A股2022年春季策略：冬去春來萬物生

01 冬寒開門冷

1.1年初以來，全球股市開門冷

2022年初至今，隨著疫情走向結束， 全球復蘇，商品價格上升，通脹走 高，歐美央行鷹派信號不斷強化， 歐美債收益率快速上行，引發全球 股市調整。 而國內由于經濟周期錯位，經濟探 底，需求疲軟，PPI見頂回落，消費 低迷，寬信用穩增長不斷加碼，債 券收益率下行回升，A股開門冷到 春節后反攻。

1.2春節前避險，節后回暖

復盤2010到2021年春節前四周以及開工后四周的指數、行業、風格漲跌幅，總結三點經驗：

周期性走勢規律明顯，紅包主要在春節后。2010-2021年5大指數走勢基本一致，春節前后均有不同程度的漲幅，且呈現3年低谷期3年高漲幅的規律。 2010-2012年，2016-2018年指數去價上漲幅度不明顯，且市值較大的企業市場表現更為穩定，例如滬深300，中證500；2013-2015年，2019-2021 年漲幅峰值可以達到10%以上，創業板實現高收益的可能性較大，2021年受疫情和國內外經濟環境的影響較大，情況特殊。2010年以來，A股春節后 表現更佳，創業板指表現突出。從年均周期漲跌幅來看，春節過后第三周，第四周勝率最高。2022年開年在美聯儲加息預期增強和國內疫情影響信心， 以及穩增長發力有待更多信號的背景下，市場表現較弱。

春節前大強小、高低切，節后小盤成長、高市盈率更強。春節前大盤強于小盤、低市盈率強于高市盈率，節后小盤成長、高市盈率更強。根據我們的統 計，2010-2021年整體風格輪動，春節前4個周累計收益率大盤價值表現最佳，平均漲幅為0.9%，而小盤成長跌0.6%、小盤價值跌1.6%；存在高低切 現象，高市盈率跌0.6%，低市盈率漲0.6%。而節后4個周表現來看，小盤成長漲6.4%，而大盤價值漲2.3%，高市盈率漲6.7%，而低市盈率漲3%。

銀行、家電春節前占優，節后TMT、電氣設備、汽車表現更佳。春節前4周到春節后4周，行業平均漲跌幅基本為正，計算機漲幅亮眼。從申萬一級行 業指數來看，所有行業基本遵循“紅包行情”的規律，且大體均為先下降后回升的趨勢。其中，近12年平均漲幅峰值接近6%的行業有計算機、電子、 傳媒、家電、綜合、通信，計算機和電子連續兩周平均漲幅超過6%，節后第四周近12年平均漲跌幅達到9.14%，其他行業紛紛跟漲。

02 將穩未穩最磨人

2.1普林格時鐘更好適應了貨幣主義時代

普林格周期中加入了先行指標（信貸周期），更好適應了貨幣主義時代。普林格經濟周期理論基礎：完整的普林格經濟周期走過如下階段，信貸周期牽引生產，生產牽 引通脹，通脹反應至利率，再反作用于信貸。我們將可跟蹤的經濟指標分為先行指標（信貸周期，典型指標為M1/M2）、同步指標（生產周期，典型的有GDP）以及 滯后指標（價格指標，制造國為PPI，消費國為CPI），于是經濟周期出現六個階段：

階段1、先行指標上行，同步指標及滯后指標下行（經濟失速，政府開始逆周期調 節）；階段2、先行指標與同步指標上行，滯后指標下行（復蘇階段）；階段3、共振上行（復蘇與過熱的中間階段）；階段4、先行指標下行，同步指標及滯后指標上 行（經濟過熱）；階段5、先行指標下行，同步指標下行，滯后指標上行（滯脹）；階段6、共振下行（蕭條）。需要注意的是，在實踐中，經濟由于各種原因可能出現 重啟（例如疫情/戰爭等黑天鵝），投資者更需要重視的是數據的驗證（判斷當前處于哪個階段），階段轉換可能跳躍（例如，階段4并不一定直接通往階段5或階段6， 而是可能由于政府的調控節奏而回到階段3）。

2.2美聯儲加息窗口漸近，3月加息50個BP概率降低

美聯儲1月FOMC紀要增量信息較少，無更鷹派表 述。總體而言，相較 12月FOMC會議紀要，1月 FOMC會議紀要的增量信息較少。對于市場上比 較關注的幾個問題，1月FOMC紀要作出了以下回 答。

（1）通脹：高通脹預計于年內緩解，如果未能如 期回落，將加快速度收緊貨幣政策。最近的通脹 數據繼續大幅超出2%的長期目標，且持續時間比 預期更長。參與者普遍預期隨著供需失衡的緩解 和貨幣政策寬松的取消，通脹將在一年中放緩， 并表示如果通脹未能如期回落，聯儲將以更快地 速度收緊貨幣政策。 （2）充分就業：勞動力市場強勁，已接近充分就 業。與會者指出，勞動力市場正在快速修復，許 多與會者表示勞動力市場已達到或者接近充分就 業。 （3）加息時點：很快加息，但并未透露加息50個 BP線索。關于加息時點，官員們預計將很快 （soon）將適當提高聯邦基金利率的目標區間， 但并未討論是否會一次加息50個BP。 （4）加息和縮表路徑：步伐快于2015-2019周期， 但未給出明確緊縮路徑。關于加息和縮表路徑，1 月會議紀要給出得指引較少，僅表明加息和縮表 步伐將快于2015-2019年周期。（報告來源：未來智庫）

2.3地產、消費拖累經濟，需求收縮有待扭轉

12月中國宏觀經濟數據呈現出“出口生產制造業走強、地產消費大幅回落、基建改善”的格局，但是經濟三重壓力中的“需求收縮”和“預期轉弱”還未明顯改善，經 濟內生動能不強，1月PMI指標和通脹數據反映了出口動能回落的背景下，內需依舊疲軟，穩增長壓力較大，目前一系列穩增長政策組合拳正在密集落地中，有助于市場 分子預期趨穩。

制造業亮眼，基建蓄力，地產下行。2021年4月以來，商品房銷售面積大幅下降，施工面積快速下降，帶動地產投資快速下行，兩年平均增速從13.6% 快速下降至-13.9%。

房地產投資的領先指標商品房銷售面積跌幅繼續擴大，本輪地產投資至少下行至2022年Q2。地產調控趨嚴的背景下，房地產投資的領先指標商品房銷 售面積和土地供求均在走弱。商品房銷售是房地產投資的重要領先指標，外部融資受限，房地產銷售能使房企回款，支持房地產企業進行投資。通過對 2008年-2021年的商品房銷售面積當月同比增速和房地產投資當月同比增速的相關性測試，我們發現商品房銷售面積當月同比增速領先房地產投資5-7 個月。12月商品房銷售面積當月同比增速加速下行至-15.6%，跌幅較11月繼續擴大，尚未探明底部。

03 春來萬物生

3.1政策底已現，市場底或已經探明，經濟底Q2探明

政策底已現，市場底如何？以史為鑒，A股歷史出現底部的一般順序為“政策底-市場底/經濟底”。我們通過分析2021年末國內經濟政策以及對 A股歷史底部的復盤，結合此前研究，預計市場底可能出現在1月（春節前最后一周）或4月左右（二次探底與否取決于經濟底）。 回顧歷史，由于國家穩增長政策推出到落實，以及企業、市場對其作出反應都具有一定的時滯，底部出現的時序一般為“政策底-市場底/經濟 底”。從2012-2013年以及2018-2019年出現的底部區間來看，時間順序分別為政策底（2012年7月）-經濟底（2012年9月）-市場底（2012 年12月），政策底（2018年10月）-市場底（2018年10月）-經濟底（2019年2月），政策底領先經濟底，與市場底的時滯在0到4個月，市場 底較政策底跌幅3.5%-9.5%，而市場底后快速回升，2-5個月較政策底漲幅14.3%-36.6%。

3.2結構性寬信用啟動，貨幣政策穩中偏松

貨幣政策將延續寬松，下一階段主要任務 為總量穩、結構優的寬信用。2月11日，中 國央行發布2021年第四季度中國貨幣政策 執行報告，關于經濟形勢，本次報告強調 了國內經濟增長的壓力和外部環境的嚴峻 和不確定性，對于貨幣政策，本次報告將 “做好跨周期調節”的表述改為“加大跨 周期調節力度”，新增了“堅持不搞大水 漫灌”，將“以我為主”移至匯率部分， 或表明了貨幣政策將延續全面寬松的基調， 再降準和降息仍可期，但寬松空間開始受 美聯儲加息周期掣肘。同時，對于信貸政 策，Q4報告強調“保持貨幣信貸總量穩定 增長、保持信貸結構穩步優化”，新增了 “引導金融機構有力擴大貸款投放”，暗 示寬信用或將是下一階段主要任務。

04 蓄力牛犇，先穩后成

4.1 盈利與估值：2022年全A增速5%，中游領跑

我們將凈利潤變動拆分為營業總收入增速、凈利潤率增速以及營業總收 入增速*凈利潤率增速三部分之和，同時將營業總收入增速和凈利率增速變動拆分至量、價兩個層面，從而構建德邦策略知行團隊全A及五大板 塊盈利預測模型。

輸入變量：2022年宏觀經濟指標速覽

截至2022年2月20日，我們根據實際經濟數據、市場一致預期，結合上文分析，確定了各輸入變量2021年Q4及2022年四個季度的具體取值。

盈利測算：全A 2022全年增速5%，中游34%

中游板塊2022全年業績增速達34%，遙遙領先。從板塊間來看，上游原材料板塊21全年凈利潤增速預測值為117%位列第一，22年隨著PPI的 下降，上游板塊各季度累計凈利潤增速預測值出現大幅下滑，逐季分別為28%、5%、-4%和-11%；中游板塊21全年凈利潤增速為56%，22全 年凈利潤增速為34%，在五大板塊中遙遙領先；下游消費板塊累計增速在22Q1達到最高點，為14%；支持服務和金融房建板塊業績增速則相對 較為穩定，22全年累計增速分別為8%和1%。全A層面，兩種方法下測得2021全A全年增速預測均值為29%，2022年各季度業績累計增速預測均值分別為17%、10%、7%和5%。

4.2 估值情況

2022年預測業績增速下全A PE為17.6倍：根據2022年全A業績增速預測值，測算得全A PE為17.6（基于5%的增速），若回歸+1標準差21.8/均值19.5/-1標準差17.1(由前三年數據統計 得到)，則將分別發生+24%/+11%/-3%的變動。

M2增速-社融增速領先全A PE：全A PE與流動性指標有較強相關性。復盤2010年以來萬得全A PE（TTM）和M2同比間的走勢，當M2同比處于下行區間時，萬得全A 估值也呈現出下行趨勢。2021年， 疫后“緊信用、穩杠桿”，M2增速下行拖累了A股估值擴張。根據我們的判斷，在逆周期調節，“穩信用、穩增長”下，2022年M2增速將較2021年出現回升，緊信用 對A股估值的拖累改善，全A PE有望較現階段估值（高于中性情境對應的3年均值水平）回升，市場有望獲得超中性情景下回報率。

M2增速和社融增速之差較全A PE（TTM）有一定領先性。復盤M2增速和社融增速之差與全A PE（TTM）歷史走勢，兩者具有明顯的領先滯后關系。背后主要邏輯是 M2反映貨幣供應量，社融反映實體端資金需求量，當兩者增速差值變大時，實體無法吸納的過剩流動性，將堆積在金融市場，資產端配置壓力加大，預期收益率下行， 帶動全A估值抬升。2021年M2增速和社融增速間缺口較2020年明顯收窄，預示2022年全A PE有擴張動力。

4.3 A股配置價值將進一步顯現

長端、余額寶&理財產品收益率疫后回升后，重回下行趨勢，A股估值消化，吸引力提升。無風險利率來看，歷史上當十年期國債收益率處在下行趨勢， 理財產品、余額寶等以國債、銀行存款為底層投資對象的產品收益率出現同步下滑，而全A PE則出現反方向變動。在2014年7月- 2015年6月以及2019 上半年兩區間內，理財產品和余額寶收益率持續下行，股市性價比凸顯，投資需求增加，推動全A估值抬升。今年以來，十年期國債收益率、余額寶& 理財產品收益率均重回下行趨勢。2022年，預計經濟增長中樞下移，長端利率有進一步下行空間，而A股風險溢價處在2010年以來的均值水平2.4%， 亦有望隨著市場對疫后衰退不確定性的消化和高質量發展信心增強下回落，A股配置價值將進一步顯現。（報告來源：未來智庫）

4.4 A股盈利預測與估值中觀全景

分析師覆蓋公司一致預測來看，板塊層面： 2022年支持服務、中游制造與下游消費增速 突出，支持服務、中游制造估值分位數相對更 低；上游原料與金融房建增速相對落后，估值 分位數亦大多處于0~10%區間。 行業層面預期估值：1）增速50%+丨農林牧 漁業績修復，估值分位在40%以上，社會服務 僅16%，公用事業、交運、商貿零售修復；2） 增速35%~50%丨電力設備、國防軍工、有色 金屬低于10%，美容護理18%，汽車高于 50%；3）增速20%~35%丨估值分位數在 10%以下的行業有通信、電子、機械設備、輕 工制造、紡織服飾、環保、計算機、基礎化工， 10%~20%區間有傳媒、公用事業、美容護理， 50%以上為食品飲料、汽車。

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