一、行情回顧：疫后復蘇、國潮涌起、訂單回流
年初以來 A股大盤震蕩下行，港股行情較為平穩，美股和臺股大盤有震蕩上行； 紡服板塊表現均好于大盤。
1. A 股：年初至今大盤呈現下行趨勢，震蕩幅度加大；紡織制造板塊基本持 平，表現好于大盤；
2. 港股：年初至今大盤基本持平；紡織服裝板塊呈明顯上升趨勢，表現好于 大盤；
3. 美股：年初至今大盤呈上行趨勢；紡織服裝板塊表現略優于大盤；
4. 臺股：年初至今大盤上漲；紡織服裝板塊漲幅好于大盤。
年初以來，多數重點關注公司上升明顯，表現出較好的超額收益。
1. A 股方面，相比滬深 300 收益率，多數公司如太平鳥（+63%）、百隆東方 （+54%）、比音勒芬（+32%）、華孚時尚（+32%）、森馬服飾（+27%）、 羅萊生活（+22%）等表現出較好；
2. 港股方面，相比恒生指數收益率，多數公司如 361 度（+191%）、特步國 際（89%）、天虹紡織（+70%）、江南布衣（+65%）、晶苑國際（+62%） 等表現良好；
3. 海外方面，相比道瓊斯指數和中國臺灣加權指數，多數公司如蓋普公司（+76%）、 富樂客（+57%）、安德瑪（+43%）、斯凱奇（+38%）、儒鴻（+35%）、聚 陽實業（+37%）表現較好。
一、運動板塊：行業景氣度高，國產替代正在進行時
行業前景：中國市場前景廣闊，競爭格局雙超多強
三千億賽道迅速崛起，成長性領先
運動行業賽道較寬，成長性大幅領先服裝行業。據歐睿統計，2020 年國內運動 鞋服行業市場規模達到 3150 億元，疫情沖擊下同比增速僅下滑 1.5%，在規模 高體量下，2015~2019 年年均復合增速保持在 17.7%的高位。
從行業增速橫向看，運動鞋服屬于服裝行業的子行業之一，而在服裝行業中， 運動鞋服近 5 年的增速均排在第一，遙遙領先童裝、男裝、女裝、配飾等其他 子行業，因此運動鞋服行業擁有很強的成長能力。同時，近 5 年運動鞋服的地 位也在日益提升，2020 年運動鞋服占服裝行業規模已經達到 13.3%，相比 2015 年快速上升了 5.2 個 pct。
多層驅動因素助力增長動能釋放，行業天花板高
外因：國家經濟增長+體育產業支持政策。從外部驅動因素看，一方面，國家經 濟持續穩定的增長促使我國居民人均可支配收入快速上升，2020 年人均可支配 收入從 2015 年的 21966 元增長到 32189 元，CAGR 5 為 7.9%，人均收入的 持續上升有望促進人們消費需求的升級，從而加大對運動健康等可選消費力度。
另一方面，體育鍛煉關系國民身心健康，因此在政策層面，國家推出一系列促 進體育產業的政策措施，并設立一系列發展目標：
1）2020 年中國體育產業規 模達 3 萬億元，2025 年達 5 萬億元；
2）2015 年經常體育鍛煉人數為 3.6 億人， 2020 年目標達到 4.35 億人，2030 年達到 5.3 億人，2035 年達到人口比例的 45%；
3）2020 年人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過 2.5%；
4） 2025 年健身休閑規模達 3 萬億元；
5） 2022 年實現“帶動三億人參與冰雪運 動”目標。
國家政府對體育產業的發展高度重視，2019 年我國體育產業規模為 2.95 萬億 元，2015~2019 年的年均復合增速 14.6%，政策指引 2025 年體育產業規模達 5 萬億元，因此 2019~2025 年在高體量下年均復合增速仍有望達到 9.2%。與 此同時，政策指引經常體育鍛煉人數和人均體育消費額的增加也將分別從量和 價的方面一同帶動運動鞋服行業的蓬勃發展，運動鞋服的消費需求將在國家政策大力支持下得到有效釋放。
內因：多元化拓寬賽道，強大功能性+體育精神文化塑造產品力。傳統體育項目 如跑步、球類、游泳一直有著廣泛的受眾群體，隨著人們收入提高，體育消費 升級，更多年輕消費者開始追求高情操，刺激性和趣味性的體育運動，如瑜伽， 滑雪，高爾夫，登山，攀巖。體育運動朝著多元化方向發展，賽道有望得到進 一步拓寬。
與此同時，消費能力更強的消費者開始不滿足于“物有所值”，更青睞于新潮， 創新，功能性的產品。相比其他的鞋服類產品，一方面，運動鞋服品牌因其需 要滿足運動的輕便、彈性、保護等功能性需求，擁有更高的科技和研發壁壘。 另一方面，運動鞋服品牌通過和體育賽事、頂級體育明星合作提升自身的社交 屬性和消費者認可度，同時融入本土運動精神提升自身的品牌文化，打造強大 的品牌力。運動鞋服產品的功能性，社交性和品牌文化使其相比其他鞋服類產 品具有更高的附加價值，因此能持續吸引并綁定中高端消費者，實現消費升級。
增長動能之“量”：我國居民運動熱情持續提高。伴隨著大眾消費生活水平提升， 健身運動意識增強，大型體育賽事的陸續開展，中國居民參與體育活動的熱情 在持續的提升。以馬拉松為例，2015 年中國馬拉松賽事僅舉辦了 134 場，而到 2019 年這兩項數字分別達到了 1828 場和 712 萬人的規模，呈現迅猛的增長 勢頭。同時，居民健身也更加普及，2014-2018 年間中國健身俱樂部的數量和 會員數量均以年均復合 15%左右的增速增長，到 2018 年全國健身俱樂部會員 人數已達到 4750 萬人。根據弗若斯特沙利文的統計，足球、籃球、乒乓球、 跑步、健身步行等主流體育活動每一項現在在中國都擁有 2-3 億人的受眾。
增長動能之“價”：運動鞋服消費升級帶動平均銷售價格的提升。得益于我國經 濟的迅速發展和人們對運動鞋服文化潮流，功能性，創新性的追求，運動鞋服 的平均銷售價格也在逐年攀升，2018 年運動鞋/運動服平均售價分別為 231.2/128.8 元，比 2014 年分別增加 26.9/16.5 元，并且隨著體育消費的進一 步升級，這一數字在 2023 年有望達到 287.1/143.6 元。
量價齊升，增長動能強勁，國內運動行業天花板高。運動鞋服行業的消費量和 消費單價均在迅速上升，帶來行業的高景氣度成長。2020 年我國運動鞋服人均 消費 33 美元，相比 2015 年增長幅度 83%，但一方面，我國人均消費距離美國 和日本分別有 11/3.5 倍的空間。另一方面，我國運動鞋服占服裝行業的比例僅 12.5%，相比美國/日本/韓國的 31.8%/24.3%/25.7%處于低水平。未來在居民運 動參與度提升和體育消費升級雙重因素促進下，國內運動鞋服行業還有很高的 天花板。
國內運動鞋服行業集中度高，龍頭格局穩定
呈現“兩超多強，強者更強”格局。國內運動鞋服行業呈現“兩超多強”格局， 據歐睿統計，2020 年 Nike 和 Adidas 市占率分別為 25.6%/17.4%，安踏體育/ 李寧/ Skechers/特步國際/361°國際市占率分別 15.4%/6.7%/5.6%/4.7%/2.6%。
從行業集中度看，2020 年運動鞋服公司 CR5 高達 70.8%，遠高于服飾/鞋類/ 男裝/女裝/童裝的
7.4%/33.8%/15.9%/6.3%/12.9%，且行業集中度在持續走高， 過去 5 年，運動鞋服的 CR5 從 57.9%上升到 70.8%。主要是因為運動鞋服行 業對產品的創新性、功能性、社交潮流和品牌文化要求更高，具有雄厚資金實 力和相當規模的大集團，一方面能在研發上持續投入大量資金，打造高科技產 品，在營銷推廣上投入相當費用，壟斷體育賽事和頂尖體育明星的資源，因此 能長期吸引綁定新老消費者的心智，另一方面能有效和上下游優質龍頭生產商、 經銷商形成良好的長期合作，實現資源的頭部聚集，最終強者更強。
趨勢展望：產品、渠道和供應鏈升級，國產崛起正在進行時
趨勢一：國產走中高端路線，崛起正在進行時
本土公司通過功能性、國潮/時尚、收購進入中高端市場：
（一）打造高功能性：耐克、阿迪達斯的高價值運動鞋往往具有強大功能，如 彈跳力，助推力，保護抗扭、減震等，本土品牌嘗試通過打造強大的功能性提 升產品價值：
1）李寧：目前公司的李寧 beng 科技已有一定的口碑，公司借助李寧 beng 科 技平臺推出的高價值產品絕影、韋德之道、飛電等獲得了消費者良好的反響。 從價位段看，李寧 better & best 的銷售占比超過 20%，部分產品甚至定價超過 1500 元。
2）安踏：公司克萊·湯普森代言的 KT 系列籃球鞋持續升級，于 2020 年 9 月 推出 KT6，中底大包圍結構是 3D HUG 穩定支撐模板，通過 TPU 包裹中底側 面并延伸至鞋面，強化穩定性和抗扭力，同時加入大碳板，增強緩震和回彈性能，定價 899 元。公司于今年 4 月推出的 C202 GT 馬拉松跑鞋擁有 NITROSPEEO NUC氮速科技和 A-FLASHFOAM 中底科技，搭配全掌 30 仿生足型碳板，具有舒適+專業的腳感，定價 1299 元。
3）特步：特步從 2015 年品牌重塑開始調整定位，專注跑步領域的功能性投入， 最新推出的 160X PRO 和 160X 2.0，擁有全掌碳纖板、動力巢和減震旋等高科 技，針對專業馬拉松選手，吊牌價分別為 1299 元和 999 元。
（二）國潮/時尚特色文化：這一代 85 后、90 后見證了國內經濟的高速發展和 民族的崛起，會有較強的民族認同感和自豪感，因此通過國潮文化或文化融合 等特色營銷方式，從而獲取年輕消費者、愛國消費者的認同，也是本土品牌走 中高端的路徑之一。
1）安踏：2020 年 7 月，安踏借助東京奧運會和北京冬奧會契機推出國旗款系 列高價產品，意味著消費者可通過正規渠道購買帶有國旗的運動服飾。電商數 據顯示，在產品價位上，國旗款最高定價 2199 元，有超過一半的產品定價在 500 元以上，平均定價高于安踏其他產品 1 倍左右，位于中高端。今年起安踏 國旗款有望逐步放量，開設國旗款店鋪，并鋪設銷售國旗款的安踏大貨店。
2）李寧：2017~2018 年李寧通過紐約時裝周推出時尚領域的中高端產品系列 中國李寧，時裝周以"悟道"為主題，圍繞“心之悟”與“行之悟”兩個篇章，將 運動本身與中國傳統文化、復古潮流融會貫通，同時意在實現古與今、中與西、 虛與實、功能與潮流的交匯融合。電商數據看到，21 年 4 月中國李寧近 50% 的銷售額發生在 500 元以上的單價，20%在 900 元以上的單價。
（三）收購海外品牌，進入中高端市場：由于本土品牌的產品力、品牌力相比 海外品牌仍然較弱，因此短期內難以定位中高端，而有資金實力的集團通過收購海外優質品牌走中高端路徑是另辟蹊徑的方式。
1）安踏：收購多個海外品牌，已成功運營 FILA
收購 FILA：2009 年收購中高端品牌 FILA，2012 年 FILA 知名度、商品、渠道 基本成熟，實現盈虧平衡。目前 FILA 流水規模接近 200 億，經營利潤率 27%， 30%的服裝銷售在 1000 元單價以上，成為安踏集團第二大增長曲線和中高端 產品線。
豐富品牌矩陣：16~19 年，安踏分別收購高端專業運動領域的迪桑特、可隆、 AMER（所羅門、威爾勝、始祖鳥），把高端戶外運動作為公司未來第三增長曲 線。新品牌迪桑特發展勢頭十分迅猛，目前流水規模 15 億左右，經營利潤率達 到 20%，可隆也已實現扭虧為盈。
2）特步：嘗試通過收購尋找第二增長曲線
2019 年 3 月和 8 月特步通過合營或收購高端品牌索康尼及邁樂、蓋世威和帕拉 丁，以主品牌為主線發展的同時，嘗試通過收購尋找第二增長曲線。目前公司 的幾個新品牌仍處于虧損狀態，在運營方面，公司計劃首先專注索康尼和帕拉 丁，穩步在國內開店，確保虧損可控，并適當更新和拓寬產品線，在保持品牌 高端調性的同時穩打穩扎地培養，通過幾年的沉淀有望實現高增長。
趨勢二：直面消費者比例將繼續提升
DTC 指品牌商無需依賴分銷商，可以直接向客戶銷售和交付產品。通過 DTC， 品牌商可以近距離獲取消費者反饋和數據，以便更好使其營銷和產品策略快速 響應市場變化和需求。2012 年國內運動行業的庫存危機部分原因便是批發為主 的模式導致品牌商對零售端實際情況缺乏了解，反應不及時導致庫存積壓。
順應新時代的發展，各品牌商紛紛提出 DTC 轉型升級或加盟直營化戰略：
1）耐克&阿迪：直擊消費者，增強會員互動
耐克：于 2017 年提出“直擊消費者”戰略，其中的“雙倍與消費者聯系”提到公司將進行數字化改革，重視線上運營和直營渠道搭建，了解消費者需求， 增強與消費者的直接互動關聯，這一戰略提出后，耐克的 DTC 占比從 2016 年 的 25.8%上升到 2020 年的 34.8%。 阿迪達斯：在 2025 年的五年發展規劃中，公司制定了擴大線上和 DTC 的發展 策略，指引 2025 年電商收入達到 80~90 億歐元；DTC 業務占比從現在的 41% 進一步提升到 50%，貢獻 80%的收入增長，halo 門店數增加為原來 2 倍，并 增設工廠店；加強與消費者的互動聯系和綁定，會員數量從目前 1.5 億增加到 5 億人。
2）安踏：主品牌回收 3500 家經銷門店，大力度轉型直營
2020 年 8 月安踏品牌為打通人貨場，深化會員價值運營，實現關鍵業務場景落 地和差異化會員運營策略，在中國 11 個地區開展直營轉型模式，涉及 3500 家 門店，當中約 60%由集團直營，40%由加盟商按公司要求的標準營運，截至 21 年 Q1，回收直營工作已經基本完成。公司計劃未來 5 年線上占比 40%，DTC 合計占比 70%，會員數量將提升 20%，會員貢獻率達到 50%，O2O 業務占比 將提升至 20%。
3）李寧：DTC 目標達 60%，有望實現加盟直營化
公司目前 DTC/經銷業務占比分別為 52%/48%，DTC 業務已達到一定體量。對 于 DTC 渠道的優化，公司將把更多的直營渠道放在一二線城市，并通過經銷渠 道下沉到三四線市場，未來 DTC 占比有望進一步提升到 60%左右。對于經銷 渠道的優化，錢總推行一系列經銷直營化方針，在集團層面用零售的標準管理 經銷商，針對不同的店型和不同地理位置的店鋪提供組貨指導、店員培訓，提 升經銷門店的運營水平。
趨勢三：供應鏈升級：產品周期縮短，快反增加，打造柔性供應鏈
1）耐克：雙倍研發和雙倍速度，提升供應鏈效率
為有效縮短產品開發周期和提升供應鏈效率，耐克在 2017 年的直擊消費者計 劃中提出雙倍研發和雙倍速度的目標，1）雙倍研發：加速推出具有新型科技的 產品，在保證產品創新的同時加速產品開發過程。2）雙倍速度：將產品設計生 產上架的全流程時間減半，通過快車道計劃，加速產品上架周期，確保 90 天內完成產品開發過程，生產周期壓縮到 20 天內，提高整體生產效率。
2）安踏：建成智能化工廠，增強供應鏈反應能力
控制產品周期：據安踏體育 17 年報披露，企劃明年 Q1 產品/產品設計/樣本開 發/樣本評核/訂貨會訂貨/排期生產/產品制造/產品驗收/發送第一批貨品分別需 要 1/2/3/1/1/1/2.5/0.5/1 個月，整個產品設計、生產和上市周期控制在 13 個月。
智能化工廠有效壓縮生產周期，提升人效：安踏集團的同安智能工廠項目于 2021 年初投入運營。智能工廠的改造極大提升了工廠自動化程度，在生產效率 上，生產周期由原來的 15-30 天縮短到 3-15 天，同品人效提升 18%~35%，產 能提升 21%~28%。管理結構同步精簡 15%，生產流程從傳統的“橫向流程” 向垂直一體化轉變，流程優化 30%以上。
打造柔性供應鏈，推行快反策略：為提高生產端的靈活性，集團采取自產與外 包生產結合策略，2020 年安踏牌按銷量計自產鞋/服分別為 27.2%和 12.4%， FILA 按銷量計自產鞋/服占比分別為 28%和 3.7%。同時，公司推行快反補單策 略，在快反下，工廠到線下門店從原來的 30 天減少到 7~14 天，訂貨到上架從 原來提前 9 個月到 45~60 天實現。2020 年安踏牌/FILA 快反補單比例分別為 10~15%/30%+，安踏牌計劃進一步提升到 15~20%。
3）李寧：聚焦核心供應商，自建供應鏈基地
聚焦核心供應商：2020 年鞋的供應商從 99 家減少到 81 家，服裝供應商從 166 家減少到 106 家，未來會進一步裁撤小供應商，聚焦頭部供應商，提升整體供 應鏈。
自建工廠：為了有效加強供應鏈的柔性和反應速度，并適當降低生產成本，李 寧公司計劃在廣西建設供應鏈基地（鞋服工廠），預計今年開工，三年建成，未 來每年會有 3 個億左右的投入。該基地建成后有望能支持公司 30%的產能。
二、代工板塊：承接產業鏈遷移，代工龍頭崛起
紡織服裝產業鏈百年遷移，中國深度參與全球分工
中國紡織服裝產業鏈深度參與全球分工 ，在中間品與最終品出口上具備比較優勢。蔣為等人在《全球制造業生產分工的演變、分布與貿易效應》的研究顯示， 中國制造業大部分行業均深入嵌入全球生產分工中，并承擔了中間階段與最終 階段的角色。氣泡位置表示中國制造業在全球生產分工 中的生產階段，而氣泡的大小則表示出口規模。位于縱軸虛線以上和虛線以下 的行業分別表示在最終品出口和中間品出口中具有比較優勢，位于橫軸從左至 右表示該行業中間品進口的比較優勢的程度的加大。
通過觀察發現，紡織、服裝與皮革同時表現為最終品出口和中間品出口規模較 大的行業，其生產過程橫跨了最終階段與中間階段，說明中國制造業在全球分 工中的專業化程度很高，而且生產鏈很長。
服裝/紡織品出口金額占世界的三成以上，1990 年開始，中國逐步成為“世界 工廠”，由于勞動力成本低、原料充足，紡織業發展迅速。21 世紀加入 WTO 與 配額取消加速中國紡織業發展，中國服裝出口/紡織品出口占全球出口金額比例 持續擴大至 30%以上。目前，中國認為世界主要消費地歐美日的第一大進口國，， 且內需增長吸引產品回流近年東南亞國家增長較快但體量仍小，越南和印度在 6%左右，其余國家在 1%左右。
中國的產業結構發生變化，在全球的分工向中間階段轉變。以金融危機為分水 嶺，全球制造業分工深度先升后降，中國參與全球分工深度高于全球平均，但 2013 年以后深度逐步下降。中國出口最終階段下滑明顯而中間階段占比提升， 說明在參與全球分工的深度下降的背景下，產業結構發生了變化，中國制造業 在嵌入全球分工的過程中越來越向中間階段轉變。
疫情催化供應鏈效率與安全的再平衡。據 2020 年 3 月中旬美國供應鏈管理 協會對美國企業的問卷調查結果，36%的受訪企業表示遇到了供應鏈破壞問題， 28%的受訪企業表示正在國際上尋找替代性的供應商（疫情初期該數值為 8%）。 未來全球供應鏈從過去高度追求效率的全球分工，向逐步增大安全考慮的方向 調整趨勢有望持續。
近十年內，龍頭國際品牌的供應鏈從以中國為主，向東南亞國家轉移，制鞋業 的轉移更為明顯。2010 年，7 家國際運動休閑龍頭品牌的鞋服品類，中國均占 據全品類第一位的供應地位，但 10 年后的 2019 年，中國大部分品牌的供應位置變為第二、第三，其中服裝供應比例維持在 20%以上，而鞋類供應比例在 20% 以下。
龍頭集中度長期穩步提升，核心制造商壁壘深厚
代工市場隨運動鞋服市場快速成長，集中度較高。根據歐睿國際數據統計，2019 年全球運動鞋零售市場規模 1404.5 億美元，過去 10 年復合增長 5.6%；以零售 價比出廠價3倍倍率測算，2019年全球運動鞋/運動服代工市場規模約468/1153 億美元，Top1 占比約 12.8%/2.8%；品牌集中度長期穩步提升，Nike Adidas Tier1制造商提升更為顯著。
全球知名運動品牌企業對制造商采取嚴格的甄選和考核標準，長期保持領先十 分困難。品牌企業在選擇合作的制造商時很謹慎，考量的因素眾多，制造商需 同時滿足客戶對開發設計實力、快速響應能力、批量生產能力、產品質量性能 及準時交付能力等全方位要求。除此之外，以 Adidas 為例，品牌公司還不定期 對工廠進行考察和評分，主要指標為環境方面的 E-KPI 和合規方面的 C-KPI， 此評分將成為品牌公司訂單分配的參照之一。
具體來看，代工行業主要壁壘包 括：
1) 品牌公司對準制造商考核嚴格，新進入者難以切入龍頭品牌供應鏈
品牌公司在選擇新的制造商時，一般會進行 1 年左右的考察和驗廠，重點 考察合作制造商的開發能力、生產能力、質量管理、交貨期、勞工保護、 環保與社會責任等情況。以 Adidas 為例，公司自 1997 年開始對制造商執行指導方針，將不定期進行調整更新。指引中的標準較為嚴格且同樣適用 于準制造商，約有三成到四成左右的在第一輪評選時就被直接拒絕。而近 年 Adidas 開始注重與現有制造商的合作，準制造商的審核量減少。
對于制造商而言，豐富的行業經驗、良好的市場口碑與卓越的開發設計能力是 運動鞋履制造企業取得客戶信任的關鍵因素。行業內的優勢企業，可以根據客 戶的品牌內涵、產品定位、設計思路等，為客戶提供從款式建議、材料選擇、 工藝運用、成本及質量控制等高效的產品開發服務和量產服務。擁有豐富行業 經驗的企業能夠迅速響應市場最新變化，提升從產品開發到產品上市的運營效率，這些能力均是品牌運營商選擇合作制造商時重要的考量因素，運動鞋履制 造商只有依靠長期的成功經驗積累才能獲得品牌運營企業的信任，新進入者沒 有成功經驗積累在短時間內難以獲取這類優質客戶資源。
2) 核心制造商占據多數訂單，代工企業需經過長期考核才能進入核心圈
國際龍頭品牌公司將絕大部分產能交予核心制造商生產，對代工企業來說成為 核心制造商十分關鍵。運動鞋履制造商在成為合格制造商后，初期一般只能獲 取少量訂單，品牌運營企業對合作的制造商的生產技術水平和產品質量控制標 準實行嚴格管控，比如在生產過程中派駐檢驗人員駐廠對生產流程全過程進行 監控。品牌運營企業定期對制造商就開發設計能力交付能力、產品品質等方面 進行評審考核并劃分為不同的等級，客戶根據綜合評審結果考慮是否加大訂單 量，經過長時間的合作考察后，才可能成為客戶的核心制造商。
雙方合作需經歷互相磨合、逐漸熟悉的過程。制造商深度參與品牌客戶的產品 開發，客戶黏性比較強。因此，為保證產品質量可靠以及降低經營成本，知名 品牌往往傾向于與大型的制造商合作，并形成長期穩定的合作關系，從而對新 進入者形成客戶資源壁壘。
3) 品牌公司將定期不合格的制造商進行評級和淘汰
為保證供應鏈的健康，品牌公司對制造商采取淘汰制度。Adidas 近年的工廠抽 查數量大幅上升，20 年疫情期間開展線上工廠訪問，未來工廠訪問數將會持續 增加。對于有合規、環保方面問題的廠家，會發出警告信，警告無效后將會終 止合作。07-20 年 Adidas 發出的警告信數量平均在 45 家/年，終止合作的工廠 平均為 6 家/年。
近年 Adidas 達到 4C 及以上標準的制造商比例顯著增加（20 年已達 89%），而 新晉制造商的評分往往在較低水平，行業壁壘持續增加。
行業格局：鞋類頭部制造商數量少，歷史悠久，合作年限長
鞋服代工行業相對較為分散，但近年來頭部集中趨勢也較為明顯。鞋類代工企 業集中度相較服裝代工更高，以上市公司中的頭部代工企業在行業集中度來看， 2020 年運動鞋代工市占前三大企業為裕元、豐泰、華利，分別占運動鞋代工行 業比例約為 9.5%、5.9%、5.1%，合計占比 20.4%；2020 年運動服代工市占前 三大企業為申洲、儒鴻、晶苑，分別占運動服代工行業比例為 4.0%、1.1%、 0.5%，合計占比 5.6%。
龍頭國際品牌的供應鏈中，鞋類制造商的數量較少、合作年限更長，頭部集中效應整體高于服裝制造商。具體來看：
1) 數量方面，龍頭國際品牌的鞋類制造商少于服裝制造商。Nike 的鞋服制造 商數量均有收縮的趨勢，鞋類/服裝制造工廠數量分別為 122/329 家，7 年 以來分別減少 28/101 家。Adidas 近年核心制造商數量增加，鞋類制造商 少于服裝制造商。PUMA 的制造商數量先增后減。UA 在 2017 年鞋類制造 商為 7 家，服裝制造商數量為 37 家。
2) 鞋類制造商集中度高于服裝制造商。龍頭國際品牌的訂單集中于頭部核心 制造商，Nike/Adidas/UA 的 Top4/Top11/Top6 的鞋類制造商產量占比分別 為 61%/92%/96%，Top5/Top22/Top10 的服裝制造商產量占比分別為 48%/88%/52%。
3) 鞋類制造商平均合作年限更長。以 Adidas 為例，近年品牌公司的近年的鞋 類戰略核心供應商平均合作年限達 13~17 年，高于服裝的戰略核心供應商 平均合作年限。
業務流程：制鞋流程復雜、制衣相對簡單，垂直一體化程度不同
鞋履制造流程較為復雜。參考華利、豐泰，運動鞋履的制造流程約有 180 道， 主要可以分為成型前段、成型中段和成型后段三個部分。具體看：
1) 成型前段主要分為鞋面、鞋墊和鞋底的加工，鞋面是從布料、皮料 等原材 料加工開始，經裁切、印花、針車等加工程序后制成；鞋墊是布料、EVA 等鞋材經貼合、裁剪工序打磨制成；鞋底是使用橡膠、化工原料制作底臺、 大底等。
2) 成型中段主要是將鞋面和鞋底經過粘合、烘干。
3) 成型后段是通過冷粘或者硫化等工序后形成成品鞋，經質檢合格后包裝入 庫。硫化工藝以加硫方式銜接鞋底和鞋面，冷粘工藝以粘合劑銜接鞋底和 鞋面，除此之外，其他生產工藝流程大致相同。
相比鞋履，服裝的制造流程較為簡單。流程主要可以分為紗線、面料和制衣三 個環節。“面料+成衣”垂直一體化的工廠如申洲，通過織造、染整、裁剪、印 繡花、縫紉、包裝等六道工序制成成衣，普通制衣廠的生產流程則更短。
財務分析：代工龍頭增長快、確定性強，疫情下業績韌性好
疫情前制鞋企業的業績增速快于制衣企業，制鞋企業業績受疫情打擊更大。 17-19 年制鞋企業的收入與凈利潤 CAGR 均高于制衣企業；20 年制鞋企業收入 下滑而制衣企業收入上升；華利與申洲的歸母凈利潤小幅上升而豐泰與儒鴻有 所下滑。
代工龍頭利潤率穩定，申洲、儒鴻凈利率高。制鞋企業如華利、豐泰的毛利率 在 23%~25%之間，而制衣企業如申洲、儒鴻的毛利率在 28%~32%之間，這主 要是由于申洲和儒鴻將更多的上游面料納入生產環節實現更高的毛利率和凈利 率。
代工龍頭 ROE 普遍較高，終端加工環節周轉較快。龍頭公司 ROE 普遍較高， 華利、豐泰近年均超過 30%，申洲、儒鴻超過 20%。代工行業的終端鞋服生產 較為勞動密集型，而中上游環節更加資本密集型的，因此更為垂直整合的制衣 行業對資本開支要求相對更高，固定資產周轉率較小；而制鞋行業的終端環節 較為復雜，對工人的工時要求更高，制鞋企業的人均凈利潤更低。
三、童裝板塊：增長強勁，市場份額向龍頭集中
上游產業鏈配套完整，下游受二胎政策和消費升級推動
上游制造端體系完整、配套成熟。經過多年的產業遷移，我國的珠三角、長三 角和環渤海地區已經形成了多個發達的專業化產業集群，聚集了各大經驗豐富 的面輔料供應商和成衣廠商，強大的加工能力和充足的產能充分滿足了品牌服 裝企業對外包生產的要求。另外，國內物流運輸行業的快速發展也滿足了品牌 服裝企業外包物流運輸環節的經營需要，對供應鏈管理的效率有很大的幫助。 二孩政策和消費升級推動下游消費端。自 2015 年二孩政策開放之后，中國 0~14 歲青少年人口總數加速增長，兒童鞋服的消費人群增加。同時，隨著消費升級 的趨勢，人均童裝和童鞋消費預算快速提升，近年來人均童裝消費的年增長率 在 7%~13%之間，人均童鞋消費的年增長率在 6%~8%之間。
兒童鞋服為鞋服行業中增長最快的賽道之一
中國現在已經成為世界第一大服裝市場，多年來保持較高的增速。2019 年，中 國服裝市場的規模已經達到了 2.2 萬，十年以來的 CAGR 為 6.2%，在世界上 處于領先水平。根據歐睿的預測數據，考慮疫情的打擊，未來五年的 CAGR 將 接近 7%，雖然增速略有放緩，但基數十分龐大。各個細分領域中，童裝與童 鞋增速較快。2019 年，中國童裝/童鞋市場的規模分別為 2291.6 億元/630.2 億 元，近五年CAGR 分別為 13.5%/9.5%。參考世界中美日等國的數據，童裝表 現好于其他細分領域。
童裝童鞋行業龍頭集中度快速提升
中國童裝市場的集中度僅為美國和日本的 1/3~1/2。目前，中國童裝行業的前五 大公司集中度為 11.8%，遠低于美國的 30.3%和日本的 28.1%；前五大品牌的 集中度為 11.5%，遠低于美國的 27.4%和日本的 26.4%。即使集中度仍處于較 低的水平，但可以看出，中國童裝行業的集中度具有加速提升的趨勢。近五年 來，中國前五大公司/品牌的集中度分別提升 4.6%/4.5%，而同期美國分別提升 0.3%/0.4%。
相比于童裝，中國童鞋市場的集中度提升更為快速。目前，中國童鞋行業的前 五大公司集中度為 21.1%，遠低于美國的 47.7%和日本的 53.8%；前五大品牌 的集中度為 20.6%，遠低于美國的 43.1%和日本的 51.4%，近五年來中國/美國 /日本的前五大品牌集中度分別提升 4.6%/0.3%/6.6%，中國的集中度提升趨勢 更為明顯。
品牌定位比較：巴拉巴拉布局大眾市場，全棉時代定位品質健康生活 Top1 童裝品牌巴拉巴拉規模持續領先、定位大眾、線上發力新零售、線下 大店效益較好。
具體來看：
1. 在規模方面，巴拉巴拉處于領先地位。巴拉巴拉 2019 年的收入規模約 為 127 億元，分別為安踏兒童和安奈兒的近 4 倍和 10 倍。在店鋪數量 方面，巴拉巴拉擁有 5790 家線下門店，分別約為安踏兒童和安奈兒的 近 2 倍和 4 倍。
2. 產品定位方面，巴拉巴拉定位大眾、性價比高。巴拉巴拉的基本款 T 恤定價在 59 元，比安踏兒童/安奈兒類似款的定價低 20~40 元；巴拉 巴拉的折扣率也略小于安踏兒童和安奈兒。2019 年巴拉巴拉的毛利率 約為 46%，在安踏兒童和安奈兒之間。
3. 渠道分布方面，巴拉巴拉的線上布局較好、線下直營比例較高。巴拉 巴拉從 2012 年起布局電商，目前已占據龍頭位置，線上收入占比為 37%，遠高于安踏兒童，與安奈兒持平。線下渠道方面，巴拉巴拉的直 營比例為 22%，高于安踏兒童，低于直營為主的安奈兒。
4. 線下店鋪方面，巴拉巴拉店鋪較大、效益較好。巴拉巴拉和安踏兒童采 用大店（100 平方米以上）的形式運營，巴拉巴拉的平均店鋪面積比安 踏兒童大約 40 平方米，而其坪效接近安踏兒童；相比之下，店鋪面積 較小、坪效較低的安奈兒略遜一籌。從庫存方面來看，巴拉巴拉的庫存 周轉較快、渠道庫存健康。
全棉時代品牌在消費者心目中與“純棉”、“母嬰”、“穩健醫療”聯想緊密。全棉 時代品牌依托醫療專業背景，主打全棉功能性（安全、健康、柔軟、環保），圍 繞健康生活打造高端消費品牌。根據百度搜索指數的需求圖譜，“全棉時代”與“穩 健醫療”的相關度較高，醫療背景的品牌受到消費者認可。另外，“全棉時代”與“全 棉”、“純棉”和“哺乳睡衣”等詞相關度較高，說明全棉時代在全棉材質與母嬰用品 方面給消費者留下較為深刻的印象。此外，全棉時代還與母嬰品牌“babycare”、 “小藍象”、“可優比”等品牌有一定的相關度。
全棉時代主打高端健康生活的品牌定位。主要體現在產品、客群和渠道方面：
1) 豐富的品類持續充實品牌內涵。全棉時代品牌在售 SKU 從 2017 年的 1.36萬個上升至 2019 年的 2.67 萬個，復合增速為 40.1%。通過不斷完善產品體 系，全棉時代已擁有較為全面的品類布局，覆蓋母嬰、兒童、成人等多個消 費群體，橫跨高端純棉柔巾、女性護理、嬰童護理、成人服飾、家紡用品等 多條產品線，能滿足顧客“一站式”購物體驗。
2) 消費人群主要為中高層次年輕人群。全棉時代超過 6 成的消費人群在 29 歲 以下，大部分集中于 20~39 歲之間，與潔柔、babycare 相比客群更為年輕， 而無印良品由于商品屬性的原因，19 歲以下的青少年客群比例高于其他品 牌。從消費者性別分布來看，全棉時代的女性客群略多但男女消費者較類似 品牌較為平衡，男女比例與無印良品接近，男性用戶比例明顯多于母嬰品牌 babycare。醫療背景的背書與優秀的產品把控能力使得全棉時代品牌“舒適、 健康、環保”的產品形象深入人心，廣受消費者認可，截至 2020 年 9 月，全 棉時代會員數量已突破 2000 萬人。
3) 全棉時代未來主要在一二線城市拓店，開店空間大。截至 2020 年底， 全棉時代已在深圳、上海、北京、廣州等全國 50 余個重點城市的中 高端購物中心開設近 260 家線下門店，目前門店基數較小，參考類似 以一二線購物中心為主的品牌，如 FILA、優衣庫、無印良品等，預計 遠期規模可達到 500-1000 家。門店擴張將通過直營與加盟兩種模式 齊頭并進，目前公司門店以直營為主，未來將逐步放開加盟的發展， 公司計劃 2021 年整體開店數量達到 100 家。
