醫藥生物行業2022年度投資策略：風險與創新同行，堅持內外雙循環

1.2021年回顧：景氣依舊、估值回落

2021年市場走勢：前高后低，估值回落

2021年初至今，醫藥生物板塊整體呈現震蕩走勢，先揚后抑，未見顯著的超額收益 ；1月：受2020年新冠疫情影響，醫藥生物板塊在2021年初估值處于高位，并在1月份沖高 ；2-3月：隨大盤調整，其中估值較高的CXO、醫療服務等子行業調整幅度較大； 4-5月：呈現反彈趨勢，CXO、醫療服務等景氣度較高的子行業領漲，中藥、醫藥商業等低估值板塊獲得估值修復；6-7月：整體震蕩走勢，受集采等政策影響，藥品板塊表現遜于行業指數； 8-9月：受到龍頭公司業績下滑以及醫療器械領域集采或控費政策影響，板塊整體大幅回調 ；10-12月：除CXO外，各細分板塊景氣度顯著下降，市場資金不斷流出至新能源、半導體等高景氣度板塊。

醫藥生物板塊跑輸A股指數，整體表現處于中下水平

2021年初至今，醫藥生物板塊2021年上漲11.5%，大幅跑輸Wind全A（+24.9%）和上證A股（+20.2%），表現在28個申萬一級行 業中排名第20位，位居中下游水平。

2021年行業景氣度：化學原料藥和中藥表現較好

2021年初至今，細分子行業表現與景氣度、政策高度相關，原料藥、中藥表現較好，醫藥商業、化學制劑表現較差 ；

CXO：盡管估值處于高位，行業景氣度不減，海外疫情下全球藥品研發服務外包持續轉移，龍頭標的業績亮眼；

原料藥：海外疫情加速全球原料藥產業轉移，2021年Q1-3A股原料藥子行業收入端同比增長16%；

化學制劑：2021年Q1-3化藥制劑收入增長9.6%，歸母凈利潤增長8.7%，在去年同期低基數影響下，收入和利潤端均有所恢復。但 疫情疊加集采常態化的持續影響，板塊估值繼續受到壓制；

生物制品：年初的疫情反復催化板塊持續上漲，5月以來部分生物制品被地方納入集采、新冠疫苗利好兌現后板塊出現明顯回調；

醫療服務：板塊高估值下疫情反復疊加消費屬性品種可能納入集采的擔憂影響民營醫療連鎖的市場表現。

2021年前三季度回顧

原料藥子行業：匯率+原材料漲價+限電，利潤增速放緩。2021Q1-3原料藥板塊實現營收771億（+17.1%）。受匯率、限電 及原材料漲價影響，利潤增速有所放緩，2021Q1-3實現歸母凈利 潤123億元（+6.6%）；毛利率39.0%（-3.5pp）。隨著原材料價 格的傳導，預計2022年將有所恢復。

化學制劑子行業：疫情影響收入增速，盈利能力回暖。 21Q1-3化藥制劑收入、利潤增速重新轉正，同比增長約11%，主 要是疫情影響恢復后終端需求穩定增長；凈利潤率有所提升，主要 因銷售費用率有所下降，這也與仿制藥帶量采購后壓縮銷售費用也 有一定聯系。（報告來源：未來智庫）

生物制品子行業：疫苗類產品顯著收益 。2020年生物制品收入增長6.55%，增速明顯下降，主要受到疫情影 響較大，行業內部明顯出現分化。2021Q1-3在上年同期低基數影 響下，收入和利潤端增速分別達到33.93%、75.78%，主要因疫苗 等產品呈現高增長態勢。

中藥子行業：疫情中逆勢增長 。2021Q1-3中藥板塊上市公司實現營收2451億（+11.7%）。實現 歸母凈利潤261億元（+12.7%）、扣非歸母凈利潤234億元 （+18.8%），疫情之中逆勢增長。

醫療器械子行業：去年同期疫情高基數，凈利潤率較2019年提升 。2021Q1-3醫療器械收入增長25.7%，增速較上年明顯放緩，主要疫情 導致疫情相關器械和IVD公司收入2020年高基數。凈利率較2019年有 提升，主要由于管理和銷售費用率下降。

2.風險重定價：四大行業風險已被預期

回顧2021年：四個行業風險、地緣政治風險相繼出現

我們認為，與醫藥行業相關的四個主要風險，已經被資本市場充分認知、預期和消化，并反映在2021下半年的市場調整之中；但地緣政 治風險一旦出現，其潛在影響無法忽視，且尚未被資本市場充分定價。

預期內的兩個系統性風險：

價格風險：包括藥品、器械、診斷等產品及醫療服務的價格，存在被監管部門管控 和持續降價的可能性。2021年，創新藥醫保準入談判、仿制藥帶量集采、高值耗材 帶量集采已經進入常態化運行階段，DRG/DIP也從試點走向推廣，資本市場對產品 價格持續下降的風險已有充分認知。

新冠疫情風險：2020年初新冠疫情突如其來；進入2021年后，國內外開啟大規模 疫苗接種，但alpha、delta、omicron等多種變異株仍然此起彼伏，國內疫情雖有 反復，但總體仍能保持動態清零。新冠疫情常態化已成為全球共識，資本市場對新 冠疫情風險已有充分認知，但病毒演化方向仍有不確定性。

預期內的兩個非系統性風險：

研發注冊風險：創新藥、創新器械及診斷產品的研發存在內在風險，包括注冊臨床 未達到主要終點，或早期臨床未能證明安全性、有效性或臨床價值定位；此外，中 美等地的監管部門對創新產品的審批門檻逐步提高，存在無法成功獲得批準的風險。 2021年，多款創新藥的海外三期臨床試驗不達預期，或未能獲得監管批準，使得資 本市場對研發注冊風險的認知進一步加深。

商業化風險：并非所有成功獲批的產品都能夠成功商業化；商業化的因素包括產品 的臨床價值、市場價值，醫生、患者等利益相關方的認知和教育，廠商本身的市場 準入、銷售推廣能力，以及上市之后的全生命周期管理能力等。同靶點機理、同治 療領域的創新藥、創新器械，上市之后商業化業績分化明顯，使得資本市場對商業 化風險的認知進一步加深。

未被充分定價的風險：

地緣政治風險：新冠疫情加劇了全球及部分國家的經濟脆弱性和社會政治兩極分化； 2021年末，隨著美國商務部加碼實體清單、部分國會議員提出議案，繼通信、半導 體、科技（ICT）板塊之后，醫藥生物板塊開始進入地緣政治博弈的視線之內。

總結：四個行業風險已被預期，但地緣政治風險尚未充分定價

四個行業風險已被市場預期： 價格、新冠疫情屬于醫藥行業的系統性風險，研發注冊、商業化屬于相關公司特有的非系統性風險 ； 2021年中至年底，資本市場對這些風險已有充分的認知和反應，目前處于悲觀情形 ；我們認為這些因素很難變得更加悲觀，因此四個行業風險并不構成對2022年行情的制約因素 。

地緣政治風險尚未充分定價： 目前屬于無法預期的系統性風險，未來的潛在影響無法忽視，但尚未被充分定價 ； 醫藥生物行業的中美角色對比與半導體芯片行業相反（美國的供應鏈依賴中國） ； 美國的打壓意圖，會讓中國認識到醫藥生物行業的戰略重要性，以及加速自主可控 。

美國可能采取的政策措施，包括產業限制、資本限制等形式 上游供應鏈：專利、技術、工藝，以及核心設備、耗材、零部件；下游市場準入：提高審批門檻，排除市場準入，限制客戶交易與合作關系；資本市場：PCAOB審計要求，資本市場融資限制。

3.創新在升級：差異化創新拓展臨床邊界

差異化創新，拓展臨床邊界

隨著中國醫藥行業從仿制走向創新，跟隨速度越來越快、與全球前沿的差距越來越小，我們欣喜地看到中國創新企業作為整體已經登 上全球創新舞臺，但不可避免地出現了重復創新、同質化創新的現象。 考慮到中國醫藥市場屬性、企業資金實力和風險承受能力，仍然需要兼顧研發風險與臨床價值；我們認為在未來一個階段中，差異化 創新是中國醫藥行業創新的主旋律；既包括了適合國內需求的改進式創新、迭代式創新，也包括針對未滿足臨床需求的差異化創新， 還包括高度差異化創新、高臨床價值的跨越式創新，最后逐步走向具備技術原創性的突破式創新。

小分子創新藥

結構、適應癥出現差異化：在熱門靶點快速跟隨的大背景下，部分小分子創新藥通過結構差異化體現出安全性、有效性的潛在優勢。 同時，小分子創新藥選擇了與首創新藥不同的差異化適應癥，通過海外臨床布局或對外授權，進軍海外市場。

新靶點、新機制層出不窮：在全新靶點（如SHP2、HPK1等）上，中國本土創新藥企業的研發進度位居全球前列。 在PROTAC等全新作用機制的蛋白降解藥物等前沿領域，中國本土創新藥企業也已快速布局，多個分子進入臨床開發階段。

大分子

進入雙抗、多抗時代，腫瘤免疫靶點百花齊放：中國企業構建了多形式、多靶點的雙抗，全球范圍內較早布局I/O雙抗領域，在早期臨床中體現出差異化或優效潛力。

通過內部研發、外部合作布局T細胞銜接器：本土企業通過內部研發、外部合作等多種形式，快速布局TAA x CD3類型T細胞銜接器（T cell engager）；在淋巴系血液瘤領域已驗 證成藥的部分靶點中，部分分子在早期臨床中體現出差異化或優效潛力，具有與同靶點CAR-T相似的有效性和更低的CRS風險。

免疫細胞治療：新靶點、實體瘤、新形態均有突破性進展

2012年CD19 CAR-T治療r/r B-ALL獲得概念驗證后，全球和中國的免疫細胞治療行業獲得跨越式發展。復星凱特、藥明巨諾以合資公 司形式，引入全球領先的CD19 CAR-T產品，通過技術轉移在中國本土落地生產，并于2021年在國內相繼獲批上市銷售。 在BCMA、CD7等血液瘤新靶點以及實體瘤領域，中國本土CAR-T研發企業位居全球領先，抗腫瘤活性和臨床療效獲得概念驗證。 此外，異體CAR-T、TCR-T、TIL等新興形態上，中國本土細胞治療研發企業也積極探索。（報告來源：未來智庫）

4.戰略雙循環：本土需求與出海布局并重

2015年以前，中國醫藥行業的戰略主要是以引進/仿制，滿足本土市場未滿足的醫藥醫療需求。

2015-2019年：隨著藥品醫療器械審評審批制度改革，中國醫藥行業的戰略從仿制走向創新，但仍然是滿足需求升級的本土市場。

2020-2021年：在新冠疫情推動走出去、擔憂本土市場價格風險的背景下，資本市場的目光更多地轉向出海布局。

2022年以后，遵循產業發展趨勢、面對地緣政治風險，我們認為中國醫藥行業的戰略將轉變為本土需求與出海布局并重：

內循環：在藥品、器械、診斷、服務、消費等領域，全面滿足廣泛而多樣化的本土需求，同時做到供應鏈自主可控 ；

外循環：部分創新藥品、器械、診斷、疫苗類產品實現出海布局，滿足美歐、亞非拉多樣化的海外需求，同時做到風險可控。

5.投資分析：謹慎樂觀，積極布局

2022年醫藥板塊預計先抑后揚，上半年低位布局、下半年可以更加樂觀。經過前期調整，醫藥板塊當前的估值水平已經明顯回落到歷 史中低位，主要的行業風險已經被資本市場充分認知、預期和消化。但在新冠疫情長期化過程中，全球經濟增長不確定性和海外加息 可能性提升的背景下，我們認為2022年上半年的醫藥板塊主要體現防御屬性，可以低位布局，下半年會體現出進攻屬性，可以更加積 極樂觀。

2022上半年相對謹慎：在風險偏好下降、估值回落的趨勢中，可以在低位前瞻性布局，防御型策略優選政策免疫、穩健增長、 低估值的優質公司，以及景氣度高、可持續增長、估值合理的GARP類個股。

2022下半年積極樂觀：隨著市場情緒趨穩、優質公司業績持續增長，市場風險偏好可能重新提升，逐步從均衡型轉向進攻型策 略；國內或海外研發、合作、商業化里程碑即將兌現的部分創新藥、創新器械診斷個股，有望取得預期價值躍升和業績印證。

謹慎樂觀、積極布局，堅持內外雙循環戰略。外循環方面，率先推進全球化戰略布局的優質企業，雖然可能面臨海外風 險，但如果能成功出海，將享有更廣闊的市場空間和估值上限，未來在全球市場中的發展前途不可限量。內循環方面，本土市場迎來 消費升級、消費外溢，依托廣闊的本土市場，必將孕育本土產品和服務的龍頭型企業；同時在地緣政治風險背景下，上游關鍵裝備、 耗材、技術有望加速國產化，國產替代、自主可控又將孕育一批細分領域的隱形冠軍。內外雙循環方面，在臨床價值導向的政策背景 下，低水平的同質化創新價值有限，而差異化創新的產品有更多機會在國內和海外同步上市銷售，獲得全球競爭力和較高的商業化價 值。

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