2022年海外投資專題研究：短期的滯脹和長期的通縮？

1. 2022 年一季度的主題是滯脹

1.1. 盈利：全球經濟持續復蘇但勢頭減弱，收益率曲線平坦化已經顯現

全球經濟復蘇仍在持續，但經濟活動重啟帶來的反彈動力正在減弱，尤其是發達經 濟體，經濟增長的趨勢正在顯著弱化。根據 OECD 的測算，發達經濟體的人均 GDP 將 在 2023 年下半年才能恢復到 2019 年預測的水平，這一趨勢遠低于疫情前的增長預測， 也大幅低于發展中經濟體的人均 GDP 增長速度。我們觀察到，OECD 經濟體的工業產 值、以及發達經濟體的零售和娛樂活動仍在復蘇，但增長勢頭似乎開始停滯不前。同時， 勞動參與率也是一個曠日持久的難題，大多數 OECD 經濟體的勞動力市場復蘇滯后于 GDP 復蘇，由于疫情反復，長期失業者停止尋找工作的現象加劇。在美國和歐洲，都可 以觀察到職位空缺的情況較為嚴重，生產目前受到勞動力短缺的影響顯著。這些因素可 能會對未來一年的經濟增長動力和企業盈利造成負面干擾。與此同時，供應鏈危機導致 的生產延誤問題也對以汽車、電氣設備為代表的行業產出和盈利造成了顯著沖擊。

與此同時，自 2021 年 10 月中旬以來，債券收益率曲線平坦化的趨勢再度浮現，多 數海外發達經濟體的長短端利差顯著收窄。觀察美債收益率，可以看出，2021 年初，由 于投資者預計疫情后經濟將重新開放，收益率曲線急劇陡峭化，年中，疫情反復不定， 收益率曲線開始平坦化，市場認為長期經濟增長可能比預期更早放緩；9 月開始，隨著 Delta 疫情風險消退、美聯儲縮表預期高漲，收益率曲線再度呈現陡峭化；而目前，曲線 又重現平坦化的趨勢，和此前不同的是，即使美聯儲加快縮表進度，長端利率也是不升 反降，投資者并未拋售長端美債。這說明目前投資者對于長期經濟增長的預期已經比較 悲觀，本輪經濟周期可能比想象中的更短，目前并非是復蘇的初期，而可能已經接近中 后期。

同時，盡管 Omicron 疫情帶來的股票市場影響暫時消退，但其引發的防疫限制對經 濟增長的傷害不容忽視。英國工業聯盟（CBI）12 月報告了自 2021 年年初實施防疫封 鎖以來的最弱增長，12 月 CBI 零售銷售差值從 11 月的 39 跌至 8，為 3 月上一次封鎖以 來的最低水平。在疫情的影響下，繼蘇格蘭封鎖后，英格蘭也可能在 2022 年新年后開 啟防疫管制模式。同時，歐洲多數國家也進一步收緊了防疫措施，預計 2022 年初經濟 增長將進一步放緩。

1.2. 估值：供應鏈問題推升通脹，海外貨幣政策繼續收緊

疫情導致的航運擁堵和供應鏈中斷造成運輸成本飆升，商品價格進一步上升，推升 通脹，導致美聯儲加速縮表、歐央行 2022 年結束 PEPP、英國央行 12 月意外加息。全 球經濟體對于供應鏈危機的擔憂意味著貨幣政策的收緊一旦開始，可能就會超出此前預 期的速度，對高估值股票造成沖擊。雖然目前的通脹與 1970 年代由嚴重的石油供應沖 擊驅動的滯脹還沒有可比性，但我們也看到了能源價格的劇烈上行，海外多數經濟體油 氣儲備處于低位，在供應鏈危機消解之前，價格的上漲可能至少將會持續到 2022 年一 季度末。

2. 2022 年二季度后的主題是通縮嗎？

我們已經闡明，海外經濟增長減緩伴隨通脹居高不下的趨勢還將持續一段時間。我 們預計這一滯脹的主題將在 2022 年一季度主導投資策略，而二季度及之后，通脹將有 所下行。目前主要導致通脹的原因是供給端的短缺危機、疫情導致的勞動力缺失，和需 求端盡管服務支出下降但商品需求旺盛、電商購物需求增長的現象。

我們目前觀察到，供給端的短缺已經出現好轉趨勢，2021 年 11 月美國制造商的新 銷售環比增長為過去 11 個月以來最低水平，而與此同時，產量環比增長則從 10 月開始 上升。這意味著在經歷了數月的供應短缺后，庫存水平可能將會開始反彈。芝加哥商業 晴雨表顯示，美國企業庫存在 2021 年 11 月飆升至 2018 年以來的最高水平。ISM 11 月 制造業物價支付指數相比上月有所回落。同時，疫情導致的勞動力不足問題也在逐漸好 轉，英國疫苗接種率的提高對應著失業人數降低，美國截至 2021 年 10 月的就業率相比 4 月也有大幅提高，正在逐漸恢復到疫情前的水平。我們預計隨著供應鏈危機和勞動力 短缺在 2022 年下半年緩解，供給端的緊缺將不再為通脹提供充足動力。（報告來源：未來智庫）

需求方面，隨著海外主要經濟體財政政策逐漸回歸正常，居民儲蓄率開始下降，消 費者在封鎖期間積累的儲蓄已經基本花光，疫情恐慌時期的囤貨行為也已經結束。居民 工資的增速也難以跟上目前物價水平上漲的速度，預計將帶來需求的緩和。同時我們觀 察到，美國家庭支正出從服務轉向耐用品，更長的商品置換周期使得 2022-2024 年的需 求可能出現下滑。

生逐級放大的效應，從而導致批發商、分銷商和制造商過度訂貨/生產，而當市場需求放 緩時，供應商則往往繼續過量生產，造成庫存積壓），可能帶來供給端產能過剩的風險。 美國汽車行業零售商、批發商和制造商的庫存/銷售比顯示，這種長鞭效應確實存在，制 造商的庫存囤積顯著高于零售商。同時，家具、芯片等行業也出現了同樣的長鞭效應， 這意味著 2022 年下半年，需求減弱、供給過剩，高通脹可能會迅速結束，取而代之的 則是通縮的風險。

同時，人口結構的長期變化也意味著未來通脹水平逐步下降難以避免，通過觀察美 國人口撫養比（老人占勞動力的比例）和通脹之間的關系，可以發現，人口撫養比滾動 20 年差值與通脹的十年均值呈現規律的反向走勢（圖中人口撫養比的縱軸翻轉）。隨著 人口老齡化加劇，人口撫養比上升，通脹的長期水平將受到抑制。

因此，我們預測，海外經濟體滯脹的風險將在 2022 年二季度后轉為經濟停滯、通 脹下行的通縮風險。建議關注海外央行貨幣政策的滯后風險，若 2022 年下半年加息超 出預期，則可能對股票市場的估值造成較大負面影響，同時也對經濟增長形成沖擊，影 響企業利潤。

3. 行業選擇

2022 年的經濟展望下，我們預計一季度通脹導致的成本上升將給企業利潤帶來壓 力，而二季度后的需求衰退和經濟停滯會進一步壓制利潤。我們建議，選擇與疫情邏輯 相關、能夠在經濟下行的逆風影響下維持利潤增長的行業，如醫療（長期疫苗需求）、 信息技術（網絡工作平臺、虛擬現實）、金融科技。這些行業也屬于在 ESG 投資方面較 為適合、環境風險較小的品種。能源、航運和汽車生產行業的 ESG 風險較大，且這些行 業受供應鏈影響，利潤波動較大，建議持避險態度。

我們統計了歐美市場中近期成交量放大（Bloomberg 指標 5 天平均-20 天平均成交 量增減百分比大于 0%）、且股價較 20 天前有所上漲的股票，截至 12 月 28 日，5 日內 最活躍且上漲的美國股票多集中在金融、工業、信息技術、醫療行業，而歐洲股票多集 中在消費、金融、工業行業。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

編輯：999感冒靈