投資策略專題：國企改革中，哪些個股潛在“低碳轉型”？

一、國企改革三年行動計劃收官之年，“低碳轉型”或成重點發力方向

（一）國企改革“深水區”，行動計劃“收官年”

根據國資委2018年12月4號發布的《改革開放40年國企改革的基本邏輯與寶貴 經驗》，將國企改革分為4個歷史階段：

第一階段（1978-1988年）：國企經營管理方式改革。通過放權讓利和兩權分離， 國企進入自負盈虧時期；

第二階段（1988-1998年）：國企制度改革。國企的制度改革主要包括轉換企業 經營機制、建立現代企業制度及國有企業并購重組制度等內容；

第三階段（1998-2012年）：國有資產監督管理體制改革。國企資產監管改革主 要包括國有經濟戰略性調整、設立國資委、股份制改革、完善國有企業法人治理結 構、壟斷行業改革等內容；

第四階段（2012年至今）：國企改革進入深化階段。本階段深化國企改革主要 以分類改革為前提，以發展混合所有制經濟為突破口，相關各項改革持續推進。我 們進一步將本輪國企改革分為四個時期：

（1）政策規劃時期（2014-2016年）：2015年9月國企改革“1+N”頂層設計方 案出臺，隨后22個配套文件發布，同時多省市出臺相應國改方案，改革核心內容包 括現代企業制度、國資監管體制、混改等。政策規劃的出臺，為未來改革的順利推 進，提供政策保障。

（2）混改局部試點時期（2016-2018年）：2016年9月國企混改在七大壟斷領域 試點開展，標志著混改邁出實質性步伐，國企改革進入落地期。

（3）混改廣泛試點時期（2018-2020年）：2018年10月“雙百行動”計劃開始， 至此國企混改進入了廣泛試點階段，發改委、國資委分4批甄選9/10/31/160家企業開 展混合所有制改革試點示范項目，國企深化改革再次向前邁出一大步。

（4）全面落實時期，即國企改革三年行動計劃（2020-2022年）：2020年6月國 資委發布《國企改革三年行動計劃（2020-2022）》，以三年為期全面推進國企改革， 重點在于落實相關政策，并解決歷史遺留問題。

（二）國企改革，需要關注“低碳轉型”

國企改革三年行動計劃進入“決勝之年”。2022年1月19日，國務院國企改革領 導小組辦公室召開國企改革三年行動專題推進會，表示“2021年國企實現了三年改 革任務70%的年度目標”、“2022年是三年行動的攻堅之年、收官之年，要確保上 半年在重點難點任務上取得根本性突破，完成主體任務，在黨的二十大前基本完成 各項任務，今年底前完成掃尾工作，實現全面勝利收官。”

三年行動初現成效，階段性成果顯著。（1）部分國企成功清退低效無效資產， 實現大幅減虧。截至2021年末，中央企業“兩非”（非主業、非優勢）剝離完成率 達87.9%，地方“兩非”“兩資”（低效資產、無效資產）清理退出完成率達86.9%。 清退無效資產后，企業虧損明顯減少，央企重點虧損子企業三年減虧90.1%，地方重 點虧損子企業專項治理完成率達83.8%。（2）國企市場化機制逐步完善，公司制改 革基本完成，并密集開展股權激勵。一方面，國企公司制改革基本完成，截至21年 末，央企和地方國企中公司制占比分別高達99.9%和97.7%；另一方面，國企積極股 權激勵，實現用工市場化，截至2021年末，央企實施過中長期激勵的子企業占具備 條件子企業的85.9%。（3）國企積極擁抱戰投，優化自身決策管理。2021年央企和 地方國企分別有13戶和25戶新引入了持股比例5%以上的戰略投資者，優化股權結構， 完善企業科學決策機制。

收官之年錨定“雙碳”：“低碳轉型”方能行穩致遠！2021年監管層堅定推進 “雙碳”目標，“能耗雙控”等政策約束下，國企傳統周期行業的主營業務受到明顯 約束。2022年國內經濟面臨下行壓力，國際形勢復雜多變，穩增長疊加雙碳，重任 落肩于國企，但企業傳統產能資本開支仍受約束，實現“低碳轉型”才能行穩致遠！ 破除“舊產能”，轉型“低碳化/清潔化”，國企將迎來長期發展的新格局，并貫徹 實踐傳統周期/制造業的高質量發展主線。我們2.8《“雙碳”新思路：傳統產能再加 杠桿》中提出：碳中和“先立后破”將構建中國低碳全產業鏈“新格局”。作為國家 經濟改革的領頭羊，國企傳統產能的低碳轉型、新能源產業發展或成為2022年（及 “碳中和”時代）國有資本優化產業布局的重點方向。

（三）“低碳轉型”，亦需借力國企改革

并購重組/股權激勵/引入戰略投資者，是國企傳統產能“低碳轉型”的三條主線。 （1）并購重組：國企可以通過橫向行業整合以“強強聯合”，或通過縱向外延式并 購以“優勢互補”，既可以減少行業同質化競爭，整合產業鏈優勢資源的效果，進而 有效化解傳統行業的過剩產能，又可以使企業通過并購新能源資源快速開展新能源 業務；（2）股權激勵：國企進行股權激勵可以激發管理層的積極性，一般被視作企 業對長期發展充滿信心的標準，在“雙碳”背景下，傳統產能國企實現低碳轉型，方 能實現長期發展，而股權激勵可以激發員工開展新能源業務的積極性；（3）引入戰 略投資者：憑借戰略投資者在低碳轉型領域的行業資源和技術優勢，國企獲得低碳 轉型的強大助力。

二、國企改革賦予“低碳轉型”：新動力/新思路/新視野

（一）并購重組：“優勢互補”，賦能國企轉型“新動力”

“并購重組”+“低碳轉型”國企的股票池篩選思路：在Wind中提取披露日期為 2019年至最新交易日（2022年2月22日）成功進行并購重組公司信息，篩選出參與 角色為競買方的國有企業，且公司上市日期早于并購重組日期，并剔除ST股；對于 多次進行并購重組的公司，數據處理時以最早日期為準；統計所屬一級行業為低碳 轉型行業的公司。

并購重組是國企改革中的重要一環，其主要目的是對國企進行專業化整合，促 進企業高質量發展。以國企改革為目標的的眾多政策都將“剝離非主營業務、橫向 整合、縱向整合”作為發展戰略，早在2015年發布的“1+N”政策中就專門提及了《關 于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》，陸續推進的“雙百行動”和“科改示 范行動”也強調了需要以“國有經濟優化布局和結構調整”為目標進行戰略性重組 和專業化整合。在并購重組實施后，部分國企擯棄盈利較弱業務，同時拓展自身產 業鏈上下游，實現高質量發展。

近年來，低碳轉型行業的國企是開展國企并購重組的主力軍，且未來低碳轉型 行業的國企進行并購重組的潛力較大。數據顯示，2019年至今進行并購重組的國企 中，屬于低碳轉型行業的比例較高， 僅2019年全年并購重組國企中屬于低碳轉型行 業的公司比例已高達47.4%，2020年及2021年至今，該比例雖有所減小，但低碳轉 型行業的國企數量在持續增長，若以三年為周期，展望2022年，伴隨著國企改革三 年行動計劃深入推進，疊加雙碳目標堅定推進，低碳轉型行業國企進行并購重組的 潛在機遇豐富，有望為傳統國企打開長期成長空間，并順利實現低碳轉型。

分行業來看：并購重組的國企主要分布在基礎化工和公用事業等行業。從2019 年、2020年及2021年至今并購重組國企的行業分布情況來看，基礎化工、公用事業 所占比例較高，2019年基礎化工行業比例高達24%，遠超其他行業，公用事業行業 次之，占比為13%；2020年的行業分布圖中，二者占比也領先于其余行業；2021年 至今，并購重組國企的行業分布擴散到其他傳統行業，如機械設備（16%）、汽車 （13%）等，但基礎化工（13%）和公用事業（6%）行業的公司依然占有較大的比 例。2021年為碳中和元年，而2022年是國企改革收官之年，當前基礎化工、公用事 業等行業已重點開展并購重組，而鋼鐵、建筑等其余低碳轉型行業國企亦有潛在并 購重組的機遇。（報告來源：未來智庫）

（二）股權激勵：“彰顯決心”，優化低碳發展“新思路”

“股權激勵”+“低碳轉型”國企的股票池篩選思路：在Wind中提取股權激勵預 案公告日期為2019年至今的公司信息，并剔除方案未通過和停止實施的數據，篩選 出國有企業，且公司上市日期早于股權激勵日期，并剔除ST股。對于多次進行股權 激勵的公司，數據處理時以最早日期為準；統計所屬一級行業為低碳轉型行業的公 司，共篩選出230只個股，其中63只個股屬于低碳轉型行業。

政策大力支持下，低碳轉型行業國企積極實行股權激勵，彰顯企業長期發展信 心。股權激勵是提高員工積極性、完善公司治理機制的重要方式。2019年以來，鼓 勵國企進行股權激勵的政策持續出臺，統計2019年至今進行股權激勵的國企數據發 現，2021年至今進行股權激勵的國企數量大幅增長，其中屬于低碳轉型行業公司所 占的比例同步走高，而低碳轉型行業中實行股權激勵的公司比例在2021年以來亦明 顯增大，顯示低碳轉型行業的公司正積極實行股權激勵，而股權激勵可鼓勵員工開 展新能源業務，同時也顯示企業對于長期發展信心十足。

分行業來看：股權激勵的國企主要分布于基礎化工和公用事業等行業，有色金 屬和鋼鐵行業的占比也有所提升。從股權激勵國企的行業分布圖來看，2019年建筑 裝飾和公用事業行業的多家上市國企已大力開展股權激勵，2020年基礎化工和有色 金屬行業國企亦開始開展股權激勵活動，2021年至今低碳轉型行業中的基礎化工、 公用事業、有色金屬、鋼鐵等所占比例均有所提升，且居全行業前列，展示出當下低 碳轉型行業中的國企正密集開展股權激勵，2022年國企將承擔穩增長疊加低碳轉型 的重任，股權激勵提振員工情緒并彰顯發展信心，有望助力企業加速轉型。

同時，我們從細分行業來看，“低碳轉型”與“卡脖子”攻堅戰成為國企股權激 勵的重點。（1）2020年9月，“雙碳”目標提出后，“低碳轉型”迅速落實到國企 改革中——我們通過統計國企股票激勵中的低碳轉型相關領域——建筑（裝配式建 筑）、公用事業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再 生鋁和有色小金屬）等5大方向，發現與“雙碳”相關的股權激勵數呈增加態勢。（2） 為實現國產替代，“卡脖子”攻堅戰也成為國企改革重點——國企具備體制優勢和 現金流優勢，為實現技術自立自強，做強做大民族品牌，新興產業在國企改革中頻 頻出現。我們統計了國企股權激勵中的新型產業，發現其呈逐年增加態勢，尤其是 2021年國企中第一代信息技術產業中進行股權激勵的公司家數高達67家。

（三）引入戰投：“強強聯手”，擴展低碳轉型“新視野”

“引入戰投”+“低碳轉型”國企的股票池篩選思路：在Wind公司公告中進行關 鍵詞搜索，提取2019年至今引入戰略投資者的公司數據，篩選出國有企業，且公司 上市日期早于股權激勵日期，并剔除ST股。對于多次引入戰略投資者的公司，數據 處理時以最早日期為準；統計所屬一級行業為低碳轉型行業的公司，共篩選出149只 個股，其中42只個股屬于低碳轉型行業。

國企引入戰投，強強聯手共拓新能源業務，從決策層面和業務層面同時發力，助 力企業高效率低碳轉型。引入戰略投資者是國企混改的主要手段，可完善國企的法 人治理結構，使企業接受公開監督，從而促進公司規范管理，利于經營效益的提升。 同時，通過混改引入具有業務協同性的戰略投資者，不但可以優化企業決策層結構， 更能導入較為成熟的“低碳轉型”技術。2019年至今，低碳轉型行業的國企中引入 戰投的公司占比逐年提升，同時引入戰投的國企中屬于低碳轉型行業的公司比例亦 持續提升，2021年以來該比例已高達34.7%，較2020年的26.4%大幅增長，引入戰 投已成為國企推進低碳轉型的主要方式。

分行業來看，引入戰投的國企中，屬于建筑裝飾和公用事業行業的公司比例呈 現上升態勢。2019年至今引入戰略投資國企的行業分布圖顯示，建筑裝飾行業所占 比例居前，在2019和2020年均為9%，而2021年以來該比例激增至19%，遙遙領先 于其余各行業。此外，公用事業行業占比已快速增長至9%，僅此于建筑裝飾行業。 目前引入戰投的低碳轉型行業集中于建筑裝飾和公用事業，既由于2021年政策端的 大力支持，又基于企業自身而謀求長期發展空間。展望2022年，雙碳目標持續推進 疊加國企加快深化改革的背景下，各低碳轉型行業的國企有望通過引入戰略投資者 來強強聯合，向著低碳轉型的目標加速前進。

三、“低碳轉型”邂逅國企改革：借勢國改，低碳躍起

（一）21 年“低碳+國改”公司的超額收益更顯著

21年國企改革指數獲得顯著超額收益，而低碳轉型+國企改革指數的超額收益則 更顯著。無論是19年、20年還是21年發生國企改革的公司，在20年國企改革三年行 動計劃的首年，獲得的超額收益并不明顯，市場在國企改革三年行動計劃首年對于 國企改革的關注度并不高。不過，我們可以看到，21年國企改革公司的超額收益則 比較顯著，而且越早發生的國企改革的超額收益越高（這個規律在22年也同樣有效）， 市場在22年對于國企改革的關注度開始明顯提高。同時，我們也可以觀察到，21年 國企改革公司，如果同時是屬于“低碳轉型”5大行業（建筑/公用事業/鋼鐵/化工/有 色）的話，能夠獲得更為顯著的超額收益，由此可見，在20年9月監管層提出“碳中 和”政策主線后，22年“低碳轉型”能夠加持國企改革公司的超額收益。

國企改革三年行動計劃期間（20年以來），國企改革公司中，超過1/4公司屬于 “低碳轉型”5大行業。20年至今進行國企改革的上市公司共計269家，其中，屬于 “低碳轉型”5大行業的公司有78家。國企改革三年行動計劃涵蓋20-22年三年，因 此我們的研究集中在20年至今披露改革的國有企業。目前國企改革已經進入到三年 行動之年的收官之年，已經開始進行改革的國有企業主要集中在20年及21年，22年 初至今開啟改革的國企相對較少。相較其他年份而言，21年進行股權激勵的國有企 業更多，而進行并購重組和戰略投資的國有企業集中于20年。20年進行改革的國企 共計127家，其中35家為潛在低碳轉型企業；21年進行改革的國企共計123家，其中 35家為潛在低碳轉型企業；22年初至今，宣布低碳轉型的國企共計19家，其中8家為 潛在低碳轉型企業。

國企改革開局恰逢“雙碳”目標提出，20年改革的低碳轉型國企值得重點關注。 20年是國企改革三年行動計劃首年，也是“雙碳”目標的提出之年。提前開始的國 企改革公司在“雙碳”主線下能夠獲得更顯著的超額收益（如上）。基于此，我們認 為在22年應重點關注35家在20年進行改革且屬于“低碳轉型”5大行業的公司。

（二）“低碳轉型”牽引，增強國企改革公司的超額收益

“雙碳”目標落地后，低碳轉型領域的國企率先享受國企改革的紅利行情，并在 此后長期跑贏國企改革公司。（1）20Q4“雙碳”上升為國家戰略后，低碳轉型因子 開始支撐國企改革指數的行情演繹。自20年9月“雙碳”目標提出后，低碳因子開始支撐國企改革的行情演繹。（2） 國企改革催化的行情于21年才開始顯現，低碳因子貢獻額外收益。21年前，國企改 革的超額收益并不顯著；在21年初后，國企改革的優勢才真正體現在行情中，同時 低碳轉型領域改革的國企獲得的超額收益持續高于國企改革整體，并與低碳50指數 的走勢相近，說明低碳因子為國企改革公司帶來額外的超額收益。22年是國企改革 三年行動的收官之年，疊加“雙碳”戰略的進一步深化，低碳轉型加持下的國企改革 行情有望延續，為相關公司帶來顯著的超額收益。

低碳因子在20年對國企改革行情略有拖累，而21年以來則明顯加持超額收益。 20年低碳因子不論在整體國企改革指數還是細分并購重組指數中，均沖淡了國企改 革帶來的超額收益，也未能化解戰略投資為國企改革帶來的收益損失，只有在股權 激勵指數中稍能觀察到低碳因子帶來的增益。但自21年起，“低碳”改革行情全面 啟動，低碳因子的強加持作用，在所有類型國企改革指數中體現為超額收益的大幅 激增。截至目前，22年的數據顯示低碳轉型下的國企改革指數和細分三大方向指數 均全面跑贏全行業國企改革指數。低碳因子在國企改革中顯現的增幅效益已經延續 至22年且勢頭正盛，收益持續增長未來可期。

“雙碳”目標落地后，并購重組/股權激勵/引入戰略投資者的“低碳轉型”國企 均迎來價值重估。傳統產能低碳轉型阻力大、困難多、周期長、見效慢。20年前三 季度，不論是整體國企改革或是改革三大方向，低碳轉型+國企改革指數均跑輸國企 改革指數。自20年底雙碳目標提出后，低碳轉型方向的國企迎來價值重估，政策新 方向驅動改革的低碳轉型國企在2021年起明顯跑贏整體，帶來顯著超額收益。

（三）案例分析：國企傳統行業，借改革起勢，憑低碳而躍

借并購重組之東風，中閩能源開拓能源版圖至海上風電。2019年4月5日中閩能 源公告定增收購福建中閩海電100%股權，開始涉足風電業務，同時為解決競業問題， 被收購母公司承諾未來在滿足資產注入條件后，將包括閩投海電投資的三期平海灣 海風項目、閩投電力、閩投抽水蓄能、寧德閩投及霞浦閩東等風電有關業務所持股 權均注入中閩能源。目前寧德閩投及霞浦閩東已中標風電項目，莆田平海灣海上風 電場一二期項目已完成注入。通過并購重組海上風電公司，原先能源業務范圍集中 在陸上的中閩能源，得以將業務版圖開拓至海上風電。

碳中和拉開帷幕，海上風電異軍突起，中閩能源乘勢而上。自2019年4月中閩能 源并購海上風電資產后，公司并無明顯超額收益，但進入2021年，碳中和拉開序幕， 風電為主要新能源發展方向，且海上風電擁有諸多優勢，如建設成本低、發電量大、 臨近發達地區等，中閩能源收購的風電公司的海上風電項目順利推進，為公司貢獻 盈利的確定性和未來超預期的彈性，公司股價一路上漲，大幅跑贏市場整體。

四川路橋實行股權激勵彰顯發展信心，疊加引入新能源龍頭為戰投，助其實現 低碳轉型。2019年以來，四川路橋三次實行股權激勵，2019年12月25日，四川路橋 發布股權激勵公告稱，其擬定的《2019年限制性股權激勵計劃》經四川省國資委同 意；一年后的2020年11月20日，四川路橋再次小范圍開展股權激勵；時隔一年，四 川路橋同時開展股權激勵和引入戰略投資者活動，2021年10月20日，四川路橋發布 公告，擬引能投集團和比亞迪為戰投，三方聯手拓路新能源產業，向鋰電行業進軍， 積極布局低碳轉型新方向，次日大規模開展股權激勵，對企業未來充滿信心。

四川路橋踏上低碳轉型之路，獲得的超額收益顯著。2019年12月四川路橋首次 股權激勵后，股價呈現上漲態勢；2020年11月公司再次股權激勵，行情開始強勢上 攻，公司超額收益顯著，2021年11月公司同時開展股權激勵和引入重磅戰投——新 能源龍頭比亞迪和四川能投后，彰顯大力開展低碳轉型的信心，行情勢不可擋。通 過股權激勵、引入戰投等一系列國企改革措施，四川路橋積極轉型低碳業務，并從 新能源浪潮中獲取持續的高回報。

云南能投獲得地方新能源戰投支持，贏得區域新能源的發展優勢。2021年5月和 7月，云南能投分別與省電力設計院和臨滄城建集團關于云南省“十四五”新能源項 目的拓展、開發、投資等事宜進行深度合作。通過達成戰略合作協議，云南能投能夠 獲得來自設計院的技術支持和地方政府的平臺渠道優勢，增強了項目投產全流程從 設計端到產銷端的資源優勢。同時，企業間通過戰略合作達成優先共識保障更多未 來項目機遇。

兩次引入新能源戰投，驅動云南能投開啟兩輪上漲行情。2021年5月，公司首次 引入戰投布局新能源業務，股價開啟上行周期，11月公司再次引入戰投，股價迎來 第二輪上漲。作為區域性能源龍頭，云南能投在地方新能源戰投的支持下，快速實 現低碳轉型。（報告來源：未來智庫）

四、國企改革中，哪些個股潛在“低碳轉型”？

“低碳轉型”公司的5維度評價體系，具備較強的有效性。我們在2.8《“雙碳” 新思路：傳統產能再加杠桿》中，基于5維度綜合評價體系，篩選5大“低碳轉型” 行業（建筑/公用事業/鋼鐵/化工/有色）中潛在“低碳轉型”的標的，并基于此構建 “低碳轉型50”股票池，歷史復盤可以看到，基于客觀打分篩選并構建的“低碳轉 型50”指數，從20年四季度開始獲得持續顯著超額收益（上文），由此反過來可以 驗證5維度綜合評價體系的有效性。

基于“低碳轉型”5維度綜合評價體系，構建“國改&低碳30”股票池。“國企 改革三年行動計劃”之后，也就是20年以來發生并購重組/股權激勵/引入戰略投資者 的國企改革樣本公司（269家），我們也進一步針對其中屬于的5大“低碳轉型”行 業的樣本公司（78家），基于5維度綜合打分體系，篩選出潛在“低碳轉型”得分最 高的個股，在并購重組/股權激勵/引入戰略投資者這3個國企改革的主要方向上，各 選取10家“低碳轉型”得分最高的公司，并基于此構建“國改&低碳”30指數。

“國改&低碳30”指數的超額收益顯著優于國企改革指數和“低碳轉型50”指數， 驗證“國改&低碳”策略的有效性。我們構建國企改革指數、“低碳轉型50”指數和 “國改&低碳30”指數相對wind全A的相對走勢，可以看到，這3個指數從21年初開 始獲得持續超額收益，其中，國企改革指數和“低碳轉型50”指數的超額收益大體 相當，但“國改&低碳30”指數的超額收益則遙遙領先。

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