投資策略專題：新股破發常態化，打新基金怎么選？

1. 市場的學習效應

我們在 10 月初的報告《擇基代理變量出現變化》中提示，“警惕預期收斂后， 研究能力取代入圍率成為新的分配邏輯。詢價新規落地后，入圍率下降，中簽率 提高。分歧加劇，有效區間拓寬，入圍率在 30-90%區間內大幅波動，高價剔除風 險大幅降低，新股定價多方博弈加劇。1）我們預計新股出現/臨近破發前，投資者 搭便車高報獲取無風險收益的策略將持續有效。2）當且僅當新股臨近破發，投資 者將重新考慮自己的安全邊際，進行報價，從而打破搭便車報價策略，博弈再平 衡。此時，賺取的一二級價差不再是無風險收益，收益的分配方式不再是入圍率 高低，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力。”

無風險收益已成往事，群體動態認知滯后于收益變化回正?；仡櫾儍r新規落 地前后兩個季度的變化，以參與次數來看，新規之前即 Q3 的賬戶左偏分布大幅 “糾正”。原本無風險收益下的參與策略在新股面臨破發時，投資者變得謹慎，重 新考慮自己的安全邊際，進行報價。

不破不立，高收益變得稀缺，代理變量的選擇成為關鍵。預期收斂后，研究 能力取代入圍率成為新的分配邏輯。收益分布回歸正偏態，紅利過后高收益更加 稀缺。我們以此為基準，精選了優質的“固收+”打新基金。

2. 新股策略分析框架

打新收益拆分：網下打新收益=IPO 融資規模*頂格申購/基金規模（兩者孰低 值）占總體融資規模比例*入圍率*中簽率*上市漲跌幅。 量價變化影響最終收益，其中 IPO 融資規模和上市漲跌幅影響較大。對打新 基金而言，外部因子包括 IPO 融資規模、中簽率，這部分受市場和政策因素影響， 自身不可控。提高打新收益率，主要依靠提高詢價入圍率、底倉的配置、產品設計 以及賣點選擇（上市漲跌幅）。所有因子中，對收益影響較大的是 IPO 融資規模與 上市漲跌幅。 詢價新規之后，新股定價中樞提高，首日漲幅大幅下降，破發出現，投資者回 歸理性，漲幅回暖。

我們認為，從未來一段時間來看，新股還將維持一定漲幅（會不時有新股破 發，但不會形成大面積破發現象，一二級有合理價差）。因為，目前新股定價本質 上還是一個動態博弈的過程。（1）鎖定期帶來不確定性折價。獲配新股鎖定期的 設定強化投資者謹慎報價的傾向。（2）戰略配售、余額包銷制度一定程度上帶來 多方利益的平衡。（3）即使完全市場化的情形下，“贏者詛咒”仍將導致 IPO 抑 價，信息不對稱是主要原因。新股在 IPO 之前缺乏歷史交易數據，并只有有限的財務數據，公司的價值不確定性較大1。詢價制的本質是邀請機構投資者參與詢價， 獲得新股價值和需求的相關信息，對新股進行合理定價。

3. 新的代理變量選擇，精選優質的“固收+”基金產品

詢價新規之后，入圍率的參考價值大幅下降，歷史打新收益和規避破發股票 的能力成為新的代理變量。以往以入圍率作為打新基金的打新收益能力的代理變 量，忽略了量價兩方面影響，即個股融資規模、中簽率及新股漲幅的影響，我們在 此基礎上進一步從獲配金額的角度對數據庫進行升級，搭建了“顆粒度更為精細” 的《德邦策略知行 - 基金打新收益拆分數據庫》。并以此為依據，篩選出打新能力 較強的“固收+”類基金。（報告來源：未來智庫）

“固收+”類基金篩選標準：

（1）考慮權益風險敞口的暴露，同時滿足基本的打新參與條件，基金的股票 底倉市值不高于 2 億元；（2）考慮頂格申購的限制因素，規模攤薄影響較大，我 們設定規模不高于 12 億元；（3）債券市值占比大于 70%。

基于《德邦策略知行 - 基金打新收益拆分數據庫》中收錄的從 2021 年 10 月 1 日至今的所有新股網下初步詢價報價明細和獲配數據，我們將此期間內的打新 基金每個月在科創板和創業板的打新表現進行匯總，并結合“固收+”基金產品在 打新能力、綜合收益能力、風險控制能力中的多個指標在分析體系所覆蓋的所有“固收+”基金產品中的排名，為基金產品在配售入圍與穩定收益兩方面的各種表 現進行打分。

“固收+”基金的風險控制能力是其核心，對于其收益絕對值的要求相對較低： 15%*擇時能力排名分數 + 15%*選股能力排名分數 +25%期間最大回撤排 名分數+ 25%*索丁諾比率排名分數 + 10%*超額打新收益排名分數+ 10%*打新虧 損次數排名分數。

兩個新代理變量的解釋： （1）超額打新收益為一只基金的月度收益金額減去當月所有基金的平均收益 金額算出來超額收益金額，后再平均所有月份超額收益； （2）打新虧損次數是統計一只基金每月收益金額為負數的次數，后再平均所 有月份。

4. 打新基金買了什么，基于基金四季報的分析

4.1. “打新基金”的識別

為了使研究樣本更具有針對性，我們以全部參與過新股網下申購的公募基金 為樣本，同時以 2021 年基金 Q4 季度報的數據為基準，依據以下 3 條規則篩選出 以打新絕對收益為重要收益來源的基金產品，并將它們識別為“打新基金”，具體 規則如下：

1）考慮到網下打新收益為絕對收益，數額相對穩定，如果“打新基金”底倉 股票市值過大，股價波動對基金收益的影響將遠大于打新收益的增厚能力，因此 我們認為被選基金的股票底倉市值不高于 2 億元。

2）基金規模過大將使打新收益被一定程度上稀釋，為了保障打新收益的增厚 效果，我們認為“打新基金”規模不高于 12 億元。

3）“打新基金”應當具有較強的打新參與度，因此我們認為被選基金 2021 年 10-12 月獲配科創板股票次數不少于 20 次。 經初次篩選，從 2021 年 Q4 共 3855 只獲配公募基金中篩選出 460 只符合條 件的“打新基金”。

4.2. 季報分析：買了什么，行業變化與前 50 大重倉股

4.2.1. 資產配置

2021Q4，打新基金股票倉位達近兩年最低值，股債配置比例差拉大。21Q4 打新基金持倉股票市值 428.9 億元，債券市值 968.4 億元，股票倉位環比減少 1.8%，債券倉位環比增加 2.0%。

4.2.2. 板塊分布與基金類型

整體 A 股持倉市值下降，比例維持穩定，持倉主板市值大幅降低。21Q4 打 新基金主板持倉市值 233.38 億元，創業板 39.92 億元，科創板 10.41 億元（重倉 股口徑）。以基金類型來看，靈活配置型與偏股混合型持股票市值占比超 95%。

4.2.3. 行業配置

行業分類采用 2021 版申萬行業分類，行業大類構建標準則采用我們的行業 比較體系，分為 5 大板塊：上游原料：煤炭、石油石化、基礎化工、鋼鐵、有色 金屬、建筑材料；中游制造：電力設備、機械設備、電子、國防軍工、通信；下游 消費：農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、紡織服飾、社會服務、輕工制造、傳媒、 家用電器、汽車、美容護理；金融房建：銀行、房地產、建筑裝飾、非銀金融；支 持服務：公用事業、環保、交通運輸、商貿零售、計算機。

2021Q4 打新基金消費倉位連續四個季度下降，繼續加倉中游制造。21Q4 打 新基金下游消費配置比例 31.79%，環比減少 2.37%；中游制造配置比例達 27.47%， 為近兩年新高。

上游持倉比例回落，環比減少 1.23%，除有色、建材增配外，其余行業均環 比降低配置比例。

2021Q4，打新基金繼續加倉中游制造，斜率陡峭。電力設備配置比例降低， 11.44%。下沉至二級行業，消費電子、通信服務大幅增加，風電設備、電池降低 較多。

下游消費持倉比例趨勢下行，食飲回暖。21Q4，打新基金下游消費持倉比例 31.79%，環比減少 2.37%；食飲占比 14.77%，環比增加 1.36%；醫藥占比 6.07%， 環比減少 4.01%。

金融房建仍是打新基金基本盤，銀行倉位企穩，加倉非銀。21Q4 打新基金銀 行倉位企穩，占比 11.55%，環比增加 0.12%，二級行業中，城商行、證券環比增 配比例較大，股份制銀行和國有大行減配明顯。

21Q4，打新基金支持服務的持倉比例回落。公用事業持倉市值占比 3.77%， 環比大幅回落 1.39%。下沉至二級行業，電力持倉占比 3.73%，環比減少 1.24%。

4.3. 行業影響：絕對值與相對值

以絕對值來看，一級行業中打新基金重倉股市值占比較高的為電力設備、電 子、食品飲料、銀行，占比分別為 11.44%、8.01%、14.77%、11.55%，其中電 子取代醫藥生物進入前四。

以相對值來看，打新基金相對于全市場基金，大幅超配銀行，超配比例 7.23%， 小幅超配家電（2.32%）、公用事業（2.78%）。低配電力設備（-5.57%）、電子（- 4.07%）、醫藥生物（-4.95%）。

4.4. 打新基金重倉持股：前 50 大

茅臺、招商、寧德位居前三，整體前 50 大重倉股持股集中度上升。立訊精密、 歌爾股份、中國核電排序大幅上升。貴州茅臺、招商銀行等大盤藍籌仍為打新基 金偏好底倉配置品種。

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