債券行業研究：能源革命下的信用債市場多空研判

一、能源革命下的碳達峰、碳中和如何影響信用債市場

（一）信用債市場影響預判總結

能源結構轉型對產業債市場的影響可分為以下三類：

1、短期中性，長期分化的版塊：主要為傳統行業，包括火電、煤炭、鋼鐵、鋁等。

2、利空的版塊：高能耗、高污染行業如化工、建材等。

3、利好的版塊：主要為新能源相關行業，如新能源電力（水電、風電、光伏發電等）、 新能源相關金屬（銅、銀、鋰、鈷等）、新能源汽車等，目前信用債發行還未形成規模， 但長期來看或將成為信用債市場的重要參與者。

碳達峰、碳中和是漸進的過程，須進一步細分時空來判斷對市場的影響。1）穩妥有 序、安全降碳，碳達峰、碳中和建立在保障發展能源總需求的基礎上；2）系統推進、重 點突破，非全國一刀切，重點領域、重點行業和有條件的地方率先達峰；3）碳達峰增速 歸零期間總量仍有增長空間，應結合市場發展挖掘短期機遇。（報告來源：未來智庫）

短期來看，對于未來 2-3 年的上游傳統行業到期債券整體安全邊際可控：行動方案 當前對于煤炭、鋼鐵等債券存量大的行業，主要影響在于供給端的環保限產，使得動力 煤、螺紋鋼價格短期內難以出現大幅回落，行業景氣度有望維持。

長期來看，上游行業信用分化可能加劇：行業轉型壓力增大，新能源對于傳統煤炭 行業的替代效應、鋼鐵行業的節能技術與傳統高爐-轉爐流程的工藝變革，為行業增添更 多不確定性。由于能源結構替代，煤炭、鋼鐵、水泥、火電解鋁、火電、煤化工等傳統 高耗能、高碳排放的行業會壓降產量、提升環保減排成本，最終增速放緩或下滑。對于 能源轉型的方向如新能源、新材料等行業會迎來機遇期，債券融資體量或將形成規模。

能源結構轉型對城投而言，一方面對城投所屬區域的外部經濟和財政實力產生影響： 產業結構較輕、能源結構較優的地區率先實現碳達峰，可獲得資金技術等方面的發展支 持，碳交易收益也有助于充實地方財力，如上海、天津、河南、福建、廣東、青海、西 藏等計劃提前達峰區域；高能耗區域較為依賴傳統產業，轉型過程中或對區域經濟帶來 沖擊，如河北、山東、江蘇和內蒙等區域。另一方面或為城投自身發展創造新契機：城 鄉建設目標為城投提供新的發展方向；城投涵蓋的綠色項目眾多，符合綠色金融要求獲 得更多融資途徑；能源類投資主體預計會獲得較多政策與資金支持，可予以重點關注。

（二）能源革命背景下碳達峰、碳中和政策梳理

2021 年以來，一系列有關碳達峰、碳中和新發展理念的綱領性文件陸續出臺，“1+N” 政策體系初步成型。

“1+N”政策體系中的“1”：管總管長遠的頂層設計。2021 年 10 月 24 日，國務院 發布《關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》，為碳達峰、 碳中和重大戰略定性定調，統籌謀劃碳達峰路線圖和時間表，為后續配套性政策實施細 則的落地奠定了基礎。

“1+N”政策體系中的“N”：對各行業、各領域做出具體指引。主要包含三部分， 首先《2030 年前碳達峰行動方案》是“N”中為首的政策文件，確定了碳達峰十大行動， 進一步細化了發展路徑；其次，有關部門和各地區將根據方案部署制定具體行業、地區 碳達峰行動方案；此外，“N”還包括科技支撐、碳匯能力、統計核算、督察考核等支 撐措施和財政、金融、價格等保障政策。

（三）各行業“雙碳”轉型實施路徑

關于如何完成“雙碳”目標，各行業在不同特質及能耗強度下有不同的轉型路徑。 傳統行業減量化、集約化、綠色化發展，推動落后產能退出，長期來看需求端和供給端 均面臨下降趨勢，一部分向高效率、低能耗的綠色生產方式轉型，一部分被綠色環保戰 略性新興產業替代。在此趨勢下，未來產業格局將進行重心遷移，信用債市場隨高碳行 業的退出、新能源相關行業的發展或將迎來格局變遷。

二、“雙碳”政策對傳統產業債影響幾何？

截至 2021 年 12 月 17 日，產業債存續債券余額前十大行業（申萬一級行業口徑）分 別為公用事業、綜合、房地產、采掘、非銀金融、交通運輸、建筑裝飾、商業貿易、鋼 鐵、有色金屬，其中公用事業、采掘、鋼鐵、有色金屬等行業受“雙碳”政策影響較大， 債券余額合計占比信用債市場的 31.40%。

碳中和對傳統周期行業的影響在一定程度上與上一輪供給側結構性改革類似。在推 進工業流程低碳改造的同時，也將加速淘汰落后產能、化解過剩產能、優化存量產能， 鋼鐵、火電、化工等高耗能行業在新增產能被進一步控制的同時也會迎來產業轉型升級。

下文我們對煤炭、鋼鐵、有色、電力等主要受影響的發債行業進行具體分析，從行 業供需、景氣度、信用利差以及投資策略等方面展開進一步的思考。

（一）煤炭：短期內供需緊平衡，長期面臨能源替代、轉型升級等負面沖擊

1、基本面：短期行業景氣度或維持高位

碳達峰、碳中和背景下，煤炭行業面臨能源結構調整與低碳轉型的壓力。《2030 年 前碳達峰行動方案》提出，要推進煤炭消費替代和轉型升級，“十四五”時期嚴格合理 控制煤炭消費增長，“十五五”時期逐步減少，到 2025 年，非化石能源消費比重達到 20%左右，到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右。

從能源消費結構來看，由于我國“富煤貧油少氣”的資源稟賦，煤炭在我國能源消 費體系中占據主體地位，但近十年煤炭消費比重呈現逐年下降趨勢。截至 2020 年底，我 國煤炭消費比重為 56.80%，同比下降 0.9 個百分點，非化石能源消費比重為 15.90%，若 基于原油、天然氣消費比重不變，煤炭消費比重維持 2020 年下降幅度來進行初步測算， 2025 年非化石能源消費比重上升至 20.40%，煤炭消費比重下降為 52.30%，基本實現能 源消費結構目標。短期來看，近 5 年內我國能源消費結構相對穩定，立足以煤為主的基 本國情不會改變，因而短期內碳達峰目標對煤炭需求壓降影響不大；長期來看，煤炭消 費比重將繼續下降，需求端面臨一定的能源替代與轉型升級沖擊，或對煤炭行業發債主 體的信用資質造成負面影響。

從供給端來看，煤炭產量增速呈下滑趨勢，落后中小煤礦不斷減少。根據《煤炭工 業“十四五”高質量發展指導意見》規劃，到“十四五”末，國內煤炭產量控制在 41 億 噸左右，全國煤礦數量控制在 4000 處以內，大型煤炭基地產量占 97%以上。截至 2020 年底，我國煤炭產量為 39.02 億噸，同比增長 1.46%，以 2025 年煤炭產量 41 億噸測算， 未來五年煤炭產量復合增速需保持在 1%以下，產量增速進一步下滑。據《2020 年煤炭 行業發展年度報告》，當前全國煤礦數量在 4700 處以下，較 2019 年的 5300 處同比下降 11.3%，2025 年需進一步下降至 4000 處以內，隨著落后中小煤礦不斷被優化淘汰，短期 內煤炭供給或將收縮。煤炭進口方面，供給側改革以來我國煤炭進口數量保持在 2.5-3.0 億噸，對國內煤炭供給貢獻有限。

綜合來看，“雙碳”政策下，短期內煤炭行業需求壓降幅度相對有限，而煤炭產量 增速逐年下滑，同時落后中小煤礦不斷被優化淘汰，供給端受到一定程度收縮。若煤炭 供給收縮幅度大于煤炭需求壓降幅度，煤炭價格存在一定支撐，疊加當前煤炭行業產能 利用率較高，短期內供需緊平衡下或將促使煤炭行業景氣度維持高位。長期來看，煤炭 行業需求端面臨較大的能源替代與轉型升級沖擊，行業景氣度或將下行。

2、行業利差：AAA、AA+煤炭債信用利差分別處于 4.40%、2.30%分位數水平

從當前煤炭行業信用利差的歷史分位數來看，AAA、AA+煤炭債信用利差歷史分位 數分別為 4.40%、2.30%，處于較低的水平。其中，AAA 煤炭債信用利差為 77.10BP， AA+煤炭債信用利差為 136.62BP。碳達峰、碳中和政策從供給端上限制傳統高耗能行業 新增產能，從需求端上推進綠色能源替代化石能源，一定程度上與 2015-2016 年過剩行 業供給側改革類似。但從對比來看，“雙碳”政策短期內未必會推升煤炭行業利差大幅 走闊，主要原因如下：

1、2015-2016 年供給側改革期間，煤價處于歷史低位，煤炭行業大面積虧損，而“雙 碳”政策背景下，煤炭價格處于歷史較高水平，煤炭盈利水平較好；

2、供給側改革期間，煤炭企業違約事件頻發，如 2015 年 12 月四川圣達違約、2016 年 4 月中煤華昱違約等；而當前煤炭行業信用水平最尾部的五家企業（冀中能源、永煤、 豫能化、鄭煤、江西能源）或是存量債券很少，或是自身問題已經接近化解完畢，尾部違約導致行業利差走闊的風險比較可控；

3、供給側改革之前，煤炭行業產能利用率較低，僅為 58%左右，而當前煤炭行業已 經歷過一次行業出清，落后產能煤企不斷被優化淘汰，煤炭行業產能利用率已提升至 70% 以上，行業景氣度處于高位。

（二）鋼鐵：短期內面臨環保限產壓力，長期利好龍頭鋼企

1、基本面：短期粗鋼產量受限，環保減排推升生產成本

鋼鐵行業為我國碳排放最多的制造行業，占全國碳排放總量 15%左右，在節能減排 方面面臨巨大挑戰。《2030 年前碳達峰行動方案》提出，1、深化鋼鐵行業供給側結構 性改革，嚴格執行產能置換，嚴禁新增產能，推進存量優化，淘汰落后產能；2、推進鋼 鐵企業跨地區、跨所有制兼并重組，提高行業集中度；3、大力推進非高爐煉鐵技術示范， 提升廢鋼資源回收利用水平，推行全廢鋼電爐工藝。

短期內粗鋼產量面臨壓降，供給端受限。中國鋼鐵工業協會 4 月 10 日發布的《落實 減產量要求，推進鋼鐵行業低碳綠色發展》中提到，鋼協會員企業噸鋼綜合能耗已降至 545 千克標準煤，未來進一步下降的空間有限，只能依賴壓減鋼鐵產能控制碳排放。“雙 碳”背景下鋼鐵行業供給出現明顯收縮，全國高爐開工率從 4 月末的 61.88%下降至 12月中旬的 46.41%。2021 年 6 月以來，粗鋼產量從 9387.50 萬噸快速下降至 11 月的 6931.30 萬噸，同比大幅減少 26%。

鋼材需求總體平穩，短期內鋼鐵行業供需錯配，或支撐鋼價維持高位。若鋼鐵限產 持續，在總體需求平穩環境下，鋼鐵價格將繼續獲得支撐。同時，供給收縮將帶來原材 料需求的下降，疊加海外復產復工，鐵礦石等原材料價格難以大幅上漲，鋼鐵行業的毛 利或將維持高位，行業景氣度向好。（報告來源：未來智庫）

碳中和背景下，短流程煉鋼工藝占比有望提高，或推升生產成本。鋼鐵冶煉工藝通 常可分為兩種，即“長流程”和“短流程”。其中，“長流程”原材料主要為鐵礦石、 焦炭和噴吹煤，原材料經高爐冶煉變成鐵水，再由轉爐煉制成粗鋼；“短流程”則主要 以廢鋼為原材料，加以鐵水經過電爐冶煉可產出粗鋼。由于“短流程”所需廢鋼及電爐 電費高，成本較之“長流程”要高，目前我國廣泛運用的仍為“長流程”冶煉法。工信 部在 2020 年 12 月 31 日發布的《關于推動鋼鐵工業高質量發展的指導意見（征求意見稿）》 中提及“力爭到 2025 年電爐鋼產量比例提升至 15%以上，力爭達到 20%”。隨著“雙碳” 政策背景下鋼鐵行業節能減排的推進，碳排放較低的短流程工藝占比有望提高，推升鋼 鐵冶煉生產成本。

2、行業利差：AAA、AA+鋼鐵債信用利差分別處于 2.20%、34.10%分位數水平

從當前鋼鐵行業信用利差的歷史分位數來看，AAA、AA+鋼鐵債信用利差的歷史分位數分別為 2.20%、34.10%，不同信用等級利差分化顯著。AAA 鋼鐵債信用利差為 69.65BP，AA+鋼鐵債信用利差為 163.47BP，龍頭鋼企優勢凸顯，市場認可度較高，信用 資質一般的鋼企則被市場賦予較高的風險溢價。

（三）有色：細分領域差異較大，電解鋁承壓，新能源相關金屬受益

1、基本面：高能耗有色企業資本支出壓力較大，下游需求旺盛

有色金屬行業占全國碳總排放量的 6.5%，行業細分領域眾多，其中電解鋁板塊為高 耗能、高碳排放行業，面臨較大的節能減排壓力。《2030 年前碳達峰行動方案》明確提 出“推動有色金屬行業碳達峰”，重點為：1、鞏固化解電解鋁過剩產能成果，嚴控新增 產能；2、加快再生有色金屬產業發展，完善廢棄有色金屬資源回收、提高再生有色金屬 產量；3、提升有色金屬生產過程余熱回收水平，推動單位產品能耗持續下降。

“雙碳”政策背景下，高能耗有色金屬企業面臨較大的資本支出壓力。有色金屬行 業子板塊眾多，細分領域存在較大差異。碳達峰對銅、銀、鈷、鋰等新能源相關金屬影 響偏正面，對節能減排壓力較大的電解鋁行業整體影響偏負面，結構上來看，火電解鋁 受成本上行影響承壓，水電解鋁、再生鋁則受需求提振影響受益。

電解鋁產能受限，下游需求旺盛，或支撐鋁價高位運行。供給方面，“雙碳”政策 下，電解鋁產量從 2021 年 4 月的 334.60 萬噸下降至 11 月 310.10 萬噸，供給收縮明顯需求方面，鋁作為汽車輕量化的理想材料，可以被應用于新能源汽車的電池、車架、引 擎、輪轂等方面，同時鋁在光伏、5G 基站、新能源汽車充電站等新基建領域中也有廣泛 的運用空間，碳中和背景下電解鋁需求旺盛，或推升行業景氣度向好發展。

2、行業利差：AAA、AA+有色金屬債信用利差分別處于 6.30%、65.30%分位數水平

AAA、AA+有色金屬債信用利差的歷史分位數分別為 6.30%、65.30%，不同信用等 級利差分化顯著。AAA 有色金屬債信用利差為 60.99BP，AA+有色金屬債信用利差為 333.01BP，低等級信用利差遠高于煤炭、鋼鐵等其他上游周期行業。

3、投資策略：關注產能結構較好、技術先進的龍頭鋁企

有色金屬行業信用債存量主要分布在鋁板塊、黃金板塊、銅板塊，截至 2021 年 12 月 17 日，其存續債余額分別為 1229.28 億元、847.34 億元、524.40 億元，合計占據有色 金屬行業債券市場的 85%。其他子板塊包括鉬、稀土、鎢、鈦、錫、鈷板塊，存續債主 體數量與余額均較少。鋁板塊作為有色金屬行業債券余額占比最大的子板塊，在碳中和 背景下產能受限的同時也會迎來產業轉型升級機會，依然值得關注。

“雙碳”政策下，電解鋁行業受到波動較大，行業內部分化加劇。水電解鋁、再生鋁企業或將受益，而火電解鋁企業自備電廠的優勢或將減弱，成本上行壓力較大。從長 期趨勢來看，電解鋁行業碳減排主要有兩條路徑，一是電解鋁產能向清潔能源轉移，通 過能源消費結構轉型降低碳排放，二是發展再生鋁技術，循環利用再生鋁資源，生產單 位再生鋁的碳排放遠低于原鋁。產能結構較好、技術先進的龍頭鋁企將在行業的長期趨 勢演變下受益。綜合來看，可關注產能結構較好、技術先進的龍頭鋁企。

（四）電力：火電占比下降，可再生能源發電占比上升

1、基本面：中短期內火電業務相對穩定，長期面臨轉型壓力

電力行業是我國碳排放總量最大的單一行業，占全國碳排放總量的 40％以上，占全 世界碳排放總量的 15%以上，構建新能源占比逐漸提高的新型電力系統是實現“雙碳” 目標的重要舉措。《2030 年前碳達峰行動方案》提出：1、合理確定核電站布局和開發 時序，在確保安全的前提下有序發展核電；2、加快建設風電和光伏發電基地，到 2030 年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上；3、“十四五”、“十五五”期 間分別新增水電裝機容量 4000 萬千瓦左右。

截至 2020 年，我國風電、太陽能發電裝機總容量為 5.35 億千瓦，近三年復合增速 為 22%。若要實現 2030 年風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上的目標，未 來十年復合增速需達 18%。此外，“十三五”新增水電裝機容量高于 4000 萬千瓦，“十 四五”、“十五五”期間繼續新增 4000 萬千瓦水電裝機容量無虞。總體來看，電力行業 碳達峰目標有望提前完成。

中短期內火電業務較為穩定，仍為我國主要電力來源。截至 2020 年，我國火電、水 電、風電、核電發電量占比分別為 67.87%、17.78%、6.12%、4.80%，火力發電為我國主 要發電來源。在碳達峰目標下，我國水電、風電、太陽能發電裝機容量有望提前達標， 發電占比或將提升，但火電仍將保持 50%以上的占比，對我國電力供應安全起到托底保 障作用。

長期來看，火電企業面臨業務結構調整與轉型壓力。碳中和目標下，火電由于高能 耗與高碳排放，難以實現發電清潔化，火電企業需要布局風電、太陽能等新能源發電業 務，火電發電量占比或將大幅下降，新能源發電或將成為新型電力系統的重要主體。值 得注意的是，火電企業進行業務結構調整時面臨一定程度的資本支出壓力，其中龍頭火 電企業安全墊較厚，而中小火電企業或將面臨轉型失敗的風險。

2、行業利差：AAA、AA+電力債信用利差分別處于 23.40%、24.50%分位數水平

從當前電力行業信用利差的歷史分位數來看，AAA、AA+電力債信用利差的歷史分 位數分別為 23.40%、24.50%，處于較低的水平。AAA 電力債信用利差為 39.29BP，AA+ 電力債信用利差為 94.28BP，相對于煤炭、鋼鐵、有色行業，電力行業信用利差較低。

3、投資策略：關注布局風電、光伏發電業務的龍頭火電企業

截至 2021 年 12 月 17 日，火電、水電、風電、核電、光伏發電企業的存續債余額分 別為 9797.93 億元、2427.93 億元、1219.86 億元、628.00 億元、23.00 億元，其中火電企 業的債券余額占信用債市場的 8.04%，為債券市場投資者提供了較大的交易空間。

“雙碳”政策背景下，火電行業內部分化加劇，龍頭火電企業受益。外部支持力度 大、資金充裕高的龍頭火電企業安全墊較厚，中小火電企業則在行業轉型過程中面臨較 大的出清風險。對于布局拓展風電、光伏發電業務的龍頭火電企業，一方面受益于規模 優勢，外部融資渠道通暢，另一方面更容易獲得國家政策扶持，在火電業務收縮的大環 境下有望逐步過渡轉型，依然值得關注。

三、“雙碳”政策對新能源產業債影響幾何？

（一）政策受益行業：新能源電力、新能源相關金屬、新能源汽車等

清潔能源革命首先從新能源電力領域出發，風電、光伏發電受益突出。《2030 年前 碳達峰行動方案》提出“到 2030 年，非化石能源消費比重達到 25%左右，風電、太陽能 發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上”，2020 年風電裝機 2.81 億千瓦、光伏發電裝機 2.53 億千瓦，10 年內還有近 7 億千瓦的增長空間。2021 年陸續有多重政策持續助力新能源電 力行業發展，其中風電主要涉及推進兩批風光大基地建設、風電下鄉、海上風電發展、 老舊機組升級改造等，光伏發電主要涉及以沙漠、戈壁、荒漠地區為主的大型光伏發電 基地項目，釋放新能源電力資源空間，加速項目推進進度。

從入網程度來看，近年來中國風電全產業鏈逐步實現國產化，風電設備技術水平和 可靠性不斷提高，2020 陸上平原發電年單位造價已經低至 6500 元/千瓦；隨著光伏技術 進步、產業升級和市場規模擴大，光伏單位容量造價已從 2010 年的約 20000 元/kw 降至 2020 年不超過 4000 元/kw，多地風、光入網指導價已低于燃煤基準價，新能源電力性價 比攀升。裝機量增加、新能源電力入網比例提高、成本下降帶動光伏、風電、儲能等領 域市場規模增量大幅上升。

碳達峰、碳中和背景下，銅、銀、鋰、鈷等新能源相關金屬行業需求提振。銅受益 于風電、光伏發電、儲能、新能源汽車等領域蓬勃發展，下游需求較為旺盛；白銀主要 用于電接觸材料，為光伏、電子等領域中不可或缺的基礎材料，受益于光伏與汽車電子需求增加，需求持續提振；鋰、鈷主要用于新能源汽車動力電池，隨著新能源汽車滲透 率逐漸增加，需求將上行放量。國務院發布《新能源汽車產業發展規劃（2021—2035 年）》 提到，至 2025 年，我國新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的 20%左右，國內 新能源汽車產銷有望長期增長，持續提振鋰鈷需求。此外，新能源汽車單車用銅量遠高 于傳統燃油車，銅消費量有望得到較大提升。

電動力及氫動力雙重推動，新能源汽車作為清潔交通的主要載體將迎來長足發展。 驅動力轉型是汽車產業邁向碳中和的主要路徑，包括電動力與氫動力轉型。從電動力方 向來看，中國動力電池技術創新的模式已經從政府主導向市場驅動轉型，上游新材料、 中游動力電池及下游充電站產業鏈成熟度逐漸提高。從氫動力方向來看，上海、深圳、 青島、陜西等地相繼發布氫能產業發展規劃，制定了在“十四五”、“十五五”期間推 進氫燃料電池車輛應用、建成各類型加氫站點等具體目標，計劃 2025 年將實現 5-10 萬 輛應用規模。此外，根據國務院辦公廳印發的《新能源汽車產業發展規劃》，到 2025 年 新能源汽車新車銷售量將達到汽車新車銷售總量的 20%左右，預計至 2035 年，我國節能 汽車與新能源汽車年銷售量各占 50%，新能源汽車發展空

（二）新能源產業債：發債主體較少，債券融資規模仍有待擴張

風電、光伏發電發債主體與存續債券余額均較少。目前我國電力行業發債主體以火 電為主，超過新能源電力發債企業的合計體量。新能源發電行業中水電最為成熟，發債 主體有 19 家，其次是風電，發債主體為 14 家，核電受制于安全屬性行業主體較少，發債主體為 6 家，光伏發電則因行業尚處于格局變化的成長期，大部分企業主要以股權融 資為主，發債主體僅有 5 家，此外還有 1 家生物發電的發債主體。相較于水電、核電平 均單主體債券余額超過 120 億元，風電和光伏發電平均單主體債券金額分別為 87 億元、 12 億元，規模相對較小。（報告來源：未來智庫）

（三）投資策略：關注基本面向好的水電、風電企業，資源稟賦較好的銅企

當前新能源產業債主要分布在新能源電力、新能源相關金屬等行業。新能源電力包 括水電、風電、核電、光伏發電等，新能源相關金屬包括銅、銀、鈷、鋰等。

清潔能源發展大趨勢下，關注基本面向好的水電、風電企業。截至 2021 年 12 月 17 日，水電、風電、核電、光伏發電企業的存續債余額分別為 2427.93 億元、1219.86 億元、 628.00 億元、23.00 億元，其中水電、風電行業的債券余額較大，可選擇基本面向好的水 電、風電企業進行挖掘。政策大力支持下，水電、風電行業外部融資環境通暢，成本控 制較好的水電、風電企業信用資質或將上升。

關注資源稟賦較好的銅企。截至 2021 年 12 月 17 日，銅企存續債余額為 524.40 億 元，債券市場存在博弈空間。隨著風電、光伏發電、儲能、新能源汽車等領域蓬勃發展，銅下游需求較為旺盛，行業景氣度高企。受限于國內銅礦自給率較低，銅企在產業鏈中 話語權較弱，資源稟賦較好的銅企在銅消費量提升下有望受益，或存在一定投資機會。

四、“雙碳”政策對城投平臺影響幾何？

城投作為地方政府戰略執行的重要抓手，“雙碳”政策的推動之于地方城投而言， 影響主要體現在兩個方面。一方面是對城投所屬區域外部經濟和財政實力的影響，另一 方面或為城投自身發展創造新契機。

（一）產業結構轉型升級，重塑區域經濟

相關地區在推進碳達峰行動過程中或加快實現產業轉型升級，重塑區域經濟。《2030 年前碳達峰行動方案》提出，將選擇 100 個具有典型代表性的城市和園區開展碳達峰試 點建設，在政策、資金、技術等方面對試點城市和園區給予支持，推動有條件的地方率 先達峰。在此背景下，第三產業占比較高、能源結構較優的地區有望率先實現碳達峰。 截至目前，上海、天津、河南、福建、廣東、青海、西藏七個省份均提出了率先、提前 實現碳達峰的要求。

從區域分布來看，或可能率先實現碳達峰的地區分為兩類：一類是經濟比較發達的 一些省市，因為經濟轉型領先，有條件在“十四五”期間實現二氧化碳排放達峰；另一 類則是西南部分地區，其可再生能源條件好，有較為豐富的水電、風電、太陽能發電資 源，可通過能源結構調整，由新能源的增長來滿足能源需求，整體區域經濟結構實現重 塑。

全國碳交易市場的完善或使得碳排放收益向先達峰地區流動，充實地方財力。率先 達峰地區能相對獲得更多政策、資金、技術等方面的支持，有助于該類區域在全國產業 轉型過程中保持領先優勢。同時，各地區對綠色產業的布局、如新能源汽車、光伏和風 電等領域可以獲得更多的減排憑證，在抵消自身生產制造的碳排放額的同時通過全國碳 排放權交易市場進行減排憑證的交易，獲得一定收益，對地方財力形成補充。

河北、山東、江蘇和內蒙等高能耗省份達峰時間可能相對滯后，同時轉型過程中或 對傳統產業帶來一定沖擊，影響區域財政收入水平。《2030 年前碳達峰行動方案》強調， 各地區要結合本地區經濟社會發展實際和資源環境稟賦，堅持分類施策、因地制宜、上 下聯動，梯次有序推進碳達峰。從我國各省份碳排放量來看，2019 年位居前五的省份包 括河北、山東、江蘇、內蒙古和山西，其中河北省二氧化碳排放量高達 11.06 億噸，為 全國最高。對于產業發展過于依賴高耗能行業的省份，在碳達峰目標下或將逐步合并、 關停部分高能耗高排放的鋼鐵、煤炭等類型的企業，區域經濟或將經歷陣痛期。

（二）城投或迎來新的發展契機

碳達峰行動方案中涉及的公共建設等領域項目或為城投企業提供了新的發展方向， 為城投業務未來的可持續性提供一定支撐。《2030 碳達峰行動方案》提出：1、實施城 市節能降碳工程，開展建筑、交通、照明、供熱等基礎設施節能升級改造，持續推動老 舊供熱管網等市政基礎設施節能降碳改造；2、推進先進綠色建筑技術示范應用，推動城 市綜合能效提升；3、產業園區改造目標，到 2030 年，省級以上重點產業園區全部實施 循環化改造。上述要求使得城投在公共建設等領域或迎來一定發展機會，同時以充電樁 為代表的城市新基建也為城投市場化轉型的提供了的新方向。 城投企業未來所承接項目若與碳中和所鼓勵的方向相契合，則或可獲得更多金融資 源的支持。

城投業務領域中可涵蓋的綠色項目眾多，包括綠色公共交通、生態環境、綠 色產業、城市升級改造等多個方面，作為城投傳統業務的升級與碳達峰方案要求高度相 符，該類項目未來融資渠道或相對更為通暢。其主要資金來源如銀行項目貸款、債券融 資、專項債資金以及地方性建設基金都有可能向綠色領域傾斜，以綠色債券為例，目前 城投債在綠色債券中占比超過 43%。此外，各部委與地方政府一系列綠色融資優惠措施。

城投企業中能源類投資主體在“雙碳”政策推動之下，或相對迎來更好的發展機會， 值得關注。各地區能源投資類平臺業務類型以電力及能源運營為主，與碳達峰、碳中和 下能源革命直接相關，在新發展理念下將沿著政策鼓勵方向走向發展清潔能源的路徑， 進行綠色產業的滲透布局。

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