿政策同步推進，非金融企業宏觀杠桿率絕對水平自 2017 年一季度后開始下降， 工業企業數量逐步減少，行業集中度加速提升。在此政策環境下，傳統產業結構優 化，龍頭企業盈利能力提升，市場風格再度轉向大盤。

伴隨我國經濟由高速增長邁向高質量發展，近年來深化發展戰略新興產業成為政策 重點，制造業升級與能源革命是兩大支持方向。2020 年以來，隨著雙循環新發展格 局的提出與碳達峰碳中和“3060”目標的確立，制造業升級與能源革命成為產業政策 關注的主要方向。2019 年 4 月，工信部發布《關于促進中小企業健康發展的指導意 見》，提出要引導中小企業專精特新發展，支持推動中小企業轉型升級。隨后 2021 年 中央政治局會議重提“發展專精特新中小企業”，并將其作為解決“卡脖子”問題的 重要路徑，凸顯未來制造業轉型升級思路。與此同時，伴隨“雙循環”發展新格局的 推出，實現產業自主可控問題成為重點。進入 2020 年后，工業互聯網、集成電路等 新興行業產業政策規劃陸續出臺，政策層面對于高端制造產業的支持力度持續提升。 另一方面，2020 年“碳中和、碳達峰 3060”目標提出，“雙碳”產業迎來快速發展， 以新能源車、光伏為代表的新能源產業規模快速擴容。2021 年 10 月，“碳中和”頂 層設計文件推出，減碳責任持續下沉，能源革命走向縱深。在此政策環境下，受益于 科技以及雙碳周期的加成，2021 年小盤風格異軍突起。

2.3、 并購重組政策周期

自 2010 年以來，我國并購重組政策呈現“寬松-收緊-寬松”的階段性特征，并購重 組周期與大小盤風格的輪動在一定程度上相互對應。從并購重組政策層面來看，2011 年證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，首次明確重組上市政策，標志著 我國并購重組市場步入初始階段。2014 年國務院發布“新國九條”鼓勵市場化并購 重組，并購重組政策迎來了進一步放寬。此后，伴隨上市公司“保殼”、“養殼”現象 的增多，2016 年“最嚴借殼標準”出臺，并購重組市場進入緊縮階段。而自 2018 年 9 月以來，隨著創業板與科創板借殼的放開與再融資政策的放寬，并購重組政策再度 進入寬松階段。結合市場層面來看，并購重組政策的松緊與大小盤的風格輪動在一 定程度上相互對應，自 2010 年并購重組政策出臺后，市場風格逐步偏向小盤，在 2013 年至 2015 年并購市場快速發展時期，小盤優勢突顯，而在 2016 至 2018 年并購重組 政策收緊時期，大盤風格占優，2021 年春節至今,并購重組市場再回寬松，小盤風格 重新開始跑贏。

2011 年 8 月證監會修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》，首次明確企業重組上 市規定，標志著并購重組政策步入初始階段，此時市場風格逐步由大盤向小盤切換。 2011 年 8 月，證監會發布《上市公司重大資產重組管理辦法》，首次明確企業重組上 市的認定標準，提出支持并購重組，進一步完善上市公司發行股份購買資產和借殼上市的制度。隨后，在 2011 年至 2013 年中國經濟下行的環境下，借殼上市逐步在 A 股開始興起，實現借殼上市的公司數目在此期間大幅增長，由 2010 年的 3 家增長 至 2013 年的 19 家。這一階段大盤開始向小盤切換，小盤風格初步展現優勢。

2014 年至 2016 年，并購重組政策進入寬松階段，自 2014 年 5月“新國九條”的出臺，至 2015 年 8 月四部委聯合發文大力推進兼并重組市場化改革，并購市場快速發展，在此階段小盤風格優勢突顯。上一輪并購重組和再融資政策寬松周期位于 2014 至 2015 年，2014 年 5月國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（俗稱“新國九條”），鼓勵市場化并購重組，并且鼓勵各類資本公平參與并購， 破除市場壁壘和行業分割。同期證監會發布的《創業板上市公司證券發行管理暫行 辦法》推出了符合創業板企業特點的“小額、快速、靈活”的再融資機制，滿足了急 需資金的創業板企業的再融資需求。

2015 年 4 月，證監會修訂《上市公司重大資產 重組管理辦法》第十四條、第四十四條的適用意見，將并購的配套融資比例從 25%提 升到 100%。2015 年 8 月四部委聯合發文進一步簡政放權，擴大取消審批的范圍，鼓 勵證券企業等參與上市公司兼并重組。在這一時期，政策的推動使得上市公司并購 爆發式增長，2015年實現借殼上市的公司數目達到峰值（37 家）。在此期間大小盤 風格顯著分化，中小市值公司估值水平不斷提升，并形成正反饋，進一步促進并購重組的增加。

2016 年至 2018 年，在“最嚴借殼標準”、減持新規等政策的影響下，并購重組市場 進入收縮階段，在此期間市場風格整體偏向大盤。2016 年開始，隨著前期“炒殼” 亂象的增多，在供給側改革的大背景下并購重組政策進入全面收緊階段。2016 年 6 月證監會發布的《上市公司重大資產組管理辦法》將借殼的標準大幅加嚴，9 月發布 的《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》進一步指出要給“炒殼” 降溫，引導資金“脫虛向實”。2017 年 5 月，證監會發布《上市公司股東、董監高減 持股份的若干規定》，多角度、全方位的上市公司董監高減持股份做出進一步規范和 限制。在市場方面，自 2017 年以來，A 股表現較為分化，市場風格以“大盤風格” 為主，在行業集中度提升的趨勢下，白馬股業績持續高增，創業板整體表現欠佳。

2018 年之后，并購重組政策再度轉向，借殼上市與再融資相關政策逐步放寬，市場 風格逐步由大盤轉向小盤。2018 年三季度起，為了緩解質押風險，減輕金融市場對 實體經濟的負面沖擊，并購重組再次進入“謹慎放寬”階段。2018 年 9 月，定價雙 向調整機制推出，助力弱市并購重組回暖；10 月，證監會推出“小額快速”并購審核機制，進一步簡化行政許可程序，釋放并購重組市場活力。

為進一步規范科創板上 市公司重大資產重組行為，建立高效的并購重組機制，2019 年 8 月，對創業板企業的借殼上市有限制的放開。10 月，為進一步服務科技創新企業發展，允許戰略新興 行業及高新企業通過重組上市方式進入創業板，再融資政策進一步優化，引導社會 資金支持具有自主創新能力的高科技企業，極大地提高了創業板質量。在市場方面， 伴隨并購重組政策的逐步放寬，2019 年至 2020 年初，股市行情在一系列的政策利好 下不斷前行，大小盤指數分化收窄，雖然在疫情沖擊影響下，2020 年大盤風格顯著 占優，但隨著核心資產泡沫行情的終結，2021 年開始市場風格轉向小盤。

2.4、 市場泡沫化與風格拐點的關系

大小盤風格的三次長周期拐點分別對應著滬深 300 指數的三個高點。2000 年以來大 小盤風格的三次長周期拐點分別位于 2007 年 Q4、2015 年 Q4 和 2021 年 Q1，大致對 應著滬深 300 指數在 2007 年 10 月、2015 年 6 月和 2021 年 2 月的三個高點。具體 來看，大小盤風格的第一次切換出現于 2007 年 10 月前后。隨著政策調控的重心逐 漸轉移至抑制經濟過熱，貨幣政策與財政政策持續收緊，在滬深 300 觸及 5891 點不 久后，市場便于 2007 年 10 月中旬開啟下跌，市場風格由大盤切換至小盤。第二次 風格切換出現于 2015 年下半年至 2016 年初。

2015年上半年，在寬松的流動性環境 和“互聯網+”等產業趨勢的驅動下，A 股市場迎來普漲，滬深 300 指數于 2015 年 6 月再度站上 5380 的高點，后續監管政策嚴查場外配資，“杠桿牛”行情終結，A 股市 場在 2015 年下半年至 2016 年初經歷回調，市場風格趨于均衡。第三次風格切換出現于 2021 年春節前后。2021 年初，核心資產在機構抱團行情中迎來泡沫式上漲，滬 深 300 指數創下 5930 點歷史新高，隨后在美債利率快速上行和微觀交易結構惡化的 雙重沖擊下，處于估值高位的抱團股大幅下跌，滬深 300 指數觸頂回落，而估值相 對較低且業績逐步修復的小盤風格逐步占優，持續長達五年的“以大為美”市場風格 告一段落。整體而言，滬深 300 指數的三個高點與大小盤風格的三次長周期拐點均較吻合。

市值風格的三次切換均伴隨著全面或結構性泡沫行情的終結，且在風格切換后，主 線風格的估值修復表現更優。2007 年與 2015 年的兩次風格切換均出現于普漲行情 之后，大盤與小盤指數估值均處于歷史極值位置。隨后伴隨泡沫行情的終結，市場進 入普跌階段，市場估值整體回調，在此背景下大小盤市值風格出現了長周期的轉向。 2021 年春節后的市值風格切換則是由核心資產泡沫行情催化。2021 年初，市場處于 結構性泡沫狀態，大盤指數估值處于近 5 年極值水平，小盤指數估分位處在近 5 年 36%分位，大小盤風格分位割裂。值得注意的是，在前兩次普跌后的反彈階段中大小 風格估值均呈分化走勢，長周期下占優的風格在此階段估值回升幅度更大，而弱勢 風格在此期間估值水平相對較低。2021 年雖然為結構性泡沫行情，但在 A 股核心資 產泡沫破滅后，大小盤估值水平亦呈收斂趨勢。整體而言，過去三輪 A 股市值風格 的切換均發生于泡沫行情之后，且在市場泡沫破滅后，主線風格的估值修復表現更 優。

2.5、 大小盤長周期輪動中業績與估值的變化

在大小盤長周期的輪動中，業績并非決定優勢風格的核心因素。從大小盤指數歸屬 母公司凈利潤增速來看，2000 年以來大小盤指數業績增速在多數時期處于交錯狀態， 長周期下優勢風格的業績不一定持續占優。具體而言，在 2000 至 2007 年的大盤風 格占優周期中，小盤指數業績增速在 2006 年后優于大盤，但在隨后的牛市行情中大 盤指數具備更大漲幅。在 2008 至 2015 年小盤風格占優期間，小盤指數業績增速相 對大盤優勢并不明顯，2010 年經濟快速下臺階后，大小盤指數整體業績增速基本維 持相同水平。2016 至 2017 年，小盤風格業績增速優于大盤指數，但在供給側改革 與去杠桿的政策背景下，市場則處在“以大為美”的風格之中。整體而言，在大小盤 長周期的輪動中，業績并非決定風格優勢的核心因素。

大小盤風格在長周期下的相對優勢多由估值貢獻。相較于業績而言，大小盤風格在 長周期下相對收益的差值主要來源于估值。具體來看，2007 年 10 月，大盤與小盤 指數的動態市盈率分別約為 44 倍與 60 倍，至 2015 年 6 月大小盤風格拐點，大盤 指數估值回落至 18 倍，而小盤指數估值則提升至 73 倍，在此輪小盤風格周期中， 估值是影響大小盤風格市場表現的主因。在 2016 至 2020 年的大盤風格周期內，大 盤指數估值穩中有升，動態市盈率由 18 倍升至 22 倍，而小盤指數估值則大幅回落 至 27 倍，回調超 60%，估值表現明顯分化。整體而言，在大小盤風格的長周期輪動 中，估值是影響大小盤風格市場表現的主導因素，基于經濟環境、政策導向和產業周 期的不同，市場給予大小盤風格估值的差異一定程度上決定了長周期下的優勢風格。

3、 短期大小盤風格再平衡的核心因素

在大小盤風格的長周期演繹中，時常嵌套著階段性的市值風格再平衡，宏觀環境的 變化構成主要驅動，市場估值分化是催化因素。2010 年以來存在 6 次典型的大小風 格再平衡階段，前 3 次為小盤占優時期的大盤風格再平衡，分別發生于 2011 年 10 月至 2012 年 1 月、2012 年 8 月至 2013 年 1 月、2014 年 10 月至 2015 年 1 月，后 3 次為大盤占優時期的小盤風格再平衡，分別發生于 2018 年 2 月至 2018 年 4 月、2018 年 11 月至 2019 年 3 月、2019 年 11 月至 2020 年 3 月。整體來看，在宏觀經濟層面， 市場風格由小盤階段性轉向大盤的情形多發生于穩增長政策發力前后，例如 2011 年 底與 2014 年底。而大盤風格階段性轉向小盤則多伴隨風險事件沖擊導致的經濟預期 變化，例如 2018 年 3 月中美貿易戰的開啟以及 2020 年 1 月新冠疫情的爆發。與此 同時，在市場層面，大小市值風格估值的分化亦是催化市場風格再平衡的重要因素， 例如 2014 年 10 月以及 2018 年 2 月，市場風格再平衡的市場表現源自低估值風格的 補漲與高估值風格的補跌。（報告來源：未來智庫）

3.1、 小盤占優階段的大盤風格再平衡

市場風格階段性由小盤轉向大盤的現象，常發生于穩增長政策發力前后，市場預期 的改善與經濟實質性的企穩是驅動風格再平衡的主因。在 2010 年至 2015 年間的 3 段大盤風格再平衡時期中，2011 年底與 2014 年底均處于穩增長政策初步發力階段， 雖然經濟仍呈下行趨勢，但伴隨著貨幣與財政政策的逐步寬松，市場對經濟的預期 逐步改善，在此背景下與宏觀經濟相關性更高的大盤風格階段性回暖。與此同時， 2012 年底的風格再平衡現象則是建立在國內經濟企穩回升的背景下，PMI 指標于 2012 年四季度持續上行，以銀行為代表的金融板塊大幅回升，大盤風格再度占優。

2011 年 10 月至 2012 年 1 月，在國內經濟持續走弱的背景下，政策基調轉向穩增長， 普跌行情之下，大盤風格階段性占優。2011 年我國經濟在內部增長動能衰退及外需 走弱的形勢下持續回落，前三季度在通脹升溫的環境下，國內貨幣政策處于收縮階 段，地產政策調控趨嚴。進入四季度后，伴隨歐債危機的反復發酵以及國內 PMI 指 標與固定資產投資增速的加速回落，穩增長政策序幕正式拉開。在市場層面，2011 年四季度市場整體呈震蕩下行趨勢，交 投情緒低落，大小盤估值齊落，不存在明顯的交易擁擠和估值分化現象。在此背景 下，四季度市場雖整體呈震蕩下行趨勢，但大盤風格表現出了更優的相對抗跌性。這 一階段，大盤指數相對萬得全 A 上漲 2.53%，小盤指數相對萬得全 A 幅下跌 12.52%。 后續隨著經濟增速的進一步回落，市場風格重回小盤。

2012 年 9 月至 2013 年 1 月，隨著穩增長政策的持續發力，經濟企穩回升，大盤風 格表現回暖。2012 年經濟增速處于換擋下坡期，GDP 增速于二季度跌破 8%后，三季 度繼續下行，在此期間，穩增長政策持續發力。貨幣政策方面，央行于 2012 年 2 月 和 5 月兩次降準，6 月和 7 月兩次降息；財政政策方面，發改委核準通過的項目數由 2012 年 Q1 的 8 項激增至 Q2 的 498 項，基建投資明顯發力。在此背景下，2012 年 8 月后 PMI 指數連續 3 個月回暖，經濟呈企穩態勢，GDP 增速于四季度回升至 8.1%，。 在市場層面，2012 年 8 月至 2013 年 1 月，市場在探底后迎來反彈，大小盤指數估值 均由底部回升。這一階段，大盤指數相對于萬得全 A 上漲 8.71%，小盤指數相對萬得全 A 下跌 6.66%。后續伴隨地產調控力度的再度提升與移動互聯網時代的開啟，市場 風格重回小盤。

2014 年 10 月至 2015 年 1 月，在經濟面臨通縮壓力的背景下，央行實行降息，處于 估值低位的大盤指數顯著拉升。2014 年我國經濟增速處于結構調整期，GDP 增速回 落至“保 7”時代。2014 年下半年，在油價暴跌、出口萎縮等因素的影響下，國內經濟面臨較大通縮壓力，在此背景下，穩增長再次成為宏觀政策調控主線。在貨幣政策 方面，2014 年 11 月底央行年內首次宣布降息，宣告了貨幣政策的徹底轉向；在財政 政策方面，伴隨 2014 年四季度工業企業利潤與出口增速的相繼回落，基建項目再度 迎來密集批復。

2014 年 10 月至 12月，國家發改委先后 6 次集中批復 30 個鐵路和機 場項目，總投資超過 9000 億元，隨后 12 月中央經濟工作會議提出實行減稅政策， 階段性提高財政赤字率，在通貨緊縮問題加劇的形勢下，穩增長政策加碼。市場層面 來看，2014 年 10 月至 2015 年 1 月，寬松的流動性環境助力市場大幅回升，大小盤 風格估值分位割裂，大盤指數 5年估值分位數回落至 4%左右，小盤指數 5 年估值分 位數上升至 58%。在這一階段，在市場估值分化的情況下，大小盤風格再平衡力度加強，大盤指數相對于萬得全 A 上漲 15.98%，小盤指數相對于萬得全 A 跑輸 16.03%。 后續伴隨 2015年“互聯網+”、“中國制造 2025”、“大眾創業萬眾創新”等重磅改革 創新措施的推出，小盤風格再度成為市場主線。

值得注意的是，雖然業績并非決定大小盤風格的主導因素，但當小盤股盈利顯著弱 于大盤股時，市場風格亦會階段性再平衡。2011 至 2012 年，在經濟快速走弱的背景 下，小盤股歸母凈利潤增速由正轉負，大盤股業績則維持正增長，盈利穩定性優勢現 象，在此期間市場風格趨于均衡并階段性偏向大盤。整體來看，雖然 2010 至 2015 年 小盤股業績整體并無相對優勢，業績并非決定市場大小盤風格的充要條件，但是小 盤風格相對景氣短期的走弱亦會造成市場風格的階段性切換。

3.2、 大盤占優時期的小盤風格再平衡

在大盤占優時期，市場風格階段性轉向小盤主要源于短期市場風險偏好的快速回落 以及政策利好下中小企業相對景氣度的提升。2016 至 2020 年，市場風格階段性轉向 小盤的現象主要發生于兩類情形之下，一是在短期市場風險偏好快速下行時，小盤 風格具備相對優勢，例如 2018 年 2 月至 2018 年 4 月、2020 年 1 月至 2020 年 3 月， 中美貿易摩擦的開啟與新冠疫情的爆發均使得市場避險情緒急劇升溫，市場風格階 段性再平衡。二是政策面利好中小企業時，處于估值低位的小盤風格呈現補漲行情， 例如 2018 年四季度以及 2019 年四季度，前一時期在經濟持續走弱的背景下，民企 紓困政策密集落地，后一時期再融資政策全面松綁，盈利能力相對較弱、資金需求難 以滿足的中小企業顯著受益。在這兩段時期，處于估值低位的中小企業均迎來估值 修復，小盤風格階段性占優。

2018 年 2 月至 2018 年 4 月，在美聯儲加息以及中美貿易戰的沖擊下，市場風險偏 好快速回落，估值處于相對低位的小盤風格階段性占優。借助 2017 年經濟復蘇的趨 勢，2018 年初 A 股市場實現開門紅，一月份上證指數一舉突破 3500，大盤指數獲得近 5%的超額收益，A 股“核心資產”行情延續。進入 2 月后，市場行情轉向下跌，市場風險偏好快速下行。

一方面美聯儲于 2018 年 1 月底的議息會議上給出了 3 月加息 的信號，隨后 2 月初公布的美國非農就業與薪資數據大幅增長，導致市場對美聯儲 加快加息進程的預期抬升。另一方面，2018 年 3 月特朗普宣布將對從中國進口的 600 億美元商品大規模加征關稅，同時限制中國企業對美投資并購，中美貿易戰正式開啟。在此背景下，A 股市場風格開始轉向，前期累計漲幅較多且處于估值高位的大盤 風格大幅回調，而估值水平處于低位的小盤風格相對抗跌。2018 年 2 月至 2018 年 4 月，萬得全 A 指數下跌 8.48%，期間大盤指數下跌 12.83%，小盤指數下跌 3.96%，大 小盤風格迎來再平衡。后續伴隨國內“去杠桿”政策的進一步推進以及中小企業基本面的走弱，小盤風格在短暫的占優后開始補跌。

2018 年 11 月至 2019 年 3 月，在國內經濟持續走弱的形勢下，政策暖風頻吹，伴隨 民企紓困政策的密集落地，小盤風格先于市場觸底回升。2018 年在貿易戰與去杠桿 的雙重壓制下，國內經濟持續走弱，GDP 同比增速從 2018 年 Q2 的 6.9%下滑至 2019 年 Q1 的 6.3%，工業企業利潤當月同比由 2018 年 4 月的 21.9%速降至 2018 年 12 月 的-1.9%。期間，小型企業 PMI 指數快速回落至枯榮線之下，民營企業面臨經營困境， “國進民退”的輿論再引市場擔憂。在此背景下，政策層面對于民營經濟的支持行動 于四季度陸續展開。10 月 22 日，國務院常務會議決定設立民企債券融資支持工 具。隨著一連串民企紓政策的落地，市場對民營經濟的信心逐步修 復，小盤指數于 10 月中旬先于市場觸底，隨后在市場普漲時期表現出了更優的收益 彈性。2018 年 11 月至 2019 年 3 月，萬得全 A 指數上漲 27.04%，期間大盤指數上漲 22.40%，小盤指數上漲 33.25%，在小盤股補漲的行情下，小盤風格階段性占優。

2019 年 11 月至 2020 年 3 月，市場先后經歷了國內再融資政策的松綁與新冠疫情的 沖擊，在政策利好與市場風險偏好下行的共同作用下，小盤風格獲得超額收益。2019年國內經濟在跨周期調節的政策思路下運行穩定，2019 年 Q1 至 Q4，GDP 增速由 6.4% 下行至 6.0%，國內宏觀經濟環境波動收窄，在四季度之前市場維持著大盤占優態勢。 進入四季度后市場風格出現轉向，在政策方面，2019 年 11 月 8 日，證監會就主板、 中小板、創業板、科創板公開征求再融資新規，標志著再融資制度迎來全面松綁，這 對于盈利能力較弱、融資較為困難的中小企業具有明顯利好。

2020 年 2 月，再融資 新規正式落地，創業板企業再融資政策進一步放寬，在此催化下，自 11 月中旬后市 場風格逐步向小盤偏移。在風險偏好方面，2019 年 11 月后市場出現調整，主要原因 來自海外經濟的走弱以及國內 CPI 增速的快速上行。進入 2020 年后，國內與海外新 冠疫情的相繼爆發使得市場避險情緒抵達極點，在此期間，估值水平處于相對低位 的小盤風格整體表現仍相對占優。2019 年 11 月至 2020 年 3 月，萬得全 A 指數下跌 1.27%，期間大盤指數下跌 4.51%，小盤指數上漲 2.60%，在政策面利好疊加市場風 險偏好下行共同影響下，小盤風格更具配置價值。但后續伴隨國內經濟復蘇趨勢的 確認，2020 年大盤股仍是市場的主線。

3.3、 如何出現大小盤風格再平衡？

市場風險偏好的改變易帶來市值風格的階段性再平衡。結合 2010 年以來 6 次較為顯 著的大小盤風格再平衡階段來看，無論是穩增長政策周期下市場預期的持續改善， 還是宏觀風險事件沖擊下市場避險情緒的急劇升溫，每次市值風格的切換均伴隨著 市場風險偏好的轉變。一般而言，當市場風險偏好整體回落時，具備安全邊際的低估 值品種更受資金青睞，當市場風險偏好整體提升時，處于估值低位的板塊也易出現 補漲行情。而往往在市場具備明顯風格特征時，弱勢風格的估值水平低于強勢風格， 極端情況下還會出現大小盤估值分位割裂的情形，因此當市場風險偏好出現顯著變 化時，市場風格易出現階段性再平衡現象。

大小盤估值水平的分化亦會催化市值風格的階段性切換，以近 5 年市盈率分位數來衡量，當大小盤估值分位差達 60%水平后，大小盤估值水平易出現收窄趨勢，市值風格有望轉向估值較低的一方。將 2014 年 10 月和 2018 年 2 月的兩次大小盤風格再平 衡階段作為參考，前一時期，在小盤股占優的長周期下，大盤指數與小盤指數近 5 年 市盈率分位數的差值在 2014 年 10 月達-57.76%，隨后在降息的驅動下，處于估值低 位的大盤風格補漲，市場風格階段性切至大盤。

后一時期，在大盤股占優的長周期 中，大小盤估值分位差于 2018 年 2 月達 86%，隨后在美聯儲加息等擾動因素影響下， 大盤風格估值回調，小盤風格表現相對平穩。回顧以上兩個時期可以發現，一方面， 在估值分位割裂的情形下宏觀經濟與政策面的變化更易驅動大小盤風格的切換。另 一方面，以近 5 年估值分位數來衡量，大小盤風格估值分位差值具備一定的均值回 歸屬性，正負 60%可看視為警戒線，當差值超過這一水平時，后續估值分化多趨于收 窄，大小盤風格具有短期切換的可能。之于當下，現階段大盤指數與小盤指數的差值 仍處在 60%水平附近，意味著如果后續大盤股業績未能對估值形成支撐，短期內市場 風格仍有可能重回小盤風格主線。（報告來源：未來智庫）

4、 對當前大小盤風格的判斷

從長周期維度來看，自 2021 年春節以來市場已處于新一輪中小盤占優的格局之中， 后疫情時代經濟增速的趨勢性下行以及科技和雙碳產業周期的興起，均符合長周期 下中小盤市值風格占優的條件。自 2021 年二季度以來，小盤風格逐步走強，市場處 于新一輪長周期中小盤占優的格局之中，其核心在于經濟在 2020 年 Q4 見頂之后處 于持續的回落趨勢，中小盤由于獨立的科技以及雙碳產業周期的加成，業績相對大 盤占優。往后看，在疫情沖擊之下，當前國內經濟仍處于慣性下行趨勢中，政策的導 向亦在向中小盤領域傾斜，包括疫情之后對中小企業的支持不退坡、專精特新的系 列政策等。與此同時，自 2018 年以來并購重組政策亦逐步放寬，整體經濟和政策環 境均利于長周期下中小盤風格的演繹。此外，根據市值風格長周期拐點與滬深 300 高 點相對應的規律來看，當前長周期下市值風格的切換已完成，新一輪中小盤占優格 局基本確立。

從短周期維度來看，2022 年在穩增長政策發力的背景下，經濟的逐步企穩或將導致 市場風格階段性轉向大盤。根據歷史經驗，在小盤風格占優的長周期中，市場風格 階段性轉向大盤的現象常發生于穩增長政策發力前后，市場預期的改善與經濟實質 性的企穩是驅動風格再平衡的主因。自 2021 年四季度穩增長發力以來，以建筑、建 材為代表的逆周期板塊，以及以銀行、地產為代表的大金融板塊均已在市場穩增長 的預期中有所表現，2022 年 1 月以來大盤風格階段性占優，市場風格趨于均衡。往 后看，若下半年在穩增長政策見效的背景下，地產下行放緩，經濟迎來企穩復蘇，大 盤風格有可能迎來相對持續的行情。此外，從估值維度來看，現階段大小盤指數近 5 年估值分位數的差值仍處在 60%警戒線附近，這意味著如果大盤股一季報業績未能得 到驗證，估值回升的大盤風格仍會面臨回落風險，市場將重回小盤風格主線。

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