娛樂傳媒行業研究及2020投資策略：關注5G應用、流量遷移新機會

2019 板塊回顧：利好涌現股價上漲，機構配置初見回升

2019 年傳媒板塊整體上漲 21.26%，利好不斷涌現

2019 年傳媒板塊整體上漲 21.26%，全年跑輸大盤和中小板、創業板。 在中信一級口徑下，2019 年傳媒板塊整體上漲+21.26%（算術平均）， 漲幅位于所有一級行業中游，同期跑輸滬深 300（+42.75%）、 上證指數 （+23.25%）和創業板指數（+39.51%）。 全年看，傳媒板塊受游戲版號 放開、5G 后周期應用預期、MCN 網紅帶貨等利好跟隨大盤上漲。

從長周期來看，2016-2019 年底傳媒（中信）指數累計下跌 59.02%， 同期跑輸上證指數（-7.47%）、滬深 300（+18.09%）和創業板指 （-24.98%）。 過去三年傳媒行業經歷了政策壓制、行業競爭惡化、商譽 減值等問題對于板塊估值和股價造成了較大的壓制，2019 年整體板塊 景氣度逐漸好轉，影視資產負債表修復，游戲、營銷行業走出困境，2020 年有望迎來業績和估值的雙重拐點。

PART 1:5G 后周期應用：游戲、超高清在線視頻、VRAR 相關領 域

游戲：行業增速回暖，技術革新帶來新空間

版號審批縮量，行業加速出清，二線公司拉近與巨頭差距

版號發放卻有減少，但沖擊并未有想象中大。2019 年全年共計審批通過了 1335 款國產游戲，較 2017 年 9396 款游戲大幅下滑，但若考慮剔除休閑游 戲影響，2019 年共計審批通過 1106 款游戲，而 2017 年則為 2975 款游戲， 以此來看差距就明顯縮小了。由于休閑游戲中多為棋牌、麻將、撲魚類游戲， 因此減少此類版號審批數量對行業整體規模不會有太大影響。

? 行業加速出清。2017 年在扣除休閑游戲情況下，參與備案審批申報的游戲 運營公司數量為 928 家，而 2019 年僅為 580 家，少了近 350 家公司，這其中應多為體量較小的游戲公司，受到 2018 年版號停發和行業集中化雙重 沖擊，大量淘汰了。

版號發放縮量對二線游戲廠商來說是一次拉近與巨頭差距的機會。我們統計 了近三年游戲公司在版署獲取版號的游戲數量，可以明顯看到，2018 年之 后，網易、騰訊獲取游戲版號的數量差距與二線的包括完美世界、掌趣科技、 吉比特、三七互娛等公司明顯拉近，觀察 iOS 平臺 2018、2019 年各公司 上新游戲數量也可以發現二線游戲公司新游戲的數量在明顯增加，而網易、 騰訊受制于版號的限制，上線游戲數量在減少。我們認為類似于網易這樣高 舉高打的模式，以絕對的數量和過硬的質量來競爭，在版號審批受限的情 況下，沒辦法充分發揮，這反過來利于二線廠商的產品更多的接觸到用戶， 獲得競爭的機會。

行業增速回暖，集中度仍在提升

根據游戲工委最新的數據，2019 年國內游戲市場規模為 2308.8 億，同比增 長 7.7%，較 2018 年增速有所回暖，其中移動游戲市場的規模為 1581.1 億， 同比增長 18%，增速較 2018 年也有一定提升。行業在經歷版號審批暫停? 重新縮量發放后，逐步進入發展正軌。

版號發放縮量對二線游戲廠商來說是一次拉近與巨頭差距的機會。我們統計 了近三年游戲公司在版署獲取版號的游戲數量，可以明顯看到，2018 年之 后，網易、騰訊獲取游戲版號的數量差距與二線的包括完美世界、掌趣科技、 吉比特、三七互娛等公司明顯拉近，觀察 iOS 平臺 2018、2019 年各公司 上新游戲數量也可以發現二線游戲公司新游戲的數量在明顯增加，而網易、 騰訊受制于版號的限制，上線游戲數量在減少。我們認為類似于網易這樣高 舉高打的模式，以絕對的數量和過硬的質量來競爭，在版號審批受限的情 況下，沒辦法充分發揮，這反過來利于二線廠商的產品更多的接觸到用戶， 獲得競爭的機會。

版號發放縮量對二線游戲廠商來說是一次拉近與巨頭差距的機會。我們統計 了近三年游戲公司在版署獲取版號的游戲數量，可以明顯看到，2018 年之 后，網易、騰訊獲取游戲版號的數量差距與二線的包括完美世界、掌趣科技、 吉比特、三七互娛等公司明顯拉近，觀察 iOS 平臺 2018、2019 年各公司 上新游戲數量也可以發現二線游戲公司新游戲的數量在明顯增加，而網易、 騰訊受制于版號的限制，上線游戲數量在減少。我們認為類似于網易這樣高 舉高打的模式，以絕對的數量和過硬的質量來競爭，在版號審批受限的情 況下，沒辦法充分發揮，這反過來利于二線廠商的產品更多的接觸到用戶， 獲得競爭的機會。

技術、硬件提升，帶來新空間

2013~2018 年，國內移動網絡接入流量呈現加速上揚態勢，2018 年達到了 711 億 GB，較 2017 年翻了接近 3 倍，這段時間內國內游戲市場的單用戶 ARPU 值也不斷提升，2014 年僅為 76.1 元/人，到 2019 年達到了 255 元/ 人，隨著 4G 的普及和降費，硬件升級，手游呈現不斷重度化和精品化趨勢， 促進用戶消費增加。

研發精品化加碼，游戲包體需求空間快速加大。我們對比了 2014 年底天馬 時空研發的1代奇跡產品和2018年初的2代奇跡產品， 3年時間包體由1.2G 增加到了 2.7G，網易夢幻西游從 1.2G 增加到了最新三維版的 3.9G，完美 世界的神雕俠侶系列也從 0.52G 增加了最新的 1.6G，同時用虛幻 4 引擎開 發的龍族幻想和和平精英包體也是都達到 3.8~3.9G 體量，我們預計后續隨 著5G網絡的推廣和研發引擎的升級，單款游戲的安裝空間需求將不斷加大， 對設備的存儲要求也會不斷提高。

云游戲不僅可以解決多屏無縫體驗的問題，還可以大幅降低對本地硬件的 要求。從國內外大廠的布局云游戲的步伐來看，我們認為游戲處理云化的趨 勢是毋庸置疑的。4G 時代，網速從 20M 到 200M 的過程中，誕生了單向傳 輸的視頻流媒體巨頭 Netflix，顛覆了有線電視行業的玩法和規則，那 5G 時 代，網絡基礎設施不斷升級，我們認為交互式游戲的云化也已經提上了日程。

云游戲解決了需求端很多的問題：首先是移動化的問題，大型游戲移動化這 勢必會帶來 C 端一大批的新增需求；其次是硬件設備輕量化，用戶在云游 戲下無需購買和攜帶昂貴且笨重的設備，平板、手機皆可實現任何游戲功能； 最后是訂閱制下實現可玩游戲海量化，豐富的內容供給足以滿足用戶任何類 型游戲的需求，而這僅僅需要一個賬號就可實現無縫切換，還可以避免作弊 插件影響游戲體驗。

投資建議：持續看好精品游戲研發商及云游戲平臺布局公司

三七互娛：公司現金流情況良好，上下游議價能力持續提升，流量運營規模 優勢持續體現，ARPG 品類基本盤穩固，其他新品類嘗試拓展，明年預計有 6~7 款自研游戲，10 款代理游戲，產品端儲備豐富，同時預計明年公司在 海外市場拓展上將獲得較大的突破。我們預計 2019~2021 年公司的凈利潤 分別為 20.49 億、26.87 億、31.1 億，同比增長 103.15%、31.17%、15.74%。

吉比特：《問道》手游始終維持穩定高流水，新品類拓展順利，公司儲備有 Rougelike、二次元、SLG、沙盒等多種品類的游戲，現金流充裕，且股息 率較高，我們預計 2019~2021 年公司的凈利潤分別為 8.71 億、9.12 億、 11.37 億，同比增長 20.54%、4.62%、24.69%。

完美世界： A 股研發型游戲公司龍頭之一，業務涵蓋手游、端游和主機游戲， 有望充分受益于云游戲時代對優質內容的需求增強。公司作為 Steam 國內 獨家代理方，目前儲備有大量國內和海外的優質游戲，同時公司加強了研發 端投入，游戲品類不斷擴展，用戶年輕化趨勢明顯。我們預計 2019~2021 年公司的凈利潤分別為 20.97 億、23.37 億、27.32 億，同比增長 22.89%、 11.48%、16.87%。

掌趣科技：公司管理層更替，經過 2 年業務梳理和資產負債表出清，目前賬 面無任何有息負債，運營進入正軌，逐步建立起以卡牌+MMO+二次元等創 新游戲為核心的產品矩陣，自建發行渠道（騰訊獨代+自發推廣）。2020 年 產品量豐富，春節前后預計上線首款買量型奇跡產品《真紅之刃》，后續還 有 H5 類奇跡產品《王者羅蘭》、《街霸對決》（騰訊發行）等，產品周期確 認向上，根據 Wind 一致預期，2019~2021 年公司的凈利潤分別為 4.67 億、 9.18 億、11.13 億，同比增長 114.83%、96.65%、21.18%。

順網科技：存量業務成為公司未來現金流的支撐，VPN 業務目前在 OPPO 商店、360、百度等上線，是核心 9 家企業之一，體量最大和業務符合度較 高，因此有望獲得不錯的市場占有率。未來核心拓展方向為云游戲平臺搭建， 云游戲平臺包括 B 端網吧的云網吧服務，C 端的云電腦和移動 APP 服務， 利用公司全國的節點鋪設，提供邊緣計算服務，降低延遲提高畫質和體驗。 根據 Wind 一致預期，2019~2021 年公司的凈利潤分別為 4.54 億、5.26 億、 6.22 億，同比增長 40.99%、16%、18.21%。

在線視頻：期待付費轉化與 ARPU 提升

各大平臺 MAUs 增長放緩，進入付費用戶轉化階段

MAUs 增長已經明顯放緩，擴張圈地運動結束。2019 年 Q3 以來，前 4 大 視頻網站愛奇藝、騰訊、優酷以及芒果 TV 的 MAUs 增長較為緩慢，根據 CNNIC 數據，全國網絡視頻用戶為 7.6 億，滲透率已經達到 90%，我們認 為網絡視頻行業前期的圈地擴張運動已經基本結束，用戶導入和品牌認知建 立完成，后續需要精細化的內容運作，不斷提高用戶付費的滲透率。

各大平臺付費用戶數仍在不斷增長。根據我們上一章節判斷，隨著網民的收 入不斷增長，用戶的付費習慣將逐步養成且為剛需支出。愛奇藝、騰訊的付 費用戶在 2019Q3 均實現過億，付費滲透率為 18%~19%，芒果 TV 的付費 用戶在 2019 年中達到 1500 萬，付費滲透率為 12%~13%，較愛奇藝與騰 訊仍有較大提升空間。

根據QuestMobile數據，在線視頻2019年預計付費規模將達到350億左右， 較 2018 年同比增長超過 50%，隨著視頻平臺進入內容精細化運作，用戶付 費的意愿和習慣在不斷加強。

5G 商用落地利好視頻內容板塊

5G 商用落地，高清視頻應用將首先實現。根據德勤的報告顯示，5G 商用 后，移動 4K/8K 高清視頻應用將在短期內實現，這直接利好在線視頻平臺。 高清視頻的普及將進一步提升用戶觀感和粘性，增加用戶 ARPU 值，同時 平臺可實現分級收費，最大化用戶價值。這可類比視頻從720P時代到1080P 時代，屏幕分辨率從 1920*1080 到視網膜屏，用戶一旦習慣高清內容后， 就很難再適應低畫質內容了。

內容儲備豐富，看好下游視頻平臺賽道

根據目前四大視頻網站排播內容情況來看，芒果 TV 在劇和綜藝方面都呈現 加碼態勢，緊追“愛騰優”。愛奇藝在電視劇端布局豐富，儲備數量最多， 騰訊與優酷電視劇數量相當。從整體內容跨平臺重復度來看，2020 年電視 劇和綜藝的重復度不高，各大平臺均主打自制和獨播劇及綜藝，市場進入精 細化運營階段，各大平臺不斷向上游內容制作端滲透，在項目早期就接入， 以期更好控制項目品質和進度，縮減成本。我們判斷未來下游在線視頻平臺 將通過不斷向上游滲透壓低制作成本，形成自制梯隊，隨著用戶付費不斷增 加最終迎來盈虧平衡拐點。

投資建議：核心推薦芒果超媒投資機會

芒果超媒：公司內容制作優勢明顯，2020 年在影視劇端發力，拓寬用戶 面擁有，IPTV 和 OTT 兩塊牌照授權，與移動等運營商深度合作，全國 拓展邏輯順暢，芒果 TV 平臺有望充分受益于長視頻行業付費轉化提升 和折扣率下降。我們預計 2019~2021 年公司的凈利潤分別為 12.44 億、 16.64 億、19.91 億，同比增長 43.71%、33.80%、19.62%。

IPTV&OTT：超高清浪潮已至，大屏開啟全新體驗

憑借良好體驗，IPTV、OTT 快速崛起

IPTV 借勢崛起。在廣電行業享受數字化、網絡化紅利的同時，IPTV 這 一新業務已開始在部分地區進行嘗試。我國的 IPTV 業務最早始于 2004 年，由黑龍江聯通（原網通）和上海文廣百視通合作，在哈爾濱推出 IPTV 業務試點。發展之初，受制于政策、牌照等因素的影響，步履艱難。隨 著 2010 年國務院三網融合政策的頒布，IPTV 的發展借勢崛起。

OTT 隨著政策松綁迎來春天。2009 年前后，傳統彩電廠商開始試水帶 互聯網功能的電視機，隨著 2011 年廣電總局發布《持有互聯網電視牌 照機構運營管理要求》，明確了對OTT行業的監管要求，也意味著對OTT 的政策松綁。同時，智能手機產業鏈的成熟，也為 OTT 帶來了成熟的硬 件、系統、軟件等方面的配套，OTT 迎來春天。

隨著政策的松綁及牌照制度的建立，IPTV 與 OTT 開啟了爆發式增長。 截至 2018 年，IPTV 用戶數達 1.55 億，OTT 用戶數達 1.64 億。從增長 趨勢看超過有線電視用戶數只是時間問題。

IPTV、OTT 相比有線電視在傳輸方式、交互方式、技術成本、內容資 源等方面整體占優：

? 傳輸方式：IPTV、有線電視占優，電信專網及數字電視專網均能實現無 延遲的高效傳播；OTT TV 需租用普通寬帶網與 CDN，或存在延遲卡頓 現象。

? 交互方式：IPTV、OTT TV 占優，二者均支持點播、回看。傳統有線電 視不具備雙向互動功能，只有完成雙向網改的有線電視才支持雙向交互。

? 技術成本：IPTV 占優，電信運營商自有硬件體系的成本較低。OTT TV 會產生較大的 CDN 租用分發成本，有線電視雙向網改的成本較高。

? 內容資源：IPTV、OTT TV 占優。IPTV 是政策上唯一一個同時具備互 聯網內容和直播內容播放權限的電視傳播渠道；OTT TV 是擁有內容資 源最豐富的電視傳播渠道（牌照商內容+擁有版權的互聯網內容+其它資 源）。有線電視只能傳播電視信號，不支持互聯網等其他內容。

參照美國，流媒體崛起、OTT 需求大增是大勢所趨。除了在技術和硬件 上的體驗提升，在內容方面，流媒體相比于傳統的電視內容也越來越具有優勢。無論是在原創內容數量和質量上，流媒體都在逐步超越傳統電 視內容。

牌照壁壘顯著，中游平臺優勢明顯

OTT 產業鏈主要包括內容供應商、OTT 平臺、網絡運營商和硬件設備 商四個環節。

? 內容提供商：負責制作和聚合影視內容。國外如傳統內容商 HBO、 流媒體內容商奈飛等，國內如優愛騰、芒果等。

? OTT 平臺：負責將內容制作商提供的內容整合至自己的平臺。國外 如奈飛、Hulu 等，國內如新媒股份。

? 網絡運營商：提供OTT內容用以傳輸的公共互聯網。國外如AT&T、 Comcast 等，國內如移動、聯通、電信。

? 硬件設備商：提供電視棒、電視盒子、智能電視等觀看設備。國外 如 Roku、三星等，國內如小米、華為、海信、TCL 等。

OTT 平臺利潤豐厚，中美模式存在差異。

? 從美國產業鏈來看，內容供應商獲得產業鏈利潤的 25%-40%，OTT 平臺可獲得 50%-65%。網絡運營商獲得 5%，硬件設備商獲得 5%。 OTT 平臺收取平臺內容訂閱、廣告的分成收入（一般分成比例為 30%），而不需要承擔產業鏈上其他參與方高額的內容制造成本和硬件生產成本等，毛利率相對較高；以 Roku 的 OTT 平臺業務為例， 其毛利率可以達到 80%-90%。

? 大屏內容“可管可控”要求高，國內 OTT 實行牌照準入。國內 OTT 牌照分為互聯網內容服務牌照與互聯網電視集成牌照，目前廣電總 局僅發放 16 張內容服務牌照，7 張集成服務牌照；有七家純正廣電 系機構同時獲得了內容服務牌照和集成服務牌照。

政策推動疊加技術日益成熟，超高清產業蓄勢待發

超高清帶來更震撼的體驗。與高清 2K 標準相比，超高清 4K、8K 在分 別率、幀率、位深、色域等參數上均實現了大幅提升，能夠為觀看者提 供更加精致的畫面細節、更加鮮明的層次感、更加豐富的顏色效果等。

政策推動，萬億級產業蓄勢待發。2019 年 3 月 1 日，工業和信息化部、 國家廣播電視總局、中央廣播電視總臺三部門聯合印發關于《超高清視 頻產業發展行動計劃（2019-2022 年）》的通知，通知要求，按照“4K 先行、兼顧 8K”的總體技術路線，大力推進超高清視頻產業發展和相關 領域的應用。2022 年，我國超高清視頻產業總體規模超過 4 萬億元， 4K 產業生態體系基本完善，8K 關鍵技術產品研發和產業化取得突破， 形成一批具有國際競爭力的企業。其后，各地紛紛發布行動計劃，制定 出臺相應的配套措施，產業發展加速推進。

5G 助力，超高清視頻行業有望迎來井噴。由于超高清顯示包含更大的 數據量、需要更快的信息傳輸速度，因此對現有硬件設施提出了一定挑 戰。但 5G 的到來，恰恰可以進一步解決傳輸問題，帶動整個采集、制 作、播放內容的升級。

? 目前，5G+4K 直播的解決方案已日趨成熟。2019 年 1 月，中國移 動北京公司與咪咕公司共同聯手在純 5G 網絡環境下用真 4K 全程 直播了一場CBAA比賽，打造了全球首場5G+真4K體育賽事直播； 2019 年 2 月央視春晚首次利用 5G 傳輸進行 4K 超高清直播。

超高清+智慧電視為大屏帶來新機遇。超高清在大屏端的適配性更好， 其場景體驗感相比手機等終端更具真行力，同時隨著智慧電視等硬件不 斷升級，電視的地位有望回歸，成為智慧家庭的交互中樞與流量入口。

投資建議：關注擁有牌照資源及較強市場化運營能力的公司

新媒股份：全國領先的新媒體業務運營商，背靠廣東電視臺，獨家運營 廣東 IPTV 集成播控服務。公司處于業務上升期，上市以來業績增長持 續超預期，目前廣東省 IPTV 滲透率遠低于全國平均水平，仍有提升空 間。在 OTT 領域，打造的云視聽系列產品全國領先，累計激活用戶近 3 億人。公司未來的用戶付費提升值得期待。我們預測 2019-2020 年對應 PE 分別為 41.2X、30.7X。

VR/AR：雙 G 合璧，助力產業變革

從低谷到復蘇，VR/AR 或處于爆發前夜

VR 與 AR 最核心的區別在于：VR 強調沉浸性，內容全部由計算機虛擬 生成，與外部環境隔絕；AR 強調融合性，將計算機生成的虛擬信息與 真實環境疊加融合。因此，二者對于畫質、逼真度、運算性能等要求不 同，應用場景差別較大。

產業鏈日趨成熟， PC、智能手機完善的產業體系為 VR、AR 發展奠定 基礎。上游為零部件的生產商，中游為各種設備、軟硬件的生產制造商， 而系統集成、內容、平臺可認為是產業鏈下游。VR、AR 的產業鏈有一 部分是建立在 PC 與智能手機的基礎上，已形成具有一定重合度與相似 性的完善產業鏈體系，VR/AR 產業爆發已具備了一定基礎。

VR/AR 的發展路徑可以參照之前的計算機與智能手機，我們總結了以為 新技術發展通常經歷以下幾個階段：1 技術突破；2 資本扶持；3 從笨重 到輕便； 4 從企業用戶到個人用戶； 5 成本大幅降低使得硬件得以普及； 6 用戶體驗大幅提升；7 出現顛覆性產品；8 內容不斷豐富，應用廣泛， 形成應用與硬件相互推動的生態。

產業經歷熱潮逐步回歸理性。經歷 2012 年谷歌眼鏡發布的產業預熱， 到 2014 年 Facebook 以 30 億美元收購 Oculus，產業資本開始密集投 向 VR、AR 產業。2016 年，隨著 Oculus、HTC 和 Sony 三大廠商第一 代面向大眾消費市場的 VR 終端“三劍客”上市（Rift、Vive、PSVR）， 微軟推出面向垂直行業市場的 AR 終端 HoloLens，市場公認產業元年到 來，這一年也成為資本熱潮的高峰。其后兩年，產業由概念熱炒進入理 性調整階段。

隨著產業鏈日趨成熟，產業生態日趨完善，VR、AR 產業的市場規模有 望迎來爆發。

? 根據中國信息通信研究院發布的《2018 年虛擬（增強）現實白皮書》， 2018 年全球虛擬市場規模預計超過 700 億元人民幣，同比增長 126%，其中 VR 整體市場超過 600 億元，AR 整體市場超過 100 億元；預計 2020 年全球虛擬現實產業規模將超過 2000 億元，其中 VR 市場 1600 億元，AR 市場 450 億元。

? 從產業結構來看，預計整機設備目前及將來都將是產業收入的重要 來源，而行業應用的占比有望逐步提升。

雙 G 合璧，助力 VR/AR 產業變革

體驗仍有不足。VR、AR 產業經歷多年發展，取得了巨大成就，但依然 有諸多不足，體現在硬件技術、網絡傳輸、內容資源、價格等方面。

雙 G 時代來臨，為 VR、AR 插上翅膀。工信部、國資委在 2019 年 5 月 明確提出開展“雙 G 雙提”，推動固定寬帶和移動寬帶雙雙邁入千兆（G 比特）時代。我們認為 5G 主要滿足室外移動場景，提升從無線基站到 移動終端的信息傳遞效率；千兆寬帶+Wi-Fi6 主要滿足室內固定場景， 解決帶寬和時延問題。高速率、低延時、大規模接入等特性將有效提升 VR/AR、云游戲等應用體驗。

? 相比于 4G，5G 在多個指標上都實現了大幅度的突破，其中 5G 移 動峰值速率達 20Gbps，是 4G 的 20 倍；體驗速率達 1Gbps，是 4G 的 100 倍；空口時延只有 4G 的四分之一。

? 與 Wi-Fi 5 相比，Wi-Fi 6 擁有 3 倍帶寬、4 倍容量、1/3 時延。

Cloud VR/AR 方案逐步成熟，主要痛點有望迎刃而解。

? 虛擬現實的云化（簡稱 Cloud VR）是將云計算、云渲染的理念及 技術引入到 VR 業務應用中，借助高速穩定的網絡，將云端的顯示 輸出和聲音輸出等經過編碼壓縮后傳輸到用戶的終端設備，實現VR 業務內容上云、渲染上云。

? 隨著雙 G 基礎設施的完善，Cloud VR 解決方案成型，VR 體驗的主 要痛點將有效得到解決。

應用逐步落地，內容生態漸完善

應用場景豐富，盈利模式初見端倪。隨著技術日趨成熟，VR/AR 在各領 域的應用逐步展開，VR/AR+有望成為行業趨勢。

行業驅動逐步轉向內容。隨著技術不斷取得突破，頭顯設備出貨量的增 長，推動 VR/AR 產業發展的關鍵將逐步從硬件過渡到內容。內容變得越 發重要，甚至有可能反客為主。VR/AR 的應用場景很豐富，可以應用在 多個領域，作為新一代的計算平臺，對這些領域產生重大影響。

泛娛樂有望先行扛起大旗。結合過往 PC、智能手機發展經驗，新一代 技術普及往往由泛娛樂領域開始。知萌咨詢與國家廣告研究院相關數據 顯示，中國 VR 潛在用戶規模達到 3 億左右。目前，VR 重度用戶近百 萬，偏好的內容前五位分別為巨幕電影、全景視頻、全景漫游、全景圖 片、VR 游戲。

投資建議：關注在相關內容領域具備優勢并布局 VR/AR 的公司

完美世界：擁有端游與主機游戲研發的硬實力，切入 VR 游戲門檻低， 美國團隊已推出《深海迷航》等多款主機、VR 游戲。與全球最大的游 戲平臺（包括 VR 游戲）Stream 深度合作，推出中國版——蒸汽平臺， 未來在 VR 游戲領域大有可為。

三七互娛：市占率已進入國內前三，同時研發實力初露鋒芒。公司已在 流量精細化運營領域構筑起強大的壁壘。通過投資天舍文化等布局 VR 游戲，未來有望借助強大的發行及運營能力建立 VR 領域的優勢。

芒果超媒：公司已形成影視內容制作、藝人經紀、IP 運營、視頻平臺、 營銷等全產業鏈閉環生態，擁有較高的用戶粘性及忠誠度。前瞻性布局 VR/AR/5G 等領域，賦能芒果生態升級。

號百控股：中國電信旗下統一的文娛業務平臺，推出天翼云 VR，通過 “3 個 100”VR 內容合作計劃，“5G+云 XR”聯合實驗室計劃和資本合 作計劃打造高質量的VR產業新聯盟。有望借力電信5G+4K的技術優勢， 聚合優質內容。

PART 2:移動流量遷移帶來變現新機遇

互聯網：移動流量存量博弈，短視頻爆發

網民年齡結構轉化，消費水平與意愿將不斷提升

國內網民的整體年齡結構在近 10年中發生了較大變化。一方面，10~19歲、 20~29 歲網民占比逐年下滑，其中 10~19 歲網民占比從 2010 年的 27%將 至 2019 年的 17%，下降 10pct，20~29 歲網民占比從 2010 年初 30%下降 到 2019 年 25%；另一方面，40 歲以上網民人口占比明顯提升，從 2010 年的 19%提升至 2019 年的 31%，10 歲以下網民數量受益于二胎放開，占 比也有所提升。

網絡原住民進入 30+年齡層，月收入不斷提升，消費預計將不斷增加。從 CNNIC 統計數據來看，隨著網民年齡結構的不斷成熟，收入水平逐年增長， 其中 3000 元以上月收入端網民占比自 2010 年的 17%提升至 2019 年的48%， 2020 年后，第一批 90 后也將進入 30+年齡層，網民的消費能力預 計將在未來 10 年有進一步的提升，對于游戲、影視、動漫、文學等娛樂內 容的付費接受度將不斷提高。

移動視頻、網購、支付、手游、旅行預訂等應用使用率大幅提升

近 10 年中，隨著技術迭代進步和人民消費水平提升，包括移動視頻、網絡 購物、電子支付、手游、旅行預訂等在內的多種類型應用獲得了長足的發 展。我們獲取的數據的時間段分別為 2014 年 6 月、2017 年 6 月，這兩個 時間段主要代表了 4G 的商業化普及和 4G 資費的明顯下降。其中網購、在 線支付和旅行預訂隨著網民年齡層的成熟化以及消費水平提升，基本是從 2010 年 10%以下的使用率大幅提升到 2018 年的 60%~70%以上的使用率， 而手游、移動視頻等應用隨著網速提升和硬件更新下沉等，也從2010年20% 左右使用率提升至目前 70%左右的使用率。

移動互聯網時長紅利漸微，短視頻時長增長顯著

國內移動互聯網流量進入存量博弈階段，月人均單日使用時長環比增速 放緩。根據 Questmobile 最新數據顯示，2019 年三季度末中國移動互聯網用戶規模 11.33 億人，同比僅增長 1.3%，環比基本持平，月人均單日 使用時長 359 分鐘，同比增長 7.3%，環比基本持平。我們認為當前中國 互聯網新增流量紅利逐漸消失，在新增用戶增長乏力的情況下，如何占 領用戶使用時長成為各家互聯網機構博弈的關鍵。

短視頻憑借碎片、沉浸的優勢，逐步獲取用戶時長。短視頻使用時長保 持較高速的增長，月人均使用時長同比增長 270 分鐘，同比增長 22%， 從月使用時長增量占比來看，短視頻行業占據了絕大多數的增量，占比 64%。其中抖音的月人均使用時長 1260 分鐘，DAU 占比活躍用戶 55%；快 手的月人均使用時長 940 分鐘，DAU 占比活躍用戶 51%。我們認為隨著 4G/5G 的高帶寬網絡的普及，人們的時間更加碎片化，手機等移動終端 的更加便捷，短視頻更加沉浸性，移動互聯網的用戶時長即流量在短視 頻 APP 上匯聚，用戶時長不斷提升。

短視頻與 MCN 深度整合，成為數字營銷新陣地

數字營銷渠道向短視頻轉變，通過 MCN 機構在短視頻投放。MCN 全稱 Multi-Channel Network，意為多頻道網絡。目前我們所指的 MCN 機構是 指通過培養或者簽約網紅（某一主體），整合廣告主的營銷需求，通過網紅（主體）的流量渠道來分發作品，將 PGC、UGC 和 PUGC 結合起來。MCN 機構在獲得品牌商的需求之后，將任務分發至簽約的網紅，網紅通過自 己流量渠道分發作品。帶貨型網紅的粉絲下單之后，MCN 機構將訂單下 達至工廠，網紅通過商品銷售額的分成來獲取收入。泛內容型網紅通過 粉絲的直播打賞和品牌廣告獲取收入。MCN 機構通過商品銷售分成、廣 告費分成和粉絲打賞分成獲得收入。

短視頻平臺與 MCN 機構相互合作，MCN 內容占據主流社交平臺絕大部分 流量。截止 2018 年底國內 MCN 數量超過 5000 家，MCN 內容占主流社交 平臺 60%以上的流量。目前主流的社交平臺微博、小紅書、抖音和快手 均有和 MCN 機構合作的計劃，對于平臺的流量來說擁有優質內容生產和 運營力的 MCN 是平臺爭搶的資源。而從平臺的變現方式來看，短視頻平 臺的變現主要依靠廣告、打賞分成和直播帶貨。我們認為由 MCN 機構主 導的直播帶貨一方面可以提升單用戶的使用時長，另一方面可以增加新 的變現渠道。

目前 MCN 機構的商業模式有較多業態。各種商業模式的主要代表有（1） 內容生產業態：主要代表二更和新片場；（2）運營業態：大禹和末那傳 媒（3）營銷業態：蜂群文化；（4）電商業態：美 ONE、美嗖文化、杭州 宸帆、如涵控股、達人說、微念科技；（6）經紀業態：Papitube、星匠 聯盟；（5）知識付費：靈魂有香氣的女子、日日煮、米未傳媒；（6）IP 版權：十二棟文化、幕星社等。

短視頻行業與 MCN 機構合作的帶貨能力凸顯，我們看好 MCN 帶貨成為品 牌主數字營銷的新渠道。根據快手數據顯示，12 月單月快手上粉絲數超 過 100W 的前 10 大帶貨網紅累計 GMV 高達 17 億元。其中排名前三的分別 是辛有志（7.58 億）、蛋蛋小朋友（1.35 億）、諾爸（一點一點學廚藝） （1.30 億）。如果按商品來看，快手百萬級粉絲的網紅 12 月單月帶貨商 品累計 GMV 高達 24 億元，其中 GMV 排名前三的分別是三只松鼠_年貨堅 果大禮包（10.29 億元）、阿膠糕（4.72 億元）、百草味-年貨堅果大禮包 （4.34 億元）。我們看好 MCN 帶貨滿足品牌主品牌營銷需求以及帶來銷 售增量，有望成為數字營銷新的增量渠道。

數字營銷代理商有望受益于短視頻、直播等新渠道帶來的毛利率提升。 目前傳統數字營銷渠道以信息流、開屏、視頻貼片為主，在當前互聯網 環境愈發透明的情況下，此前的信息壁壘不再有優勢，而新型的媒介渠 道有望帶來新的預算增量以及先發的高毛利優勢，看好優先布局新渠道 的數字營銷公司收入和毛利率的提升。

投資建議：關注 MCN 電商帶貨、內容創意、廣告變現、平臺價值

我們認為，基于短視頻的 MCN 行業處于快速爆發期，產業鏈內多個環節 有望受益，關注相關上市公司投資機會：

? 電商帶貨：星期六、南極電商；

? 內容創意：芒果超媒、中廣天擇、新文化

? 廣告變現：華揚聯眾、引力傳媒、藍色光標、科達股份、元隆雅圖；

? 平臺價值：ST 慧球（天下秀）

PART 3:期待傳媒板塊多點開花

營銷：靜待周期回暖，建議左側布局

國內廣告市場跟隨經濟周期波動，2019 前三季度降幅收窄

總體來看，國內廣告市場伴隨著國內經濟發展而穩定增長。從 1988 年 到 2018 年中國的名義 GDP 規模和中國廣告市場規模來看，兩者均經歷了 同樣高速的增長階段。1988-2018 年中國名義 GDP 從 1.52 萬億增長到 90.03 萬億，復合年均增長率為 14.58%；同期，中國廣告市場規模從 16 億元增長到 7991 億元，復合年均增長率為 23.00%。并且廣告行業增速 與經濟周期存在明顯的相關性，通過比較中國實際 GDP 增速和廣告市場 規模增速，我們發現在宏觀經濟繁榮時期，廣告市場規模以比 GDP 更快 的速度增長，在經濟衰退期，廣告主減少廣告預算，廣告市場增速也隨 之下滑。

具體來看，最近兩年國內廣告市場單月同比有所下滑，2019 年前三季度中國廣告市場同比下滑 8.0%。CTR 數據顯示，中國廣告市場單月同比增 速自 2018 年 2 月起從高點開始下滑，至 2019 年 2 月觸底之后開始震蕩 向上。2019 年前三季度全媒體廣告花費同比下滑 8.0%，傳統媒體同比下 滑 11.4%。傳統媒體和全媒體的廣告花費降幅在波動中逐步收窄，廣告 市場仍在調整。具體細分來看，電視、報紙、雜志、廣播、傳統戶外廣 告刊例收入同比分別-10.8%、-27.4%、-7.0%、-10.7%和-19.8%，電梯電 視、電梯海報刊例收入增速分別同比+2.8%、+4.5%，影院視頻收入增速 同比+0.5%。

線上廣告龍頭市占率提升，短視頻、信息流廣告爆發式增長

線上廣告市場規模高速增長，效果類廣告更受青睞。2018 年中國數字營 銷市場總體規模約為 3694.23 億元，同比增長 24.21%，增速較 2017 年 下降 5.76 個百分點，占比中國總體廣告市場的 46.23%。隨著流量入口 從PC端向移動端的不斷轉移，2018年數字營銷移動端廣告收入占比68%， 較 2017 年上升 6 個百分點。從廣告的計價模式來看，互聯網廣告中按效 果類計價的占比 65%，按 cpm 模式計價的占比 30%。由于互聯網廣告可以 通過算法優化來檢測廣告的 cpc、cpa 等轉化率，所以在數字營銷中按效 果的計價模式更受廣告主的青睞。

信息流廣告高速增長，短視頻營銷新模式層出不窮。根據艾瑞咨詢的預 計，2020 年我國信息流廣告的市場空間有望達到 2500 億元，同比增長 47%，并且預計未來三年依然能維持年均 35%的增速。其中短視頻廣告市 場空間在 2020 年有望達到 733 億，同比增長 53%，并預計未來三年年均 增速在 40%左右，主要邏輯在于：（1）以抖音、快手為代表的短視頻軟 件不斷侵占用戶的互聯網使用時長；（2）短視頻營銷模式不斷創新，比 如硬廣投放、內容植入、網紅帶貨等

媒體端頭部媒體高度集中，流量爭奪進一步加劇。隨著互聯網頭部公司 BAT 等各自生態圈的逐步建立，線上流量越來越集中，數字營銷媒體端 TOP10 的廣告收入占比高達 93%，2018 年按營收排行 TOP10 頭部媒體依 次分別為阿里巴巴、百度、騰訊、字節跳動、京東、新浪、360、小米、 美團點評和愛奇藝。BAT 傳統三強和新巨頭的不斷崛起也使得互聯網的 流量爭奪進一步加劇，各家為了爭奪更多的流量給予廣告代理商更為優 惠的媒體政策，同時效果類廣告代理商通過算法優化提升了整體廣告的 精準性和轉化率，獲得媒體更多的返點。

線上廣告代理商產業鏈地位逐漸穩定，毛利率約為 10-15%。線上廣告營 銷代理在媒體和廣告主的兩頭擠壓下毛利率不斷下滑，目前已經逐步穩定。從線上廣告整體產業鏈利潤分配上來看，媒體的利潤分配最高 （30-60%），但是不同媒體的議價能力差別較大；部分頭部媒體自建 ADX 可以拿到更多的利潤分配（20-30%），比如 360、阿里媽媽、騰訊等；繼 續往上游是 DSP 平臺（10-20%），比如悠易互動、多盟億動等，還有 DSP+Ad Network 的模式，比如匯量科技；在往上是直接與廣告主對接的代理商 （10-15%），比如華揚聯眾、藍色光標等和國際 4A 公司，近年來埃森哲 等咨詢公司也進入了這個行業。

? 數字營銷代理商行業競爭格局逐漸清晰，龍頭市占率有望進一步提升。 目前 TOP5 的數字營銷代理公司分別為華揚聯眾、科達股份、藍色光標、 省廣集團， 2018 年數字營銷 TOP5 營收占比約為 12%。我們認為代理商 行業未來的競爭格局將形成幾家收入過百億龍頭的第一梯隊和其他中小 型代理公司，主要邏輯在于隨著媒體端集中度的不斷提升，單個代理商 的規模越大能夠獲得更加優惠的媒體政策，而規模的擴張又受制于公司 的融資能力，所以已經上市的代理公司更具優勢，龍頭市占率有望進一 步提升。

線下營銷價值重估,高科技附能線上線下聯動

線上廣告增速放緩，線下廣告市場呈復蘇態勢。根據艾瑞咨詢，從季度 數據來看，互聯網廣告市場增速呈現放緩趨勢：與 2018Q2 保持 37.6%的 同比增速相比，2019Q2 互聯網廣告市場增速下降超過 15pct，降幅較大。 與此同時，受互聯網沖擊而持續低迷的線下廣告市場受戶外媒體廣告拉 動，已經出現了一定復蘇態勢。我們預計從 2019 年起，線下廣告整體規 模將從負增長回復至正增長，且增長率將逐年提升。

線上流量價格不斷提升，線下流量入口價值重估。國內互聯網新增流量 紅利逐漸消失，目前廣告主對于消費者注意力爭奪是對存量流量的競爭， 也導致了目前線上流量價格的不斷提升。數據顯示過去幾年中，頭部視 頻平臺、信息流平臺廣告刊例價格均出現一定漲幅，例如 2016~2018 年 愛奇藝一線城市 15S 貼片 CPM 刊例價分別為 120、130、140 元；2013~2016 年騰訊廣點通信息流 CPS 價格分別為 0.5、1.2、1.4、1.8 元。而目前根 據我們草根訪談測算得出的戶外廣告比如梯媒、地鐵、戶外大屏的平均 CPM 約為 40、45、22 元。我們認為隨著線上廣告流量價格的不斷提升，促使廣告主重估線下流量入口的價值。

融合線上與線下的全域營銷成為營銷發展新趨勢，其中體驗營銷是線下 營銷的一種重要方式。全域營銷最早由阿里巴巴提出，現已發展成一種 以消費者運營為核心，融合線上線下渠道，以數據來驅動的營銷方式。 以分眾與阿里的合作為例，在 2018 雙十一活動中，天貓分眾的全域營銷 實現了：1）天貓通過分眾的投放觸達 27%的線上未觸達人群，同時，看 過分眾廣告的品牌商在天貓站內的銷售轉化率大幅提升；2）天貓作為品 牌方，投放后 UV 回訪率達到 50%，UV 加購率和 UV 成交率分別達到 30% 和 20%。我們認為目前線上流量入口已經較為成熟，而線下流量入口除 了分眾引爆的梯媒之外競爭格局尚未明確，我們認為廣告主在重估線下 流量入口價值之后，體驗營銷會成為一個重要的流量入口。

投資策略：重點推薦分眾傳媒，建議關注華揚聯眾、電聲股份

2020 年廣告行業投資策略：長期來看，廣告作為經濟的后周期，從周期 的角度來看目前整個行業處于供給擴張周期的末端，需求周期雖仍未見 起色，但已經可以看到部分行業景氣度見底回升，重點關注前三大廣告 主快消、交通和互聯網，社零總額持續增長，汽車銷量增速降幅收窄， 互聯網隨著 5G 產業興起有望迎來新一波產業浪潮，長期看買入廣告營銷 即是買入消費升級和品牌崛起的賽道。短期來看，明年奧運會和歐洲杯 等賽事帶來的營銷增量需求，以及 5G、VR 等新型營銷帶來了短期機會。 投資標的上我們重點推薦分眾傳媒，建議關注華揚聯眾、電聲股份。

分眾傳媒：（1）公司前三大廣告主行業景氣度回升，目前處于需求周期 底部，宏觀經濟長期趨勢向好；（2）公司媒體端屬性不斷強化，樓宇媒 體資源點位不斷優化，有利于鞏固龍頭地位和競爭優勢；（3）攜手阿里 巴巴，數字營銷賦能屏端流量互動，協助品牌全域營銷，提升營銷轉化 率。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤 19.48、35.75、43.85 億元。

華揚聯眾： （1）騰訊、頭條系變現需求強，數字營銷行業全年持續高增，； （2）公司行業內競爭優勢顯著，連續 11 年《互聯網周刊》數字營銷公 司排行榜第一；（3）快消類客戶投放量持續增長，車企新客戶不斷開發。 我們預計公司 2019-2021 歸母凈利潤 1.63、2.04、2.57 億元。

電聲股份： （1）國內體驗營銷龍頭，體驗營銷的強交互性契合營銷痛點； （2）搭建了覆蓋全國的營銷場景執行網絡，覆蓋面廣，可復制性高；（ 3） 擁有虛擬現實、裸眼 3D 等新型營銷技術，將傳統線下體驗營銷與高科 技緊密結合。我們預計公司 2019-2021 歸母凈利潤 0.60、0.71、0.89 億元。

影視劇：行業充分調整，拐點逐步顯現

行業加速出清，龍頭公司有望迎新機遇

影視劇行業在 2018 年以來經歷寒冬，景氣度不斷下行，當前時點，我 們認為影視劇行業出現了一些邊際上的積極變化，從供需兩端來看包含 以下內容：

? 供給： （1）內容去庫存：備案開機減少，監管邊際改善，庫存上映； （2）市場逐步出清，集中度有望提升：甲種證機構數減少，競爭 力較弱的中小玩家出局；（3）收入成本、內容類型逐步匹配。經歷 一個影視劇制作周期，參與者逐步調整，使收入與成本相匹配，內 容符合主流類型；（4）模式調整，確定性增強：（5）財務質量有望 改善：經歷大規模商譽減值，存貨減少，應收賬款減值等，財務質 量有望改善；（6）資金狀況有望改善：資本市場回暖，定增新規有 望使得融資難度下降。

? 需求： （1）電視臺整體需求平穩，收入及支付能力下滑，行業分化 加劇，五大衛視領跑；（2）視頻平臺需求旺盛，會員與廣告收入持 續增長，自制比例提升，市場集中度提升，馬太效應顯著。

政策與資本環境變化，影視劇行業經歷寒冬

2018 年以來影視行業政策不斷收緊，整治行業亂象成為近兩年的共識。 政策上的變化對影視劇行業產生了較大影響，行業進入深度調整期。我 們認為政策收緊是為了行業更加規范、健康、可持續發展。

2019 年電視劇制作備案及發行數量均有所下滑。2019 年 1-11 月，電視 劇制作備案公示數量 810 部，共 30780 集，分別相比上年同期下降 23.66%、26.52%。2019 年上半年，電視劇發行數量 108 部，共 4600 集，分別相比上年同期下降 15.63%、11.93%。

上市公司營收利潤大幅下滑。上市公司層面，2018 年以來，一方面，影 視劇業務本身受到題材限制、銷售價格下降等問題影響；另一方面，行 業不景氣也使得上市公司產生了大量商譽、應收賬款、存貨等資產減值。

拐點將至，行業有望回暖

政策有望迎邊際放松。 2019 年是新中國成立 70 周年，為做好慶祝工作， 廣電總局發布《關于做好慶祝新中國成立 70 周年電視劇展播工作的通 知》，8 月起不得播出娛樂性較強的古裝偶像劇，廣電總局遴選 86 部， 供全國各級電視臺進行展播。早在展播之前，影視劇就已經以主旋律為 主，內容題材受到一定限制。隨著國慶節后，展播活動結束，我們認為 政策有望邊際放松，《慶余年》、《鶴唳華亭》等多部古裝劇已陸續上線。

經過一個拍攝周期的調整，影視劇公司資源逐步匹配。我們預計 2020 年，影視制作公司有望迎來開機回暖。

? 2018 年影視劇行業發生變化，導致資源發生錯配。一方面，銷售端 影視劇價格下降，部分頭部內容由于成本端已進行投入，產生“高 成本、低收入”的錯配現象。另一方面，由于題材限制，已拍攝或 儲備的古裝項目無法正常推進。

? 經歷一輪拍攝周期的調整（一般 1-2 年），影視公司逐步適應新的環 境，對市場的變化及風險有了充足的理解與判斷。一方面，在成本 端嚴格控制，匹配未來的收入；另一方面，更多的儲備現代劇等題 材，降低政策風險。從備案內容題材來看，2018 年以來古裝劇的占 比快速下降，從 2018 年上半年的 15.7%下降至 2019 年的 7.9%。

市場集中度有望提升。2016 年以來，持有《電視劇制作許可證（甲種）》 機構數量從 132 家下降至 2019 年的 73 家，2018 年后的下滑趨勢更加 明顯。市場集中度有望繼續向頭部公司集中。

資金狀況有望不斷改善。

? 從融資環境來看：一方面，2019 年以來央行連續下調金融機構存款 準備金率及進行公開市場操作，向市場注入流動性；另一方面， 2019 年 11 月，證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上 市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》 等再融資規則公開征求意見，監管部門有望放松定增業務參與標準。

? 從公司自身造血能力來看：一方面，隨著 2019 年 10 月后政策邊際預期改善，影視公司庫存劇有望陸續上映，帶來資金回收；另一方 面，影視公司主動調整業務模式，更多與平臺方合作，制作定制劇， 回款能力大大增強。

影視公司的財務質量預期改善。

? 部分上市影視劇公司，在2018年年報對商譽進行了集中減值計提， 商譽減值風險降低。

? 存貨方面，我們認為行業整體受資金及題材影響有所下降，但頭部 公司保持穩定，甚至逆勢擴張。隨著市場回暖，頭部公司優勢將更 加明顯。

? 應收賬款方面，四家公司中僅唐德影視應收賬款占營收比重明顯下 降（主要由于進行了計提減值），另外三家公司維持穩定。我們認為 隨著市場轉暖及定制劇合作占比提升，回款有望加速。

網端擴容，優質內容需求旺盛

全網劇集播放量穩增，需求端表現出較強韌性，平臺方對優質內容的需 求更加旺盛。截至 2019 年 Q3，全網電視劇有效播放量超 4000 億，同 比增長 8.8%，創三年來新高。

頭部劇播放量呈上升態勢，古裝題材表現最為兩年。2019 年兩部都市劇 《親愛的，熱愛的》、《都挺好》占據前二。

? 下游網端持續擴容，傳統廣電市場維持平穩。下游網端市場對優質影視 內容需求旺盛，付費能力強。

? 根據《中國傳媒產業發展報告（2019）》，在線視頻市場規模在 2018 年第一次超過廣播電視，從 2013 年的 132.2 億元激增至 2018 年的 2016.8 億元。

? 付費用戶比例快速提升，從 2014 年的 11.7%提升至 2018 年的 53.1%。截至 2019 年 Q3，愛奇藝總訂閱用戶數 1.058 億戶，同比 增長 31%，騰訊 1.002 億戶，同比增長 22%。

投資建議：關注制作能力強，頭部內容儲備豐富的公司

我們認為當前影視行業在大環境方面政策有望邊際改善、融資環境轉暖， 需求端具備韌性，供給端經歷快速出清、大浪淘沙，實力較弱的中小玩 家出局，具備較強影視制作宣發能力、資金實力雄厚或融資能力較強的 頭部影視公司未來將更具競爭優勢。A 股中我們建議關注：慈文傳媒、 華策影視、唐德影視、歡瑞傳媒。

廣電：“全國一網”加速推進，5G 帶來新機遇

廣電行業面臨多重壓力，盈利能力受到制約

有線電視用戶數下滑明顯。有線電視用戶數量在保持多年的個位數增長于 2016 年達到峰值 2.252 億戶后，出現負增長，2017-2018 年呈現加 速下滑的態勢。2018 年用戶數為 2.23 億戶，同比下降 8.75%，減少了 2139 萬戶用戶。

雙向網改難趕光纖入戶。就在廣電傳統單向傳輸網絡無法滿足用戶需求， 開始徐徐推進雙向網改的同時，電信運營商積極部署光纖入戶（FTTH）， 通過入網免費贈送IPTV等方式快速獲取用戶，滲透率快速提升的同時， 完善了 IPTV、OTT 發展的基礎設施建設。同時以樂視為代表的互聯網 新貴進入智能電視領域，為用戶帶來更好體驗的同時，大大降低了硬件 成本。

? 隨著 2013 年 8 月，國務院發布“寬帶中國”戰略，光纖入戶率快 速提升。根據工信部統計，截至 2018 年，我國 3 家基礎電信企業 的固網寬帶用戶數達到 4.07 億戶，其中光纖接入 3.68 億戶，光纖 入戶覆蓋率達 90.4%。2013-2018 年電信系 FTTH 接入用戶數平均 年化增速為 80.3%。

? 在經過雙向改造后，廣電運營的有線網絡也可開展寬帶業務，但在 用戶體驗等方面存在劣勢，業務拓展速度初期遠低于電信運營商。 雖然有線網絡寬帶用戶 2018 年為 0.39 億戶，僅占電信運營商約1/10 的規模，但由于較低的基數，其增長勢頭較為良好。

上市公司盈利能力承壓

行業收入及利潤增速下滑轉負，上市公司相對好于行業整體。

? 根據全國廣播電視行業統計公報數據，2018 年全國有線電視營業收 入為 779 億元，同比下降 6.59%。連續兩年下滑。

? 從上市公司數據來看，11 家廣電上市公司營收及凈利增速在 2016 年 Q2 大幅下滑，轉負的時間點與行業整體、用戶增速變化基本一 致。整體收入增速在 2015 年及 2017 年出現的大幅反彈主要由于東 方明珠、江蘇有線等公司整合并表所致。

利潤率下滑，凈利率下滑時點與用戶下滑節奏基本保持一致。

? 上市公司整體毛利率在 2015 年 Q2 之前保持在 35%以上，其后出 現明顯下滑，截至 2019 年 Q2，穩定在 29%左右。

? 上市公司整體凈利率在 2016 年 Q2 之前維持在 15%以上，其后出 現明顯下滑，截至 2019 年 Q2，穩定在 12%左右。

銷售費用率與管理費用率維持穩定，財務費用率緩慢下滑。上市公司整 體的銷售費用率 2012 年以來相對平穩，保持在 7%+的水平；管理費用 率經過 2015 年的調整（受東方明珠整合營銷）也維持在相對平穩的水 平。財務費用率緩慢下滑， 2019 年 Q2 略有回升。廣電上市公司保持 了較好的負債及現金流水平。

“全國一網”加速推進

整合力度顯著增強。雖然 2009 年以來，各地已開始加快推進廣電整合， 但受制于財力不足和行政阻力，全網整合進展緩慢。2014 年 4 月，中國 廣播電視網絡有限公司（國網公司，又稱中國廣電）注冊成立，整合力 度顯著增強。

此次整合志在必得，“全國一網”加速推進。雖然此前已有政策支持廣 電“全國一網”的整合，但直到 2014 年國網公司正式成立，通過這一 公司實體各項措施才開始逐步落地。此次由國網公司作為重要實施載體 發起的整合相比以前有如下特征：

5G 為廣電帶來新機遇

廣電系統為建設 5G 已做了積極準備。尤其是 2018 年以來，廣電系統 為建設 5G 加速布局，于 2019 年 6 月獲得 5G 商用牌照，成為第四家移 動通訊運營商。

機遇與挑戰并存。

? 借助 5G，有線網絡可以建設新的內容分發平臺，實現移動端傳播 直播信號，并有望切入移動互聯網業務。同時，有線網絡可以通過 5G 實現高清電視直播，在吸引新用戶的同時，提升現存用戶的 ARPU 值。5G 還將助力有線與無線網絡的融合，促進智慧廣電、 融媒體等新業務的發展。

? 5G 建設將是一個長期且充滿挑戰的過程。一方面，廣電面臨資金 與技術的掣肘，與三大電信運營商相比缺乏優勢；另一方面，存在諸多利益阻力。

有望與國網整合形成協同，擁有 700MHz 優質頻段使用權。雖然在 5G 面臨諸多挑戰，但隨著國網整合不斷加速，5G 建設將與其形成較強的 協同性。同時，廣電擁有 700MHz 優質頻段使用權，相比于三大電信運 營商部署的高頻段，700M 頻段單基站覆蓋更遠、穿透力更強、建設成 本更低。

? 2016 年 2 月，廣電總局明確將 700MHz 頻段劃給國網公司。

? 2017 年 6 月，國網公司與中信集團合資組建中廣移動網絡有限公 司，負責 700MHz 頻段運營，其中國網公司占比 51%。

強強聯合，廣電 5G 有望加速推進。2019 年 12 月 18 日證券時報報道， 中國廣電與國家電網公司在 5G 方面的合作事項已基本確立，目前正有 序推進，合作方案最快于年底出爐。中國廣電與國網合作，一方面可以 解決資金的問題，另一方面雙方如果采用“共享鐵塔”的方式整合資源， 可以有效的降本增效，解決建塔與能耗的雙難題。

? 中國廣電擁有稀缺的 5G 牌照與黃金頻段”的 700MHz 頻譜資源， 同時廣電系統擁有廣播電視網絡的運營經驗及豐富內容和應用場景 資源。

? 國家電網資金實力雄厚，擁有遍布全國各地的塔桿資源，并可以提 供電力保障。

? 國外運營商與電網合作已有先例。2017 年日本東京電力公司 （TEPCO）向運營商開放電力鐵塔用來安裝 5G 基站和天線設備等， 成為電力公司的新收入來源。 2018年美國AT&T宣布 AirGig項目， 每一根現成的電線桿上，安裝無線節點，傳輸高速寬帶信號。

投資建議：穩健與彈性，兩條思路選擇標的

思路一：業務穩健，估值相對合理的公司：華數傳媒、貴廣網絡、東方 明珠、歌華有線；

思路二：業務規模基數較低，未來新業務有望帶來更多彈性的公司：廣 電網絡、天威視訊。

院線：票房增速穩健，關注檔期及爆款催化

票房穩定增長，三四線觀影需求仍有潛在空間

國內電影票房維持穩定增長，單銀幕產出有望出現拐點。我們預計 2019 年中國電影總票房有望達到650億元，扣除服務費后分賬票房600億元， 同比增長 6%，前 11 個月國產影片票房占比 62.9%。全國的銀幕數量有望 達到 6.6 萬塊，同比增長 10%，單銀幕產出約 90 萬，同比下滑約 4%，單 銀幕產出下滑的趨勢持續收窄，我們預計在明年單銀幕產出有望迎來拐 點。

票價持續增長，全國觀影人次首次出現下滑。我們預計 2019 年全國平 均票價約為 37.0 元/張，同比上升 4.86%，其中一\二\三\四線城市平均 票價預計分別為 44.2\36.6\34.7\34.4 元 ， 同 比 增 長 分 別 為 5.09%\5.00%\5.58%\5.19%。我們預計2019年全國觀影人次16.83億， 同 比下滑 2%， 其中一\二\三\四 線城市 觀影 人次預計 分別 為 2.68\7.90\3.04\3.20 億，同比分別為-4.11%\-3.37%\-1.33%\1.60%。我 們認為當前電影院在一二線城市基本趨于飽和，票價上漲在一定程度上 抑制了消費者的觀影需求，但三四線城市消費者的觀影潛力仍有挖掘空 間。

院線集中度略有下降，影投集中度略有提升。我們預計 2019 年票房排 名前 10 的院線公司與 2018 年基本一致，其中前 3 為萬達院線、大地院 線、上海聯合院線，預計 CR10 為 67.8%，較 2018 年下滑 0.8 pct。2019 年票房排名前 3 的影投公司與 2018 年一致，分別為萬達電影、大地影 城、橫店影視，第 5-10 排名變化較多，博納影業上升到第 7 位。預計 2019 年影投 CR10 為 36.4%，較 2018 年上升 0.2 pct，主要是由于部 分連續虧損的中小影投公司出清。

優質內容拉動需求，2020 年春節檔大片云集

TOP10 影片口碑和票房大幅提升，內容拉動消費者觀影需求。2019 年票 房 TOP10 的影片豆瓣平均分達到 7.42 分，較 2018 年的提升 0.3 分， 平均分連續三年提升這一方面說明行業熱錢褪去后回歸內容本身，另一 方面說明觀影大眾的欣賞水平在不斷提升。2019 年 TOP10 影片單片平 均票房為 26.71 億，較 2018 年增加近 4 億，TOP10 影片占比總票房 46.44%，較 2018 年提升 6.21pct，說明頭部影片對于觀影需求的拉動 不斷提升。

2020 年春節檔大片云集，歷史上看春節檔重要性較高。2018 年春節檔 短短 7 天，全國票房達到 55 億，占比全年總票房為 9.7%，觀影人次占 比全年總人次為 8.5%。目前來看 2020 年春節檔已經定檔的影片有 10 余部。根據貓眼數據，想看排名第一的是《唐人街探案 3》，唐探系列前 兩部分別斬獲了 8 億和 34 億票房的好成績，讓王寶強和劉昊然這對唐 探 CP 深入人心，唐探 3 由萬達影視出品，陳思誠導演，我們認為有系 列電影前兩部成功的鋪墊，此次票房有望再創新高。排名第二的是《姜 子牙》，是今年動畫電影爆款《哪吒》的續傳，由光線影業出品，我們認 為有《哪吒》49 億票房的基礎，又是動畫片深受小孩子的喜愛，也是今 年春節檔奪冠熱門。排名第三的是《緊急救援》，由貓眼影業出品，林超 賢導演，彭于晏主演，講述的是一次真實的海上救援事件改編。排名第 四的《囧媽》，由徐錚導演，袁泉主演，是囧系列的第四部作品。排名第 五的《中國女排》由陳可辛導演，鞏俐主演，講述了幾代中國女排的奮 斗歷程以及她們頑強拼搏、為國爭光的故事。其他定檔影片還有中國電 影出品，成龍、楊洋主演的《急先鋒》，動畫片《熊出沒》、包貝爾主演 的《大紅包》、釋小龍主演的《金蟬降魔》等。我們可以看到 2020 年的 春節電影從懸疑片、動作片、喜劇片、劇情片到動畫片應有盡有，而且 不少 IP 續作有著良好的口碑，所以我們認為消費者的觀影需求在優質供 給的刺激下仍有著釋放潛力，看好明年春節檔頭部作品拉動票房再創新 高，利好電影院線版塊。

投資策略：重點推薦萬達電影、橫店影視

2020 年院線行業投資策略：我們認為院線行業商業模式最為穩定，現金 流相對充裕。長期來看，票房市占率較高、擁有開業影城數量較多的影 投公司，在影城布局上擁有明顯壁壘，規模效應明顯，充裕的現金流可 以支撐其增加影城投建，不斷強化行業地位，進一步提升票房市占率和 非票業務收入；短期來看，明年春節檔的爆款電影有望快速催化股價。 投資標的上我們重點推薦萬達電影、橫店影視。

萬達電影： （1）影投龍頭，各線城市布局均較為完善，票房市占比達 13%， 依托萬達商業，占據明顯地理位置優勢，影院擴張速度較快，影城設施 大幅領先行業， ；（ 2）公司經營效率高，目前場均人次 20 人/場，平均票 價 39 元/人，上座率 13.1%，均高于行業平均；（ 3）我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤 12.91、16.53、19.58 億元。

橫店影視：（1）影投行業規模排名第三，截止 2019 年中報期旗下擁有 影院 424 家，銀幕 2653 塊；（ 2）公司在二線及以下城市布局更加完善， 充分受益于低線城市觀影需求的提升；（ 3）我們預計公司 2019-2021 年 歸母凈利潤 3.10、3.68、4.43 億元。

出版：攻守兼備，把握集中度提升的機遇

營收增速回升，線上紅利持續

圖書市場整體規模保持穩健增長。

? 根據開卷信息統計，圖書零售市場（碼洋規模）規模 2018 年規模 接近 900 億元，同比增長 11.3%，2019 年前三季度繼續維持兩位 數增長。

? 根據出版總署的《新聞出版產業報告》，圖書市場 2018 年碼洋 2002.9 億元，同比增長 15.7%；出版營收 937.3 億元，同比增長 6.6%。

線上紅利持續。分渠道來看，市場增長主要來自于電商渠道，2019 年前 三季度線上銷售規模同比增長 24.80%；實體渠道則承壓，首次出現超過 7%的負增長，此前多年在 340 億規模波動。電商渠道占比已超過 64%。

? 線上渠道幾乎在各圖書細分品類中，表現均優于線下渠道。

圖書定價呈現上升態勢。隨著近些年來紙價等成本上漲、電商渠道低折 扣等因素影響，新書定價呈現上升態勢。

品類分化，龍頭集中趨勢明顯

少兒、社科、教材教輔是零售市場前三大品類。少兒與社科是目前圖書 零售市場中占比前二的品類，碼洋占比均超過 25%，位列第三的教材教 輔占比超 15%，這三種品類同時保持了近年來占比提升的態勢。

? 心里自助、教育、工程技術、馬列等成為今年來增長表現最為亮眼的品 類。從主要二級細分零售市場的成長性來看，心理自助獨成一檔，同比 增長率達到 73.88%，今年以來，心理自助類始終處于高速增長狀態， 并且 1-9 月的增速相較上半年有進一步增加，主要源于《狼道》《羊皮卷》 《墨菲定律》等圖書在網店的大量低價銷售。受建國 70 周年等事件影 響，馬列等主題類出版業表現亮眼。

集中度逐步提升。頭部圖書碼洋占比逐步提升，銷量排名前 1%的圖書， 碼洋占比從 2014 年的 43.73%增加至 2018 年上半年的 52.93%。我們 認為，隨著線上渠道占比越來越高、影響力越來越大，品牌效應較強的 龍頭公司及頭部圖書將在營銷資源、關注度方面更具優勢，集中度有望 進一步提升。

政策支持，成本壓力緩解

國家相關部門不斷出臺支持出版發行行業發展的政策。2018 年以來， 財政部、稅務總局先后出臺了延續出版行業增值稅優惠的政策及提高出 口退稅率的政策，支持行業在國內做大做強并走出國門。同時，從事業 單位轉制的文化國企繼續免征五年企業所得稅。

紙價震蕩下行，出版成本壓力緩解。

? 文化紙價格經歷了 2017 年大幅攀升，2018 年 5 月紙價突破 7600 元/噸后，持續回落，目前位于 6000 元/噸以下。截至 2019 年 9 月 雙膠紙平均價格為 6006 元/噸，相較 2018 年均價下降 15.46%。

上市公司整體增長穩健，財務狀況優良

營收利潤平穩增長。上市公司整體在進入 2017 年后營收凈利增速進入 個位數時代，從趨勢上看，增速平穩。2018 年的負增長主要由于天舟文 化等公司的商譽減值所致。

利潤率平穩向上，三費費率維持平穩。

現金狀況優良。行業平均在手現金超 30 億，現金資產比高。現金流優 良。

性價比高，分紅潛力大。大型省級出版發行國企，具有低估值、高股息 的特點。分紅率逐年提升，未來分紅率仍有較大提升空間。

投資建議：成長與穩健兩條思路選股

思路一：關注競爭力強，受益市占率提升，未來具有較大成長空間的出 版公司。

南方傳媒：廣東國有文化第一股，擁有廣東省中小學教材獨家發行資質。 廣東是國內人口經濟第一大省，圖書需求旺盛。公司市場化教輔業務市 占率較低，目前正積極推動渠道整合，未來市占率提升空間巨大。高管 換屆注入新活力，考核激勵機制不斷優化。公司未來有望進一步發揮大 灣區的區位優勢，加快“走出去”步伐。我們預測公司 2019-2020 年 PE 為 10.6x、9.2x。

中信出版：中信出版是大眾圖書出版龍頭，在經管、學術文化、心理自 助等多個品類確立領先優勢，少兒圖書勢頭強勁。公司專注核心能力， 持續優化生產流程及組織架構。公司將以研發流量和數據營銷為賦能， 圍繞信息流、圖書和非書內容產品，實現流程再造。同時將以內容為中 心，重組戰略事業單位，憑借強大的品牌影響力與號召力、成熟的運營 體系與經驗及多年資源積累與集團資源加持，公司構筑起品牌與內容壁 壘。我們預測公司 2019-2020 年 PE 為 36.7x、30.4x。

新經典：經典文學圖書領域龍頭公司，民營書商第一股。在文學、少兒等 領域的圖書策劃與發行市場影響力全國領先。成功策劃東野圭吾系列、三毛 系列、加西亞?馬爾克斯等系列暢銷書。其中《解憂雜貨店》、《白夜行》、《百年孤獨》等作品長期排在當當暢銷榜前列。《窗邊的小豆豆》累計銷量突破 1000 萬冊，連續 10 年位居開卷全國少兒類暢銷書榜單前五位。根據 Wind 一致預期，公司 2019-2020 年 PE 為 28.6x、24.6x。

思路二：關注業務平穩，財務質量扎實，低估值、高股息率的出版發行 公司。

鳳凰傳媒：公司聚焦主業，剝離、調整低效資產與業務，主業維持穩健 增長，費用端控制良好，業績表現優異。公司教育出版保持領先優勢， 內容原創研發與對外合作并舉，覆蓋學生人數持續上升。同時公司在智 慧教育領域大力布局，取得快速發展，鳳凰學易 2019 年以來實現營收 與利潤的高速增長，學科網會員數量也持續增加。公司貨幣資金充足， 在拓展新業務、分紅方面具備優勢。根據Wind一致預期，公司2019-2020 年 PE 為 12.7x、11.4x。

中文傳媒：少兒類圖書出版名列前茅，低估值手游出海標的。旗下 21 世紀出版社是少兒類圖書出版排名前二的單位，預計未來每年能為公司 貢獻上億元的利潤。子公司智明星通是國內手游出海得領跑者，COK 持 續貢獻業績，公司正積極儲備新游戲，并加強海外代理發行。我們預測 公司 2019-2020 年 PE 為 9.4x、8.4x。

中南傳媒：經歷此前的市場規范化整治，公司教材教輔業務企穩，一般 圖書業務保持穩健增長。同時公司在教育領域拓展持續深入，未來有望 成為新增長點。公司旗下天聞數媒在數字教育領域保持領先地位，借助 出版帶來的優勢不斷加強競爭力。與培生教育共同探索全球市場。公司 在手現金充裕，有望保持高分紅。根據 Wind 一致預期，公司 2019-2020 年 PE 為 15.8x、14.5x。

城市傳媒：公司實施精品化戰略，主題、少兒、教育、時尚生活、社科 人文等類別表現亮眼。未來有望推動多元化發展，新興產業迸發活力： 影視公司參投拍攝的電視劇《破冰行動》在多個平臺熱播；“共享書亭” 項目落地實施 60 處；BCMIX 取得了騰訊全線 IP 形象授權；公司投資喜 馬拉雅等項目，2019 年前三季度投資凈收益達 7000 萬左右。我們認為 公司主業穩健，新媒體新業態布局成熟，逐漸進入收獲期。我們預測公 司 2019-2020 年 PE 為 14x、13x。

（報告來源：中泰證券）

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編輯：沃巴查芒