下半年投資策略：聚焦性價比，多在周期核心資產中找轉機

1、“天時”：中國新一輪庫存周期啟動，美元中期走弱

1.1 、經濟復蘇初期，尋找“利潤超預期”的領域

1.1.1 、中國經濟上半年率先恢復，下半年主動補庫存趨勢進一步明確

原本自 2019 年底有望啟動的中國新一輪庫存周期，被突如其來的疫情打亂了節奏。中國的庫存周期是很典型的 40 個月，上升階段約 24 個月，下降階段約 12-16個月。2016 年中期開始的上一輪庫存周期到 2019 年底，剛好 40 個月。疫情導致2020 年 1 季度經濟幾乎斷崖，庫存在一季度被動大幅上升。

上半年中國防控疫情和復產復工兩手抓，實施更加積極有為的財政政策和更加穩健靈活的貨幣政策，但比歐美的刺激政策力度克制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。2020 年政府工作報告安排 3.6 萬億的財政赤字、3.75 萬億專項債、1 萬億特別國債，合計規模 8.35 萬億，相當于 2019 年GDP8%，較去年增加 3.6 萬億。6 月 M2 和社融同比分別 11.1%、12.8%，較 2019 年底高出 2.4、2.1 個百分點。

投資、發電量、勞動力市場等諸多數據顯示，6 月份中國經濟活動已經恢復至疫情前的正常水平。平均工作時間從 2020 年 5 月 44.3 小時/周快速上升至 6 月 46.1小時/周，2019 年同期為 45.7 小時/周。PMI 數據已經連續四個月站上榮枯線。

庫存周期的規律會遲到但不會缺席，二季度庫存水平連續下降疊加 PPI 企穩，指向新一輪庫存周期啟動，考慮政策定力，此輪補庫存的動能可能會弱于以往數輪。

1.1.2、此輪補庫存的強度有沒有可能超預期？變數在歐美經濟

即使成熟經濟體也有庫存周期的規律，我們在 2012 年 12 月發布的深度報告《存貨周期的再認識》對美國存貨周期的實證研究顯示：補庫存對GDP 的正向拉動是經濟復蘇的重要支撐力量。在前期的去庫存階段結束后，補庫存的需求將平均推動GDP 回升 1.43%，中位數值也在 0.67%。考慮到 1950-2011 年美國年均復合GDP增速在 3.27%的事實，補庫存對美國經濟是重要驅動因素。

2020 年海外出臺了史無前例的財政大刺激，一旦海內外庫存周期共振，那么這一輪庫存周期可能比預期的更強一些：截止 4 月初，根據 IMF 數據，直接財政刺激計劃占 2019 年 GDP 比重美國 6.9%、日本 10%、德國 4.4%；包含準財政支持的財政刺激計劃占 GDP 比重德國和意大利接近 35%、日本 20%、美國 11%。

1.1.3、經濟弱復蘇，并非所有周期股都有機會，聚焦利潤超預期

考慮到全球疫情以及中國內部、外部環境，下半年中國經濟復蘇的動能相比 2009或 2016 年庫存周期的上升階段明顯弱很多，所以，并非所有周期股都有機會。

關注周期行業的利潤復蘇。隨著下半年 PPI 觸底回升，中國的工業企業利潤增速有望結束 2017 年以來的下降趨勢。根據庫存周期規律，PPI 領先工業企業利潤增速，實際上，5 月份，工業企業利潤已出現見底跡象，當月同比增長 6%。

關注庫存處于低位的周期行業，其龍頭公司將更受益于補庫存。截至 2020 年 5 月底最新公布的產成品存貨同比數據，電氣機械及器材制造業、有色金屬、汽車制造、化學原料及化學制品、通用設備制造業等行業均處在 2000 年以來庫存同比分位數相對較低的水平。

1.2 、美元中期走弱的趨勢明朗，有利于新興市場優質資產的價值重估

1.2.1 、美元中期走弱的趨勢越發明顯

我們在 7 月 15 日報告《“核心資產牛市”進入“新”階段》中已經提示了美元下行的壓力，在此，我們進一步闡述美元不只是短期有壓力，中期從 2、3 年的維度走弱的趨勢也越發明顯，原因如下：

首先，美國疫情控制明顯弱于歐洲，是美元下行的短期催化，尤其是 6 月下旬之后美國新增確診人數激增并開始影響經濟重啟的進度。

其次，下半年歐洲落實新一輪刺激經濟的政策順利、經濟復蘇前景比美國明朗， 而美國總統大選加劇政黨博弈風險、影響經濟政策。

1） 歐盟向財政聯盟走出一大步，7 月 21 日歐盟峰會通過了規模為 7500 億歐元的名為下一代歐盟（Next Generation EU, NGEU）的復蘇基金計劃。歐盟各國將聯合發行債券來募集資金，其中 3900 億歐元以贈款的形式撥給成員國，3600 億歐元以低息貸款形式提供給成員國。

2） 美國 11 月 3 日總統大選，下半年圍繞大選的政黨博弈趨于白熱化，第一輪刺激法案即將于 7 月底到期，而第二輪紓困法案卻還未能順利出臺。

第三，美國的財政赤字貨幣化的力度加深，疊加債務困境，對美元構成中期壓力。

美國財政赤字率大幅上升的時期，往往伴隨著美元走弱。為了應對疫情的沖擊，美國財政赤字占 GDP 的比重攀升至二季度末 9.8%的歷史高位。

美國不論誰當選新總統，刺激基建都是未來 2-4 年的經濟政策必選項，其中， 特朗普政府計劃出臺接近 1 萬億美元的基礎設施計劃，而眾議院民主黨主導通過 1.5 萬億美元的《前進法案》。

未來 2-4 年大規模的財政刺激，這需要貨幣政策的配合，美國政府債務的困境將中長期制約美元走勢。截止 5 月 15 日聯儲持有的美國國債增量超過了美國國債的凈發行量，意味著美國國債的增量幾乎全部由聯儲包攬。

1.2.2 、美元中期走弱，往往伴隨新興市場走強和大宗商品上漲

首先，美元是美國國力的外在表征，往往當美國經濟競爭力相對下降時，美元對強勢的主權貨幣貶值，也對“天然是貨幣的黃金”貶值，即美元計價的黃金升值。

回顧歷史上以實際廣義美元指數劃分的三輪美元貶值周期，1985-1995 美元貶值期黃金只上漲了 16%，而當時崛起的日元、德國馬克分別上漲了 195%、138%； 而 1973-1978、2002-2011 美元貶值期，黃金上漲了 272%、449%，其背后是美元信用的不穩定和還沒有其他主權貨幣可以取代美元的地位。

當前，全球疫情風險、中美大國博弈的政治風險、美國經濟相對其他國家走弱的風險以及全球貨幣體系穩定性都令人擔憂，因此，美元中期走弱的趨勢越發明顯。目前各國在找尋避免單一依賴美元的途徑，雖然難以有一種貨幣可以取代美元地位， 但是，存在向多元化國際體系轉變的可能性，黃金作為非主權貨幣的優勢凸顯。

其次，根據歷史經驗，美元走弱，有利于新興市場優質資產的價值重估。當美元步入中期走弱的趨勢之后，往往有以下規律：

第一，美元指數階段性走弱時，新興市場股市往往上漲。考慮到這次中國資產在全球配置中的性價比更高，不論短期大國博弈如何擾動外資的流向，但是， 資本是逐利的，所以，中期而言，海外資金將增加對A 股和港股優質資產的配置。

第二，美元指數中期走弱的階段，新興市場股市相對發達市場的表現更強。

第三，歷史上美元走弱往往伴隨著大宗商品上漲，新興市場的周期龍頭公司將迎來價值重估的機會。

2、“地利”：中國改革紅利之下，周期核心資產“贏家通吃”

2.1 、周期行業龍頭受益于供給側改革，競爭優勢明顯、盈利能力提高，有點陽光就燦爛

2.1.1 、供給格局主導大宗商品價格分化，同漲同跌性下降

首先，過去幾年周期性行業總體的需求低迷，導致行業擴產動能下降。2015 年以后，部分周期品產量已經見頂或者上升斜率大幅趨緩。例如，水泥，全國產量在2014 年達到頂部 24.9 億噸，2019 年產量僅 23.5 億噸；原煤，2013 年產量 39.74 億噸，2019 年僅 38.46 億噸。

其次，隨著供給側改革深入，周期行業的競爭格局優化，擴產價格戰風險弱化。

2017 年 9 月以來的 PPI 下行周期中，一方面，水泥、玻璃、螺紋鋼、煤炭、銅、鋁等大宗商品價格的下跌幅度小于 2011 年 8 月到 2015 年 12 月及前幾輪庫存周期下降階段。另一方面，供給格局主導大宗商品價格分化，不再是同漲同跌，同期，供需格局最好的水泥，價格反而上漲了 18%。

2.1.2 、周期行業競爭格局優化，核心資產的競爭力優勢明顯

隨著周期行業的競爭格局和企業競爭模式的改變，2020 年下半年新一輪復蘇和PPI 上行的過程中，周期核心資產將有點陽光就會更燦爛。

首先，供給側改革進入“剩者為王”的新階段，行業內整合力度加大，新產能主要是龍頭企業進行產能置換，從而鞏固了龍頭的競爭優勢。

其次，周期行業格局優化，強者恒強的邏輯持續強化，龍頭企業的盈利能力提升， 收入和利潤的穩定性增強，利潤“含金量”提升。

第三、周期核心資產的負債率降低和分紅率提升是中長期趨勢，推動價值重估。 隨著周期行業格局優化，競爭模式從“拼命擴張搶規模”改變為“苦練內功、提高經營質量”，周期行業龍頭的盈利水平改善且穩定性增強、資本性支出弱于過去、 分功率和分紅穩定性顯著提升，價值屬性凸顯。近幾年，港股中石化、神華、紫 金礦業、信義玻璃、華潤水泥等周期龍頭都維持了接近 50%的現金分紅比例。

2.2、海外水泥行業的經驗：行業需求萎縮之后，龍頭仍可獲得高回報

根據國際經驗，發達國家在經濟轉型期都經歷過需求萎縮、供求關系失衡的問題， 隨后，兼并重組和去產能則是必然，再之后就進入“剩者為王、贏家通吃”的穩定 階段，也就是說，相關周期性行業的龍頭企業憑借著區域布局好、生產設備較先 進、高環保標準的產能，可以持續賺到高回報的錢。

以日本的水泥行業為例，

從 2000 年之后需求下臺階，日本的水泥行業年產量從接近 1 億噸下降到 6000萬噸。

經歷了去產能之后，產能利用率一直維持在 85%以上的高位。

1997 年的時候，前五大水泥企業占據行業產量的 83%。在政府的推動之下， 前三大水泥企業產量分別占總產量的 34%、29%、21%，合計高達 84%。

行業集中度提高后，即使在需求持續下行的階段，行業景氣度并沒有惡化， 行業老大太平洋水泥的毛利率維持在 20%-25%的區間。

3、“人和”：以機構為主導的增量資金認可價值股的性價比

3.1、周期核心資產處于全球“估值洼地”——股息率高、預期差異大

首先，經濟復蘇的低預期以及市場近兩年對周期股的偏見“周期性行業和公司沒 有未來”的觀點深入人心，不少周期龍頭處于深度價值的狀態。截至 7 月 17 日， A 股采掘、地產、建筑、建材 PE 分別處于 2011 年以來 12%、13%、20%、30%分 位數；港股能源、工業、原材料 PE 處于 2011 年以來 13%、25%、40%分位數。

其次，具有高股息率的中國傳統價值股龍頭，相比海外和國內的債券投資具有很 強吸引力。以港股為例，超過 5%股息率的優質公司有一大批，其中，中國銀行、 交通銀行、中國神華、西部水泥、農業銀行、中遠海運港口等公司彭博一致預期 股息率（未來 12 月）高達 7%以上，其遠超過超過 2.95%的中國十年期國債收益 率、3.8%的三個月理財產品預期收益率，更遠超過歐美接近于 0 的國債收益率。

3.2、周期核心資產重估的轉機，要看增量資金的行為模式

傳統行業核心資產價值重估的轉機，需要資金的認可，那么誰會來買這些傳統核 心資產？存量資金已經習慣于抱團在消費、醫藥、科技這些優質的“長賽道”領域， 特別是近兩年每一次試圖進行風格切換而從消費醫藥科技出來，事后證明都是錯 誤的，所以，這些存量資金改變風格而配置周期核心資產，概率不大。

傳統行業核心資產價值重估的轉機，現在是萬事具備只欠東風，東風就是增量資 金，中期來看，有非常明確的三大的增量資金的來源，分別是：第一，外資；第 二，保險資金；第三銀行理財子公司。這三方面資金比其他資金更追求中長期的性價比，更關注風險調整之后的收益，所以，周期核心資產的重估將受益于此。

首先，外資更重視全球資金配置的邏輯，愿意基于基本面基于庫存周期的變化重 新再發掘投資機會。

中期來看，全球存量資金泛濫，發達經濟體推行負利率、零利率，資產估值 泡沫化明顯，“優質資產荒”明顯。當前標普 500 指數預測市盈率已接近互聯 網泡沫時期的預測市盈率的高值。截至 7 月 17 日，標普 500 預測市盈率為 25.7 倍，2000 年互聯網泡沫峰值階段標普 500 預測市盈率為 26.3。

資本是逐利的，海外資金在全球范圍內找收益率更高、性價比更好的權益資 產。截至 7 月 8 日，通過 ETF 流入美股的周度現金凈流量為 30.1 億美元，通 過長期共同基金流入美股的周度現金凈流量為-90.6 億美元。

中國經濟率先復蘇，所以，不論 A 股還是港股，以周期核心資產為代表的價 值股既有安全邊際又有基本面改善的契機。

其次，2020 年下半年開始，國企改革、要素市場化改革等長期制度紅利帶來周期 核心資產價值重估的轉機，有望吸引以 old money 長線外資為代表的價值投資者。

以全球最大的主權基金——挪威主權財富基金為例，2008 年至今挪威主權財富基 金持倉開始長期持倉中國周期類核心資產。例如中國國航、中國銀行、中國人壽、 中國石化、中國石油、上汽集團、上海機場、中國外運、濰柴動力、中海油服、 萬科 A、華新水泥和江西銅業等近 30 只相關標的持倉時間已經超過 10 年。

第三，對于銀行理財和保險等中長線資金，周期核心資產的股息率高于高評級信 用債收益率和理財產品收益率，更有配置吸引力。低利率環境下，銀行理財和保 險投資端壓力大，需要提高資本利用效率，因此，高股息率的銀行股、地產股及 其他“類債型”的周期核心資產股票是長期增加配置的核心方向。

4、投資策略：聚焦性價比，多在周期核心資產中找轉機，當 心泡沫資產

4.1、天時地利人和之下，周期核心資產有望迎來重估

首先，參考 2009 年-2011 年以及 2015-2017 年經驗，PPI 上行期周期龍頭有行情。

第一輪是“四萬億”刺激，需求端發力，第二輪是供給側改革出清產能，供 給端發力，兩輪均帶來了一段持續期超過 1 年的 PPI 上行周期。

PPI 觸底啟穩，正是布局周期股戴維斯雙擊的好時點。

PPI 上行周期，周期龍頭公司錄得不凡表現，大幅跑贏了全 A 指數。

其次，再看估值，2018 年四季度以來，周期股持續跑輸成長和消費，“周期性行 業和公司沒有未來”的觀點深入人心，導致了周期股的低迷以及不少周期龍頭處于深度價值的狀態。我們比較了過去 2 輪 PPI 觸底企穩階段，周期龍頭公司的 PE\PB 估值情況，當前的估值仍要低一些。而根據本文第二部分的論述，此次經 濟弱復蘇可能帶不來周期行業繁榮，但是周期核心資產的利潤有望較強復蘇。

4.2、“有點陽光就能燦爛”的機會：庫存處于低位的周期核心資產， 受益于經濟復蘇的利潤彈性大

首先，基于庫存周期啟動的邏輯，庫底處于低位的周期行業的龍頭公司復蘇 動能將更強，如汽車、機械、電氣設備、化工等。

第二，一旦未來兩年宏觀經濟略超預期，競爭格局更好的周期行業的核心資 產將更受益，如建材、化工等。

第三，周期屬性和金融屬性的大宗商品價格彈性更大，如有色金屬。

4.3、“便宜是硬道理、比債強”的機會：金融、地產等周期核心資產

首先，地產、銀行等高股息資產的性價比高、安全邊際高、預期差大。當前市場 對于的態度類似 2016 年初，彼時，地產產業鏈的基本面已企穩改善，但是，投資 者的偏見明顯——寧可在成長股泡沫中哭泣，也不在價值股的洼地陷阱中歡笑。

地產：目前市場對行業和板塊的預期足夠低，港股地產重點公司平均估值為 2019A/2020 年的 5.2 倍 PE 和 2019 年平均股息收益率約為 6.6%。

銀行：不良、讓利與資管新規三大因素作用下，港股銀行股估值隱含了足夠 多的壞的預期，建行 PE 處于 2012 年以來 10%分位數，工行、農行處于 5% 分位數一下了。

其次，基本面轉機隱現。

地產：利率下行周期，地產基本面有支撐，銷售失速風險消除，6 月主流房企 累計銷售平均增速已轉正，上半年銷售完成度達到 40%，下半年房企銷售累 計增速還將持續提升；信貸環境偏向寬松，債務風險降低，境外融資通道加 速恢復，融資成本亦伴隨有所下降。

銀行：隨著經濟復蘇預期不斷得到驗證，資產質量悲觀預期有望改善；資管 新規過渡期延長的預期，有望緩解銀行短期經營壓力；向實體讓利與減負并 行，社融信貸增速上調以量補價以及銀行市場化負債成本節約，不必過度擔 憂對銀行的沖擊。

第三，資金面的轉機——等待外資等長線資金舉牌，或者，大股東私有化。

基于 “房住不炒”的地產政策，如果這次再出現一次舉牌萬科的資本大戲，那 么，大概率這次可能不是姚老板等所謂“門口的野蠻人“，而更可能是是外資 為代表的、具有全球資產配置導向的白衣騎士。

在中國經濟率先復蘇、人民幣匯率趨于穩定的背景下，長線外資配置中國高 股息核心資產的是大勢所趨。

4.4、周期成長型核心資產：新能源車、軍工、光伏等迎來新一輪庫存 周期與科技朱格拉周期共振

逆全球化和外部環境惡化的背景下，中國正在發揮超大規模內需潛力來驅動“自 主可控”的科技朱格拉周期，因此，新能源車、新能源、化工材料、精密制造等產 業鏈上的優秀公司，受益于短期庫存周期與中期朱格拉周期疊加的動能，有望迎 來需求擴張和技術升級的雙輪驅動。

新能源車產業鏈：國內新能源車補貼政策持續加碼，歐洲新能源車銷量重回高增 長，推動國內新能源產業鏈回暖。鋰價已下跌至行業底部區域，歐洲政策持續超 預期或驅動氫氧化鋰需求率先改善，進入全球一流供應鏈的氫氧化鋰龍頭企業或 有望享受估值溢價。

軍工：

首先，在大國博弈的外部環境長期化，以斗爭求和平則和平存，現代化的國 防建設正是給中國的改革開發、和平崛起進行保駕護航。

其次，根據興業證券軍工行業分析【石康團隊】的觀點，看多“十四五”軍 工行業發展，軍工行業的特性是計劃性較強，需求加速的主戰裝備產業鏈相 關標的成長確定性強、遠期安全邊際極高。隨著需求持續獲得驗證、訂單逐 步落地、財務報表逐季兌現，市場對軍工行業基本面變化的認知和消化將愈加充分，高成長優質標的將獲得持續估值溢價，籌碼將愈加稀缺。軍工板塊 投資主線仍處于從主題向成長的過渡過程中，龍頭標的的β外溢效應也將抬 升板塊整體估值水平，軍工屬性強、基本面扎實的平臺型標的也將有所受益。

第三，展望未來 2~3 年，隨著戰略環境的逐步變化，板塊整體估值水平必將 獲進一步加持。當前機構投資者對軍工等配置仍不高，對 A 股 127 個主要軍 工標的進行統計，剔除被動指數基金后，公募基金 2020Q2 前十大重倉股中 軍工股市值占比 0.94%，相比 2020Q1 回升 0.01 個百分點，但仍處于近年來 低位。截止 2020Q2，A 股總市值中 127 個軍工股占比 2.37%，相比 2020Q1 上升 0.03 個百分點。相對 A 股總市值中軍工股的占比，主動型公募基金前十 大重倉股中軍工股市值占比自 2018Q3 以來持續下降，并從 2020Q1 的低配 1.41%擴大到 2020Q2 的低配 1.43%。

光伏：中長期需求仍有較大發展空間，中短期海外光伏需求預計將逐步恢復，國 內項目飽滿支撐未來一年以上的需求；硅料環節行業格局已經較為穩定，優質產 能未來將持續穩定盈利，需求恢復后供需將重新走向偏緊；組件環節擁有高質量 高效率的領先組件產品的公司將擁有品牌效應和產品溢價，并憑借既有的銷售渠 道，維持出貨量的增長。

4.5、黃金白銀等“貨幣避險”資產：長期戰略配置價值仍在，短期漲 太“瘋”或遭遇“多殺多”，不要盲目追高

維持我們在 2020 年 3 月 25 日報告《黃金的配置良機歸來,這是一個長邏輯》中提 出的判斷：展望未來兩年，基于黃金的貨幣屬性，金價有望挑戰歷史新高并達到 難以預測的高度。

首先，溫故而知新，長邏輯來看黃金的戰略性配置機會仍在。此前關于歷史新高 的判斷，已經與本周被市場驗證；而所謂“長期達到難以預測的更高的高度”，還 將在我們此前提出的長期配置黃金的大邏輯驅動下，一步一步被證實。

從拉長時間維度來看 2-3 年，美國的實際利率仍是黃金價格趨勢的錨。一旦 未來 2 年美國經濟復蘇，美國實際利率大概率會走低，則支撐黃金走牛。

美聯儲“印鈔”導致影響美元信用，超主權貨幣的黃金將受益。全球央行連 續 10 年凈買入黃金，與此同時，在全球外匯儲備中美元占比下降。2020 年， 美聯儲開啟“無限量 QE”之后，我們有理由相信，各大央行的購金行為以更 廣的范圍持續，黃金在一定程度上發揮其貨幣屬性。正如巴里·埃森格林在 《囂張的特權：美元的興衰和貨幣的未來》中曾指出，存在美元主導的國際 體系向多元化國際體系轉變的可能性。

亂世黃金，未來數年警惕大國博弈和地緣政治風險，黃金的避險功能將持續 存在。全球經濟處于困局，央行貨幣大寬松加速貧富兩級分化、民粹主義思 潮泛濫的情況下，以鄰為壑的大國博弈風險加大。另外，歐、美、拉美、亞 太等國越來越嚴重的債務風險之下，黃金的避險能力也是長期存在。

其次，提醒短期風險——黃金白銀短期漲有點“瘋”，可以不要盲目追高，提防瘋 牛之后的“多殺多”風險。

我們這些年一直提醒，黃金的短邏輯是看投資者的博弈行為，短期常常會受 到羊群效應的影響，往往因為所有人都看好黃金而導致交易擁擠，從而出現 套利做波段的行為，進而引發“多殺多”的踩踏。

近期黃金價格過快上漲，偏離美國的實際利率過大，而美國的實際利率仍是 黃金價格中期趨勢的錨。近期黃金白銀等貴金屬價格大幅上漲，受益于美元 貶值和中美大國博弈風險升級，近期貴金屬價格漲幅大、漲速急。

黃金、白銀甚至數字貨幣，我們中長期看好，但是，短期提醒黃金白銀的調 整風險。

第三，提醒黃金股表現不等于黃金的表現，畢竟二者資產屬性不同。黃金股的股 性更重，是風險資產；而黃金是避險資產。歷史上看，當避險情緒主導時，黃金 上漲，但是黃金股可能跟隨股市下跌。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：興業證券）

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編輯：沃巴查芒