2022年餐飲行業(yè)企業(yè)九毛九競爭優(yōu)勢分析 品牌孵化能力打開成長空間

1. 太二業(yè)績彈性可觀，九毛九進入戰(zhàn)略調(diào)整期

太二：短看同店修復+開店增長，長看門店下沉擴張

酸菜魚賽道優(yōu)質(zhì)，市場具有廣闊空間。酸菜魚作為傳統(tǒng)川菜的招牌菜，深受消費 者的喜愛，近年來國內(nèi)酸菜魚市場快速發(fā)展，從 2014 年的 40 億市場規(guī)模，快速成 長到 2018 年 123 億。2014-1018 年 CAGR 為 32.3%，發(fā)展?jié)摿薮螅鶕?jù)沙利文 數(shù)據(jù)統(tǒng)計，預計 2024 年中國酸菜魚市場收入有望達到 705 億元，預計 2018-2024 年 CAGR 為 33.7%。

競爭格局：太二收入市占率第一。根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，太二的營業(yè)收入在 酸菜魚賽道市占率第一為 4.40%，CR3 市場份額占比 11.2%。此外，剔除定位快餐、 模式以加盟為主的 “魚你在一起”，公司在酸菜魚賽道上的門店數(shù)量也為市場第一。

太二品牌勢能維持，疫情改善背景下同店修復+開店增長有望帶來業(yè)績彈性。 2021 年餐飲業(yè)仍受疫情抑制，但太二同店收入展現(xiàn)出較強韌性。其中 1H21 同店收 入已與 2019 年同期持平，11-12 月疫情反復擾動下同店收入仍穩(wěn)定在 19 年 80%以 上。橫向?qū)Ρ瓤矗诙鄶?shù)購物中心的正餐品牌坪效排名中，位列前三。此外，太 二門店租金議價能力較疫情前有所提升，購物中心對太二租金進行部分優(yōu)惠，亦驗證 公司品牌勢能維持在較高水平。基于太二的品牌勢能仍保持強勁，我們預計若未來疫 情改善，線下購物中心客流回歸，太二依靠同店銷售恢復+門店擴張可帶來可觀的業(yè) 績彈性。假設 2022 年太二開店 150 家，翻臺 3.8-4.9，預計公司歸母凈利潤上下限 分別為 5.5-8.3 億，同比 2021 年增長 51%~123%。

太二門店結構以一線為主，未來二、三線具備下沉拓店空間。截至 2021 年 12 月 31 日公司共運營 350 家太二門店，。其中，一線城市及新一線城市門店數(shù)量占比 較高，分別為 41.3%/23.9%，二、三線城市及海外占比僅為 35%。

2022 年開店略有提速，遠期開店空間有望接近 1,000 家。2021 年，太二仍維持 較快開店增速，全年新開 122 家門店/同比+50%。我們預計 2022 年公司新開門店數(shù) 有望略提升至 150 家，繼續(xù)保持較快增長。中長期看，考慮到未來公司門店逐步下 沉，結合門店收入與當?shù)氐南M偏好、消費人口及消費力，我們以太二廣州門店密度 為基準對其他城市理論門店數(shù)進行預測，預計未來五年太二門店數(shù)量有望增長至 936 家，較 2021 年仍有近 3 倍增長空間。

九毛九西北菜：戰(zhàn)略收縮，影響有限

國內(nèi)西北菜市場增長平穩(wěn)。根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2020 年中國全服務西北菜市 場的收入達到 2,043 億元，占中國餐飲服務市場的 4.6%，2014-20 年 CAGR 為 10.23%。預期 2024 年將達 2,854 億元，2020-24 年 CAGR 為 8.71%，未來國內(nèi)西 北菜市場將長期平穩(wěn)發(fā)展。

賽道集中度低，公司門店聚焦華南市場。從市場集中度看，目前中國西北菜市場 90%以上為非連鎖餐廳，CR3 占比僅 4.4%。其中，2018 年西貝占比 3.2%，排名第 一；九毛九以 0.8%的市占率排名第二。九毛九主要聚焦相對優(yōu)勢的華南市場，品牌 目前在廣東和海南擁有 78 家、12 家餐廳，對比西貝莜面村在廣東和海南的 51 家、 0 家餐廳具備區(qū)域性的優(yōu)勢。

戰(zhàn)略收縮期，尋求品牌升級改造。經(jīng)歷十多年發(fā)展，九毛九西北菜品牌發(fā)展進入 成熟期，同時在疫情導致的家庭聚餐人群外出就餐減少背景下，近三年九毛九西北菜 翻臺率呈逐步下降趨勢，坪效也從 2019 年的 2.9 下降至 2020 的 2.8。為應對九毛九 品牌問題，公司對九毛九進行戰(zhàn)略收縮，2020/1H21 分別閉店 55/7 家，2022 年我們 預計公司仍將通過優(yōu)化門店結構方式，保證九毛九子品牌的平穩(wěn)發(fā)展。

2. 新品牌切入火鍋、烤魚兩大賽道，為長期成長打開空間

“慫”火鍋：定位高天花板火鍋賽道，品牌孵化初見成效

火鍋賽道空間廣闊，川渝火鍋穩(wěn)居 C 位。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年中 國火鍋市場規(guī)模達到 5,095 億元，2022 年收入有望達到 7,077 億元。按照地域與口 味的不同，火鍋可分為北派火鍋、川渝火鍋等六大派系，2020 年，川渝火鍋憑麻辣的易上癮口味，以 65%的份額穩(wěn)居火鍋 C 位。

圖：中國火鍋餐廳市場規(guī)模（十億元）

“慫”火鍋差異化定位好看、好吃、好玩的年輕人火鍋品牌。火鍋市場雖然空 間廣闊，但競爭更為激烈。疫情居家隔離期間，公司根據(jù)市場調(diào)研，開始推出“慫” 火鍋品牌，品牌打造思路延續(xù)公司過往策略，進行差異化的微創(chuàng)新，主要通過聚焦年 輕消費群體，從裝修（工業(yè)風）、人員配置（年輕人、顏值高）、服務流程（組織跳舞 環(huán)節(jié)）上圍繞年輕人和“好吃、好看、好玩”兩大要素進行設計。同時在產(chǎn)品上主營 廣受歡迎的川渝麻辣鍋+潮汕鮮切牛肉，并對食材賦予 IP 概念。

門店模型初步驗證，短期圍繞品牌勢能提升進行穩(wěn)步拓店。2021 年“慫”火鍋 共開業(yè) 9 家門店，選址分布在廣州、深圳、上海等高勢能點位。目前慫火鍋店型初步 確立，面積主要在 400-500 平米，客單價 140-150 元之間。由于品牌剛剛成立，單 店模型尚未有明確數(shù)據(jù)，但公司位于廣州、深圳、上海的部分門店經(jīng)營已度過爬坡期， 單店模型表現(xiàn)較好。我們預計 2022 年公司仍將保持穩(wěn)步擴張策略，主要因“慫”火 鍋仍需圍繞一線、新一線城市高勢能商圈進行門店布局，以提高自身品牌勢能。因此， 我們預計 “慫”火鍋或在 2023-2024 年有望進入較快擴張階段。以當前門店模型測 算，在客單 130 元，翻臺 4.2 假設下，“慫”火鍋單店年收入約 1,400 萬，參考湊湊 目前 182 家門店，未來“慫”火鍋營收或可突破 20 億元。

賴美麗烤魚：烤魚賽道空間廣闊，品牌差異化定位“活魚”、“彈牙”

烤魚市場已相對成熟，未來增長穩(wěn)健。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021 年中國烤魚行 業(yè)市場規(guī)模達 1,105 億元，同比 2020 年增長 14%，預計未來烤魚市場有望保持 12% 的復合增速， 至 2023 年市場規(guī)模達到 1,397 億元。但相對而言，中國烤魚市場已 經(jīng)相對成熟，在口味上難有更多創(chuàng)新之處，目前 TOP8 烤魚品牌的產(chǎn)品基本涵蓋了 主流的市場口味。

啟用年輕團隊打造賴美麗烤魚品牌，差異化定位活魚彈牙。公司目前已在廣州 開設 2 家賴美麗烤魚門店，產(chǎn)品主打“活魚”、“彈牙”等概念，與傳統(tǒng)烤魚品牌在口 味上的定義進行差異化發(fā)展。品牌創(chuàng)始團隊以 90 后為主，富有活力和創(chuàng)造力，在品 牌定位延續(xù)太二風格，目標客群定義在 20-35 歲，同時在門店裝修+SKU 設置上都延 續(xù)了太二的特點。目前賴美麗烤魚仍在產(chǎn)品打磨階段，若后續(xù)進展順利，未來賴美麗 有望復制太二品牌的發(fā)展路徑。

成功的孵化經(jīng)驗造就連鎖餐飲多品牌運營商

九毛九已成為國內(nèi)領先的連鎖餐飲品牌運營商。復盤公司發(fā)展歷史，受益于 2017 年開始成功孵化新品牌太二酸菜魚，公司營收、歸母凈利于 2017-2020 年實現(xiàn)復合 增速分別為 24%、32%的高速增長。我們認為，公司在品牌孵化策略上已形成了一 套完整的方法論，同時在內(nèi)部對組織形態(tài)和管理能力進行持續(xù)迭代升級，目前已由單 一的連鎖餐飲品牌成長為具備品牌孵化能力的連鎖餐飲品牌運營商。

3. 品牌孵化策略清晰：品類聚焦大賽道、品牌定位年輕化

公司在新品牌的品類選擇上，注重選擇大眾接受度高、易標準化品類，并將產(chǎn) 品打磨到極致。以太二酸菜魚為例，公司選擇該賽道發(fā)力，主要考慮川菜口味在全國 范圍內(nèi)的廣泛接受度，以及酸菜魚相對易標準化的品類優(yōu)勢。目前公司正在孵化的“慫” 火鍋和賴美麗烤魚同樣基于這一品類選擇策略。而在產(chǎn)品打磨方面，公司在將太二推 向市場之前經(jīng)歷了 1 萬次的試菜，并借助大數(shù)據(jù)優(yōu)化產(chǎn)品。同時在魚的選擇上，相較于市面上常用的巴沙魚、黑魚，公司主要使用肉質(zhì)緊實、口感細膩、魚刺少但成本更 高的鱸魚。

微創(chuàng)新則來自于差異化的品牌定位，聚焦年輕客群，通過“好吃、好看、好玩” 帶動流量轉(zhuǎn)化。公司深挖年輕人的喜好與需求，新品牌孵化定位均圍繞好吃、好看、 好玩進行打造。除了在門店裝潢、精簡 SKU 設置、品牌 SLOGAN 設計上更加年輕 化以塑造品牌精神內(nèi)核，同時在營銷方式和渠道上亦充分利用新媒體渠道傳遞品牌價 值觀。太二微信官方賬號訂閱超 560 萬人次，擁有超 230 個微信粉絲群，核心粉絲 數(shù)超 17 萬名，微信推文平均每篇閱讀量均超 10 萬人次。太二借助“小二哥”與“二 老板”兩大 IP，各大自媒體平臺輸出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，并通過“太二前傳”“太二美發(fā)公司” 等趣味活動吸引大量粉絲，收獲曝光量，輸出品牌個性和文化。

4. 運營能力和供應鏈建設賦能品牌孵化

組織架構適時調(diào)整，應對公司不同發(fā)展階段需要：

（1）九毛九起家階段，創(chuàng)始人既已建立起品牌化、標準化的管理體系：2005-2015 年在九毛九快速發(fā)展階段，創(chuàng)始人管總便將所有門店統(tǒng)一改名為“九毛九山西老面館” 實行品牌化發(fā)展戰(zhàn)略，并在積累足夠品牌知名度和運營管理經(jīng)驗后，引入職業(yè)經(jīng)理人制度，強化標準化和系統(tǒng)化管理。并通過升級信息管理系統(tǒng)、加大內(nèi)部人員培育力度 進一步拓寬管理半徑。同時積極研究顧客餐飲需求變化及餐飲行業(yè)發(fā)展的趨勢與最新 潮流，為太二酸菜魚的品牌孵化奠定基礎。

（2）2017-2020 年太二酸菜魚快速發(fā)展階段，公司組織架構進一步迭代升級。 2018 年，太二快速拓店并超過九毛九西北菜成為公司體內(nèi)營收、門店的主要部分。 此時，公司組織形式與時俱進變化，將集團職能部門抽出來做成平臺，形成開發(fā)拓展、 品牌、供應鏈、財務、人力資源等 7 個職能平臺，為前端品牌賦能。

快速發(fā)展過程中，管理層重視激勵，充分激發(fā)一線經(jīng)營動力。公司通過股權激 勵制度，實現(xiàn)與品牌團隊利益綁定，通過在品牌公司層面為運營團隊保留部分品牌的 股權，以實現(xiàn)品牌一線運營團隊與公司的深度綁定。目前太二、慫、2 顆雞蛋煎餅、 那未大叔是大廚創(chuàng)業(yè)團隊均持有品牌公司 15%-20%的股權。

持續(xù)完善供應鏈+中央廚房建設，加強原材料成本控制。公司自九毛九品牌起， 即按區(qū)域推行和完善“統(tǒng)一采購、統(tǒng)一加工、統(tǒng)一配送”經(jīng)營模式，在使用全國行業(yè) 領先的第三方供應鏈租用供應中心，并自建物流系統(tǒng)覆蓋 200 公里內(nèi)的門店需要。 2021 年 3 月公司公告未來將在廣州南沙區(qū)建設九毛九全國供應鏈中心基地，職能包 括倉儲、物流、品控等，產(chǎn)能也將相應增加。此外，公司還將在北京建設針對北方市 場的供應鏈中心（目前還在深化圖紙設計，計劃 21 年 Q4 動工，24 個月后投產(chǎn)）， 從而匹配未來品牌的全國化布局。

與供應商設立合資公司，加強原料成本管控。公司所有采購訂單均采用集中采購 體系，通過采購部門進行集中訂單采購。同時，2020 年下半年開始公司與兩家鱸魚 供應商深度合作，分別設立項目公司，專門為太二供應鱸魚，其中供應商負責按公司 要求養(yǎng)魚，公司負責監(jiān)督。根據(jù)公司電話會介紹，2021 年上半年公司已經(jīng)開始向項 目公司采購鱸魚，占鱸魚總采購量的38%，預計21年年底可以滿足一半的采購需求， 2022 年年底可以滿足所有采購需求，從而抵御鱸魚市場價格的波動。未來公司也將 逐步布局辣椒、花椒、大米、菊花、火鍋底料、牛肉等原料的供應，進一步加強原材 料成本控制。

5. 重視科技投入，賦能前后端業(yè)務運營

2020 年 8 月公司圍繞太二品牌啟動 IT 中臺戰(zhàn)略，歷時 6 個月搭建 IT 研發(fā)團隊 并調(diào)研業(yè)務需求。2020 年公司共計投入研發(fā)費用 70.9 萬元，21H1 公司加大研發(fā)力 度投入 78.6 萬元，同比增長 276%。2021 年上半年公司陸續(xù)上線了點菜、外賣、商 城、收銀、開票等等前端業(yè)務系統(tǒng)，目前太二前端業(yè)務系統(tǒng)已經(jīng)全部替換為自主研發(fā) 的組件。

圖：公司信息系統(tǒng)-IT 中臺戰(zhàn)略

公司希望將前端數(shù)據(jù)和流量握在自己手上后，下半年進一步開發(fā)中臺系統(tǒng)涵蓋訂 單管理、報表集成；未來將為軟件申請著作權，推廣到慫等其他品牌。科技帶動后廚 標準化，實現(xiàn)員工成本下降。今年公司研發(fā)出了自動腌魚設備，腌魚品質(zhì)與手動腌制 并無差異，優(yōu)化調(diào)試后可以大面積推廣。推廣后每家門店可以減少一名員工，降低員工成本。

6. 財務分析：單店模型效率優(yōu)秀，疫情期間現(xiàn)金流穩(wěn)定

我們從定性的角度對公司的經(jīng)營能力進行了闡述，本節(jié)我們通過對 比公司與餐飲行業(yè)其他上市數(shù)據(jù)，對公司的經(jīng)營能力進行量化展現(xiàn)：

單店初始投入低，回收周期短。公司旗下九毛九和太二酸菜魚的單店投入均在 250 萬元左右。根據(jù)公司招股說明書數(shù)據(jù)，太二憑借品牌高客單價和高翻座率的優(yōu)勢， 回收期僅為 7 個月，相比于同行業(yè)品牌海底撈的 6-13 個月和呷哺呷哺的 18 個月優(yōu) 勢明顯。

門店主打高翻座率簡餐模式，單店模型經(jīng)營效率高。公司旗下快時尚餐飲品牌 具有單店面積較小，菜品種類較少的特點，對烹飪和服務要求較低，使公司旗下餐飲 品牌單店效率較高：從坪效角度看，21H1 年太二坪效約 4.5 萬/m2 超過海底撈，綠 茶坪效則僅有 1.6 萬/m2，遠低于太二。此外，除租金成本外各項成本均低于海底撈， 公司原材料成本與員工成本占比均低于同類企業(yè)。

疫后復蘇效率快于同業(yè)，太二占比提升驅(qū)動凈利潤率新高。2021H1，九毛九品 牌翻座率 1.8 次/天，太二品牌翻座率 3.7 次/天，高翻座率使租金與員工成本被攤薄， 單店利潤率隨之提升。疫情期間太二單店成熟期利潤率高于同業(yè) 10pct 以上，隨太二 品牌收入規(guī)模擴大，帶動公司利潤結構性改善。

存貨管理能力逐步增強，優(yōu)勢明顯。公司加強對于倉庫食材以及供應品的管理要 求，對倉庫儲備進行人工檢查和系統(tǒng)檢測，并預測、跟蹤、分析和管理庫存水平。2021 年上半年公司庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)為 13.8 天，遠低于同行業(yè)龍頭海底撈的 25 天。中央廚房 及集中采購體系確保食品風味及質(zhì)量始終如一并及時配送食材，獲得更大的規(guī)模經(jīng)濟 效益及實現(xiàn)更高的效率。供應鏈建設與采購體系的不斷完善將為太二、慫火鍋等品牌 的中長期發(fā)展奠定良好基礎。

經(jīng)營性凈現(xiàn)金流保持健康，現(xiàn)金儲備充足應對未來擴張。截止 1H21，公司現(xiàn)金 及現(xiàn)金等價物約 23.3 億元，整體較為充足，可支撐未來擴張計劃。與同業(yè)相比，21H1 海底撈、九毛九、呷哺呷哺經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流分別為 6.4 億元、3.8 億元、6.2 億元， 雖受疫情影響均有所下滑，但自我造血能力均已恢復。從綜合凈現(xiàn)金流情況看，1H21 海底撈、九毛九、呷哺呷哺凈現(xiàn)金流分別有 8.4 億元、4.9 億元、-6.3 億元，公司整 體現(xiàn)金流情況依然保持健康。

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