A股市場2021年下半年投資策略：帆起逐浪高

一、全球經濟共振復蘇，通脹預期高點已過

下半年疫苗大規模接種帶動經濟復蘇仍是全球宏觀的主線邏輯

海外疫情仍較為嚴重，全球疫苗正在快速接種。截至 5 月 25 日，全球每日新增確診 仍處于 50-60 萬人（7 日移動平均，下同）的高區間中，其中歐美發達經濟體疫情已經逐 步緩解，當前美國日新增人數從年初的高點 26 萬人左右下降至 2.5 萬人左右，而歐洲主 要經濟體（德、法、英、意、俄、西）的合計日新增人數也從年初的 15 萬人下降至當前 的 4 萬人附近，但除中國外的發展中國家疫情仍然持續蔓延，當前疫情較為嚴重的發展中 國家包括印度、巴西和阿根廷，日新增人數分別達到了 26/7/3 萬人。在此背景下，當前疫 苗仍在快速接種中，每日全球疫苗接種數達到了2806萬劑，較一季度末增加了1267萬劑。

但受限于疫苗分配，發達國家與發展中國家的接種進度產生顯著差異。中信證券研究 部醫藥組統計，由于疫苗技術及產能問題，人口總數僅有 11 億人的歐美等發達國家疫苗訂單已經超過了 53.2 億劑，但人口總數合計 21.4 億人的印度、巴西 等發展中國家僅擁有 10.4 億支疫苗訂單，而旨在所有國家公平獲得疫苗的國際 COVAX 計劃也僅有 9.1 億疫苗訂單。從實際的接種比例來看，當前至少接種一劑人口比重最多的主 要發達國家分別為以色列、英國及美國、接種比例分別為 63%/56%/49%，而重要的新興 國家印度、巴西、南非等國家的接種比例僅有 11%/19%/1%,整體非洲的接種比例僅有 1.6%。 參照當前的接種進度，我們預計整體美國及英國在 2 季度末達到初步群體免疫（60%接種 比例），其他歐洲主要發達國家將在 3 季度陸續達到初步群體免疫，但由于疫苗產能限制， 新興市場國家直到 2021 年 4 季度疫苗供給可能才會明顯提速，2022Q1 末-2022Q2 可能 達到初步群體免疫。

疫苗接種進度的差異及發展中國家醫療資源的局限決定了全球經濟復蘇的節奏不同， 將呈現出中國>英美>歐陸>其他新興國家的趨勢。疫情的控制速率決定了全球經濟復蘇的 節奏，當前英美有望在第二季度末達成初步群體免疫，服務業的全面復蘇有望帶動經濟迅 速回升，歐洲主要經濟體在三季度有望接近群體免疫，經濟復蘇將開始恢復。但另一方面 部分新興國家受限于疫苗供給量及當地醫療防控資源不足，整體復蘇節奏將慢于發達國家， 四季度才有望開始穩步復蘇。根據 Bloomberg 的一致預期，以發達國家為主體的 G8 集團 今年二季度到四季度的 GDP 同比分別為 10.1%/5.4%/4.5%，今年都持續處于較高區間。

但受限于接種意愿和病毒變異的不確定性，徹底群體免疫所需的時間可能較長。雖然 當前發達國家的接種速率較快，但整體歐美國家的接種意愿在 70%左右，故后續疫苗接種 速率可能會邊際下降，歐美國家的疫情持續時間會較長。另一方面，發展中國家疫情持續 蔓延也給病毒變異提供了空間和時間，雖尚無證據證明病毒變異會使現有的新冠疫苗失效， 但新型的變異病毒可能會提高傳播力，加劇疫情在發展中國家的蔓延。

大宗商品對國內外貨幣政策的約束將逐步緩解。通脹方面，預計人民幣標價的大宗價 格大都已在 5 月觸及年內高點，國內 PPI 同比將從 5 月份的 7%左右高點回落至年末的 3~4% 之間；而美元標價的大宗價格預計也將在三季度見頂回落。通脹對市場擾動的高點已過， 對國內外的貨幣政策約束也將逐步緩解。

下半年國內經濟將穩中加固

當前經濟運行仍有三重“不均衡”。一是不同行業間生產恢復的“不均衡”，受疫情影 響更大的租賃和商務服務業以及住宿和餐飲業，距離完全恢復尚需時日；二是內外需求恢 復的“不均衡”，1-4 月的經濟數據顯示“外需旺、內需穩”；三是不同規模企業之間景氣 程度表現的“不均衡”，大型企業持續處于擴張區間，但小型企業的整體恢復節奏仍然較 慢。

通脹走勢是影響下半年經濟運行非常重要的變量。我們綜合判斷，大宗商品價格快速 上漲的負面影響應該是可控的。二季度之后 PPI上漲壓力將有所減輕，原因包括三個方面： 一是全球供需錯配的格局將有所改善；二是全球流動性環境將在臨近年末時出現邊際變化； 三是預計部分工業品受國內供給因素所推動的上漲趨勢難以持續，未來政策會在有序推進 “碳達峰、碳中和”和避免價格快速上漲的負面影響之間尋求一個平衡。這種情形下，PPI 向 CPI 的全面傳導較難發生，盡管預計 CPI 中樞將會逐季抬升，但相對溫和可控。

在“經濟尚未恢復至常態、通脹風險相對可控”的情況下，總量政策的主要目標仍然 會聚焦在穩增長上。預計貨幣政策下半年將維持松緊適度，宏觀流動性回落幅度趨緩，政 策利率大概率不會發生變化，繼續維持中性的貨幣政策對宏觀經濟的影響預計也偏中性。 財政政策的基本取向在年中不會有明顯調整，并且財政政策將更注重資金使用的統籌，保 民生保基本，緩解地方政府債務壓力，維持對經濟的適度支持。

制造業投資、服務性消費、商品出口三個積極因素將推動經濟穩中加固。我們預計二 季度將是今年環比增長最快的時期，相比一季度，很可能會在出口不差、消費繼續恢復的 基礎上，制造業投資穩步趕上。從兩年平均同比增速的角度估算，預計今年的四個季度會 呈緩步回升的態勢，即一季度是全年的低點，高點很可能在下半年甚至更晚出現，具體取 決于全球經濟復蘇對中國的拉動效果。

二、政策密集落地，高質量發展成重要看點

宏觀政策不急轉彎，7 月政治局會議為重要觀察時點

宏觀政策“不急轉彎”，財政與貨幣政策重在落實：

（1）財政政策或加快落地專項債 額度，保證經濟平穩增長。2021 年我國新增專項債額度 3.65 萬億元，僅比 2020 年降低 1000 億元，對于經濟的平穩發展是十分有幫助的。不過值得注意的是，截止 2021 年 5 月 19 日，新增專項債發行規模仍不到 5000 億元，后續發行壓力較大，需加快落地。

（2）貨 幣政策延續基調，未來或保持社融與名義 GDP 增速相匹配。央行一季度貨幣政策執行報 告表態延續，強調“管好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資 規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定”。我們預計 2021 年名義 GDP 增速或在 11%左右，考慮到 4 月社融累計同比增速已降至 11.7%，基本接近了目標 狀態，后續貨幣政策或維持之前的工作基調。

大宗商品過快上漲產生壓力，7 月政治局會議或為重要觀測點。整體來看，我們預計 宏觀政策將保持溫和收緊的狀態，但考慮到全球大宗商品價格上漲帶動 PPI 快速上升，后 續或存在一定壓力。我國 PPI 從 2021 年 1 月的 0.3 快速上升至 4 月的 6.8，引起了中央 的較大關注。4 月 8 日，金融委會議強調“要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價 格走勢”；5 月 12 日國常會強調“應對大宗商品價格過快上漲 及其連帶影響”，“加強貨幣政策與其他政策配合”；5 月 19 日國常會再次強調“要高度重 視大宗商品價格攀升帶來的不利影響”。我們預計未來會采取多種政策手段應對大宗商品 價格的過快上漲，若 PPI 在之后仍保持高位，則不排除后續政策基調繼續收緊的可能性， 7 月召開的二季度政治局會議或為重要觀測窗口。

推動高質量發展，開啟創新、綠色、共享的新篇章

創新：產業政策助推“卡脖子”領域突破，反壟斷持續加碼維護創新環境

國家科技中長期規劃與基礎研究十年行動方案正在制定當中，聚焦“卡脖子”領域。 新一輪國家科技中長期規劃（2021-2035）正在制定當中，有望于近期公布，預計將在人 工智能、量子信息、集成電路、生命健康等前沿領域實施新一批國家重大科技項目。隨后， 其配套文件也有望陸續出臺，預計將對企業投入基礎研究實行稅收優惠，完善金融支持創 新體系，優化科技創新激勵機制。科技部長王志剛在 3 月的新聞發布會上表示，正在制定 《基礎研究十年行動方案（2021-2030）》，該方案將對未來十年我國基礎研究的發展作出 系統的部署和安排。我們認為在科技自立自強的國家戰略下，關鍵核心技術將成為我國科 技政策的交匯點，對“卡脖子”領域的支持有望不斷強化。

反壟斷持續加碼，后續監管政策或不斷落地。2020 年 10 月以來反壟斷政策不斷落地， 4 月 30 日政治局會議再次強調“要加強和改進平臺經濟監管，促進公平競爭”，我們預計 后續反壟斷政策將持續落地。從監管抓手看，未來或從平臺經濟反壟斷、互聯網金融監管 和數據要素監管等三個領域共同推進；從監管重點看，2020 年 12 月召開的中央經濟工作 會議強調反壟斷和防止資本無序擴張，過去依托資本優勢對衣食住行等民生剛需領域進行 補貼和并購以獲得市場支配地位，進而提價獲得壟斷利潤的行為或為重點監管目標。不過 值得注意的是，我國反壟斷的核心是反壟斷行為而非壟斷地位，監管的主要目的在于通過 樹立典型案例以引導企業自發進行整改，因此不必過度恐慌。

綠色：碳達峰碳中和政策持續推進，頂層設計或將加快出臺

碳達峰“1+N”系列文件有望于年中開始陸續出臺，明確時間表、路線圖。2021 年 5 月 18 日，發改委發言人金賢東在新聞發布會上表示，“目前正在抓緊編制 2030 年前碳排 放達峰行動方案，研究制定電力、鋼鐵、有色金屬、石化化工、建材、建筑、交通等行業 和領域碳達峰實施方案”。我們預計 2030 年前碳排放達峰行動方案有望于年中公布，下半 年開始陸續公布各個高耗能行業的具體達峰方案。“1+N”系列文件中有望提出 10 年維度 的產量、產能或碳排放目標，部分高耗能產業的新增產能限制或將制度化、長期化。

今年二季度應為通脹壓力高點，限產措施或適當后移至下半年。4 月 PPI 同比 6.8% 超過市場一致預期，也創下了近四年來的新高。這一方面是因為原油、有色等全球定價商 品因為供需結構錯配和全球流動性寬松沖高，另一方面是國內定價的鋼鐵、煤炭因為限產 措施而大幅上漲。大宗商品價格的快速上漲擠壓了下游企業利潤，甚至導致部分企業不得 不停工停產。5 月 12 日的國常會表示要“做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其 連帶影響”。我們預計二季度為年內 PPI 同比高點，此后原油、有色等海外定價商品價格 上漲速度有望放緩。因此，國內的鋼鐵限產政策有可能適當調整節奏，在三四季度通脹壓 力適當緩解之后再強化限產措施。

碳減排配套措施逐步完善，三項要點值得關注。

1）預計全國性碳排放權交易市場將 于今年 6 月底啟動運營，全國 2000 余家發電企業首批參與，建材等其余高耗能行業也有 望逐步納入。

2）兩會政府工作報告提出擴大環保節能企業所得稅優惠目錄，此前目錄中企業多為廢物、廢水、廢氣處理企業，預計此次重點納入低碳節能企業，進入后可獲得“三 免三減半”優惠。3）5 月 11 日央行在 2021 年第一季度中國貨幣政策執行報告中，提出 設立碳減排支持工具，預計將采用由央行向市場化機構發放再貸款，支持綠色企業融資的 方式實現。

共享：共同富裕或成為新的關鍵詞，關注生育政策調整

共同富裕或成為全面小康后的政策關鍵詞，靈活用工的社會保障或得到完善，房地產 稅或深化地方試點。2021 年全國兩會政府工作報告提出將“持續增進民生福祉，扎實推 動共同富裕”，《促進共同富裕行動綱要》或于 2021 年年內出臺。其中以下兩項舉措值得 關注。一方面，靈活用工的社會保障或得到完善，短期上或放開靈活用工自愿繳納社保的 渠道，費率與基數或較為靈活，而中長期上為靈活用工人員繳納社保或成為用人單位的法 定義務。這對外賣、快遞、約車、家政等靈活就業密集型企業的成本或有一定沖擊，但預 計總體可控，保持充分就業與權益保障的平衡。另一方面，全國房地產稅開征需立法先行， 而房地產稅法未被列入 2021 年立法計劃，故預計短期內開征的可能性較低。短期內或進 一步深化地方試點，一方面或完善征管制度、拓寬稅基、適度調整稅率、優化優惠條件； 另一方面或擴大試點地區范圍，深圳、海南等或被納入。

人口政策將以普查結果為依據系統性調整，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及配 套支持措施。第七次全國人口普查顯示以下六大人口趨勢：總人口仍有增長但增速放緩、 人口持續向經濟發達地區和城市群聚集、流動人口規模擴大、老齡化程度加深、性別結構 有改善趨勢、教育水平持續提高。對于市場最為關心的 2020 年生育情況數據，國家統計 局局長寧吉喆在 2021 年 5 月 11 日的新聞發布會上表示，“七人普初步匯總的結果顯示， 2020 年我國出生人口為 1200 萬人”，“2020 年我國育齡婦女總和生育率為 1.3”。 第七次 全國人口普查結果將成為生育政策和養老政策研究制定的重要依據。中共中央政治局 5 月 31 日召開會議，會議指出，進一步優化生育政策，實施一對夫妻可以生育三個子女政策及 配套支持措施。此外，養老服務、養老醫療、老年文娛、養老金融等領域的機遇值得關注。

深化改革與防范風險并重，區域試點打造改革開放新支點

資本市場改革貫徹“建制度、不干預、零容忍”的方針，改革與監管并重，其中全面 注冊制有望于 2022 年一季度落地。近年來資本市場改革快速推進，預計未來將更加注重 改革與監管的平衡。改革方面，全面注冊制有望于 2022 年一季度落地，鑒于主板 IPO 排 隊公司數明顯少于創業板和科創板，改革的邊際增量或有限。此外，如信息披露規則完善、 ESG 強制信息披露與綠色投融資體系搭建、再融資審核規則細化、加速交易機制與投資工 具創新、個人養老金投資公募基金放開等改革也值得關注。監管方面，當前行政、民事、 刑事的全方位追責體系已搭建，未來資本市場監管力度或持續增強，重點打擊信息披露違 法違規、治理與內控失靈、規避退市、操縱市場、非法場外配資等行為。

除了資本市場基礎制度進一步完善外，金融改革的重要一環是配合碳中和目標，進一 步完善碳金融、綠色金融、轉型金融的政策體系。2021 年央行工作會議首次將“綠色金 融”列為十大重點任務之一。截至 2020 年末，中國本外幣綠色貸款余額約 12 萬億元，存 量規模世界第一；綠色債券存量超過 8000 億元，居世界第二。通過貨幣政策、信貸政策、監管政策、產品創新等組合拳，我們認為，未來三大政策發力點值得關注：

1）碳金融：推動建設全國碳排放權交易市場，發展碳期貨等衍生產品，實現對碳的 市場化定價。

2）綠色金融：加快完善綠色金融標準，逐步與歐洲等相關標準相適應及統 一，在此基礎上加快產品創新。

3）轉型金融：針對傳統高碳行業的清潔化、綠色化轉型， 引導和撬動金融資源向相關項目傾斜。

ESG 投資已成為全球資本市場變革的方向，中國預計將在強制披露、產品標準、評 級機制三方面予以完善，加速中國 ESG 投資的發展。近年來，由于各類不確定、不穩定 因素頻發，據 MSCI 調查顯示，52%的機構投資者已經采用了 ESG 投資策略。目前，國 內 ESG 領域還處于發展初期，相關政策預計將加速補短板。

具體來看：

1）上市公司：ESG 信息披露的強制性和規范性預計將持續增強。目前，上交所、深 交所均提出，將對上市公司履行社會責任的披露情況進行考核。預計公司披露率和完整度、 數據量化及可比性等方面將被重點監管。

2）投資機構：ESG 評估標準及透明度方面將進 一步規范。在投資機構加大 ESG 策略應用和研究有效的 ESG 工具過程中，預計投資標準 及投資履約情況將被要求公開透明。

3）評估體系：目前國內 ESG 報告缺乏第三方機構驗 證，使得投資者對企業披露的數據真實性和準確性存疑。加快完善 ESG 評估將成為資本 市場基礎設施建設的重要任務。

國企改革三年行動方案進入攻堅階段，后續改革政策或進一步深化落實。2021 年 4 月 30 日政治局會議強調“深入實施國企改革三年行動方案”，5 月 14 日國務院國資委召 開擴大會議，專題研究國企改革三年行動進展情況，強調“確保到年底完成三年改革任務 的 70%以上”。2021 年是三年行動方案的攻堅之年，未來或將在完善市場化經營機制、加 強中長期激勵機制、優化調整國有資本布局、推動分類核算工作等多個領域持續加碼，推 動相關改革政策落實深化。

債務風險的防范與處置或得到強化，地方政府隱性債務、高杠桿地方國有企業與地產 企業、中小銀行和信托機構或為規制重點。為應對疫情沖擊，財政擴張與債務展期等舉措 或使風險延遲暴露，未來仍需加強重點領域風險防范與處置，守住不發生系統性風險的底 線。政府部門方面，或建立地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制，健全地方政 府依法適度舉債機制，堅決遏制隱性債務增量，穩妥化解隱性債務存量。企業部門方面， 一方面或強化高杠桿地方國有企業的風險防范與處置，落實地方主體責任，建立健全債務 風險監測、識別、管控的長效機制。另一方面或妥善處置高杠桿地產企業的債務風險，促 進房地產市場平穩健康發展。金融部門方面，或強化中小銀行和信托機構的風險防范與處 置，持續整治影子銀行，推進資管新規落地，提升公司治理和內控管理水平，推動高風險 機構處置，完善重大案件風險和重大風險事件處置機制。

浦東、橫琴有望成為開放新支點，成渝雙城經濟圈落地將快馬加鞭。“十四五”規劃 已經明確了城鎮化重點工作。我們認為，以下三大政策有望在 2021 年落地推進：

1）浦東打造社會主義現代化建設引領區。我們認為，浦東將從科技創新、集成改革、擴大開放、城市 治理等方面不斷破冰前行。浦東特別是臨港自貿新片區，有望在貿易便利、人才引進、金 融開放等多方面進一步對標全球最高標準的自由貿易港。

2）橫琴打造粵澳深度合作區。大灣區未來的重要看點，除了基礎設施互聯互通和產 業集群協同發展外，是加快與港澳規則銜接。在 4 月粵港澳大灣區建設領導小組會議上， 國務院副總理韓正指出，做好加快橫琴粵澳深度合作區建設這篇大文章。我們預計，珠海 與澳門將一起“共商共建共管”橫琴：既要加速澳門新街坊、橫琴輕軌等基礎設施建設， 便利澳門居民生活就業的新空間；又要在特色金融、醫療健康、文旅會展、跨境商貿等領 域發展，打造促進澳門經濟適度多元的新平臺。

3）成渝雙城經濟圈發展綱要有望正式發布。在國家“兩橫三縱”城市布局中，成渝 雙城經濟圈占據重要地位，是新時代西部大開發的核心發力點。作為高質量發展第四級， 成渝正加速在基礎設施、產業發展、公共服務等方面強化協同。我們預計，伴隨文件綱要 正式外發，成渝合作將更加密切，城市群吸引力將進一步提升。

三、宏觀流動性外松內穩，市場流動性依然寬松

今年下半年發達國家宏觀流動性依然非常寬松

結合對于通脹以及就業兩方面的考慮，我們判斷美聯儲下半年仍將維持當前每月 1200 億美元的購債體量。考慮到美聯儲自 2019 年 10 月“有機擴表”開啟后買入的短期 國債會逐步到期，我們判斷今年 5 月至年底，美聯儲累計擴表規模為 7800 億美元左右。 同期，歐央行和日央行擴表規模預計分別為 13300 億美元和 3600 億美元左右。因此，今 年下半年發達國家的宏觀流動性依舊非常充裕。

展望明年，隨著美國經濟的全面重啟以及今年 4 月 FOMC 會議紀要釋放的信號，我 們判斷美聯儲將于 2022 年開啟并完成其縮減購債計劃。具體看，我們判斷美聯儲將在今年 6 月的 FOMC 會議上再次上調通脹預期，隨后鮑威爾預計將在 8 月的 Jackson Hole 會 議釋放對于美國通脹以及就業修復已取得顯著性進展的表述，并給出考慮縮減購債計劃的 信號；隨后，2022 年一季度起，每季度的月國債和 MBS 購買量都分別下調 160 億美元和 80 億美元，直至四季度削減完畢。當然，我們不排除一旦美債長端收益率出現飆升，美聯 儲或邊際放緩縮減的幅度，以維持市場流動性的充足。

預計美元指數 Q3 末可能由弱轉強

預計美元指數 Q2-Q3 走勢偏弱，但 Q4 可能受益于美聯儲緊縮預期而轉強。從美元指 數的驅動因素來，美元指數的強弱實際上是各國經濟相對好壞與貨幣政策相對松緊的映射， 同時還受到全球資金風險偏好的影響。2020 年以來美元指數走勢偏弱，核心原因在于美 國疫情和基本面表現相對較差，美聯儲釋放的流動性相對更為寬松。而今年在全球疫情緩 解、經濟復蘇的背景下，美元指數將更多受到資金風險偏好的影響呈現周期性波動。歷史 上看，在全球經濟復蘇的宏觀趨勢下，風險偏好改善，資金更多流向非美貨幣，從而推動 美元指數周期性走弱。我們認為下半年全球經濟仍處于復蘇周期中，特別是 Q2-Q3 在全 球疫苗普及推廣、政策刺激尚未退出的情景下，全球主要國家經濟修復彈性相對更大，預 計美元指數在 Q2-Q3 將維持弱勢。但隨著三季度末美聯儲邊際收緊寬松政策的預期發酵，美元指數可能由弱轉強，預計二季度美元指數低點在 88-89 區間，而 Q4 可能上行至 92 左右。

人民幣匯率 Q2-Q3 走勢偏強，中期也不存在大幅貶值的基礎。今年 Q2-Q3 國內基本 面走勢穩定，人民幣匯率將更多受到海外因素的影響。由于 Q2-Q3 美元指數總體偏弱， 有望支撐美元兌人民幣匯率維持升勢，我們預計 Q3 美元兌人民幣匯率有望升至 6.2 左右。 今年四季度在美聯儲 Tapering 預期的影響下，中美利差大概率會繼續收窄，由此可能會抑 制人民幣升值，但我們預計也不會對人民幣構成太大的貶值壓力。不管是從國內穩中加固 的經濟增長，還是中性穩健的流動性環境，以及海外資金配置中國核心資產的長期趨勢來 看，人民幣都不具備大幅貶值的基礎。總體來看，我們預計下半年美元兌人民幣匯率運行 在 6.2-6.6 區間，中樞在 6.4 左右。

國內宏觀流動性穩定，市場流動性依然寬松

次貸危機后全球低通脹格局或扭轉。2008 年金融危機后全球低通脹成為常態，核心 因素是人口老齡化減少儲蓄、收入差距擴大降低消費傾向等抑制中長期總需求，而全球化 大發展使得制造業加速向新興市場轉移，工業產能充足、生產成本下降。后疫情時代人口 老齡化和貧富差距擴大的中長期趨勢或繼續加深，但短期供需缺口或出現錯配。發達經濟 體與新興市場的免疫落差將成為通脹的重要推動因素，產能將由過剩轉向短期的產能不足。 而超寬松的貨幣+財政刺激組合容易導致通脹同時具備需求拉動和成本推動兩種傳導邏輯。 綜合來看，雖然長期通脹趨勢未變，但短期供需缺口或導致通脹波動加大，全球低通脹格 局扭轉或成為未來全球資本市場最大變量。

國內宏觀經濟景氣維持，關注平衡發展過程中的波動。2020 年以來持續的地產+出口 “雙輪驅動”格局有望在今年二、三季度維持，支撐國內需求端景氣和宏觀經濟穩健回升， 制造業投資和商品消費穩步向好為經濟貢獻更多邊際增量。但隨著緊信用逐步向經濟端傳 導以及海外疫情改善，需要關注四季度地產+出口“雙輪驅動”同時轉弱的可能。從趨勢 上看，一季度以后中國經濟的需求端將逐漸由“不平衡”走向“平衡”，但需關注基建投資、制造業投資和消費需求接力過程中經濟增長波動，四季度經濟基本面或邊際走弱。國 內大宗商品價格漲勢接近尾聲，預計下半年 PPI 同比逐步下滑，內部結構性通脹風險關注 核心通脹和資產價格問題。

政策重心防風險，流動性廣義緊+狹義松組合下警惕海外貨幣政策正常化沖擊。政策 重心從 2020 年的穩增長切換為 2021 年的防風險，緊信用+穩貨幣的政策組合下廣義流動 性收緊而狹義流動性偏松，在宏觀經濟景氣確定性高的三季度，當前穩貨幣+緊信用的組 合仍將持續。下半年實體融資需求有所支撐，但監管帶給房貸、經營貸以及非標融資的壓 力會隨著政策收緊而走弱，廣義流動性指標社融增速將繼續下滑；狹義流動性的擾動或集 中在四季度穩增長權重加大、寬信用政策加碼后地方政府專項債發行加速，以及四季度美 聯儲或啟動縮減 QE 的風險。

長端利率走勢判斷：下半年利率將經歷寬幅震蕩，三季度底部震蕩，四季度波動加大， 十年期國債到期收益率區間為 3.0%-3.4%。下半年國內經濟將經歷由“外熱內冷”的不平 衡修復走向內需平衡增長的過程。出口+地產的雙輪驅動繼續推動二、三季度經濟穩健回 升，但四季度出口+地產或雙雙邊際走弱，基建投資、制造業投資和消費需求接力過程中 宏觀經濟或邊際走弱。宏觀政策組合從防風險目標下的緊信用+穩貨幣延續至三季度后或 逐步轉向穩增長目標和海外貨幣政策正常化背景下的寬信用+貨幣略微收緊。預計 2021 年 下半年利率將經歷寬幅震蕩走勢，節奏上三季度或處于底部震蕩、四季度或波動加大，十 年國債到期收益率區間為 3.0%~3.4%。

市場流動性判斷：信用周期緩慢回落，政策利率不調整，三季度 DR007 繼續圍繞中 樞 2.2%波動，四季度邊際收緊后，2.2%將成為 DR007 波動的下限。此外，在防范地產泡 沫和資管新規過渡期截止漸近的背景下，居民相對增配權益資產的動力依然較強。

四、盈利增速結構分化，周期弱化成長占優

我們認為 2021 年下半年影響 A 股上市公司盈利增速趨勢的最主要因素有三個：一是 商品價格過快上漲后的修正，二是新能源車、光伏、半導體、軍工等高景氣產業鏈資本開 支的持續增長，三是居民可支配收入持續恢復以及非住房消費信貸周期見底逆轉帶動可選 消費回暖，小家電、食品飲料及服務性消費行業受益品類擴散。

商品價格過快上漲對 A 股盈利增速趨勢的影響

商品價格過快上漲抑制中下游需求，并反過來制約后續價格上漲速度和幅度。商品價 格的過快上漲主要產生兩個方面的負面影響：第一，上游工業板塊單季度絕對利潤規模頂 點在二季度出現，二季度同比增速放緩，三季度開始環比增長轉負；第二，商品價格過快 上漲階段性抑制經濟復蘇動能，二季度至三季度中下游傳統周期制造行業以及基建產業鏈 補庫放緩、工期延長、接單意愿下滑，進而影響到建筑工程的工期和交付，以及與交付相 關的后地產產業鏈，需求的減弱反過來抑制商品價格的上漲空間和速度。

預計 5、6 月份開始宏觀經濟數據的邊際走弱會驗證前期商品價格快速上漲帶來的負 面作用。從宏觀層面數據來看，今年以來中采 PMI 當中采購及原材料庫存分項均維持低迷， 采購和原材料庫存分項指數的 3 個月移動平均分別自 2020 年 11 月和 2021 年 1 月見到頂 部拐點。社融數據分項也體現出企業更加謹慎的采購和補庫行為，12 個月累計新增企業短 期貸款的同比增速降至-54%（2021 年 1 月也僅有-2.1%），企業短貸（12 個月累計）占新 增社融（“信貸+非標+企業債”12 個月累計）比重則降至 13.6%，為 2018 年以來最低水平。 微觀調研結果也驗證了原材料價格快速上漲對中下游需求的抑制作用。百年建筑網近期對 全國 460 家施工單位進行調研，結果顯示 56%的施工單位因鋼材價格大幅上漲，通過延緩 施工甚至停工來控制成本，其中 30%的工地表示已經暫停對鋼材的采購。另外 44%的施工單位表示施工進度正常，但以消耗原有鋼材庫存或按需采購為主，不會主動增加鋼材庫 存。我們認為整體商品（尤其是內盤品種）年內價格上漲空間有限，可能在三季度見到年 內頂點，并快速回落。

復盤 2016-2018 年供給側去產能推動下的原材料漲價周期，中游制造在漲價中后期利 潤受損較為嚴重。上一輪漲價周期中，PPI 單月同比增速因基數原因在 2017 年 2 月觸頂 （+7.8%），而 PPI 定基指數直至 2018 年 10 月才觸頂。全社會規模以上工業企業當中， 上游周期板塊（包括采礦業和黑色/有色冶金業）12 個月累計利潤絕對額的趨勢和 PPI 定 基指數基本一致，但制造業（剔除黑色/有色冶金業）的利潤絕對額在 2019 年 9 月就出現 持續萎縮的趨勢。2018 年 10 月 PPI 定基指數見頂時，全部工業企業利潤總額的 12 個月 累計水平甚至低于 2016 年初。

上市公司（非金融）層面的盈利情況可能會好于全社會工業企業利潤狀況。上市公司 層面，上游工業品、中游制造板塊的利潤占比在過去 5 年大約是 1.3:1；但在規模以上工 業企業利潤維度，上游周期板塊僅占 13%左右（今年前 3 個月為 16%），而中游制造業板 塊在 81%左右（今年前 3 個月為 76%）。此外，上市公司層面各行業的龍頭對于成本的轉 嫁和消納能力，也遠強于行業平均水平。

新能源車、光伏、半導體、軍工等高景氣產業鏈資本開支的持續增長

碳中和、科技自主可控、國防安全是未來五年支撐新能源車、光伏、半導體和軍工等 高景氣行業持續資本開支增長的政策動力。過去兩年下游產品和制造環節日趨成熟并得到 市場認可后，這些產業鏈條資本開支增速預計會進一步加快，未來 3~5 年的景氣度會逐步 向中上游的設備和材料領域傳導，支撐全社會的制造業投資增長。以汽車行業為例，2020 年以來新增乘用車銷售當中，新能源車占比不斷提升，截至 2021 年 3 月~4 月，新能源車 已經占到乘用車銷量的 10%左右。以電池生產制造和車身一體鍛造為代表的新的生產模式， 將帶來產業鏈上大規模的設備更新和自動化率的提高，相關的資本開支也將對固定資產投 資的穩定增長形成貢獻。光伏、半導體、軍工也有著與新能源車類似的邏輯。

疫情下供應結構失衡、供應鏈效率降低制約了汽車等行業的資本開支強度，但反過來 拉長了行業的復蘇周期，今年四季度供應鏈問題緩解后可能成為地產、基建之后的經濟韌 性的支撐因素。我們估算截至 2021 年一季度末整體制造業固定資產投資相較 2019 年一 季度末下滑了 2.9%，其中下滑幅度最大的兩個子行業是汽車制造和通用設備，汽車制造 相關的固定資產投資相比 2019 年一季度末下滑了 29.6%，疫情后的恢復甚至弱于餐飲服 務業，這與汽車等終端消費品在 2020 年下半年以來的復蘇趨勢相背離。背后的原因可能 是疫情下產業鏈效率降低，關鍵原材料（如芯片）短缺制約生產等多方面因素造成的，根 據 Susquehanna Financial Group 的數據，4 月份芯片的交貨周期延長到了 17 周，這是自 2017 年以來的最長等待時間。盡管這可能導致二、三季度制造業投資數據依舊不及預期， 但樂觀的一面意味著這些行業在疫情全球范圍內得到控制、供應鏈問題好轉、原材料成本 上行放緩后，在四季度及明年可能會有非常強勁的反彈，反過來又成為未來延續經濟增長 韌性的支撐因素。

居民可支配收入持續恢復及非住房消費信貸周期見底逆轉帶動可選消費回暖

居民非住房類消費信貸在 2018 年以來的強監管、2020 年疫情以及 2020 年底對互聯 網平臺監管三重壓力下，成為過去4年中國唯一真正實現杠桿去化和風險出清的信貸部門， 隨著今年末非住房類消費貸款重回擴張區間，將給可選消費品類帶來更強的刺激。截至今 年前 4 個月，銀行渠道非住房類消費貸款的余額為 8.74 萬億元，同比增長+11%（9280 億），但相比于 2019 年年末的 9.9 萬億，存量規模仍然收縮了-11.7%。2020 年，消費信 貸的收縮直接形成了消費的凈減量，我們估計拖累了社會零售總額增速 5.5 個百分點左右， 而全年實際的社零增長也僅有-4.8%。這意味著如果沒有消費信貸收縮的影響，2020 年全 年的社零可能會呈現正增長，與 3.5%的城鎮居民人均可支配收入增長以及 2.8%的農民工 平均工資增長水平近似。針對消費貸的清理以及針對大型互聯網平臺金融業務的監管落地 后，居民非住房類消費信貸大概率從今年四季度開始看到重新穩步擴張的趨勢。

允許居民在非住房消費貸款上適當的“加杠桿”也是未來 1~2 年平滑杠桿和調控經濟 周期的重要手段。在經濟已經恢復、中美爭端緩解的背景下，推動地方政府、地方國企、 僵尸企業等繼續消化債務杠桿，防范系統性金融風險是大勢所趨。2020 年以來部分國企 信用債的違約已經透露出一定的端倪，就是地方政府未來在不發生風險傳染的前提下，大 概率會放任國企市場化違約和清理債務。明、后年地產投資和地方政府驅動的投資如果受 阻，為了避免全社會出現 2018 年式的“去杠桿”引發經濟的波動，勢必需要居民部門適 當的加杠桿來平滑總需求的波動。當然，監管層更希望這部分杠桿加在消費行為上而不是 購房行為。而消費信貸的擴張，更容易拉動汽車、家電、3C 電子產品、品牌服飾、美妝 這樣的可選耐用消費品。

整體而言，我們預計 2021 年中證 800 非金融板塊盈利增速達到+32%。2021 年，預 計工業、消費、TMT 和醫藥凈利潤增速分別達到+37%、+28%、+14%和+31%，其中工 業和消費對中證 800 非金融板塊的凈利潤增速貢獻最大。預計工業板塊單季凈利潤規模高 點出現在 2021Q2，隨后 2021Q3 和 2021Q4 的環比增速分別為-5%和-26%；消費板塊在 2021 年下半年對整體非金融企業凈利潤增速貢獻程度最大。不過，考慮到高基數效應， 我們預計 2022Q1 和 2022Q2 中證 800 非金融板塊的盈利同比增速分別降至-0.2%和 -16.6%，不過消費板塊單季度凈利潤增速繼續保持同比正增長，分別達到 3.4%和 4.6%。 從整體行業板塊相對盈利趨勢強弱的對比而言，今年三季度 TMT 和醫藥兩大成長板塊會 明顯占優，市場順周期邏輯淡化，工業板塊伴隨半年報利潤高點可能是逐步兌現收益的機 會；而從四季度到明年上半年，大消費板塊（尤其是其中可選消費品）將迎來一輪持續的 相對景氣上行趨勢。

1）工業板塊：下半年上游周期盈利仍有強支撐，中游制造相對承壓，建議聚焦智能 制造。

對于 A 股而言，由于上游資源品在整個工業板塊凈利潤占比較高，且預計三季度是商 品價格的絕對高點，因此 2021Q2-Q3 工業板塊整體業績仍將十分亮眼。考慮到 A 股投資 者對周期股的核心關注點是后續價格上漲是否可持續，一旦價格頂點確立，投資者大概率 選擇獲利了結，因此我們認為下半年盡管有高盈利支撐，但周期股的最佳配置窗口已經過 去。

此外，原材料價格過快上漲對中下游制造的毛利率和利潤水平形成一定壓制，進一步 影響市場對經濟復蘇的預期，對上游周期和傳統的制造均產生負面影響。近期中國人民銀 行上海總部調查研究部主任呂進中在《中國金融》中撰文分析大宗商品漲價的成因及對實 體企業的影響，根據微觀調查，此次原材料漲價對企業沖擊主要表現在生產成本、產品價 格和資金周轉等方面。除了對于實體企業有一定影響外，生產成本大幅上漲會造成企業經 營狀況惡化，如果價格持續大幅震蕩，可能導致部分產業鏈內企業信用風險集中爆發，沖 擊商業銀行信貸資產質量。可見商品價格快速上漲已經在加大市場對于國內經濟持續復蘇 節奏的分歧。

綜合來看，下半年上游周期盈利確定性強、但面臨商品價格拐點，傳統的中游制造和 地產后周期相對承壓，工業板塊最具配置價值的細分領域集中在 3 個方面，一是政策支持 下，中長期發展具備很大空間、很強確定性的行業，包括新能源車、光伏、儲能、軍工等； 二是行業本身還處于快速發展期的、爆款頻出的智能制造領域，例如服務機器人、智能駕 駛產業鏈等；三是受益于海外經濟復蘇的出口導向型龍頭企業，包括白電、部分小家電的 品牌龍頭、新能源汽車供應鏈、逆變器、工具五金、檢測設備等。

我們對中證 800 工業板塊 2021Q2~2022Q2 的利潤增速預測分別為+63.5%、-11.3、 +6.9%、-2.7%和-28.1%，預計 2021 年全年實現+37.3%的增長。

2）消費板塊：關注四季度和明年消費信貸推動可選消費各子行業盈利的穩定增長。

我們認為二三季度的市場將更加聚焦于“成長主線”。對于消費板塊，我們長期看好 中國內需的市場潛力，在未來居民可支配收入提升、消費升級的大背景下，中國消費板塊 新品類、新品牌、新渠道的結構性機會明顯，建議積極持續配置化妝品、醫美、免稅、運 動服飾、新型煙草、餐飲產業鏈相關的速凍食品、復合調味品、供應鏈等高成長、高景氣 的細分賽道。

對于盈利占比最大、具備一定周期屬性的可選性消費品，四季度至明年或迎來新一輪 上漲行情。我們在前文論述到，居民非住房類消費信貸是過去四年中國唯一真正實現杠桿 去化和風險出清的信貸部門，拖累 2020 年社會零售總額增速 5.5 個百分點左右，而今年 四季度大概率可以看到居民非住房類消費信貸重新進入穩步擴張的趨勢，從而在基建、地 產投資下滑明顯的時期，成為經濟增長中的亮點。這也是我們認為消費板塊在高基數的背 景下，2022 年上半年仍然能夠實現盈利正增長的最重要原因。

具體配置上，消費信貸對可選消費品類的促進作用非常集中：

一是電商行業，電商行業歷經三輪用戶紅利后，2021 年面臨紅利耗盡之后的新一輪 大規模投入期，疊加政策的強監管，盈利端料將承壓；而消費信貸的潛在超預期，有望成 為行業在今年四季度至明年階段性高景氣的最重要因素。

二是線上銷售占比較高的品牌服 飾、美妝日化等品類。疫情過后，品牌服飾、美妝日化等線上銷售占比較大的行業，本身 處于景氣度復蘇階段，但考慮到居民可支配收入的恢復速度相對較慢，消費信貸對零售端 的促進作用將十分顯著。

三是傳統的可選耐用品，例如家電、汽車、3C 電子等，這是可 選消費盈利占比最大、且消費信貸需求最為集中的領域，消費信貸的快速擴張有望平滑上 述產品周期性下滑的因素，刺激需求端形成新的增量。 我們對中證 800 消費板塊 2021Q2~2022Q2 的利潤增速預測分別為+23.8%、+5.0%、 +19.2%、+3.4%和+4.6%，預計 2021 年全年實現+27.5%的增長。

3）科技板塊：重點關注科技自主可控、科技賦能制造主線。

經濟復蘇的節奏和強度分歧加大，貨幣收緊擔憂緩解，市場流動性充裕的背景下，周 期品的配置價值減弱，市場更加重視產業空間帶來的估值彈性，因此科技板塊中符合國家 戰略發展趨勢、擁有廣闊市場空間的細分領域在下半年配置價值最高，主要包括科技自主 可控、科技賦能制造 2 條主線：

① 科技自主可控方面，重點關注行業景氣復蘇疊加供給不足帶來缺貨漲價的晶圓代 工、MCU、電源管理等細分板塊設計公司，以及受益于國產替代深入、市場份額快速提升 的半導體設備和材料公司。此外，國產自主可控進入快速發展期，新基建領域云計算與 IDC 長期向好；工業方向重點關注工業軟件和工業互聯網行業的投資機會。

② 科技賦能制造方面，除了制造產業的服務機器人，科技產業重點推薦電動智能產 業鏈，汽車智能化進入全面景氣周期，軟件定義汽車已成行業趨勢，軟件公司通過智能座 艙、智能駕駛、智能網聯為汽車信息化賦能，帶動產業鏈上下游快速發展；此外，重點關 注 AIoT 設備增量需求，包括智能音頻、智能手表、智能眼鏡等，預計智能手表有望成為 智能耳機后下一代高成長 AIoT 終端設備。

除了上述 2 條高成長主線，受芯片短缺影響出貨量的智能手機、具有一定順周期屬性 的安防、面板、被動元器件等細分領域，或將在今年四季度及明年初迎來供應鏈問題好轉、 原材料成本上行放緩、居民非住房類信貸擴張的三重利好，支撐科技板塊盈利繼續上行。

我們預計中證 800 科技產業在 2021Q2~2022Q2 的利潤增速分別為-3.7%、+6.1%、 +15.5%、+17.3%和-3.2%，2021 年全年實現+14.0%的增長。

4）醫藥板塊：集采常態化的后疫情時代，關注高成長、高景氣的細分領域龍頭。

2021 年上半年，A 股生物醫藥板塊開始進入分化調整期；2021 年下半年，全球疫情 防控仍存在不確定性，預計醫藥板塊諸多高成長的細分領域將進入百花齊放的新時期。

過去 2 年疫情對醫藥板塊造成巨大影響，板塊內部經歷了估值調整與分化，總體來看 疫情相關的疫苗、ICL、醫療器械之抗疫品種景氣度較高。展望后市，疫情對一些行業仍 將產生持續而深遠的影響，例如疫苗行業，新冠病毒類流感化概率高，全球 2021 年新冠 疫苗銷售額有望破五百億美金，而國內部分藥企在取得國內外新冠疫苗的緊急使用授權后 陸續進入研發兌現期。例如呼吸機/監護儀等醫療器械之抗疫品種，在疫情期間海外認可度 迅速提升，打開了國產醫療器械在全球市場的機會。隨著新冠疫情過后預計國家對公共衛 生體系建設的投入增加，零售、醫療設備等原本就享受政策紅利的賽道中長期發展空間進 一步擴張。

對于醫藥中的成長賽道，受益于研發能力的提升、企業國際化戰略的加速推進、一級 市場優質企業不斷 IPO，2021 年下半年料進入百花齊放的新時期。高成長的細分賽道包 括創新藥、醫療器械、CXO、液體活檢和腫瘤早篩、血制品、零售、醫療服務等，在瞄準 優質賽道的同時，精選個股，將是 2021 年下半年生物醫藥板塊投資的關鍵。

當然我們仍需認識到，集采依然是可能引發板塊整體預期下修的關鍵風險因素。帶量 采購從“4+7”走向全國擴圍，藥品也經歷了四輪降價，整體上政策改革力度很大，生物 制品和中成藥集采政策也正在研究完善過程中。從針對高值耗材的帶量采購的集采結果來 看，參與試點的品類均實現了價格的明顯下降，同時由于小企業直接出局、企業數量大幅 縮減，龍頭企業市場份額大幅提升，因此在集采影響較大的領域，更需要關注企業市占率 和盈利能力的分化，精選優質龍頭。

我們預計中證 800 醫藥板塊在 2021Q2~2022Q2 的利潤增速分別為+19.3%、+8.1%、 +59.1%、-9.3%和-25.4%，2021 年全年實現+31.1%的增長。

5）大金融板塊：財富管理大時代來臨，企業基本面延續分化。

2020 年大金融的主基調為疫情下資產質量惡化和銀行業向實體經濟讓利。進入 2021 年，伴隨著宏觀經濟景氣度的持續修復，上市銀行盈利處于穩步改善通道，銀保監會公布 的 2021 年一季度末商業銀行不良貸款率 1.8%，已經較去年三季度高點 1.96%下降了 0.16 個百分點。但上市公司財報和股價走勢上，不同銀行之間卻出現了巨大分化。

上市銀行一季報經營兩極分化嚴重，營收增速±20%銀行并存。反映在股價上，在財 富管理大時代，業務實現了快速升級轉型、具有可持續財富管理能力、客群基礎夯實的零 售型商業銀行，例如招商銀行、平安銀行，年內實現了超過 25%的巨大漲幅。考慮到中國 市場財富管理具有巨大的增量空間，為轉型成功的銀行提供了一定成長屬性，周期性資產 質量波動對這部分企業的估值壓制程度降低，更多體現為短期的擾動因素，市場也愿意給 這部分企業的成長屬性以更高估值。而停留在傳統商業模式的四大行年內漲幅只有 5-10% 左右，PB 估值也處于 0.5-0.7 倍的低位，在經濟快速復蘇的過程中估值修復進程緩慢。

展望下半年，財富管理正在以用戶為中心解構與重構，在銀行、證券、保險、互金等 領域全面開花。商業銀行作為第一大渠道正在加速集中，證券公司對上市公司創始人具有 粘性，保險通過高端康養和保險金信托獲客，互聯網巨頭的流量和生態占據絕對優勢。只 有具備財富管理的“差異化能力”、有較強的公司治理能力的龍頭公司，才有更大概率在 存量經濟時代勝出，成為大金融板塊具備長期配置價值的首選。當然，考慮到三季度平靜 期潛在的市場壓力，絕對低估值、具備風險拐點特征的銀行股也可以做階段性防御配置。

我們預計中證 800 大金融板塊在 2021Q2~2022Q2 的利潤增速分別為+21.1%、+2.2%、 +1.9%、-6.7%和+0.6%，2021 年全年實現+7.7%的增長。

五、下半年 A 股凈流入資金規模 2200 億元，外資或繼續 超市場預期

公募基金：前高后低 回歸常態

一季度為全年發行高峰。截至 2021 年 5 月 21 日，發行數量方面，內地共發行公募基 金 399 只，其中主動權益類（靈活配置+偏股混合+普通股票）發行 288 只（同比+44.7%）， 被動權益類（被動指數+指數增強）發行 111 只，與 2020 年同期水平相當。發行規模方面， 今年內地已發行公募基金 8507.5 億元，其中主動權益類基金 7689.9 億元（同比+141.8%）， 被動權益類基金 817.6 億元（同比+32.2%）。春節前市場對于核心資產的追逐使得重倉行 業龍頭的公募基金能夠短時間內提供顯著的賺錢效應，而過去兩年公募行業持續獲得超額 收益也方便渠道加大銷售推薦力度，持續吸引增量資金流入，新發基金節奏較 2020 年下 半年進一步提升。

上半年以春節為分水嶺，節前延續去年末爆發狀態，節后迅速轉冷。盡管整體發行規 模較高，但是上半年發行節奏前高后低，明顯以春節假期為分水嶺。春節后受大宗商品價 格上漲、長端美債利率快速上行影響，市場風格發生劇烈切變，以各行業大市值龍頭公司 為代表的“核心資產”在春節后迎來大幅調整，“茅指數”年初至今累計漲跌幅僅 2.10%， 而年初至 2 月 18 日累計漲跌幅為 21.40%，意味著春節后基本抹去節前漲幅，且下跌主要 發生在 2 月中旬至 3 月中上旬。公募基金賺錢效應轉弱，4Q20基民凈申購前 10 大產品的 平均凈值快速跌至 20 天均線以下。公募基金發行熱度與市場狀況關聯度較高，賺錢效應 急轉直下的背景下基民申購意愿隨之下降。以主動權益類基金為例，春節前（2021 年 1 月 2 日-2 月 19 日）短短 8 周時間內共成立 4900.9 億元，占上半年已發行規模的 63.7%， 平均成立規模為 44.6 億元/只，春節后至今 22 周僅成立 2789 億元，對應平均成立規模僅 為節前的 35.1%。

隨著市場企穩，公募基金新發已回歸常態，存量基金也重迎申購資金。5 月主動權益 類公募基金平均成立規模為 9.3 億元/只，已經降至 2019 年 9 月時的水平，屬于往年發行 的正常節奏，鑒于當前市場環境不存在進一步大幅調整的壓力，我們認為新發基金申購意 愿最低的時段已基本過去。這一點從存量基金的申贖情況也可以得到驗證，我們觀察到存 量基金申購觸底反彈的跡象，中信證券渠道 2021 年 1-5 月的日均凈申購率分別為
-0.18%/-0.04%/-0.11%/-0.05%/+0.03%，顯示資金開始重新申購存量基金。

從中長期來看，內地居民仍然有增配權益市場的潛力和動力，因而以公募為代表的投 資產品仍有長足的發展空間。5 月 17 日深交所公布 2020 年度個人投資者狀況調查報告， 調查結果顯示投資者投資股票和公募基金等資產的規模明顯增加，投資者證券賬戶平均資 產規模為 59.7 萬元，較 2019 年提高 9.5%，是 2010 年深交所啟動調查以來的最高水平， 其中投資公募基金的投資者占比達到 67.1%，較 2019 年增加 21.3 個百分點。另根據招商 銀行聯合貝恩公司發布的《2021 年中國私人財富報告》，2019 年以來受訪高凈值客戶資產 中投資性房地產占比降低 11pcts，權益類資產提高 18pcts，其中公募基金提高 21pcts， 股票降低 3pcts。相較于傳統經濟創富一代，新經濟創富一代配置權益類資產的比例要高 2pcts，固收類資產則低 4pcts，而在 2021 年受訪的創富一代中，來自新經濟的客戶占比 已經達到了 49%，高于 2019 年的 22%。中國財富管理尚處于爆發式階段，在“房住不炒” 大方針的執行下，投資性房地產將逐漸讓位于權益類資產成為家庭財富配置的新方向，公 募基金行業也將受益于權益市場的穩步發展成為居民參與股市的主要渠道。

預計下半年公募基金凈流入規模為 1100 億元。市場企穩有助于公募基金新發保持正 常節奏，主動權益類基金的每月新發規模將從一季度平均 2300 億/月降至 500-800 億元/ 月，因此下半年仍然有 4000 億左右的新發資金通過公募渠道入場；存量產品中，2020 年 之前成立的主動權益類公募基金在 1Q21 末的資產凈值規模為 4.7 萬億，2021 年一季度新 成立的產品在 1Q21 末的資產凈值為 3200 億元，歷史上首次打開贖回的次新產品第一季 度凈贖回率約為 20%，之后逐季降低并穩定至 2-3%左右，對應每季度凈贖回規模大約 1300/2000/1700/1500 億元，因此預計今年公募渠道整體凈流入量約為 5800 億元左右， 下半年凈流入約 1100 億元。

私募基金：靈活變動 隨行就市

一季度私募基金凈流入規模約為 5400 億元。春節前市場火熱也帶動了私募基金的發 行和申購，存續產品的數量和規模較去年同期大幅攀升。根據證券投資基金業協會公布的 數據，我國私募證券投資基金截至今年 3 月末的存續數量是 59471 只，同比增長 35%， 較去年年底增加 5116 只；存續資產規模為 4.4544 萬億，同比增長 83%，較去年年底去年 12 月規模增加了 6883 億元。根據私募排排網調研的國內私募基金倉位情況，證券私募機 構整體平均倉位自 2020 年年底至今年 3 月基本保持在 80%上下浮動，月度層面未觀測到 明顯的調倉行為，另一方面，市場重要指數在 3 月末已經基本調整至 2020 年年底的水平， 因此一季度私募證券基金存續資產規模的增長基本可以歸因為資金流入而不是在管市值 浮動，由此粗略估算一季度凈流入的資金體量為 5400 億元左右。

預計 2021 年下半年來自私募證券基金的資金規模縮減至 1400 億元。受去年三四季 度基數逐漸升高影響，我們預計 2021 年末私募證券基金的存續在管規模同比增速將從當 前的 83%下降至歷史平均的 20-30%左右，整體規模可達到 4.7 萬億左右。當前私募證券 基金整體平均倉位處于歷史偏高位置，雖然不排除私募機構在年內剩余時間靈活調倉，但 是從當前節點到年底繼續加倉的空間有限。海內外經濟穩步復蘇，全球主要央行貨幣政策 保持定力，年末市場相對當前位置出現巨幅下行的風險較小，預計私募整體出現類似于 2018-19 年部分階段大幅減倉的概率也不高，因此我們認為整體倉位將保持相對穩定，預 計 2021 全年私募證券基金的增量資金規模約為 7400 億元，下半年凈流入 1400 億元。

外資：加速配置中國境內資產

上半年外資凈流入 A 股市場規模超預期。上半年 A 股市場出現較大幅度的波動，人 民幣兌美元一度從 6.44 貶值至 6.57，但外資反而加速配置中國相關資產。我們 2020 年年 末預測今年外資凈流入 A股規模約為 2000 億元，而截至 5 月 21 日已累計凈流入 1563 億， 其中配置型外資凈流入近 1800 億，交易型和托管于內港資機構的資金為累計凈流出狀態。 配置型資金在市場下跌的過程中反而加速流入，2021 年 1-4 月配置型資金的日均凈流入規模分別為 20.2/20.5/21.7/28.2 億元。目前北向資金持有 A 股市值 24888 億，其中配置型 外資持有 19618 億、交易型外資持有 4120 億、托管于內資港資機構的資金持有 1150 億， 整體約占 A 股流通市值的 4%左右。

上半年境內人民幣債及一級股權投資的外資流入規模較高。債市方面，1-2 月外資延 續 2020 年以來的增持節奏，3 月受到長端美債收益率快速上行以及美元由貶值轉為升值 的影響，債券通持有人民幣債券規模減少約 90 億元，考慮到外資目前持債結構以國債和 政策金融債為主，而 3 月份 10 年期國債到期收益率較 2 月平均下行 0.01ppts，外資持債 規模的減少應歸因于資金流出。4 月債券通持人民幣債規模較 3 月增加了 581 億元，10 年期國債收益率較 3 月僅下行 0.05ppts，體現出外資已恢復凈流入。截至 4 月末，外資通 過債券通持有人民幣債市值已突破 3.6 萬億，占境內本幣債托管市值的 4.7%。股權投資方 面，2021 年上半年我國 FDI 延續了 2020 年 4 月以來的快速流入趨勢，1-4 月累計外商直 接投資金額達到 590 億美元，是 2016 年以來的最快水平，相較 2019 年同期的 2 年平均 增速為 15.4%，遠高于 2017-2019 年 4 月累計同比的-5.7%/2.0%/3.5%。

預計北向資金全年規模可達到 3300 億元。我們認為下半年外資將繼續快速增配人民 幣資產，雖然歐美經濟復蘇穩步推進背景下美債收益率難以回到年初低位，但出現長期通 脹預期驅動的快速上行的概率較小，截至 5 月 21 日美國 5、7、10 年期 TIPS 對應市場成 交的隱含通脹預期分別為 2.62%/2.54%/2.43%，均為過去 10 年以來的最高水平，且相較 于 2020 年年底，長期通脹預期相較于短期通脹預期呈倒掛狀態，說明 2 月以來盡管市場 投資者不斷向美聯儲表示“未來通脹或超出官方預期”，但實際成交行為卻表明投資者所 擔憂的依然是短期的通脹，而長期通脹預期卻始終保持在經濟復蘇時的合理范圍內，這其 實和美聯儲的判斷是一致的。因此在美債收益率上行壓力不大的情況下，下半年人民幣資 產面臨的外資出逃的擔憂將解除，外資將繼續流入包括 A 股在內的在岸金融資產，我們預 計今年全年外資凈流入規模或達到 3300 億元，下半年凈流入 1700 億。

保險和理財子公司：小幅穩步入市

保險資金入市保持平穩，預計下半年凈流入約 1200 億左右。截至 2021 年 3 月，保 險公司險資運用余額為 22.48 萬億，同比增長 15.8%，其中配置股票和基金類資產達到 2.8689 萬億元，較去年底減少 832 億元，說明一季度險資略有降低倉位，“股票+基金” 占險資運用余額的比例為 12.8%，這一占比在過去兩年基本穩定在 12%-13%附近。我們 預計 2021 年底險資運用余額同比增速仍保持 15%左右至 25 萬億，假設新增的 2.5 萬億 中 12%仍用于股票和基金投資，則對應增量資金為 3000 億元，剔除掉可能投向固收類產 品的部分，則 2021 年全年進入二級市場權益的資金規模應該至少在 1000-1500 億左右， 這部分資金將主要從二季度中后期開始布局至年底。

理財子公司權益資產配置仍處于初步階段，預計下半年凈流入約 300 億。根據光大銀 行聯合波士頓咨詢公司發布的《中國資產管理市場 2020》，理財資產規模截至 2020 年末 為 25.86 萬億增長，其中現金類產品規模占比 48.3%，固收類產品占比 44%，合計超 92%。 報告統計數據顯示，理財公司對于權益類資產的配置仍處于較初級的階段，權益類資產占 比僅 2.3%左右；調研結果表明，超過八成的國有、城商行系理財子公司股票投資以委外 合作為主，股票池暫未建倉的理財子數量占比超過七成。BCG 預計至 2025 年我國理財市 場規模可達到 53.7 萬億，年化增長率為 17%。我們認為，盡管資管新規過渡期延長至 2021 年底，在凈值化改革下偏權益類產品具有相對優勢，但今年權益市場波動較大，客觀上并 不利于凈值化管理初期的理財產品提高權益配置比例，且大多數理財子公司仍處于投研團 隊（尤其是對于權益市場）建設的初步階段，短期內理財公司預計仍會保持“固收+委外” 的方式進行權益類資產配置，到年底權益類資產配置的占比將保持 2%-3%左右，持股規 模將隨總資產規模的增長而穩步提高。待投研體系覆蓋范圍更廣、經驗更豐富之后，預計 未來 3-5 年理財子公司才將逐步提高權益類資產的配置比例。我們預計今年理財子資金規 模大約在 300-400 億元左右，類似于險資，在配置節奏上應該相對集中于下半年。

產業資本解禁和 IPO：繼續維持緊平衡

預計下半年產業資金減持規模約為 1200 億元。截至 5 月 21 日，A 股在 2021 年定增 類股東解禁規模是 1.524 萬億，首發類股東解禁規模是 3.542 萬億，而根據我們測算，在 有解禁的公司中，定向增發機構配售股份解禁與實際減持的彈性比例在 4.14%，首發原股 東限售股份與實際減持的彈性比例在 2.24%，如此得到今年解禁類減持規模大約在 1300 億元左右，另外考慮到部分已流通的股票亦有減持需求，我們預計產業資本整體凈流出規 模可達 2600 億元左右。季度節奏上，2021 年 6 月為解禁高峰，二三季度或有較多減持計 劃，我們預計下半年減持規模大約在 1200 億左右。

預計今年 IPO 發行規模與去年接近，節奏上三四季度偏多。今年整體 IPO 監管政策 總體趨嚴，新受理家數明顯減少。以科創板為例，今年前四個月新受理 23 家，僅是去年 同期的 38%，但發行節奏并未明顯變慢，今年前 4 個月 IPO 合計募資 1141 億元，較去年 上升 17.4%，前 4 個月發行項目合計 155 個，較去年同比上升 106.7%。展望后續幾個季 度，雖然新受理家數偏少，但當前已受理及待發行存量項目仍然較多，截至 5 月 19日這些存量項目有 797 個（只統計了 2019 年之后公告更新的公司），預計募資規模達到了 8136億元，足夠市場平穩發行，預計今年合計 IPO 募資規模將達到 4000 億元。參照往年發行 節奏和今年市場行情判斷，今年 IPO 規模有望逐季上升，我們測算下半年募集規模約 2300 億元。

六、大勢研判：下半年共振上行，四季度空間更大

結合上述預測，我們分別就海外因素、基本面、政策、流動性在各季度對 A 股大勢的 多空影響進行了打分，并加權計算了綜合得分。其中 2021 年三、四季度得分為 2.8、5.4； 2022 年一、二季度的得分是 1.9、1.6。A 股依然處于中長期慢漲通道中，通脹預期見頂回 落，基本面擾動緩解，流動性預期修復，今年三季度 A 股預計在震蕩中緩慢上行；全球經 濟共振復蘇，國內政策落地提速，市場流動性依然寬松，今年四季度 A 股將進入共振上行 期。

七、配置建議：淡化周期思維，聚焦成長及消費

三季度強化成長配置

當前 A 股各個行業的估值分化程度非常明顯，食品飲料、醫藥等機構重點配置行業估 值持續處于歷史高位。截至 5 月 21 日，滬深 300、上證 50、中證 500 等主要指數的歷史 動態估值分位數分別為 72%、57%、35%，均處于歷史均值附近，但另一方面食品飲料、 醫藥等機構重點配置行業的動態估值分位數達到了 98%及 94%，長時間處于歷史高點。 而周期及金融板塊雖然今年來有所上漲，但估值仍然普遍偏低，如建筑、非銀金融、房地 產的動態估值分位數僅分別為 1%/3%/4%。

這一方面由于近年來 A 股機構化的程度不斷提升，且未來趨勢未變，另一方面也順應 中國經濟產業轉型的趨勢。近年來 A 股機構化程度不斷提高，2020 年全部 A 股流通市值 為 58.1 萬億元，其中機構投資者持股占比為 23%，較 2019 年提升了 4 個百分點，這一 趨勢使得受機構青睞的行業及公司估值長期處于溢價狀態，而我們預計 2025 年整體機構 投資者的持股比重將進一步提升至 30%，中長期來看優質公司受到重倉配置的趨勢難以改 變。另一方面伴隨著中國產業轉型，消費成為我國經濟增速“壓艙石”的趨勢愈發明顯， 2019 年消費對于 GDP 的拉動為 58%，高于資本形成總額 26.6 個百分點，即使是疫情明顯影響的 2020 年，最終消費支出占 GDP 的比重仍然達到 54.3%，高于資本形成總額 11.2 個百分點，與此相對的必選消費行業相關的公司及醫藥產業的公司確定性相對較高。此外， 伴隨著政策的支持及長期積累的“工程師紅利”，近年來產業升級趨勢已經有了一定成效， 如信息技術服務業占全部 GDP 的比重在 2020 年達到 3.7%，較 2010 年上升 1.5 個百分 點，計算機等電子設備的工業增加值增速在 2017 年后維持在 10%左右，與油氣、煤炭等 行業的小個位數甚至負增長形成鮮明對比，相關的產業升級的公司也一定程度受到了機構 的重視。

在此背景下機構重倉的個股的估值水平近年來明顯增加。2007 年 7 月牛市頂點時全 體公募重倉股估值水平為 67 倍，與整體滬深 300 的 62 倍相差不大，而 2015 年 5 月中小 市值公司牛市時全體公募重倉股的估值水平為 39 倍，與滬深 300 的 35 倍也整體接近，而 自 2019 年以來，龍頭優質公司的估值溢價越發明顯，截至 5 月 21 日，公募前 100 大重 倉股及北向前 100 大重倉股按持股市值加權的動態 PE 已經是滬深 300 的 1.3 及 1.6 倍。

未來基本面預期從年初高度一致將轉向分歧，盈利預計在二季度見頂后緩慢下行，流 動性內外部收緊預期將得到緩解，成長屬性更高的板塊預計將明顯受到青睞。流動性收緊 預期緩解后，我們認為當前應當強化成長因素，布局更有估值彈性的品種。而我們所強調 的估值彈性，更多的是由產業空間所帶來的市值空間，因為只有廣闊的市場空間以及爆發 式的成長邏輯，市值的增長才不太受一兩年的內外部流動性因素的影響。而在當下因通脹 預期產生的悲觀的流動性預期修正過程中，恰恰是布局這些具備足夠大估值彈性品種的時 期。不過這一次，受限于反壟斷等政策的持續加碼，高成長和高估值彈性的領域料將從移 動互聯驅動的平臺型經濟領域，逐步轉向科技制造領域。當前市場 對于國防軍工、新能源、電子等長期成長空間較大制造業的盈利增速預期較高，且總體 PEG 水平也處于中等位置，較食品飲料、醫藥等機構重點抱團行業的空間更大。

而從中長期維度來看，碳中和、科技自主可控、國防安全下新能源車、光伏、半導體 和軍工等高景氣行業將迎來持續資本開支的增長，伴隨著資本開支增長不斷增加，市場認 可度有望逐步增強，盈利能力充分改善，成長制造行業有望在未來為股東貢獻穩定的投資 回報。如上文所述，我們認為碳中和、科技自主可控、國防安全是未來五年支撐新能源車、 光伏、半導體和軍工等高景氣行業持續資本開支增長的政策動力。而伴隨著未來幾年成長 制造業資本開支增長不斷增加，企業產品競爭力有望逐步建立護城河，帶動盈利能力充分 改善，可以為股東獲得穩定的投資回報，并有較高的確定性，復制現 在食品飲料、醫藥及家電等行業持續高估值溢價的狀態。

三季度主題投資建議聚焦受益于“碳中和”各條線實施綱要出臺預期的能源安全主題， 以及二季報有望超預期且受海外不穩定局勢催化的國防機彈板塊。

能源安全主題：“能源安全”召喚下的能源革命之勢

碳中和目標下，推動以光伏、氫能為代表的清潔能源革命是保障我國能源安全的根本 之道，其中亦將誕生中長期的主題投資機會。我們圍繞光伏、氫能兩大能源安全賽道，結 合細分領域景氣度、競爭格局等方面，優選四個細分方向：光伏支架、光伏儲能、儲氫、 氫燃料電池，賽道拓寬帶來領先企業成長空間。

光伏支架：享受跟蹤支架滲透率提升及國產化替代雙重紅利。跟蹤支架替代固定支架 的浪潮正高速推進，當前全球滲透率估計達 30%，GTM 預計 2023 提升至 42%；國內滲 透率僅 16%，后續提升空間巨大。我們測算 2021-2023 年跟蹤支架市場空間分別為 366/439/535 億元，YOY 分別為 27%/20%/22%。根據 Wood Mackenzie 數據，全球跟蹤 支架 CR4 約 62%，以海外企業為主，國內龍頭市場份額僅 5%左右，較光伏其余領域差距 甚遠，國產化占比提升空間較大。結構性優化疊加國產化替代紅利下，國內“隱形冠軍” 迎來脫穎而出的機遇。

光伏儲能：政策加碼，平價時代下裝機規模有望爆發。儲能環節的發展是光伏實現大 規模并網的必要前置條件，各地政府接連出臺相關政策引導新增光伏項目按 5-20%比例進 行儲能配置。我們測算國內未來 3 年光伏儲能容量需求可達 17.55GWh，存量改造長期將 釋放更大空間。儲能系統核心環節中，儲能電池系統與動力電池技術同源，儲能逆變器與 光伏逆變器技術同源，業內鋰電龍頭及逆變器龍頭有望憑借技術、制造及渠道等優勢順勢 延伸布局，占據先機。

儲氫：關鍵設備國產化亟待突破，液氫存儲技術未來可期。儲氫貫穿氫能產業鏈各環 節，是制約氫能源實現實用化、規模化的關鍵所在。目前國內儲氫模式以高壓氣態氫為主， 參考天然氣產業發展歷史及海外應用情況，液氫預計將是未來主要技術。儲氫核心設備包 括儲氫罐、氫閥門等部件，目前 20-35 兆帕氣態儲氫設備已實現國產化量產，70 兆帕以上 氣態儲氫設備及液氫設備高度依賴進口。隨著氫能產業化的持續推進，儲氫設備環節具備 較強的需求放量及國產化替代邏輯。

氫燃料電池：技術鏈逐層解耦，上游技術突破進行時。我國燃料電池產業鏈采取自下 而上發展模式，下游政策補貼商用車，帶動中游燃料電池系統廠商蓬勃發展，而上游電堆 及其核心材料國產化率偏低，技術亟待突破。隨著政策持續加碼，燃料電池正迎來產業化 快速突破階段。短期來看，綁定下游優質客戶，具備較強渠道資源的燃料電池系統供應商 具備較快放量的邏輯。長期來看，掌握產業鏈內電堆、膜電極等核心環節關鍵技術的企業 料將具備更高的話語權和議價能力。

結合碳中和目標，解決國內能源安全問題的落腳點在于推動以光伏、氫能清潔能源為 代表的能源革命。從產業鏈環節出發，我們優選光伏及氫能兩大方向中增長邏輯明確、競 爭格局較為清晰但尚未達到高度集中階段的光伏支架、光伏儲能、儲氫設備、氫燃料電池四個細分賽道。

國防機彈主題：導彈產業步入井噴，精確制導點睛核心

建議順勢而為，布局軍工高景氣板塊，精選確定性高的優質個股。核心原因有三點： 一、“十四五”期間我國軍費預計將實現翻倍式增長；二、導彈在現代戰爭中地位重要， 軍費開支優先聚焦導彈和軍機；三、全球范圍地緣競爭加劇，軍貿市場出口增加，武器裝 備升級補庫及軍事訓練消耗大幅增加等因素帶動下，我國導彈產業需求量大增，產業鏈進 入景氣周期。

“十四五”期間軍費預計將實現翻倍，并向導彈、軍機等核心武器裝備傾斜。目前我 國“十三五”規劃已經收官，“十四五”規劃已經開啟，其中軍工產業仍是重點規劃領域， 產業普遍預計在“十四五”期間，我國軍費支出將實現翻倍。導彈武器具備威力大、射程 遠、精度高等顯著特性，是綜合國防實力的體現，在國防建設中的位置愈發重要。近年來 各國均加大在導彈武器的布局，我國也將持續加大導彈武器研發投入及列裝批產。

導彈產業在現代戰爭中重要性凸顯，精確制導為核心部件。在導彈的整體結構中，制 導與控制系統占成本比重可達 40%以上，是導彈的核心組成部分。精確制導武器是采用高 精度制導系統，直接命中概率很高的導彈等武器的統稱，能夠有力提升打擊效率，在現代 戰爭中的運用比例已超 70%。我國在航天科工、科技兩大集團帶領下，精確制導武器水平 處于全球領先水平，最新研制的東風-17 常規導彈、長劍-100 巡航導彈、東風-41 核導彈 等均在國際上享有盛名。

多因素驅動我國導彈產業進入井噴周期。多因素帶動導彈產業需求增長：

（1）近年來 全球范圍地緣競爭加劇，國際軍貿市場呈現整體上升趨勢，以導彈為代表的武器交易量隨 之增長；

（2）新型武器加速列裝，不斷更新換代，導彈武器不斷跟進；

（3）國內軍改，加 強了對抗性訓練，對導彈、彈藥等消耗類武器裝備使用周期將有所縮短。在此背景下，我 國導彈產業鏈進入景氣周期。

綜上，三季度通脹陰霾漸散，流動性預期修復，而成長類板塊相對盈利趨勢明顯占優。 建議繼續關注更多由產業空間帶來市值空間和估值彈性的成長板塊。其中成長類制造關注 新能源、科技自主可控、國防安全和智能制造等；成長類消費關注化妝品、醫美、免稅、 運動服飾、新型煙草等。主題方面，受益于“碳中和”各條線實施綱要出臺預期的能 源安全主題，以及二季報有望超預期且受海外不穩定局勢催化的國防機彈板塊。

四季度開始戰略增配消費

四季度全球經濟共振復蘇，國內居民可支配收入和非房信貸增速提升驅動可選消費復 蘇，成為經濟增長的亮點，且景氣趨勢有望持續到明年上半年。具體配置 3 條主線： 一是電商；二是線上銷售占比較高的品牌服飾、美妝日化等品類；三是傳統的可選耐用品， 例如家電、汽車、3C 電子等。主題方面，建議關注受益于上海自貿港及數字人民幣方面 的投資機會。

數字人民幣主題：數字貨幣迎風起，扶搖直上九萬里

數字人民 DCEP 試點，法定數字人民幣元年到來。DCEP 是中國人民銀行計劃推出的 法定數字貨幣，由人民銀行發行，由指定運營機構參與運營并向公眾兌換，以廣義賬戶體 系為基礎，支持銀行賬戶松耦合功能，與紙鈔和硬幣等價，并具有價值特征和法償性的可 控匿名支付工具，旨在替代 M0。DCEP 可以保護貨幣主權和法幣地位、降低流通成本、 提高貨幣運行效率、強化合規監控，防控洗錢、貪污、恐怖融資等違法犯罪行為，豐富貨 幣政策工具、提高貨幣政策傳導效率。

DCEP 技術框架：一幣兩庫三中心。央行數字人民幣體系的核心要素概括起來為“一 幣、兩庫、三中心”。一幣是指由央行擔保并簽名發行的代表具體金額的加密數字串；兩 庫指數字貨幣發行庫和數字貨幣商業銀行庫；三中心指認證中心、登記中心和大數據中心。 我國法定數字貨幣發行總框架是：央行數字貨幣的發行和回籠基于“中央銀行—商業銀行” 的二元體系來完成，中央銀行負責數字貨幣的發行與驗證監測，商業銀行從中央銀行申請 到數字貨幣后，直接面向社會，負責提供數字貨幣流通服務與應用生態體系構建服務。

產業圖譜：發行、流通、安全環節迎來機會，銀行 IT、POS、ATM、安全加密等公 司受益。數字人民幣產業鏈按照貨幣環節劃分，大致可以分為發行、流通、安全等環節； 按照市場主體劃分，大致可以分為央行、銀行、公眾和企業等領域。央行負責數字人民幣 底層架構和技術的研發，央行側 IT 是一個全新的市場，是數字人民幣的基石，預計將以央 行自研為主、以國有大行和社會核心 IT 企業為輔，在安全加密等領域或對相關廠商開放。 對銀行 IT 來說，數字人民幣的推出，將從底層技術架構上帶來銀行 IT 技術創新和更新改 造的機會（數字貨幣商業銀行庫、核心系統等相關系統的改造），銀行 IT 行業發展迎來東 風，行業有望迎來新一輪估值擴張。對 POS 和 ATM 廠商來說，需要滿足數字人民幣的要 求，設備面臨著一輪更新換代潮。對于安全加密廠商來說，電子認證、安全加密等領域是 數字人民幣安全穩定運行的基礎，相關廠商有望受益。目前 DCEP 在小范圍試點，并開始 向滴滴、美團等互聯網企業拓展。預計全球數字貨幣發行全面加速，法定數字貨幣元年正 當時。

報告鏈接：A股市場2021年下半年投資策略：帆起逐浪高

編輯：123weilai