A股策略專題：研發開啟中國制造進階之路

1. 研發來襲，制造業風云再起

研發來襲，制造業風云再起。兩會政府工作報告延續執行本在 2020 年 12 月 31 日到期的企業研發費用加計扣除 75%的政策，同時將制造業企 業加計扣除比例提升至 100%，與 2020 年 10 月末十九屆五中全會上所 提“產業鏈現代化”一脈相承，用稅收優惠機制激勵企業加大研發投入， 著力推動企業以創新引領發展。

事實上我國的研發費用加計扣除政策可追溯至 1996 年，最初僅適用于 國有、集體工業企業，2007 年予以法律形式的確認。此后政策按照“受 惠范圍擴張”（科技型中小企業-所有企業-所有企業+制造業升級）及“扣 除比例抬升”（50%-75%-100%）兩條主線鋪開。

十四五開局之年的兩會政策上對制造業的有所傾斜并非偶然，研發攻關 迫在眉睫：

技術路線圖表述邊際趨弱，是對制造業現狀的清醒認知。回顧對我 國制造業的轉型升級及跨越發展做出整體部署的《中國制造 2025》， 其涉及的十大重點領域：新一代信息技術產業、高檔數控機床和機 器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通 設備、節能與新能源汽車、電力裝備、農業裝備、新材料、生物醫 藥及高性能醫療器械2均較為仰仗研發。梳理其中的需求與目標表述，我們發現自 2020 年至 2025 年先進制造業的戰略規劃極具延續性與 階梯性（各細項國內市場占有率普遍需提升 10-20%），當前企業處 于舊力略過、新力未發的階段，此時研發費用的加計扣除無異于一 針強心劑。多數領域國內自給率仍在低位，“自主可控、國產替代” 趨勢不改，以中美貿易摩擦為代表的大國博弈背景下，2019 年中國 制造業技術路線圖中的表述較 2017 年邊際趨弱，集成電路及專用 設備、航空機載裝備與系統、智能網聯汽車、發電設備、農業設備、 前沿新材料、生物醫藥等體現得尤為明顯；

制造業產品競爭力亟待加強，議價能力有限。國際分工縱深發展下 制造業的周期修復依賴貿易的周期修復，觀察 2012-2019 年各國“制 造強國發展指數”，中國領銜第三陣列縮小與美差距，但分指數看當 前中國與研發投入密切相關的“持續發展”分項數值自 2017 年后再 次出現下降，值得警惕。從美國對華的高科技產品進出口份額看， 除信息及通訊、航天外，其余產品較全球而言并無優勢，生物技術、 生命科學、光電自 2010 年來長期處于“向內引進”大于“向外輸出” 的狀態，而自化學制品及機械設備兩個典型的制造業觀察，近兩年 我國對第二大貿易伙伴日本的出口單位價值也難以趕上全球的增 長速度；

高技術制造業右側上揚的“微笑曲線”是中下游相對薄弱的寫照， 為未來投入指明方向。一方面不可否認的是，以“牽引力指數（TFI）” 4衡量全球價值鏈分工地位，我國制造業自 2012 年來總體趨勢上行， 電氣器材、運輸設備、設備制造等高技術制造業抬升力度更大，而 美日均經歷先升后降的過程；但另一方面相關研究顯示，經典的“微 笑曲線”理論在高技術制造業（以第二產業中的高技術部分作為代 理）中的適用性較強，且其“微笑曲線”呈現明顯的右側上揚之態， 表明當下我國 GVC 的嵌入方式偏上游，諸如“醫藥制造業”、“計算 機、通信和其他電子設備制造業”等更為貼近消費端的中下游制造 業增加值貢獻率不足，是未來需大力投入的方向。

十四五規劃一脈相承，補齊短板與鍛造長板并行，碳達峰碳中和利好高 技術制造業。除《中國制造 2025》外，十四五規劃對深入實施“制造強 國”戰略亦有所強調，穩定制造業在國民經濟中的比重，要求基礎研究 經費投入在研發中的占比提升至 8%以上，新一代信息技術、生物技術、 新能源汽車及航空航天等戰略性新興產業的增加值占 GDP 的比重超 17%。2014 年以來我國制造業從業人數顯著收縮，隨著發達國家紛紛“再 工業化”，穩定制造業順應時代發展，具體表現為“補齊短板”與“鍛造 長板”兩個方面?！把a齊短板”上，實施產業基礎再造工程，加快補齊基 礎零部件及元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝和產業技術基礎等。 分行業做好制造業產業鏈的補鏈強鏈，推動供應鏈多元化。未來需持續 關注半導體行業的專用芯片研發和計算機行業的深度學習框架等開源 算法平臺構建；“鍛造長板”上，鞏固提升高鐵、電力裝備、新能源、船 舶等領域全產業鏈競爭力，推動集成電路、航空航天、先進軌道交通裝 備、工程機械、高端數控機床、醫藥及醫療設備等產業創新發展。同時 近期火熱的碳達峰、碳中和，一方面符合非化石能源方向的相關制造業， 如新能源汽車、光伏、風電、水電、環保等直接受益，另一方面通過增 量停批、存量限產、差別電價等方式對鋼鐵、石化基化、水泥、電解鋁 等傳統高耗能行業加以限制，間接引導資金流向碳排放比例較低的高技 術制造業。

高技術制造業還未經歷權益市場地位較宏觀經濟地位的邊際抬升，任何 擁有權益市場存量映射的政策均不可小覷。經營成果角度，2015 年來制 造業在宏觀經濟中的地位有所下降，2021Q1 為 6.16%，而權益市場上 該比例已超 27%，這充分展現了制造業整體較高的資本化率，優質資產 集中映入投資者的眼簾。但如果我們將范圍縮小至高技術制造業便會發 現，其權益市場地位與宏觀經濟地位并無二致。既然研發費用加計扣除 的政策早已有之，我們緣何判斷這一次不一樣？其本質在于權益市場的 存量映射。2018 年前該政策是適用范圍始終囿于類似“國有工業企業”、 “科技型中小企業”的范疇，一方面國企改革深化前國有工業企業管理 體制的弊端突顯，管理費用高企下無暇顧及經營中順位相對靠后的研發 投入；另一方面過去核準制的“選美”理念令宏觀經濟中所謂的“中小 企業”難登權益市場舞臺。2018 年的 99 號文固然令所有企業受惠，但 終究指向性不強，難以滿足預期層面對結構性機會的訴求。同時考慮研 發投入本身較大的不確定性，無史可鑒下公司行為（政策層面的放寬能 否得到微觀層面的響應？）-公司業績（加大研發投入是否會對公司業績 有正向影響？這種正向影響需要多久方能體現？）-市場反映（偏好研發 少投入的業績確定性 or 研發多投入的業績成長性？）鏈條中的諸多模糊 之處被放大，疊加當時財報格式上也剛剛將“研發費用”自“管理費用” 中獨立，預期之錨一片混亂。而當下制造業研發費用加計扣除的升級真正具備權益市場的存量映射。按照 2020 年的營收、利潤總額及最新總市 值計算，2012 年來全 A 非金融中制造業比重自 33%/27%/45%上升至 44%/52%/67%（即便考慮公司質地、市值大小及機構關注度，增加國君 策略股票池10的限制條件后，2012 年來全 A 非金融中制造業比重依然自 32%/31%/43%上升至 41%/50%/67%），而其中高技術制造業的份額維持 在 32%/34%/45%的水平。分行業看，化工/機械設備/輕工制造/通信（建 筑裝飾/農林牧漁/電氣設備/計算機）的制造業比重抬升較快（慢），而有 色金屬、電子和國防軍工漸顯高技術成色。

制造業研發費用加計扣除影響股價的兩大效應：

靜態視角——盈利：收入效應。最為直觀且立竿見影的，作為稅基 優惠的一種形式，假設企業的研發投入強度維持不變，研發費用加 計扣除會相應增加企業的稅后利潤與現金流；

動態視角——估值：替代效應。中長期看，研發費用加計扣除本質 上改變了技術研發投入與要素投入間的相對價格，驅動相對青睞研 發投入的企業行為，有助于提高企業的全要素生產率。該過程并不 會顯著影響企業當期業績，更多地表現為估值抬升。

2. 收入效應——盈利：加計扣除增厚 2.1%，電子、國防軍工是研發高地

2.1. 盈利環境：制造業景氣上行為順位靠后的研發活動提供堅實保障

制造業景氣上行為順位靠后的研發活動提供堅實保障。近期 2021M3 的 經濟數據成為市場焦點，4.4%的 PPI 同比拉開上行斜率。不僅如此，環 比視角下 PPI 更是打破了均值回歸規律及歷史經驗呈現的“雙頂”特性， 而 4-5 月基數效應幾乎令其確定性地維持高位，資源品價格上漲不禁勾 起市場對制造業成本抬升的擔憂?！锻洖橛埃庑铻轺?20210222》指 出本輪 PPI 上行節奏與 2016-2017 年韻腳相同結構相異，彼時供給側是 絕對的主導（中國的 PPI 同比冠絕全球），當前外需因素不容忽視（CRB 綜合指數快速攀升、美國 PPI 較國內 PPI 及全球 PMI 較國內 PMI 更盛、 美國積壓訂單預期仍處高位），這決定了通脹傳導的廣度、深度及持續性 可能超出市場預期。事實上，PPI 生產資料內部原材料工業直接受益于 漲價固然強勢，加工工業的表現亦不弱，而 PPI 生活資料上衣著、耐用 消費品等分項呈現出向 CPI 傳導的跡象，傳導的通暢邊際削弱制造業成 本抬升力度，為公司經營尤其是較營運開支（OPEX）與資本開支（CAPEX） 而言順位相對靠后的研發活動提供堅實保障。

研發投入較為集中的制造成長業績環比增長喜人。2020Q3 全球原材料 周期受供需缺口及流動性寬松驅動、國內基地周期由投資復蘇支撐，周 期整體錄得高增長。2020Q4、2021Q1 周期的數據依然堅挺，但當前步 入后疫情時代經濟修復的下半場，漲價的可持續性存疑。2021Q1 研發投 入較為集中的制造成長業績環比高增（+13.7%），醫藥、新能源、電子， 包括中游傳統制造中的鋼鐵、機械設備，較 2020Q4 均邊際向好。針對 2021 年全年的業績預期，2021 年制造成長大有可為，中游傳統制造亦止 跌回升（2021M2 以來市場逐步打消制造業成本受制的擔憂）。

行為上的驗證：制造業 OPEX+CAPEX 已至，研發還會遠嗎？OPEX 方面，制造業補庫延續的同時，結構上我們發現總體存貨同比高于產成品 存貨同比，表明制造業企業對下游需求信心充足，無懼上游漲價，依舊 在原材料的購進上放量；CAPEX 方面，2021M2 剔除基數效應后的制造 業投資累計同比為 5.8%，恢復疫情前水平?！讹L起朱格拉周期，機械景 氣上行東風已至 20210228》提及盈利增速領先資本開支增速約 4 個季度 ，2006 年至今 A 股四輪資本開支的擴張均伴隨財務費用率的下降， 2020Q4 及 2021Q1 財報已現端倪，必要條件具備，同時房地產貸款的“雙 占比”限制削弱“金融-地產”投融資閉環，信貸資源傾斜使制造業（尤 其是戰略性新興產業及先進制造業）有望實現“以量補價”?；仡櫳弦惠?通脹，制造業 CAPEX 增速于 PPI 上行中后段的 2016M8 觸底，當前情 形出奇地應景。更為重要的是，《信用傳導機制之變：掘金企業投資韌性 主線 20210125》指出金融去杠桿后，制造業企業投資減少了對外部融資 的依賴（融資約束松綁），龍頭自我造血能力增強、在手現金充裕，經營 現金流（CFO）實現對投資現金流（CFI）的全覆蓋。誠然，由于數據可 得性、代表性及研發活動的特定性，我們難以如基欽周期和朱格拉周期 一般在微觀層面找到研發（創新）周期的驗證，但演繹法來看內源融資 較外部融資而言更為研發友好。

2.2. 研發費用加計扣除增厚盈利 2.1%，對高技術制造業增速 貢獻近三成

回顧 2012 年以來上市公司的研發狀況，研發支出營收占比總體呈抬升 之勢，制造業（2.9%）較非制造業（1.2%）高出 1.7%，而在制造業內部， 高技術制造業（4.2%）又是傳統制造業（2.3%）的近一倍。分上市板看，2020 年滬深兩個主板制造業與非制造業的占比差異較大，創業板與科創 板高技術制造業與傳統制造業的占比差異較大。

制造業研發費用加計扣除增厚盈利 2.1%，對高技術制造業增速貢獻近 三成。通過對微觀加總的研發支出/利潤總額以及綜合稅率的考察，經以 下公式的計算：

研發費用加計扣除盈利增厚 = ? ( ? % ? 研發支出 利潤總額 ) ? 綜合稅率 ? ( ? % ? 研發支出 利潤總額 ) ? 綜合稅率

得出 2012 年以來的時序均值下（研發支出/利潤總額=37%，綜合稅率 =19.6%），本次制造業研發費用加計扣除比例自 75%上調至 100%的盈利 端影響約+2.1%，若考慮歷史數值波動進行敏感性分析，±1std 之下盈利 端影響約[+1.7%, +2.6%]，其中高技術制造業的盈利端影響約 4.5% （[+3.1%, +5.8%]）更為顯著。以 2012 年以來年度扣非凈利潤同比中值 作為盈利增速的合理估計，制造業研發費用加計扣除的盈利增速貢獻約 11%，其中高技術制造業達 28%。分上市板看，略有悖于直觀感受的是， 制造業研發費用加計扣除對主板的影響相對較大（尤其是對高技術制造 業公司，盈利增速貢獻近 1/4）。

2.3. 六大行業盈利增速貢獻超越均值，電子、國防軍工是研發 高地

電子、國防軍工、汽車、機械設備、電氣設備、家用電器六大行業盈利 增速貢獻超 10%：

證監會行業分類：高技術制造業中的計算機、通信和其他電子設備 制造業（5.71%）以及鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業 （4.25%）的盈利端影響均值超 4%，計算機、通信和其他電子設備 制造業盈利端影響的最大值近 8%；傳統制造業中的汽車制造業 （3.83%）以及通用設備制造業（3.78%）的影響相對較大。若論盈 利增速貢獻，排名前五的行業影響均超 35%：1）鐵路、船舶、航空 航天和其他運輸設備制造業；2）通用設備制造業；3）紡織服裝、 服飾業；4）文教、工美、體育和娛樂用品制造業；5）汽車制造業。 計算機、通信和其他電子設備制造業，儀器儀表制造業，橡膠和塑 料制品業，金屬制品業的盈利增速貢獻亦也超過 15%。詳細拆分研 發投入較營業收入或利潤總額的變動，我們發現化學原料和化學制 品、造紙和紙制品、汽車、電氣機械和器材這四大制造業相對而言 研發投入的邊際貢獻更大而非營業收入或利潤總額的擾動更強。

申萬一級行業分類：電子（4.57%）、國防軍工（4.13%）、汽車（3.78%）、 機械設備（3.32%）、電氣設備（3.16%）、家用電器（2.33%）的盈利 端影響均值超 2%，其中電子、國防軍工、汽車盈利端影響的最大值 近 6%，國防軍工與汽車的研發投入貢獻明顯。研發費用加計扣除對 上述六個行業的盈利增速貢獻超 10%，其中對國防軍工、汽車、機 械設備的盈利增速貢獻超 30%。單獨觀察高技術制造業，電子 （4.44%）與國防軍工（4.24%）的盈利端影響較其余行業拉開梯度。

2.4. 高技術制造業中電子的應納稅所得額調整項弱擾動，加計 扣除威力盡顯

利潤總額應納稅所得額的其他調整項干擾加計扣除效力的發揮。上述 制造業研發費用加計扣除盈利端影響的測算基于利潤總額等于應納稅 所得額的假設，但由于會計準則與稅法間計稅基礎的差異，除費用加計 扣除外（事實上完整的扣除類調整項目還應包括限額扣除與禁止扣除）， 利潤總額?應納稅所得額間還存在收入類、虧損彌補、資產折舊或攤銷、 資產跌價/減值、公允價值變動損益等諸多調整項，這些調整項的存在大 概率會干擾加計扣除效力的發揮。

以業務招待費、資產減值損失、公允價值變動損益作為典型觀測，鋼鐵、 有色、汽車擾動甚微，高技術制造業中電子的加計扣除效應釋放相對充 分。在以上利潤總額應納稅所得額調整項目中，綜合考慮數據可得性 與影響顯著性，我們以業務招待費、資產減值損失、公允價值變動損益 這三個維度作為典型觀測，評判對研發費用加計扣除效應的擾動大小。 總體上，2012 年后上市公司業務招待費的營收占比有所下降，嚴控“三 公”消費成效顯著，而資產減值損失與公允價值變動損益的營收占比則 呈上升態勢，或與國家商業模式轉變陣痛下歷輪庫存周期逐步弱化（工 業企業產成品存貨累計同比“頂”的下移）、相伴隨的 PMI 強度和實體 部門收益率承壓以及由此引發的盲目兼并重組和金融資產配置擠出有 密切聯系，這也從側面印證了制造業研發升級的必要性。結構上，靜態 視角證監會大類行業中的農副食品加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、 汽車制造業以及申萬一級行業中的鋼鐵、有色金屬、農林牧漁、汽車加 計扣除效應的擾動較低，動態視角證監會大類行業中的非金屬礦物制品 業、黑色金屬冶煉和壓延加工業、石油加工煉焦和核燃料加工業、造紙 和紙制品業以及申萬一級行業中的鋼鐵、建筑材料、采掘、電氣設備的 擾動呈下降態勢。值得注意的是，高技術制造業是加計扣除擾動程度較 深的地帶，電子是其中相對占優的方向。

3. 替代效應——估值：醫藥受益研發投入能力、意愿與市場認可度的共振

全要素生產率的抬升是制造業研發費用加計扣除能夠“拔估值”的根本。 制造業研發費用加計扣除在盈利端的影響立竿見影，但對估值抬升的探 討更具吸引力。研發投入將增加企業的技術、知識存量，這些積累通過 增加產品科技含量、創新經驗、員工新技能等方式轉化為生產力，有助于優化資源配置效率，基于競爭需求，優勝劣汰的產能選擇將使生產要 素在不同部門間流動，同時誘發要素替代功能，以技術替代日益上漲的 勞動力成本等。現有研究表明，研發投入能夠顯著改善制造業企業的全 要素生產率以獲得競爭優勢，且作用效果具有滯后性，這是制造業研 發費用加計扣除能夠“拔估值”的根本，為投資創造了機會。

3.1. 估值環境：PB-ROE 與 PEG 框架的激烈交戰反映市場的 糾結心態，中游傳統制造與制造成長攻守兼備

糾結的市場：PB-ROE 與 PEG 框架的激烈交戰。當前 90%的行業面臨 PB-ROE 與 PEG 框架的激烈交戰，即 PB-ROE 下盈利主導的行業映射至 PEG 就變成了拔估值，反之亦然。分子端盈利不再是單一考量，關于其 屬性（彈性、確定性、成長性）市場亦斟酌再三，結構是重中之重。

中游傳統制造與制造成長攻守兼備。上游原材料已進入估值主導階段， 防守意義漸失（尤其是 PEG 框架下），而下游消費制造大多為盈利主導， 成長性稍遜，中游傳統制造與制造成長（尤其是電子仍未進入拔估值階 段）攻守兼備。

PB-ROE 框架：把握模糊的正確，制造成長將以更大的時間觀在震蕩中 決勝。當前傳統制造的上中下游的低估程度排序為：中游>下游>上游， 中游傳統制造板塊的盈利-估值匹配度僅略好于整體顯著無成長性的金 融地產。制造成長中除新能源外，其余行業盤踞在 PB-ROE 趨勢線周圍， 與理論上的預期 PB=(ROE-g)/(R-g)相悖，表明市場對盈利成長性定價不 足。

PEG 框架：電子在制造成長中最具性價比。PEG 框架盡顯因漲價與經濟 K 型復蘇導致的上游原材料與消費的增長預期分歧（橫軸跨度極大），有 色金屬與化工等全球原材料周期的年內增長定價相對充分，醫藥生物是 消費之中高景氣反映有限的方向。國防軍工與新能源看似是制造成長的 高估品種，但 2021E 也未必是其盈利成長的集中體現，考慮缺芯的確定 性因素，電子在其中最具性價比。PEG 低于 1 的高增長賽道集中于科技 成長中的被動器件、新能源車動力電池等領域。

3.2. 國際比較：后續研發稅收政策或自加計扣除向直接抵免進 階推開估值抬升之門

直接抵免的研發激勵優于加計扣除。根據稅收減免額度是否受到所得稅 率的影響，我們可以將研發稅收的優惠方式劃分為“加計扣除（受影響）” 與“直接抵免（不受影響）”兩種15?！爸苯拥置狻卑凑掌髽I合格研發支出按抵免比率計算抵免額，并直接從應繳所得稅額中扣除。

海外經驗表明重大研發政策的出臺往往會推開成長股估值抬升的門。20 世紀 80 年代典型發達國家相繼頒布重大的研發稅收優惠政策，如美國 的《稅制改革法案》一方面將應納稅所得抵免額比例調至 20%，并且企 業通過合同委托大學進行基礎研究的研究費用也可以按照20%的比例進 行稅收抵免，另一方面企業進行技術更新改造時必要的設備投資可以按 照其投資額的 10%抵免當年的應納稅所得額；日本的《增加試驗研究費 稅額抵免制度》規定中小企業（資產不超過 1 億日元，不包括大公司下 屬的中小企業）可享受全部研發支出 12%的抵免，大企業可享受全部研 發支出 8-10%的抵免，若研發費用有大幅度增加或超過銷售額的 10%， 則可享受額外的抵免等。與當前國內情形較為相似的是，彼時的研發投 入亦不是資本市場的討論焦點。當前國內投資者更多地關注經濟增長目 標、輸入型通脹、美債收益率以及大國博弈等問題，20 世紀 80 年代美 日分別迎來名義利率下行帶來的消費黃金時代與金融戰背景下的日元 升值周期，重大研發政策催化下成長股的表現“一波三折”，基本上遵循 第一波（持續約 1.5 年）估值抬升約 20%，隨后蟄伏 3 年，第二波（持續約 2 年）收復第一波高點后估值繼續抬升 5%的規律。而若觀察美日 歐 1994 年后的行情，重大研發政策的出臺一方面伴隨著風格間成長相 對價值領先身位的擴大，另一方面成長風格內部大盤較中小盤相對占優。

3.3. 研發投入能力：醫藥滿足 OPEX 與 CAPEX 后余力充沛

由于研發投入在企業經營活動中順位相對靠后，滿足營運開支（OPEX）、資本開支（CAPEX）后企業自由現金流（FCFF）的多少決定其研發投 入的能力，這是市場在研發層面給予估值的重要考量。我們在現金流量 表及資產負債表中各取一個指標作為觀測：1）現金流保障倍數，定義為： （經營活動產生的現金流入_TTM+融資活動產生的現金流入_TTM）/ （經營活動產生的現金流出_TTM+投資活動產生的現金流出_TTM）；2） 資產負債倍數，定義為：資產總額/負債總額。

研發投入能力：醫藥滿足 OPEX 與 CAPEX 后余力充沛。證監會大類行 業分類下，醫藥制造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業， 紡織服裝、服飾業，金屬制品業，酒、飲料和精制茶制造業，食品制造 業，通用設備制造業，橡膠和塑料制品業這八大制造業的基本面對研發 投入形成支撐，高技術制造業中醫藥在滿足 OPEX 與 CAPEX 后的余力 最是充沛。申萬一級行業中，醫藥生物、采掘、電氣設備、房地產、鋼 鐵、食品飲料、有色金屬的研發投入能力出色，中上游制造業亦是研發 的可掘之地。

3.4. 研發投入意愿：醫藥、汽車加速折舊執行果絕，技術創新 有決心

固定資產加速折舊的政策脈沖提供觀察研發投入意愿的較佳窗口。與經 濟學對“需求”的定義類似，研發投入除了對“能力”的考量外還需納 入“意愿”的因素。理論上講，企業研發投入的意愿著實難以量化，我 們認為“固定資產加速折舊”政策提供了較佳的觀察窗口?！肮潭ㄙY產加 速折舊”政策經歷 2014 年、2015 年、2019 年的變遷，2014 年“完善固 定資產加速折舊企業所得稅政策”規定六大高技術制造業 2014 年 1 月 1 日后購進的固定資產（包括自行建造），允許按不低于所得稅法規定折舊 年限的 60%縮短折舊年限，或選擇采取雙倍余額遞減法或年數總和法進 行加速折舊，2015 年和 2019 年的政策分別將適用范圍擴展至四個重點 領域（輕工、紡織、機械、汽車）以及全部制造業。盡管對于企業而言， 固定資產在使用年限中的折舊抵稅總額不變，但加速折舊政策允許提前抵扣未來折舊，減少投資前期的所得稅費用，考慮遞延納稅的貨幣時間 價值，相當于一筆短期無息貸款，對支持企業加快技術改造和設備更新、 促進產業結構升級具備重要意義，因此可以說加速折舊政策執行越是堅 決的企業，其研發投入的意愿也會越強。

醫藥、汽車加速折舊執行果絕。透視微觀加總的行業折舊率狀況19，我們 發現六大高技術制造業中，2014 年的政策變動對醫藥制造業影響程度較 大，2014H2 后進入顯著上行通道。而 2015 年提及的四大重點領域，紡 織服裝行業加快設備更新的意愿較強，汽車行業的折舊率則是系統性地 抬升近 1 個百分點。2019 年 4 月加速折舊的全面放開又極大地推動了公 用事業、家電、通信、電氣設備、計算機的技術改造進程。

3.5. 研發投入市場認可度：醫藥冠絕群雄，TMT 板塊電子>通 信>計算機

與漲價、補庫存、朱格拉開啟等權益市場常講的大邏輯不同，研發投入 邏輯由于其稀缺性與長期性，往往少不了自上而下的嚴密論證，難以形 成合力，并且所涉板塊大概率需要流動性的配合。即便是在 2019 年科創 板的巨大催化下，名噪一時的“市值-研發投入前盈余（PER）”估值重構 也很快淡出市場。

醫藥冠絕群雄，TMT 板塊電子>通信>計算機。我們通過分析全市場賣方分析師的研報情況尋找研發投入市場認可度較高的方向20。結果顯示， 2012 年來共有 855 家公司、2701 篇次曾提及研發邏輯，其中制造業為 658 家公司、2129 篇次。分行業看，占比超 40%的醫藥是毋庸置疑的王 者，TMT 中研發認可度的排序為電子>通信>計算機，國防軍工緊隨其 后。此外，機械設備與化工這兩大盛產“周期成長股”的行業也有研發 之光閃耀。

4. 制造業研發賽道精選與個股組合

制造的中段、成長的起點下關注研發賽道。當下海內外通脹、信用收縮 及流動性不寬的三重預期桎梏令制造與成長兼具景氣和性價比，近期科 創屬性評價的修改亦對成長板塊的中長期價值重估形成催化。我們判斷 后續需在結構上把握“制造的中段、成長的起點”，研發賽道值得關注。

4.1. 制造業研發賽道精選

綜合對盈利（收入效應）與估值（替代效應）的考察，電子、國防軍工、 電氣設備、汽車、醫藥生物、機械設備、計算機、家用電器是可能的合 意方向。通過“估值-研發投入營收比”及其差分矩陣對細分賽道做進一 步篩選，結果顯示：

靜態視角：A 股市場中一旦研發投入的營收占比超越 7%，那么估 值不會低于 50 倍；

動態視角：研發投入的營收占比每提升 1%，估值將提升 20 倍，且兩年提升至少 1%的節奏具備極高的估值安全邊際21，這也是近年來 市場逐步愿為研發定價的佐證。

推薦：電氣設備-儲能設備、汽車-汽車零部件/乘用車、醫藥生物-生物制 品/化學制劑、電子-半導體材料/集成電路、機械設備-機械基礎件、家用 電器-空調/小家電。我們負面排除靜態視角研發投入營收比低于 5%、估 值高于 50 倍（表明賽道獲取高估值的邏輯并非基于研發或市場對其的 研發成分過度定價，如電氣設備-光伏設備、電子-LED 更多地依托資本 開支推動的產能格局改善）以及動態視角研發投入營收比下降（表明賽 道在基本面上無過多的研發需求，電氣設備-工控自動化、計量儀表、綜 合電力設備商等傳統業務便是典型）、研發投入營收比上升但估值下殺 （表明賽道無法通過研發獲得定價或研發質量有限，如機械設備-樓宇設 備、鐵路設備、重型機械、冶金礦采化工設備等）的賽道，并結合基本 面的實際情況，推薦：電氣設備-儲能設備、汽車-汽車零部件/乘用車、 醫藥生物-生物制品/化學制劑、電子-半導體材料/集成電路、機械設備-機 械基礎件、家用電器-空調/小家電。

4.1.1. 電氣設備-儲能設備：電動化棋至中盤

碳酸鐵鋰電池版本推陳出新，隔膜依靠研發突破技術門檻。億緯鋰能沿 三條路線布局，磷酸鐵鋰產能擴張十分迅速，到 2023 年或具備 40GWH 的磷酸鐵鋰產能幫助公司覆蓋下游儲能、電動兩輪車、電動船以及乘用 車抻面。乘用車層面當前磷酸鐵鋰動力電池的份額穩步提升，小鵬等新 勢力也推出了磷酸鐵鋰版本車型。此外三元軟包和三元方形層面我們也 確實看到了客戶增量，三元軟包層面依托戴姆勒、起亞和小鵬的出貨量 有望自 2020 年的 2.5GWH 上升至 2021 年的 7GWH；三元方形定點寶馬 和捷豹路虎，2021H2 也將陸續放量。隔膜是整體材料之中無論是資本門 檻還是技術門檻最高環節，預計龍頭恩捷股份 2021 年出貨可觀，固態電 池的短期擾動有限。

4.1.2. 汽車-汽車零部件/乘用車：智能化揚帆起航

智能座艙和自動駕駛產業鏈在競合中加速推進。隨著華為、英偉達、百 度等外部競爭者加入，行業發展提速，例如華為極低成本的激光雷達、 英偉達的高算力芯片等提供了客觀條件。從競爭格局上看，傳統汽車巨 頭也會從自身未來的議價能力和市場地位出發選擇各自的合作伙伴，這 是一個全產業鏈受益的過程。

4.1.3. 醫藥生物-生物制品/化學制劑：變局時代，創新引領

全球創新藥進入新時代，中國后發但勢頭強勁。世界現代制藥工藝起源 于 19 世紀中葉，現今的制藥巨頭在當時還是化工廠和染料廠，此后合成 化學和藥理學的應用使制藥行業得到了長足的發展。人體生物化學過程 理論不斷豐富，生物技術成為制藥行業不可或缺的部分，安進、Genentech等生物技術企業成為新巨頭。當下生物醫學逐漸向數據密集型科學轉化， 推動醫療向基因療法等新型藥物范式和精準醫療、個性化醫療發展。中 國醫藥行業發展較晚，過去中國市場被仿制藥占據。近年來醫藥行業掀 起創新浪潮，資本向研發傾斜。目前中國第一代創新藥主要基于“Fastfollow”；部分企業在原有適應癥基礎上拓展新適應癥和聯合療法取得效 果，進入創新 2.0；而頭部企業開始探索全新靶點、進行原始創新，引領 創新 3.0。

化藥與生物大分子藥物內部迭代，中國與全球同步拉開基因療法序幕。 拉長藥物研發進展的時間維度，化藥和生物大分子藥物仍可通過新的藥 物發現、構建等技術開發新型藥物，但站在今天，展望未來十年，基因 和細胞療法將嶄露頭角。以 2017 年美國 FDA 獲批上市兩款 CAR-T 產 品為代表，基因療法時代開啟，2020 年 mRNA 新冠疫苗的誕生也是新 型藥物范式的商業化里程碑。基于現有臨床試驗進度與成功率進行估計， 2025 年起 FDA 將每年批準 10-20 項基因細胞療法。而在這個領域，中 國企業幾乎與全球同步開發，留給中國企業進入全球創新藥市場的極佳 窗口。研發管線深厚、銷售能力強的龍頭公司具備長期發展實力，研發 和商業化能力獲初步驗證、無傳統業務包袱的龍頭 Biotech 各項業務進入正循環。

4.1.4. 電子-半導體材料/集成電路：5G+AI，芯片國產化

半導體景氣上行，國產化需求加速釋放。半導體行業增速重回增長態勢， 看好 2021 年全年高景氣。8 寸線緊張趨勢加劇，功率產品率先漲價。半 導體設備產線拉動，純國產線 2021 年拉動效應顯著。

移動物聯網時代開啟，供應鏈有望強者恒強。手機端功能創新不斷，無 線充電疊加后攝、屏幕升級大勢所趨。智能 IoT 設備功能性提升，帶動 銷量的進一步增長。AR/VR 技術日趨成熟，消費電子新品相繼發力。供 應鏈整合加速，疊加高端制造產業鏈向國內轉移，未來格局強者恒強。

5G+AI 加速視頻產品向更多應用領域滲透，應用場景不斷打開。視頻監 控產業隨不斷升級的硬件、軟件、技術、生態而持續生長，5G+AI 為安 防行業進一步打開了多層次需求，在這輪升級趨勢中龍頭企業有望率先 受益。

4.1.5. 機械設備-機械基礎件：自主可控，邁向全球

產業鏈共同培育，機械核心零部件國產化提速。2020 年中國挖機產銷量 的全球占比突破 70%、工業機器人占比突破 40%、光伏新增裝機量占比近 30%，連續 8 年位列全球第一。在大部分高端裝備領域，中國已成為 全球第一大市場，巨大的市場消納能力具備自主供應鏈基礎。研發投入 令裝備制造全球競爭力持續提升，國際化乘風破浪。產業鏈扶持下，各 領域均已培育一家或多家國產核心供應商，如液壓泵閥、精密減速器、 密封件等，國產高端裝備全球競爭力持續提升，部分國產設備品牌力逐 步增強。

4.1.6. 家用電器-空調/小家電：研發投入終有回報，國產品牌通過修煉 內功和產品創新稱霸高端家電市場

早期國內高端家電市場以歐美日韓等外資品牌為主，產品以及技術均由 外資品牌引領。近年來隨著中國家電品牌整合上下游產業鏈、持續加大 研發投入，不斷進行產品和技術創新、培育國產高端品牌，中國家電高 端市場逐漸由國產品牌主導。2015 年來中國家電制造巨頭的研發人員數 量占比節節攀升，2020 年海爾智家維持在 18.14%。

海爾高端子品牌卡薩帝，美的高端子品牌 COLMO、比弗利，逐步成為 國內高端市場的主力軍。卡薩帝經過十四年的培育，產品與設計引領行 業，其自主研發的雙子洗衣機等產品為行業首創。

報告鏈接：A股策略專題：研發開啟中國制造進階之路

編輯：123weilai