碳中和策略研究：“雙碳”新思路，傳統產能再加杠桿

一、“雙碳”再加杠桿將是本輪信用周期的“新抓手”

（一）信用周期底部，寬信用“抓手”變遷：地產/基建→傳統周期→民企 科技制造→“雙碳”再加杠桿

2008年以來的5輪信用周期底部，寬信用“抓手”沿著杠桿率→周轉率→利潤率 →“再加杠桿”逐步切換。從ROE杜邦拆解看信用周期底部，我們可以發現，寬信 用“抓手”的變遷基本都是沿著中國經濟增長驅動力（新舊動能）逐步切換的：

（1）杠桿率（地產/基建）：08年和12年信用周期底部，地產和基建“加杠桿” 是寬信用的“抓手”。08年金融危機全球總需求回落導致A股周轉率持續下行，“4 萬億”投資落地之后， 08年和12年的信用周期底部，地產和基建“加杠桿”實現了 穩增長；

（2）周轉率（傳統周期供給收縮）：16年信用周期底部，周轉率改善的傳統周期行業是寬信用的“抓手”。16年“供給側改革”傳統周期行業“去產能”供給收 縮，疊加“棚改貨幣化安置”需求擴張，帶來企業的周轉率底部持續回升，在穩杠桿 的前提下支撐傳統周期行業盈利能力改善；

（3）利潤率（民企科技制造抒困）：19年初利潤率抬升的科技制造業是寬信用 的“抓手”。18年末19年初監管層通過“民企抒困”、科創板設立以及“金融供給 側改革”等一系列政策，降低實體融資成本，在民企結構性“加杠桿”的同時，“技 改”傳統行業轉型升級也通過利潤率改善支撐民企科技制造業盈利能力改善；

（4）再加杠桿（傳統周期行業“低碳轉型”）：我們判斷22年初本輪信用周期 底部，“雙碳”將成為寬信用的“新抓手”。碳中和“先立”和“后破”將分別從利 潤率和杠桿率兩個維度支撐A股盈利能力改善。如果說21年“雙碳”的投資機會在于碳中和“先立”主線利潤率抬升的新能源的話，那么，22年“雙碳”的投資機會將 轉向碳中和“后破”主線的傳統產能“再加杠桿”的低碳化/清潔化轉型升級！

歷史數據顯示：信用周期底部的領漲行業，和當時的“寬信用”方向具有較高的 相關性，22年我們需要關注“雙碳”相關的投資機會。（1）08、12年寬信用抓手主 要為“地產+基建”加杠桿，當時地產和基建鏈細分行業領漲；（2）16年寬信用抓 手則為“供給側改革+棚改貨幣化”提升周轉率，當時大金融和傳統周期行業領漲； （3）19年寬信用抓手為“民企抒困+金融供給側改革”，當時短期杠桿率和中長期 利潤率改善的民企科技制造業領漲。我們認為：22年“雙碳”將成為寬信用的新“抓手”，建議關注利潤率（碳中和“先立”）和杠桿率（碳中和“后破”）潛在改善的 “雙碳”投資機會。

（二）“雙碳”產業鏈需要大量投資（加杠桿），將成為本輪寬信用的“新 抓手”

學界測算：碳中和整體的投資總規模將達到70-174萬億。根據清華大學牽頭完成的《中國長期低碳發展戰略與轉型路徑研究》，如果延續當前低碳轉型的趨勢和 政策，到2050年，我國工業部門二氧化碳排放量將略低于2020年的50億噸。（1） 以此作為基準，該政策情景下能源供應和能源終端全部門需追加投資70.51萬億， 這是目前“雙碳”政策目標下投資總規模的下限。另一方面，（2）如果設定21世紀中葉控制在2度的溫升目標的話，則“雙碳”需要追加投資127.24萬億；（3）如 果設定21世紀中葉控制在1.5度的溫升目標的話，則“雙碳”需要追加投資174.58 萬億。碳中和投資本質就是一個“加杠桿”的過程，需要財政資金（政府部門加杠 桿）投資，并引導民間資本（企業部門加杠桿）的共同投入。

我們判斷：碳中和“先立”和“后破”將涉及到新興和傳統多個產業鏈的協同建設，將會帶來較大的投資需求（加杠桿）。碳中和“先立”涵蓋三大投資方向：新能 源鏈+新能源車產業鏈+碳吸收產業鏈。碳中和“后破”則需要五大行業協同：建筑 （裝配式建筑）、公用事業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料） 以及有色（再生鋁和有色小金屬）。

（三）碳中和“先立+后破”：打造低碳產業“新格局”，開創信用擴張 再加杠桿“新方向”

碳中和“先立后破”將構建中國低碳全產業鏈“新格局”，繼地產/基建/供給側 改革/民企抒困之后，2022年“雙碳”將開啟寬信用新周期。碳中和“后破”不是出清，而是傳統產能“低碳轉型”（再加杠桿），將成為“寬信用”新發力方向——730 政治局會議提示碳中和政策“先立后破”，“后破”不是簡單的傳統產能“出清”， 拱手讓出中國過去30多年深耕的全球供應鏈優勢地位，而是應該通過技術改造升級， 實現傳統產能的“低碳化/清潔化”轉型升級。

傳統產能“低碳轉型”并“形成政策 規模”，可能會成為“寬信用”的新發力方向。碳中和“先立后破”將構建中國低碳 全產業鏈“新格局”：高端新能源鏈“先發優勢”（加杠桿）+中低端傳統產能“低 碳轉型”（再加杠桿）——一方面，中國已經通過財政補貼提前布局，搶占了新能源產業鏈（鋰電/光伏/特高壓等）的先發優勢（碳中和“先立”），有助于進一步競爭 全球新能源產業鏈高位；另一方面，傳統產能“低碳轉型”（碳中和“后破”），也 有助于在未來的“低碳時代”中繼續維持中國在全球供應鏈中的優勢地位。

二、“雙碳”寬信用新思路：國企傳統產能“再加杠桿”！

（一）“供給側改革”國企杠桿率明顯回落，具備“再加杠桿”的潛力

16-17年“供給側結構性改革”后，國企整體杠桿率明顯回落。中國非金融部 門和國企的杠桿率在15-16年達到相對高點，16-17年“供給側改革”以后杠桿率開 始明顯回落，其中，國企杠桿率回落的幅度顯著高于中國非金融部門。截止去年三 季度，國企杠桿率64.2%處于12年以來2.83%分位數的位置。

16年以來國企傳統產能的盈利能力持續改善，但產能擴張被約束，這意味著： 當前國企傳統產能具備較強“再加杠桿”的動能。（1）16年以來國企傳統周期行業 的盈利能力大幅提升：傳統產能盈利能力（ROE）自2016年Q3觸底后整體呈回升趨 勢，并于2021年Q3回升至2014Q2以來最高水平，分別為9.95%（上游資源）、10.37% （中游制造）、10.49%（工業企業）。（2）國企傳統周期行業的產能周期基本被“熨 平”，產能擴張周期受約束：18年以來的“供給收縮常態化”政策下，資源行業的產 能周期基本震蕩走平，這反而在一定程度上儲備了未來“再加杠桿”的動能。

（二）國企傳統產能“低碳轉型”再加杠桿，關注建筑裝飾/公用事業/鋼 鐵/化工/有色 5 大行業的信貸擴張需求

工業企業口徑：如果國企杠桿率回升到16年的相對高點，能夠釋放約14.79萬億 元的信貸擴張空間。根據財政局數據，截至2019年6月，國有工業企業的總資產為 194.97萬億，負債規模為125.80萬億。自2012年財政局披露該數據以來，國有工業 企業總資產增長斜率始終保持穩定，可通過線性回歸外推大致判斷：截至2021年9月， 國有工業企業的總資產約為241.57萬億，負債為150.64萬億元，杠桿率為64.30%， 相對于16年杠桿率高點的66.44%，仍有2.14pct的加杠桿空間，最多能夠釋放大概 14.79萬億的信貸擴張空間。

上市公司口徑：如果國企5大傳統行業的杠桿率分別回升到2010年以來的相對 高點，能夠釋放至少約6.74萬億的信貸擴張空間。基于一級行業口徑，我們測算了 國企各個行業2010年以來的最大杠桿率和當前杠桿率的差（測算潛在加杠桿空間），以及國企各個行業最新的總資產和總負債的規模（測算潛在信貸擴張空間），我們 可以發現：在國企傳統周期行業中，建筑裝飾、公用事業、鋼鐵、化工、地產、電氣 設備以及有色金屬“再加杠桿”潛在釋放的信貸擴張空間最大，其中，地產（房住不 炒）和電氣設備（新興產業）國企不屬于國企傳統周期“再加杠桿”的范疇，本文不 作討論。測算可得：國企傳統周期行業中，建筑裝飾（3.43萬億）、公用事業（1.78 萬億）、鋼鐵（0.66萬億）、化工（0.59萬億）、有色（0.29萬億）的杠桿率如果分 別提升到2010年以來的相對高位，則合計至少能夠釋放約6.74萬億的信貸擴張空間。

22年建議聚焦碳中和“后破”5大領域：建筑（裝配式建筑）、公用事業（綠電）、 鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）。（報告來源：未來智庫）

（三）傳統產能“低碳轉型”，國企“再加杠桿”兼具：能力+意愿+遠景

我們判斷：國企傳統周期行業“低碳轉型”“再加杠桿”兼具能力、意愿和遠景。 能力：國企具備“低碳轉型”信用擴張的能力，主要源于杠桿空間充足、技術基礎扎 實——（1）從杠桿空間來看：供給側改革推動“降杠桿”，國企杠桿率高位回落， 若杠桿率回到歷史高點，全部國企潛在釋放14.79萬億信貸擴張空間，后續發力空間 較大；（2）從技術基礎來看：國內“雙碳”相關技術較為成熟，光伏、風電等新能 源經過多輪技術迭代，迎來平價上網時代，煤制氫、再生鋁、碳捕集等技術亦有快速 發展。意愿：國企也具備“低碳轉型”信用擴張的意愿，主要源于發電側和用電側兩 端政策激勵——（1）發電側：綠色電力定向政策加速推進，綠電交易試點引導“綠 電溢價”形成共識，綠色貸款提供優惠利率，鼓勵火電企業轉型綠電；（2）用電側： 電力、CCER市場化建設持續推進，電價和碳價的“上浮”空間有望打開，企業用電、 排放成本抬升，倒逼“兩高”企業低碳轉型。遠景：“雙碳”時代大背景下，國企傳 統產能低碳轉型還具備關鍵的全球戰略遠景，保留發展大權、維持產業鏈優勢—— （1）保留發展權：碳中和已是全球共識，針對碳排放的限制將對發展中國家的經濟 增長形成“掣肘”，由于我國傳統行業多由國企主導，國企推動傳統產能低碳轉型有 望成為擺脫“中等收入陷阱”的一大利器；（2）維持產業鏈優勢：中國擁有全球最 完善的產業鏈體系，規模效應、集聚效應帶來全球性價比優勢，通過低碳轉型，傳統 產能得以長期留在國內， 從而繼續維持中國在全球供應鏈中的優勢地位。

三、“雙碳”政策主線：從碳中和“先立”3 大方向，到碳中和“后破”5 大領域

（一）頂層設計：碳中和“先立”新能源鏈的“先發優勢”+“后破”傳 統產能的“低碳轉型”

中央先后出臺《意見》與《方案》，建立雙碳“1+N”政策體系。“1”：2021 年10月24日印發的《中共中央國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰 碳中和工作的意見》，起統領作用，在三個不同階段分別規定了“雙碳”目標。“N”： 以10月26日出臺的《國務院關于印發2030年前碳達峰行動方案的通知》為首的，根 據《方案》部署制定的關于能源、工業、城鄉建設、交通運輸、農業農村的實施方案。 《方案》中提出“碳達峰十大行動”，其中能源綠色低碳轉型是十大行動之首。

中央層面的綱領性文件雙管齊下，發展新能源（“先立”）的同時也注重傳統產 能低碳轉型（“后破”），并做出了詳細的目標規劃。碳中和目標的實現離不開政策 的引導和支持，中央層面先后發布綱領性文件，為我國“雙碳”發展提出了具體要 求。“后破”領域，央行先運用碳減排支持工具，國常會再提供2000億支持煤炭清 潔高效利用專項再貸款，助力傳統產能“低碳轉型”。

（二）地方政策：新能源項目相繼落地，傳統產能“低碳轉型”積極推進

各地方政府在“十四五”規劃中，大多明確規定了新能源因地制宜發展和綠色節 能減排規劃。各地方政府的指標規劃主要集中于新能源裝機量、發電量相關的產值 和投資等方向。

同時，各省市高耗能項目轉型升級相關政策也相繼出臺。各地政府積極響應國 家的“雙碳”政策，紛紛發布文件，提高對于高能耗產業項目的審批要求，加強對高 能耗行業轉型升級的管理。根據各省市2021年政府工作報告，各地的節能減排政策 也取得了一定的成績——以新疆為例，2020年，新疆累計實現煤炭行業去產能2356 萬噸，鋼鐵行業去產能1015萬噸，鼓勵石化、煤化工、鋼鐵等傳統產業低碳轉型。

（三）產業路徑：碳中和“先立”3 大投資方向+“后破”5 大投資領域

碳中和“先立”新能源的先發優勢，主要聚焦于三大投資方向：新能源產業鏈、 新能源車產業鏈、碳吸收。（1）新能源產業鏈：政策托底光伏、風電增長預期，帶 動儲能、特高壓需求增長形成共振。（2）新能源車產業鏈：全產業鏈政策支持，推 動上游動力電池、新能源整車以及下游充電樁等行業景氣度抬升。（3）碳吸收：碳 吸收技術中，碳捕集利用與封存技術（CCUS）最直接有效，政策支持力度也最大， 未來有望成為高碳行業降碳主要依賴技術。

碳中和“后破”傳統產能的低碳轉型，主要聚焦于五大關鍵行業：建筑（裝配式 建筑）、公用事業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色 （再生鋁和有色小金屬）。（1）裝配式建筑：建筑行業減排空間較大，裝配式建筑 環保優勢明顯；（2）綠電：碳中和目標下行業確定性高增，綠電溢價或將持續；（3） 特鋼：“十四五”規劃格局下，“雙碳”目標疊加制造業的轉型升級推動特鋼行業迅 速發展；（4）煤化工和新能源材料：煤化工是實現煤炭資源清潔高效利用的重要抓 手，新能源材料“供需缺口”有望持續；（5）再生鋁和有色小金屬：電解鋁產能天 花板明確，再生鋁將成為彌補“供需缺口”的關鍵；新能源需求持續高位，上游的鋰 /鈷/銅箔等新能源相關的有色小金屬有望維持“供需缺口”。

四、22 年聚焦碳中和“后破”5 大領域：國企“低碳轉型”再加杠桿新方向

（一）建筑：減排主力軍，裝配式建筑（鋼結構）引領“再加杠桿”新方 向

建筑行業占全國碳排放比例較高，減排空間較大，裝配式建筑環保優勢凸顯。 “雙碳”目標下，裝配式建筑環保優勢凸顯，以2020年國內裝配式建筑建造面積估 計，每年碳排放節約量可達1800萬噸——（1）建材生產階段，裝配式建筑采用規 模化的生產，能夠一定程度節約材料、降低能耗；（2）建筑施工階段，采取機械 化、程序化的安裝方式，能夠大幅度減少揚塵、噪聲、廢物廢水的產生。

“雙碳”政策加速落地，鋼結構有望引領“再加杠桿”新方向。裝配式建筑自 2016年起受到國家政策大力扶持，行業顯著放量，隨著“雙碳”政策具體方案出 臺，裝配式建筑滲透率將進一步提升。鋼結構是裝配式建筑中的優勢賽道，其具有 強度高、重量輕、節能減排效果好的優點。

（二）公用事業：風/光景氣向好，綠電溢價引領“再加杠桿”

“雙碳”背景下，綠色電力受國家政策扶持，產業鏈景氣度長期向好。能源結構 低碳化轉型是實現“雙碳”目標的關鍵舉措，相關政策密集發布，風光等清潔能源行 業迅速發展。同時風光產業鏈技術日益成熟，根據IRENA的統計，2010年至2020年 十年間中國陸上風電/海上風電/光伏的平均度電成本下降幅度為 56%/48%/85%。產 業鏈技術日益成熟疊加政策持續刺激，綠電行業發展確定性高增。

大型風電/光伏基地項目有序開工，綠電項目建設進入快車道。截至2021年底， 第一批大型風電光伏基地項目已開工約75GW，其余項目將在2022年有序開工。“整 縣推進”政策疊加上游硅料價格下降，光伏項目建設有望加速發展——據中國光伏 協會的預測，保守情形下，到2025年，國內光伏新增裝機量將升至90GW，年復合 增速高達13%。風電已迎來平價上網，將逐漸擺脫國內政策掣肘，裝機量穩步上升 ——22年起，中央財政不再對新建海上風電項目進行補貼，風電迎來平價上網時代， 市場化競爭將導致裝機量擺脫補貼影響，實現穩步增長。

綠電交易正式開啟，“供需缺口”下綠電溢價或將持續。21年9月，發改委發布 《綠色電力交易試點工作方案》，我國綠色電力交易市場開市。根據廣東、江蘇發布 的2022年電力市場綠電成交結果，綠電成交均價相比與當地燃煤發電上網基準價分 別上浮0.061和0.072元/kWh，溢價幅度較大。當前綠電交易價格仍由供需決定，目 前可參與綠電市場交易的供應量有限，而新型產業和出口型企業綠電需求旺盛，“供 需缺口”下綠電溢價或將持續。

（三）鋼鐵：傳統產能嚴格受限，特鋼產能將成“再加杠桿”轉型方向

“雙碳”目標疊加限制出口政策，鋼鐵產業供給將達峰。鋼鐵行業高能耗、高 碳排放，近年來受國家陸續出臺相關低碳減排政策約束鋼鐵產能的無序擴張。自2020 年9月國家宣布“30·60”戰略后，鋼鐵行業進入能源、工藝、原料、產品結構轉型 的新“碳控制周期”。2021年連續兩次下調出口退稅，驅動出口鋼材回流，帶動鋼 鐵供給進入平臺區。2021年10月國務院關于印發《2030年前碳達峰行動方案》的通 知，明確鋼鐵工業領域要加快綠色低碳轉型和高質量發展，力爭率先實現碳達峰，進一步驅動鋼鐵供給達峰。

特鋼作為戰略性新興產業的主要基礎材料，受到國家政策的大力支持。特鋼是 指具有特殊物理、化學性能或者特殊用途的鋼鐵產品，包括結構鋼、工具鋼和特殊 用鋼等，合金鋼約占特殊鋼的70%。特鋼生產工藝復雜、技術壁壘高，特鋼產量占 比及質量往往反映國家的鋼鐵工業先進水平。國家出臺了一系列新材料與鋼鐵相關 產業政策，共同支持特鋼行業快速發展。

我國特鋼產量占比相對發達國家較低，而下游需求強勁，拉動鋼鐵產品結構高 質量轉型。我國特鋼產量占比較低——發達國家特鋼占比多在20%以上，瑞典最高 可達到70%以上，我國則處于12%-16%區間，相對占比較低。日本粗鋼產量見頂后 特鋼發展加速，是其高端制造業全球競爭力的源泉，類比日本，鋼鐵產能受限后我 國特鋼具有較大的提升空間。特鋼下游需求強勁——特鋼作為戰略性新興產業的主 要基礎材料，廣泛應用于汽車、能源、國防、航空等行業的高端、特種裝備制造領 域，其中汽車和工業制造占比約70%。缺芯問題緩解，汽車市場復蘇，疊加制造業轉 型升級及能源結構轉型直接刺激國內特鋼需求，鋼鐵產品結構逐步向以特鋼和專用 板材為主轉型。

（四）化工：煤化工助力煤炭資源清潔高效利用，新能源材料潛在“供需 缺口”擴張

煤化工主要由以焦化產業鏈為主的傳統煤化工，以及可以實現煤炭資源綜合高 效利用現代煤化工兩部分構成。傳統煤化工產品主要包括煤制焦炭、電石、合成氨 等，我國在上述領域的生產規模穩居世界第一。現代煤化工以生產清潔能源和化工 產品為主要目標，包括煤制烯烴/芳烴、煤制天然氣、煤制乙二醇和煤制油等，是 我國實現石油化工替代的主要路線。現代煤化工可以實現煤炭清潔高效利用，是推 進煤炭產業結構調整的重要途徑。

煤化工產業具有相對較高的能耗和碳排放量，在國內雙碳政策的執行下，產能 難以大幅擴張。煤化工的高能耗、高碳排放量問題目前還沒有較為成熟的工業化方 法解決，帶來了一定的環境污染。因此，國家為了煤化工產業健康有序的發展，相應 的出臺了一系列針對煤化工的環保政策。

國家有條件地支持現代煤化工產業轉型發展成為戰略新興產業。2021年11月設立2000億元支持煤炭 清潔高效利用專項再貸款，12月中央經濟工作會議進一步提出“新增可再生能源和 原料用能不納入能源消費總量控制”，煤化工能控壓力驟減。推動煤化工產業低碳 轉型發展成為煤炭產業實現“雙碳”目標的必然要求。

現代煤化工是促進煤炭消費轉型升級、應對能源安全的戰略技術儲備。2000年 以來，我國石油和天然氣對外依賴度不斷提升，2020年石油對外依存度超過70%， 遠超國際公認的安全警戒線50%，天然氣對外依存度也超過40%。我國油氣資源供 應的安全性和穩定性較差，而煤炭資源則較為穩定，面對能源安全問題，煤炭資源 綜合利用的需求攀升。現代煤化工轉型有利于實現煤炭的清潔高效利用，“十四五” 規劃能源資源安全戰略中對煤制油氣產業進行了明確規劃和布局。

焦爐煤氣提氫、煤氣化制氫具有顯著成本優勢，綠氫助力煤化工深度脫碳。2020 年中國氫氣產量約3342萬噸，目前制氫方式為天然氣制氫、煤制氫、焦爐氣制氫、 電解水制氫等，其中煤制氫占據主導地位，約為64%。在主流工藝的制氫成本中，焦 爐煤氣提氫最低，煤制氫次之。制氫成為煤化工低碳轉型、深度脫碳的重要路徑。

高耗能/高排放化工行業供給收縮常態化，新能源上游化工產品需求持續高 漲，“供需缺口”有望延續。（1）在“雙碳”的政策主線下，“兩高”行業新增 產能受限，新能源上游企業現有產能的資源屬性逐漸凸顯，環保技術等行業壁壘有 望持續提升，帶來行業集中度的上升。（2）在需求保持穩定增長的情況下，行業 “供需缺口”潛在擴張，利潤大幅改善并有望維持高位，帶來企業價值的重估。以 工業硅、純堿、黃磷等為代表的“兩高”化工品種供給擴張受限，疊加下游光伏硅 片、光伏玻璃、磷酸鐵鋰電池等需求爆發，“供需缺口”有望持續。

新能源行業景氣延續，上游的化學制品（如EVA、隔膜、六氟磷酸鋰等）的景 氣將繼續改善。EVA將延續“供需缺口”——2021年1-10月太陽能發電量同比增速 達26.79%，IRENA預測到2050年，全球光伏裝機量達8519GW，EVA供給將較為緊 張。隔膜、六氟磷酸鋰需求持續高漲——《新型儲能指導意見》指出2020-2025年， 我國新型儲能市場規模要擴大10倍，年均復合增長率超過55%，隔膜優質產能緊缺 而需求持續高漲，22年供需缺口格局有望持續；下游動力電池廠商的大幅擴產將拉 動電解液溶劑需求大幅增長。而新能源上游化學制品的產能利用率處于2010年以來 高位，進一步強化22年上半年的“供需缺口”預期。

（五）有色：再生鋁是“雙碳”破局方向，有色小金屬接入“新能源車” 賽道

國家政策層層加碼，電解鋁產能天花板明確。（1）2017年供給側改革大背景 下，限產政策趨嚴，國內電解鋁產能天花板基本定格在4500萬噸；（2）2021年以 來，雙碳規劃密集出臺，產能控制政策亦維持收緊，未來國內電解鋁產能料不再凈增加；同時，我國碳交易市場逐漸完善，電解鋁行業作為高排放行業，可能優先納 入全國碳交易市場，使得行業整體成本上移，中長期對電解鋁新增產能形成抑制。

供給受限，“雙碳”帶來需求亮點，再生鋁將是彌補供需缺口的關鍵。供給 端，電解鋁擴產受限，國內電解鋁產量已經趨于平穩，產能利用率逐年上升。需求 端，“雙碳”政策驅動新能源產業帶來新增需求亮點，據廣發有色團隊估計，2025 年光伏+新能源汽車對電解鋁的消費比例將從2020年4%提升至9.3%。隨著供需缺 口擴張，鋁價近期創十余年新高，再生鋁行業獲得良好發展條件，也成為彌補未來 供需缺口的關鍵。

再生鋁行業發展符合“雙碳”路徑，有望成為鋁行業破局方向。（1）再生鋁 是廢鋁件和廢鋁料經過熔煉所得到的鋁，相比電解鋁，冶煉再生鋁產生的能耗和溫 室氣體排放大幅減少，符合我國當前“雙碳”路徑需要。（2）橫向比較，我國再 生鋁產量占比低于發達國家和世界平均，將伴隨政策的持續推進和廢舊鋁回收率的 提升而上升。

新能源需求持續高位，上游的鋰/鈷/銅箔等新能源相關的有色小金屬有望維持 “供需缺口”。2021年新能源汽車產銷分別完成354.5萬輛和352.1萬輛，同比均增 長1.6倍，市場占有率達到13.4%，高于上年8個百分點，拉動新能源上游鋰/鈷/銅箔 需求高速增長。而有色小金屬細分行業產能利用率相對較高，擴產受限，“供需缺 口”下碳酸鋰、硫酸鈷、銅箔等價格持續攀升。

擴產受限疊加新能源汽車需求引爆鋰電銅箔行業，22年供需缺口有望延續。鋰 電銅箔是鋰電池負極集流體核心材料，銅箔越薄，電池能量密度越高。電池能量密 度提升需求、下游電池企業降本訴求等共同驅使極薄化鋰電銅箔（≤6μm）需求迅速 放量。而鋰電銅箔具有生產難度較大、投資強度大、核心設備生箔機供給受限和產 能建設周期較長的特點，行業產能釋放短期受限，22年“供需缺口”有望延續。

三元材料對鈷需求強勁，Omicron加劇鈷供應緊張局面。根據不同三元材料單 位鈷含量測算，2021-2025年動力電池對鈷需求有望保證30%左右的CAGR；鈷行業 供給高度依賴非洲，剛果是全球鈷礦的主要生產地，其產量占全球比重高達約70%。 Omicron在非洲擴散影響鈷生產和轉運，進一步加劇供給緊張局面。（報告來源：未來智庫）

五、碳中和“后破”，如何甄選“低碳轉型 50”股票池？

（一）部分國企傳統產能已經顯現“低碳轉型”跡象

國企傳統產能具備“再加杠桿”進行“低碳轉型”的潛力，部分國企也已經開 始顯示“低碳轉型”的意愿。

（二）5 維度構建國企傳統產能“低碳轉型”綜合評價體系

22年碳中和“后破”傳統產能“低碳轉型”將帶來更多的投資機會，5維度構 建綜合評價體系。在“雙碳”政策主線下，21年“先立”的新能源車固然是碳中和 的重要方向，而22年“后破”的傳統產能“低碳轉型”也將帶來更多的投資機會。 結合國企加杠桿空間以及近期政策主線，我們判斷：建筑（裝配式建筑）、公用事 業（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有 色小金屬）等5大方向將是國企“低碳轉型”的主要領域。那么，如何評估哪些國 企更具備“低碳轉型”潛力？我們嘗試設計了5維度的綜合評價體系——

盈利能力（20%）：聚焦國企自身的經營狀態，只有盈利能力占優的國企才具 備“低碳轉型”的潛力。我們用以下指標衡量國企的盈利能力：過去3年的ROE均 值&過去3年的ROIC均值。

償債能力（20%）：聚焦國企自身的財務狀況，只有具備較強的財政能力和加 杠桿空間的國企才具備再加杠桿進行“低碳轉型”的潛力。我們用以下指標衡量國 企的償債能力：流動比率、杠桿率差（歷史杠桿率高點-當前的杠桿率，衡量潛在 的加杠桿空間）。

轉型潛力（20%）：聚焦國企的研發和多元化的潛力，這是企業進行“低碳轉 型”的基礎能力。我們用以下指標衡量國企的轉型潛力：研發占收入比、經營分化 度程度（過去3年企業前5項主營業務收入占比的標準系數）。

現金支付能力（20%）：聚焦國企未來進行資本開支（支付）的潛力，國企傳 統產能16年以來資本開支受約束使得自由現金流不斷積累。我們用以下指標衡量國 企的資本開支（支付）潛力：企業自由現金流占收入比、資本性支出占收入比。

ESG評級（20%）：聚焦國企的“低碳轉型”壓力，我們認為ESG評級越低的 國企，進行“低碳轉型”的壓力相對更大。我們采用的是華證ESG評級。

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