建筑裝飾2020年中期策略：裝配式浪尖起舞，低估值龍頭拾貝

1、投資聚焦

基建投資趨勢向上，地產投資具備韌性，下半年政策面與貨幣環境有望維持寬松總基調。5 月基建投資增速創 18 年 2 月以來新高，當前基建項目申報高增，央企新簽訂單快速恢 復，基建融資端專項債、城投債、特別國債以及基建貸款等多渠道發力，后續基建投資 趨勢向上確定性強，預計下半年增長 10%-13%，全年增長 6%-8%。地產投資韌性仍在， 5 月單月增速已恢復至去年四季度水平，預計全年增長 3%-5%。總體看，預計下半年行 業基本面繼續向上，政策面和貨幣環境有望維持寬松總基調。

從行業長期發展趨勢、估值與性價比的角度，我們認為下半年建筑板塊投資可以把握兩 個方向：

1）裝配式建筑代表行業長期發展趨勢，細分龍頭有望快速增長：在政策支持，技術進 步，傳統施工成本不斷上升等多因素推動下，裝配式建筑滲透率不斷提升，行業迎來快 速發展期。不論 PC、鋼結構還是裝修環節行業需求都呈快速增長趨勢，細分賽道龍頭依 托技術、規模、管理優勢快速提高市占率，成長路徑不斷清晰，看好龍頭品種，尤其是 競爭優勢可隨規模增長不斷自我強化的加工制造龍頭。

2）優質龍頭估值處于歷史底部，基建 REITs 進展有望帶來催化，看好下半年機會：目 前無論從 PE 還是 PB 角度看，建筑板塊當前估值處在歷史最底部區間。從個股看，建筑 央企全部破凈，部分估值創出歷史新低；優質民營龍頭如金螳螂、中設集團、蘇交科 PB 也僅分別高于最低點 2%/16%/22%。當前行業基本面趨勢向上，在市場資金充裕、優 質資產相對匱乏之際，下半年低估值建筑龍頭有望迎來反擊。基建 REITs 對行業融資、 商業模式將帶來長期深遠影響，下半年試點進展或是板塊潛在催化。

2. 行業回顧與展望（略）

2.1. 貨幣環境：流動性充裕，預計后續寬松總基調不變

2.2. 固投：房地產投資短期仍有韌性，基建趨勢向上確定性強

2.3. 基建投資：趨勢向上，預計全年增長 6%-8%

2.4. 地產投資：韌性仍在，預計全年增長 3%-5%

趕工需求與土地投資支撐下，地產投資韌性較強。1-5 月房地產投資同比下滑 0.3%，5 月單月增長 8.1%，增速已經恢復到接近去年四季度的平均水平。疫情發生以來，地產 投資的韌性較強，僅 1-2 月下滑 16.3%，3 月單月投資增速就已經轉正。從房地產投資 的細分項來看，工程投資（含建筑、安裝工程及設備購置）5 月單月增長 6.9%；包含土 地投資的其他投資 3、4、5 月單月增速分別為 8.1%、9.4%、10%，成為支撐房地產投 資的重要力量。

年初以來地產投資韌性強，我們認為主要是兩個原因：1）去年和今年地產商存在交付壓力，有趕工需求，建筑企業去年的房建訂單增速也處于近幾年高位，地產施工本身處 在一個較高強度運行的狀態下。去年 12 月單月工程投資增速達到 15.6%，為近幾年的 高點，強度遠高于基建。疫情只是暫時打斷了施工的節奏，在恢復施工后，大量項目在 手的情況和趕工的需求并沒有明顯變化，施工存在一定慣性。2）由于前期拍賣土地的出 讓金按照實際繳款進度計入土地投資。因此反映到地產投資數據上具有一定滯后性。疫 情發生后，部分地區 1-2 月延緩了土地出讓金的繳納。在 3-4 月疫情逐步控制后，土地 投資較施工更早出現明顯反彈，支撐了房地產投資在 3 月增速就轉正。

資金寬松與疫情影響下居民收入下滑交織，后續地產銷售存在不確定性。1-5 月地產銷 售額同比下滑10.3%，5月單月增長14%，今年首次轉正；累計銷售面積同比下滑12.3%， 5 月單月增長 9.7%，達到 2018 年 7 月以來的最高增速，顯示出部分被疫情壓制的需求 逐步釋放。假設全年地產銷售與去年持平，則 6-12 月銷售額需要同比增長 5.0%，銷售 面積需要同比增長 5.9%。目前有正反兩方面因素影響地產后續銷售，一方面目前整體 貨幣環境較為寬松，資金尋找避風港，同時按揭貸款利率預計和 LPR 掛鉤也將出現下降， 對地產銷售是正面刺激；另一方面疫情影響下，居民收入預期下降，則會對地產需求產 生負面影響。兩方面因素疊加，后續地產銷售的走勢存在不確定性。18、19 年已經連續 兩年銷售面積維持在 17 億平左右，在房住不炒的基調下，維持目前調控政策的情況下，全年銷售面積預計呈現平穩略降的情況，我們預計全年地產銷售面積同比下滑 0-5%。

房地產政策以穩為主，后續投資走勢受到銷售情況影響，在目前政策基調下，預計全年 地產投資同比增長 3%-5%。目前房地產政策的總基調仍是“房住不炒”，預計不會將 房地產作為主要刺激手段，但也會靈活根據各地情況因城施策，總體基調以穩為主，所 以我們預計全年地產銷售與投資數據最后結果波動不會太大。去年建筑企業房建新簽訂 單較好，且地產商存在一定的交房壓力，施工總體存在一定慣性，房地產工程類投資預 計在今年仍可保持 5%-8%的穩健增速。地產投資中的其他費用則會受到土地投資的影 響。開發商拿地的預期與銷售趨勢相關，實際上去年拿地的增速已經顯著放緩，含土地 投資的其他投資 12 月份單月已經轉為負增長，整體趨勢向下。目前今年地產銷售整體 趨勢仍不明確，因此地產商拿地積極性可能并不高漲，我們預計土地投資增速可能在 -5%-5%之間。綜合工程投資與土地投資兩方面，我們預計全年地產投資增速可能在 3%-5%。

2.5. 制造業投資：后續恢復壓力較地產與基建更大

制造業投資 1-5 月同比下滑 14.8%，降幅繼續收窄。5 月單月同比仍下滑 5.3%，恢復顯 著慢于基建和地產投資。由于制造業中投資主體中小企業及民營企業占比較高，更容易受到疫情沖擊，同時制造業投資走勢與企業對于需求未來判斷相關。在下游需求未出現 明顯改善之前，企業傾向于減少投資應對困境。當前海外疫情雖局部得到控制，但總體 仍處于流行高位，外需仍面臨不確定性。因此全年看，相比于地產與基建投資的特性， 制造業投資后續恢復壓力更大。預計全年制造業投資增速在 0-3%。

2.6. 海外工程：受海外疫情進程影響，存不確定性

2020 年 1-5 月我國對外承包新簽合同額 857.3 億美元，同比增長 10.2%，較 1-4 月增速 加快 12.1 個 pct；對外承包完成營業額 496.3 億美元，同比下降 10.5%，較 1-4 月收窄 8.29 個 pct。5 月海外工程新簽及營收快速恢復，主要因海外部分國家逐步復工以及去 年同期基數較低。但目前海外疫情仍處于大流行階段，部分南美、非洲、西亞等我國傳 統優勢區域疫情仍未得到完全控制，雖然部分國家已經開始復工，但如果疫情加劇，不 排除再次封鎖的可能性，因此全年來看，海外工程存在較大不確定性。但我們認為一帶 一路倡議是長期事業，短期可能存在一定波動，國內企業在經歷前期紛紛出海后面臨一 些挫折，目前正回歸理性，競爭格局正在優化。我們認為海外市場拓展為建筑工程企業 打開新的成長空間，仍是部分具備海外業務能力企業的長期戰略方向。

3. 裝配式建筑浪潮已來，掘金細分領域成長品種

3.1. 裝配式建筑迎來快速發展期

2019 年裝配式建筑新開工面積大增 45%，持續引領建筑行業變革。今年 5 月份住建 部發布《2019 裝配式建筑發展概況》，2019 年我國新開工裝配式建筑 4.2 億 m2，較 2018 年增長 45%，占新建建筑面積的比例約 13.4%，近 4 年年均增長率 55%。從區域上看， 京津冀、長三角、珠三角三大重點推進地區新開工裝配式建筑占全國的比例為 47.1%， 東部發達地區持續引領全國發展。從結構上看，2019 年新開工裝配式混凝土結構/鋼結 構分別占比 65%/30%，裝配式混凝土依然占主要比例。從應用領域上看，2019 年商品 房/公共建筑/保障性住房/其他用房的應用比例分別為 41%/22%/13%/24%，裝配式建 筑在商品房中的應用逐步增多。總體來看，近年來裝配式建筑呈現快速發展態勢，在促 進建筑產業轉型升級、推動城鄉建設領域綠色發展和高質量發展方面發揮了重要作用。

產業鏈迅速完善，已具備較強的量產能力。近年來我國裝配式建筑的設計、生產、施工、 裝修等相關產業鏈公司快速成長，同時還帶動了構件運輸、裝配安裝、構配件生產等新 型專業化公司發展。據統計，2019 年我國擁有預制混凝土構配件生產線 2483 條，設計 產能 1.62 億 m3；鋼結構構件生產線 2548 條，設計產能 5423 萬噸。2019 年實現全裝 修建筑面積 2.4 億 m2，是 2018 年的 2 倍；新開工裝配化裝修 4529 萬 m2，是 2018 年 的 5.5 倍。

我國裝配式建筑仍處于早期發展階段，多領域亟待完善。我國當前裝配式建筑行業依然 存在著標準化程度低、建設模式創新不夠、信息化發展滯后等問題，因此住建部在《2019 裝配式建筑發展概況》中提出 2020 年將重點推動：1）完善技術體系，加快形成適合中 國國情的可復制可規模推廣的裝配式建筑技術體系，其中要編制鋼結構建筑相關標準和 技術指南；2）提升設計統籌能力，鼓勵在裝配式建筑設計、施工過程中全程采用 BIM 技術；3）積極推廣裝配化裝修，持續加大裝配化裝修推廣力度，推行結構與管線分離， 促進集成廚衛、輕質隔墻等材料、產品和設備管線集成化技術的應用；4）發揮示范城市、 產業基地和示范項目引領作用，同時加大宣傳引導，提高裝配式建筑社會認知度和認可 度。

3.2.政策、技術、成本多因素共同促進裝配式建筑滲透率提升

3.2.1. 政策：政策驅動裝配式建筑近年來快速發展

2016 年后，我國密集出臺裝配式建筑促進政策，行業迎來快速增長期，縱觀目前所有 的裝配式行業政策，除了政府為了起示范效應而自行投資建設的裝配式建筑外（如學校、 醫院、公租房、保障房等），政府促進裝配式建筑市場的政策大體可以劃分為兩大類： 一類是對于考核指標的劃定，即劃定到某時期新建建筑裝配化率的底線目標；另一類則 是為了促進市場內企業積極運用裝配式建筑體系所制定的激勵措施，包括土地政策、財 政政策、容積率獎勵、稅費政策、金融政策等。

裝配化率考核目標的政策：2016 年 2 月國務院下發《關于進一步加強城市規劃建設管理 工作的若干意見》提出力爭用10年左右時間，使裝配式建筑占新建建筑的比例達到30%。 同年 9 月，國務院下發《關于大力發展裝配式建筑的指導意見》，要求以京津冀、長三角、 珠三角三大城市群為重點推進地區，常住人口超過 300 萬的其他城市為積極推進地區， 其余城市為鼓勵推進地區，發展裝配式混凝土結構、鋼結構等裝配式建筑。2017 年 3 月，住建部下發《“十三五”裝配式建筑行動方案》以及配套管理辦法等三大文件，明確 2020 年前全國裝配式裝修建筑占新建比例 15%以上，其中重點推進地區需達到 20%， 明確了推廣裝配式建筑的目標。

促進企業使用裝配式建筑的政策：我們可以將目前市場上存在的政策激勵措施劃分為六 大類，分別為土地支持政策、容積率獎勵政策、財政支持政策、稅收支持政策、金融支 持政策和建設環節支持政策。

3.2.2. 技術：技術完善提高產品接受度

各細分行業龍頭紛紛推出商業化應用的拳頭產品。隨著裝配式建筑行業的不斷發展，我 國裝配式建筑行業各細分領域龍頭企業已陸續推進或完成技術的研發階段，且部分龍頭 企業已實現市場化接單，并推出較為成熟的商業化產品：

1）在預制 PC 領域，遠大住工、碧桂園、萬科等企業已有各自體系，其中遠大住工作為 專業的裝配式 PC 生產制造企業，技術體系較為成熟，在預制 PC 領域市占率第一；

2）在裝配式鋼結構領域，精工鋼構、中建科工、東南網架等企業已開發各自的體系， 其中精工鋼構的技術實力較為突出，其 GBS 綠色集成建筑體系能夠兼顧鋼結構和混凝土 兩種材料的優點，在實現大比例裝配化的基礎上仍然能夠保有較高的居民接受程度；

3）在裝配式裝修領域，行業內有自主研發設計、投廠生產的亞廈股份、和能人居等； 有輕資產模式、設計生產外協的金螳螂、品宅裝飾科技等；也有專業化部品制造商，通 過輕工制造切入至下游工業化內裝行業的海鷗住工、科逸股份等。

隨著裝配式建筑產品的不斷豐富，人們對其接受度也在持續提升。早期裝配式建筑在行 業中是全新產品，跟傳統建筑施工的方式存在諸多沖突，市場參與方接受度并不高。但 隨著行業龍頭公司技術水平持續提高，并持續推出樣板房，有的企業也已順利承接和交 付市場訂單，房地產商和消費者們對于裝配式建筑的接受度也在明顯提升。當前裝配式 建筑已廣泛應用于高層、超高層寫字樓、辦公樓中，以及機場、高鐵站等基礎設施或者 公共建筑領域中，未來隨著裝配式建筑成本和建筑性能的持續提升，有望向住宅領域持 續滲透。

3.2.3. 成本：人工與制造成本剪刀差將不斷擴大，裝配式性價比將持續增強

近年來我國建筑行業勞動力紅利逐漸消失，人工成本開始提升；傳統建筑業環境污染嚴重，未來環保監管風險持續增加，粗放發展模式恐難以持續；傳統水泥等建材價格也大 幅上漲。但裝配式建筑行業在毛利率保持穩健的同時，構件銷售價格并未明顯上漲，反 映出當前我國裝配式建筑的性價比正持續增強。

建筑行業勞動力紅利逐漸消失，人工成本上升。截至 2018 年，我國建筑業就業人員平 均工資達到 6.05 萬元/年，同增 8.9%，較上年加速 2.2 個 pct，工資已是 2009 年平均 的 2.5 倍。但相比之下，勞動力數量卻增長放緩，2009-2018 年從業人數 CAGR 僅 4.2%， 而同期建筑業總產值 CAGR 為 11.8%，行業勞動力趨于短缺，人工成本持續上升。

傳統建筑業環境污染嚴重，環保監管風險提升，粗放發展模式不可持續。我國建筑業長 期以粗放的模式進行發展，一味追求經濟的高增速而忽視了其對社會和自然環境產生的 影響。根據《中國建筑能源研究報告（2018）》的數據，我國建筑能源消費總量占全國 能源消費總量的 21%。我國單位面積建筑能耗是相同氣候條件下世界平均值的 2-3 倍； 每年 20 余億平米的新建建筑，接近全球年建筑總量的一半，大多數都未達到國際節能 標準。伴隨著高能耗，污染問題也同樣嚴重，建筑工地揚塵、施工噪音、建材生產廢水、 礦石開采、建筑垃圾等層面的污染源均嚴重破壞生態環境，若未來我國對于建筑施工的 環保要求趨嚴，則傳統建筑施工方式的環保成本將大幅提升。

裝配式構件生產效率明顯提升，近年來并未跟隨傳統建材價格大幅上漲。以當前應用最 廣的預制 PC 為例，根據上海市工程建設質量管理協會預制構件專業委員會統計數據， 2020 年 5 月，上海地區 PC 預制外墻板/PC 預制陽臺板/PC 預制主梁/PC 預制柱/PC 預制 樓梯價格分別為 3788/3409/3560/4709/3364 元/立方米，較 2017 年年初價格分別變動 8%/-3%/-13%/15%/7%，預制 PC 價格上漲幅度小，且部分種類構件內甚至出現價格 下降。而同期水泥價格大幅上漲34%至434元/噸，預制PC構件雖然主要材料仍是水泥、 混凝土，但并未跟隨水泥價格大幅上漲，同時預制 PC 行業盈利能力持續穩健，如遠大 住工 PC 構件制造業務 2018-2019 年毛利率分別為 24%/35%，反映出我國 PC 構件企業 生產效率正不斷提升，成本管控能力持續加強。

因此，在我國勞動力成本上升、環境污染帶來的環保監管風險增加、以及裝配式構件生 產效率提升等幾方面趨勢的共同作用下，裝配式建筑的性價比正快速提升。

3.3. 產業鏈梳理：PC 與鋼結構共驅發展，裝配式裝修初露頭角

3.3.1. 設計：建筑、工業、信息技術為依托，品牌龍頭已取得階段性成果

設計是項目的基礎性環節，建筑、工業、信息技術促設計革新。隨著裝配式建筑技術體 系的不斷成型，驅動更多的設計師采用裝配式的方式設計房屋，設計領域也有望迎來技 術革新。此外，BIM 建筑信息化系統也逐漸在規劃設計環節中就開始運用，裝配式建筑 與 BIM 技術是相輔相成的關系，由于裝配式建筑將標準化的 PC 構件在工廠生產，然后 運輸到施工現場裝配，因此從建筑設計的初始階段即可以運用BIM技術進行構件的生產、 安裝、維護等，并在設計過程中與結構、設備、電氣、內裝等緊密溝通，進行全過程的 一體化思考，對于提升行業效率來說有重要意義。

3.3.2. 結構：PC 與鋼結構共驅發展

PC 的應用與發展情況

我國當前預制 PC 仍是裝配式建筑行業主要力量。我國在裝配式建筑行業的推進過程中， 預制混凝土（PC）是主流模式，其次為鋼結構（住建部公布的 2019 年新開工裝配式混 凝土結構/鋼結構分別占比 65%/30%）。預制 PC 在我國裝配式市場的早期發展中由于 建筑材料本質上跟傳統澆筑混凝土沒有明顯差別，因此無論是開發商、施工方還是房屋 的最終客戶，都對其有著較高的接受度，早期推行起來較為順利，是前期我國裝配式建 筑的主要力量。

預制 PC 構件市場有望維持較高增速，且可擴展空間大。隨著 2018 年年初國家裝配式 建筑評價標準的實施，裝配式建筑滲透率與預制率呈提升趨勢，根據弗若斯特沙利文統 計，2018 年我國 PC 構件的市場規模約 148 億元，2013-2018 年復合增速 120%，未來 五年復合增速有望保持在 65%左右。此外，根據住建部統計，2019 年我國新開工裝配 式混凝土結構建筑 2.7 億平米，若以每平米造價數千元計，則我國裝配式混凝土市場可 能在千億級規模，但考慮到住建部統計范圍可能較廣，且新開工面積可能需要多年時間 才能全部完工，該數據可能高于實際市場規模，但也反映出我國預制 PC 市場可擴展的 空間較大。

建筑央企、地方國企、民營企業共同角逐，遠大住工產能居行業首位。從國內預制 PC 領域參與者的角度看，央企、國企、民企均有部分龍頭企業深入布局，其中央企、國企一般是設立下屬單位專門進行 PC 構件生產，盈利能力一般較弱，主要依托于母公司的 項目資源來為母公司供貨。而民營企業的業務更加聚焦，在生產制造環節通過規模化擴 張、精細化管理來創造出比較優勢，其中遠大住工自營+聯合工廠總產能達 680 萬方， 居行業首位。

鋼結構的應用與發展情況

我國目前鋼結構市場規模約 6700 億元。根據鋼結構行業協會數據，我國 2018 年鋼結 構產量約 6874 萬噸，同比增長 11.7%；2018 年我國鋼結構總產值 6736 億元，同比大 幅增長 32%，產量與產值增速之差主要因鋼價自 2016 年觸底持續回升，2018 年鋼價處 于高位所致。需要注意的是，鋼結構總產值中僅有一部分應用于裝配式建筑領域，鋼結 構的總需求領域有較大規模用于橋梁、工業廠房、設備等基建或工業領域，當前裝配式 鋼結構的實際規模并不大。

過去幾年鋼結構建筑的應用領域仍然存在一定的局限性。由于鋼結構相對于混凝土而言， 建筑結構發生了較大變化，市場對于鋼結構的耐火、隔音、防腐等建筑性能仍存有較多 擔憂，因此住宅領域普遍接受度不高。而鋼結構憑借其較強的抗震性、承載性、大跨度 等優勢而在高層、超高層建筑、文體展覽中心、廠房、交通樞紐、橋梁等公共建筑領域 迅速滲透。根據鋼結構協會數據，2018 年我國鋼結構建筑完工項目用鋼里面，高層、超 高層建筑占比近 1/3；文體展覽中心占比約 26%；工業廠房占比約 20%；交通樞紐、橋 梁等領域合計占比約 14%。這些公共建筑領域要么行業規模較小（辦公樓和商業營業用 房僅占全國新開工房屋面積的 11%左右），要么行業增長較慢（2019 年我國基建、制 造業分別僅增長 3.3%、3.1%），因此我國目前鋼結構應用領域存在較大的局限性，亟 待突破。

鋼結構住宅或是未來鋼結構行業發展的主要力量。近年來住建部對于裝配式建筑的鼓勵， 實際上主要體現為對裝配式住宅的鼓勵，2019 年年初住建部首次提出要“開展鋼結構裝 配式住宅建設試點”，2020 年住建部工作總體要求中繼續重點提出要“促進建筑產業轉 型升級”與“大力推進鋼結構裝配式住宅建設試點”，鋼結構裝配式建筑試點在中長期 將持續推廣。截至 2018 年，我國鋼結構建筑完工項目用鋼里面住宅僅占 2.3%，是長期 被忽視的一個重要領域，同時根據統計局數據，2019 年新開工房屋面積中，住宅占據 3/4，行業體量巨大，相比于低增長且滲透率已經較高的公共建筑而言，未來鋼結構住宅 的成長潛力巨大。

鋼結構住宅市場規模 2025 年有望達到 500 億元。2017 年國務院辦公廳關于促進建筑 業持續健康發展的意見中提出，到 2025 年裝配式建筑占新建建筑的比例要達到 30%。 2019 年我國住宅新開工面積 16.7 億平米，若 2025 年住宅新開工面積提升至 25 億平米 （2019-2025 年 CAGR 7%），其中 20%使用鋼結構（剩下 10%使用其他裝配式體系）， 同時假設平均每平米使用鋼結構成本 100 元，則可估算 2025 年鋼結構住宅市場規模有 望達到 500 億元。

行業競爭激烈，鋼價、稅收及環保政策推動行業集中度持續向龍頭集中。我國鋼結構行 業市場化程度高，市場競爭激烈，2015 年以來，隨著去產能去庫存政策的不斷深入推進， 鋼材價格波動加劇，螺紋鋼價格從 2015 年年底下探到 2000 元/噸附近后開始快速反彈， 至目前已維持在 4000 元/噸以上，大幅波動下中小型鋼結構企業由于抗風險能力較差而 逐漸被擠出市場；2016 年 5 月 1 日起我國將建筑業、房地產業、金融業、生活服務業全 部納入營改增試點，部分中小企業因財會制度不規范而導致稅費負擔加重，逐漸被擠出 市場；此外，近年來我國環保政策趨嚴，許多環保水平不合格的中小企業面臨環保成本 提升壓力。因此，未來隨著鋼價持續走高、國家對稅收和社保征收制度的不斷完善，以 及環保嚴監管政策不斷落實，中小企業利潤空間可能將被進一步壓縮，行業有望持續向 龍頭集中。

鋼結構參與者大都定位于施工，也有專注于加工制造環節企業。從行業參與者角度看， 我國央企、國企、民企均有龍頭公司深入布局鋼結構市場，其中央企、國企在近幾年重 組、合并旗下鋼結構板塊的運作較多，持續提升鋼結構板塊在集團內的戰略地位。民營 企業也在積極擴張產能。從產業鏈定位角度看，這些龍頭企業大都定位于鋼結構的施工 總承包，也有企業（鴻路鋼構）專注于鋼結構的生產加工制造，與總承包企業在產業鏈 中形成錯位競爭、局部合作的相互關系。

3.3.3. 裝修：裝配式產品初露頭角

傳統工藝已成裝修供給側瓶頸，長期看裝配式裝修必然是行業趨勢。傳統家裝工藝管理 難度大、規模不經濟、個性化項過多、高質量工人缺乏，導致雖然家裝行業規模大、利 潤高、現金流好，但仍缺乏市占率高的大規模龍頭企業。需求端并非是行業瓶頸，供給 端才是，供給端的癥結主要在于企業難以快速均質化擴張，而裝配式裝修則成為解決供 給端問題的絕佳切入點，是行業發展必然趨勢。

當前裝配式裝修仍主要集中在中低端市場。目前裝配式裝修行業仍處于起步發展階段， 主要客戶為快捷酒店、長租公寓等中低端裝修市場，原因在于這些業主對于裝修的工期 要求高，盡早完成裝修則業主可以盡早開始營業創收。

使用裝配式裝修有助于房企滿足裝配化率政策要求。住建部 2018 年發布的《裝配式建 筑評價標準》中要求，裝配率不低于 50%是建筑認定為裝配式建筑的四個條件之一，而 裝配率的分值構成中裝修和管線占 30 分，意味著若采取裝配式裝修，則主體結構部分 最低只需 20 分即可滿足政策對于裝配率的要求。地方政府往往為采用裝配式建筑體系 的房企提供諸如土地招拍掛、容積率獎勵、稅收優惠、融資支持、建設環節支持等政策 優惠，以促進房企積極采取裝配式建筑形式建造房屋。

住宅精裝修為裝配式裝修帶來全新機遇。根據奧維云網數據，2019 年住宅精裝修滲透率 已達到 32%，較上年提升 4.5 個 pct，全年新開盤項目 3581 個，市場規模 322.8 萬套， 同增 26.2%。在行業全面向精裝修轉型的背景下，能夠為房企在縮短工期、提高裝配化 率的基礎上實現均質化裝修，從而改善整體交付質量的裝配式裝修有望迎來快速增長階 段。

我國 2019 年裝配式裝修市場規模約 680 億元，2025 年有望達 4000 億元。根據住建 部發布《2019 裝配式建筑發展概況》，2019 年我國新開工裝配式裝修 4529 萬 m2，是 2018 年的 5.5 倍，行業處于快速成長階段。若以每平米造價 1500 元計算，則可估算 2019 年我國裝配式裝修市場規模約為 680 億元；進一步地，我們假設 2020-2025 年我國新開 工裝配式裝修面積逐步由 60%回落至 20%附近，則可預測 2025 年我國裝配式裝修市場 規模有望達 4000 億元。

裝配式裝修政策深化可期，行業有望維持高景氣。目前國內裝配式建筑相關政策已逐漸 完善，但針對裝配式裝修領域的政策依然相對缺乏，政策細節亟待深化，我們認為該細 分領域有望成為未來裝配式建筑政策的側重推動方向。近期住建部發布的《2019 裝配式 建筑發展概況》重點提到要積極推廣裝配化裝修，持續加大裝配化裝修推廣力度，推行 結構與管線分離，促進集成廚衛、輕質隔墻等材料、產品和設備管線集成化技術的應用。 未來隨著行業政策的逐漸完善，裝配式裝修行業有望維持高景氣。

產業鏈逐漸完善，龍頭公司手握利器迎行業變革。隨著裝配式裝修龍頭企業技術和產品 不斷發展，已出現一批手握裝配式裝修成熟解決方案的企業，不過當前裝配式裝修行業 依然是藍海市場，而需求端里的酒店、長租公寓、房地產開發商都對具備諸多優勢的裝 配式裝修具有較強需求，因此未來具備產能和技術儲備的裝配式裝修龍頭企業將擁有一 定議價能力，且在實現產品均質擴張的情況下，相比有管理半徑的傳統裝修企業而言， 裝配式裝修龍頭企業有望實現更佳的利潤率和回款情況。

基于要素稟賦和比較優勢不同，行業代表性公司業務模式不同。通過梳理工業化內裝行 業代表性公司的情況，我們發現各公司在推動工業化內裝業務發展過程中由于自身要素 稟賦和比較優勢不同而導致業務模式存在較大差異。這些公司業務模式可以概括為三類， 1）自主研發設計、投廠生產型：基于研發與工廠來進行配件和產品生產，如亞廈股份、 和能人居；2）輕資產、設計生產外協型：基于管理和產業鏈整合能力進行供應商整合， 如金螳螂、品宅裝飾科技；3）專業化部品制造商：通過輕工制造切入至下游工業化內裝 行業，如海鷗住工、科逸股份。

3.4. 從整體發展到協作分工，聚焦核心競爭要素

3.4.1. 從整體發展到協作分工

當前裝配式仍處于早期推廣階段，由行業龍頭進行 EPC 總承包是更優解決方案。裝配 式建筑實際上是對建筑產業鏈進行重塑，如果將設計、生產、工人培訓、施工、管理等 環節分開，就會存在產業鏈各單位合作存在步調不一、圖紙不切合實際等方面的問題， 因此能夠兼顧產業鏈上下游的 EPC 總承包方式不僅可以減少雙方磨合成本、提升建造效 率與質量，同時可以節省投資，增厚項目利潤。當前我國建筑正處于 EPC 一體化發展的 過程中，2016 年 5 月和 2017 年 2 月，住建部和國務院分別發布了《關于進一步推進工 程總承包發展的若干意見（建市〔2016〕93 號）》、《關于促進建筑業持續健康發展的意 見（國辦發〔2017〕19 號）》，提出要“大力推進工程總承包”，重點強調“政府投資項 目和裝配式建筑應當積極采用工程總承包模式”，“裝配式建筑原則上應采用工程總承包 模式”等。

未來行業成熟后，專注于細分領域的龍頭公司更具比較優勢。由于全產業鏈發展的企業 或多或少存在管理的極限、現金流壓力、以及投資資金量的限制，因此長期來看，隨著 裝配式建筑行業標準化程度不斷提升，那些專注于設計、生產制造等領域的細分行業龍 頭有望通過規模化和精細化管理實現盈利能力的提升。

3.4.2. EPC 總包：技術引領，整體交付能力是關鍵

技術實力引領裝配式建筑民營企業龍頭突圍。我國裝配式建筑的主要參與方包括建筑央 企、地方國企以及民營企業，建筑央企和地方國企一般背靠集團內項目資源，主要為集 團內部提供部品部件生產及安裝服務，由于央企、國企的項目承接、資金、管理能力均 遠超于民營企業，因此我國裝配式建筑民營企業相對處于弱勢地位。但近年來我們也看 到了一批裝配式建筑民營龍頭企業開始在市場上嶄露頭角，它們主要是依托自身較強的 技術實力實現突圍，如遠大住工經過 20 多年的行業積累，預制 PC 技術體系完備，掌握 著包括成套 PC 生產設備研發制造技術、全裝配式住宅建造技術及迭合裝配整體式管廊 技術等在內的多項世界級核心技術，當前在預制 PC 領域市占率第一；精工鋼構旗下開發的綠筑集成建筑體系創新地使用兼顧鋼結構和混凝土性能的“PSC”結構體系，可將 裝配化率提升至 50%-95%，同時還通過裝配式技術合作輸出技術（目前已累積落地 6 單，收取資源使用費 3.2 億元），驅動公司裝配式業務向市場持續滲透。

EPC 為當前階段的裝配式建筑企業帶來更強的整體交付能力。現階段下裝配式建筑產業 鏈、行業標準都并不完善，在此情況下具備較強的技術實力，同時能夠將技術落地、具 備全產業鏈設計、生產、工人培訓、施工、管理等業務能力的 EPC 企業具備較強的競爭 優勢，它們能為開發商提供全生命周期一體化交鑰匙服務，工程整體交付能力強，是當 前階段的市場主要參與方。當前這些 EPC 企業仍然以央企、國企為主，但也有民營 EPC 龍頭開始發力，如精工鋼構，依托技術實力及全產業鏈 EPC 管理能力，公司近年來 EPC 業務訂單迅速增長，2017 年至今已承接紹興市政府配套住宅、溫州肯恩大學學生公寓、 紹興南部綜合交通樞紐建設工程項目、紹興技師學院（紹興市職業教育中心）易地新建 工程 EPC 總承包項目以及紹興國際會展中心一期 B 區工程 EPC 項目等項目，合同金額合 計近 40 億元。

3.4.3. 部品制造：規模與精細化管理是提高效率的核心要素

規模效應構筑成本優勢。相對于 EPC 總包，部品制造類企業可以將全部資金和管理力量 集中在生產環節，可以在某一品類上持續投資擴張產能，一方面可以在數量上形成規模 優勢，壓低單位構件的生產成本，提升生產效率；另一方面可以在空間上解決部品運輸 半徑問題，降低運輸費用，提升全國范圍內的服務效率。如鴻路鋼構是專注于鋼結構件 生產加工的龍頭企業，產量居國內第一，且目前正處于產能的快速擴張期，在手訂單飽 滿，產能的快速擴張和產能利用率的提升不斷降低單位構件的邊際成本，公司當前生產 成本已明顯低于同業公司；遠大住工在早期行業產業鏈并不完善的時候在產業鏈上下游 均有布局，而近年來隨著產業鏈的逐漸成熟，公司也逐漸降低 EPC 和 PC 設備銷售業務， 未來將專注于 PC 構件的生產制造，目前公司自營+聯合工廠合計產能 680 萬方，且仍在 持續擴張生產線，不斷夯實規模優勢。

精細化管理提升利潤率。制造業本身是利潤率較低的行業，粗放式的管理必然難以獲取 行業利潤，為了建造一棟裝配式建筑，裝配式建筑企業需要設計并制造不同類型的 PC 構件，包括形狀和規格完全不同的墻板、樓板、樓梯、橫梁等。而對于不同的建筑/項目， 在設計上存在較大差異，PC 構件的規格都不盡相同，這對于一間工廠同時批量生產不同 項目不同功能且定制化 PC 構件的能力、尤其是對于這些批量生產的管理能力有著極高 的要求。目前我國各裝配式民營龍頭企業均擁有自成一套成熟體系的精細化管理模式， 相比于央企、國企而言，這些專注于部品制造的民營龍頭企業具有更強的執行力、更精細化的管理模式，不斷優化生產的各個環節，提高生產效率，提高產品的周轉率，最終 將利潤“管理”出來。

裝配式浪潮已來，不論 PC、鋼結構還是裝修環節行業需求都呈快速增長趨勢，細分賽道 龍頭依托技術、規模、管理優勢快速提高市占率，成長路徑不斷清晰，繼續看好龍頭品 種，尤其是競爭優勢可隨規模增長不斷自我強化的加工制造龍頭。重點推薦鋼結構裝配 式制造加工龍頭鴻路鋼構，鋼結構裝配式 EPC 龍頭精工鋼構，以及裝配式精裝龍頭亞廈 股份、金螳螂，裝配式房建設計龍頭華陽國際，關注遠大住工、恒通科技等。

4.低估值龍頭下半年有望絕地反擊，關注基建 REITs 進展

4.1.建筑板塊估值處于歷史最底部區間

無論從 PE 還是 PB 角度看，建筑板塊當前估值處在歷史最底部。在 2018 年之前，建筑 板塊估值的最底部出現在 2014 年的年中，當時板塊整體 PE（ttm）僅 9.09 倍，PB（lf） 僅為 1.18 倍。隨后 2014 年底市場迎來了波瀾壯闊的牛市行情，這個估值底部記錄也堅 持了多年。2020 年 2 月 4 日市場受到新冠疫情影響大跌后，建筑板塊估值創出了新的歷 史記錄，當日收盤板塊 PE 僅 8.38 倍， PB 為 0.88 倍，均明顯低于 2014 年底部。目前 建筑板塊 PE 為 9.74 倍，僅比 2 月 4 日最低點高出 16.4%，而 PB 為 0.89 倍，與最低點 相當。目前無論從 PE 還是 PB 角度看，建筑板塊當前估值處在歷史最底部區間。

從橫向對比的角度，建筑板塊估值也處在歷史最低位。我們將建筑板塊的估值與滬深 300 的估值進行比較，目前建筑板塊的 PE 與滬深 300 的 PE 比值為 0.76（歷史最低為 0.73）， 建筑板塊的 PB 與滬深 300 的 PB 比值為 0.62（歷史最低為 0.63）。與其他行業估值比較， 建筑板塊的 PE 僅高于地產、鋼鐵、銀行，PB 僅高于鋼鐵和銀行。

4.2.重點個股當前估值處在什么水平？

從 PE（ttm）的角度看，中國中鐵、中國中冶、葛洲壩、北方國際、中材國際、蘇交科 當前估值高于最低點 10%以內。細分板塊來看，建筑央企 PE 估值整體平均高于歷史最 低點約 22%，但其中中國中鐵、中國中冶、葛洲壩的 PE 估值已經極為接近歷史最低點， 僅高于最低點 5%以內。建筑地方國企 PE 估值整體平均高于歷史最低點 40%。國際工 程板塊目前估值較低，其中北方國際、中材國際均在近期創出歷史新低。民營優質龍頭 中金螳螂、蘇交科、中設集團估值均已接近歷史最低點，分別高出最低點 15%/9%/16%

從 PB 角度看，央企、國際工程、優質民企估值均接近歷史最低點。分版塊看，建筑央 企目前均明顯破凈，當前 PB 估值高于最低點的幅度平均僅 6%，其中中國交建、葛洲壩 目前估值達到歷史最低，其余大多數均僅高于最低點 10%以內。地方國企目前整體估值 高于最低點相對較多，其中隧道股份 PB 高于最低點 9%。國際工程公司當前整體估值處 于歷史最底部，各公司 PB 估值高于最低點不超過 5%。民企龍頭中，金螳螂當前 PB 處 于歷史最低點，蘇交科、中設集團分別高于歷史最低點 16%/22%。

4.3.基建 REITs 帶來行業新機遇，關注下半年試點進展催化

4.3.1.重磅文件出臺，我國基建 REITs 進入公募發展全新時代

重磅文件出臺，我國基建 REITs 發展邁入嶄新時代。近日，證監會與發改委聯合下發《關 于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，文件指出就 推動國家重大戰略實施，服務實體經濟，支持重點領域符合國家政策導向、社會效益良 好、投資收益率穩定且運營管理水平較好的項目開展基礎設施 REITs 試點。要求各單位 密切配合推動基礎設施 REITs 在證券交易所公開發行交易，盤活存量資產、形成投資良 性循環，吸引更專業的市場機構參與運營管理，提高投資建設和運營管理效率，提升投 資收益水平。交易所公開發行的規定，標志著我國 REITs 發展取得重大突破，進入公募 發展的全新時代。

首批試點以穩妥為主，優中選優，標準較高。后續試點成熟后預計加速推進。由于首批 試點起到了模范作用，需要優選質量高的項目，控制運營風險，保障項目能夠成功發行， 因此設定了較高的標準，如選定特定領域和地區、要求已運營時間、控制杠桿率、限定 現金流來源等。預計后續試點成熟后，通過經驗的總結，可能會對部分條件進行放寬， 使得更多的項目可以滿足發行要求，加速基建 REITs 的推進。此外，目前監管文件對于 稅收優惠以及一些具體操作細節尚未明確，各參與方仍在等待正式操作指引及配套文件， 預計監管機構及稅務部門正式出臺補充文件后，REITs 的推進有望進一步加快。

4.3.2.基建 REITs 推進有望給行業發展帶來長遠重要影響

基建 REITs 推出可改善基建資金來源，行業需求打開新空間，持續增長預期明顯增強。我國經歷過去數十年快速發展，已經積累了百萬億量級的存量基建資產。這些資產廣泛 的存在于地方政府、城投公司、社會資本手中。然而長久以來，他們都缺乏一個有效的 退出渠道，長期持續的投入使得其負債壓力逐年增加。而另一邊，則是我國不斷增長的 居民財富及機構投資者對于長期穩健收益的金融產品需求。基建 REITs 的推出恰逢其時， 將成為盤活我國巨量存量基建資產的利器，有望促進地方政府及相關投資人降低杠桿、 增加基建資金新來源、打開基建發展新空間。

基建 REITs 提高資金周轉效率，實現建筑企業商業模式閉環，業務可持續發展。傳統 的建筑企業以建設施工環節為主，屬于勞動密集型，競爭壁壘較低。隨著 BOT、PPP 等 投資類項目的快速發展，特別是 2016-2017 年 PPP 爆發式增長后，越來越多的企業參與 到投資項目的競爭中來。但投資項目需要消耗企業寶貴的自有資金，且資金會沉淀在項 目中長達十年甚至更久，特別是隨著 2018 年外部融資環境的收緊以及資產負債率的約 束，建筑企業發現“投資-建設”這樣的模式難以實現可持續的發展。基建 REITs 的推出 可盤活在手的運營資產存量，解放沉淀在項目中的自有資金，顯著提升資金使用效率， 從而降低資產負債率，使得業務從“投-建”變為“投-建-退-投” 的商業模式閉環，走 上可持續發展道路。

REITs 推出將加速基建衍生相關服務市場形成，提前布局公司顯著受益。隨著 REITs 等 基建項目衍生資產的逐步推出及規模越來越大，參與的各類資金也越來越豐富，資產流 動性將得到顯著提高，一個有關基礎設施資產投資的二級市場將逐步建立。類似于股票 與債券市場，基礎設施類的資產投資也將形成評級、研究咨詢、投資管理等方面的服務 市場。

由于基礎設施項目投資，如 PPP 項目涉及金額比較大，合同周期較長，交易結構也比較 復雜，使得二級市場在把握資產交易的合規性、真實性和估值的合理性方面具備一定的 專業門檻。此時各類第三方服務中介就可以發揮重要作用，為二級市場交易提供經紀、 法律、咨詢、審計、評估等多項服務。比如交易撮合、盡職調查、資產價值評估、衍生 金融產品定價等具體服務。具備相關專業能力的公司未來有望在這些專業市場中充分受 益。

以下三類建筑企業將顯著受益：1）目前運營能力強，已經儲備了規模較大、運營成熟 的基建資產的公司。特別是持有符合本次政策重點支持的高速公路、倉儲物流、市政環 保、產業園區等類型項目的企業。2）目前在手 PPP 等投資類項目較多的公司。3）具備專業的基礎設施投資、咨詢、定價等服務能力和專業團隊的公司。

4.3.3.中交首單基建類 REITs 成功發行，為發行“真”REITs 做好前期準備

中國交建積極響應，成功發行央企第一單基建類 REITs，積極籌備公募 REITs。在 REITs 試點文件推出后，上市建筑公司中擁有運營類資產規模最大的中國交建積極響應，成功 發行了一單基建類 REITs 產品，為后續對接公募 REITs 做好準備和積累經驗。公司公告 下屬中交路橋建設有限公司于 2020 年 6 月 9 日完成中聯前海開源-中交路建清西大橋資 產支持專項計劃。該產品是國內首單橋梁基礎設施類 REITs、央企首單基礎設施類 REITs。 該交易是對證監會和發改委推進基礎設施領域 REITs 試點相關工作的前期準備及初步實 踐，以及對公司后續開展正式 REITs 的有益嘗試。

根據公告，該專項計劃發行規模 47.05 億元，資產支持證券分為（i）優先級證券，即優 先 A1 類別（金額為 14.11 億元）及優先 A2 類別（金額為 23.53 億元）（分別占總發行 規模的 30%及 50%）；及（ii）次級類別證券（金額為 9.41 億元）（占總發行規模的 20%）， 優先 A1 票面利率 3.66%，優先 A2 票面利率 3.48%，產品期限為 2N+1，預計到期日 2043 年 10 月 9 日。票面利率較低，顯示出底層資產質量較優。

底層資產情況：東清西大橋連接線，連接廣清高速與清連高速，使得從廣州北上“三連 一陽”和湖南，無需花費 1 小時繞行清遠城區，只需 10 分鐘便可穿越，有效增強了粵 港澳大灣區輻射力度，通車效益良好。根據中國交建 2019 年年報披露，該項目總投資 26.76 億元，年收入 5.76 億元，年收入與總投資的比值為 21.5%，經濟效益良好。

中國交建基建投資運營經驗豐富，在手資產規模龐大，此次類 REITs 發行再次凸顯實 力，后續有望盡快發行正式基建 REITs 試點產品。公司自 2007 年就開始探索實施基礎 設施投資業務，積極參與高速公路 BOT 等項目。運營類資產規模自 2010 年至今持續提 升，目前運營類資產規模已達 2121 億元，較 2010 年已擴大十余倍。公司目前運營類資 產規模基本都是高速公路，進入運營期的高速公路項目有 20 個，合計總投資規模 1664 億元，此外還參股 12 個項目。2019 年運營類業務貢獻收入 63.22 億元，同增 37%。公 司運營資產規模大，質量整體較好，具備符合潛在基建 REITs 試點條件的項目，此次類 REITs 的發行進一步積累了相關經驗，為正式 REITs 產品推出打下了堅實基礎，后續有 望盡快推進發行正式基建 REITs 產品，為公司帶來新的融資模式與業務發展潛能。同時 如果公司能成功發行首批基建 REITs 試點產品，也會給公司估值帶來催化。

4.4.基建趨勢向上，REITs 試點進展存潛在催化，低估值龍頭有望反擊

基建向上趨勢確定性強，房建施工保持韌性，下半年 REITs 試點有望破冰為板塊帶來 催化，看好建筑板塊優質龍頭估值修復。當前海外疫情仍處于高位，拉美等地接棒成為 最嚴重的地區，美國日新增大幅反彈，但很多國家已經開始逐步復工，后續疫情存在反 復的可能。在此背景下，后續海外需求仍面臨挑戰，許多行業全年走勢仍存在不確定性。 作為純內需行業，基建是逆周期調控的主要抓手之一，下半年預計政策及貨幣環境仍會 保持寬松。當前從項目需求、資金支持、施工情況等多方面看，后續增速趨勢向上確定 性較強。此外，房地產全年調控政策預計以穩為主，由于趕工需求，今年房建施工預計 仍保持韌性，竣工情況預計仍較好。同時建筑板塊中國交建等龍頭公司積極籌備基建 REITs，并成功發行類 REITs 產品，如果下半年能在基建 REITs 首批試點中破冰，板塊有 望迎來進一步的估值催化。當前市場資金充裕，優質資產相對匱乏，低估值的龍頭企業 具備較好的配置價值。重點推薦中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中國交建、中設集團、 金螳螂等。

5.行業投資策略與重點個股評述（詳見報告原文）

1）裝配式建筑代表行業長期發展趨勢，細分龍頭有望快速增長：在政策支持，技術進 步，傳統施工成本不斷上升等多因素推動下，裝配式建筑滲透率不斷提升，行業迎來快速發展期。不論 PC、鋼結構還是裝修環節行業需求都呈快速增長趨勢，細分賽道龍頭依 托技術、規模、管理優勢快速提高市占率，成長路徑不斷清晰，看好龍頭品種，尤其是 競爭優勢可隨規模增長不斷自我強化的加工制造龍頭。

2）優質龍頭估值處于歷史底部，基建 REITs 進展有望帶來催化，看好下半年機會：目 前無論從 PE 還是 PB 角度看，建筑板塊當前估值處在歷史最底部區間。從個股看，建筑 央企全部破凈，部分估值創出歷史新低；優質民營龍頭如金螳螂、中設集團、蘇交科 PB 也僅分別高于最低點 2%/16%/22%。當前基建投資趨勢向上，看好全年板塊的估值修 復。此外基建 REITs 試點的推行有望給行業融資、商業模式等帶來長期深遠影響，如下 半年相關公司在首批試點中破冰，有望給板塊帶來進一步催化。在市場資金充裕，優質 資產相對匱乏之際，低估值龍頭下半年有望迎來機會。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：）

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編輯：沃巴查芒