文化傳媒行業投資策略：技術革新+內容創新，雙線并行助力發展

獲取精品報告請登錄【未來智庫官網】。

（報告出品方/作者：東方財富證券，于那）

核心觀點

用戶迭代帶來發展新需求。Z 世代用戶逐漸成為線上娛樂領域相關服務和應用使用和付費的主力軍，作為數字“原住民”，互聯網賦予 Z世代更多元化的接觸信息的渠道，和遠高于其他年齡層的網絡虛擬消費的接受度。其消費過程是以興趣和內容為基礎，注重消費過程中的體驗感，并具有更強的付費意愿，消費規模也遠高于其他年齡層的增長。因此未來符合其興趣愛好的優質內容和具有精細化運營的產品將成為主要的消費導向，并獲得市場青睞。

技術革新帶來行業新機遇。根據工信部最新數據，截至 12 月 15 日，我國 5G 基站累計建設總數激增至 71.8 萬，5G 手機出貨量占比已超過68%，已初步實現 5G 獨立組網的規模商用，網絡覆蓋全國地級以上城市及重點縣市，并成為當前世界上 5G 建設范圍最大的國家。5G 網絡高速度、泛在網、低功耗、低時延和萬物互聯等特性，賦予了 AR/VR、云游戲、高清視頻等行業發展空間，也為相關產業從內容供給、玩法、商業模式等多方面帶來了新的發展機遇。

流量分化改變營銷新模式。短視頻行業近年來快速發展帶動頭條、快手系用戶規模、產品滲透率顯著提升。且使用時長份額接近 20%成為僅次于即時通訊的第二大行業。同時，疫情為線上娛樂帶來流量紅利，2020 年游戲行業整體素材投放量同比漲幅超 250%，其中視頻素材量較去年同期增長達 2 倍，素材的平均使用周期下降 19.7%，這意味著買量市場對創意的消耗逐漸加速，未來精細化和創意化運營將成為買量市場的主力軍。

游戲：2020 年受到新冠肺炎疫情的影響，“宅經濟”帶動線上文娛在疫情期間獲得了快速增長，但用戶規模經過沉淀后逐漸穩定，人口紅利基本消失，預計未來，隨著游戲精品化程度的提升和商業模式的調整創新，ARPU 將成為推動游戲市場規模擴大的主要驅動力。同時，隨著多品類游戲市場隨著優質作品的產出逐漸打開市場空間，游戲“玩法+內容”雙線創新的多元化發展趨勢明確。渠道營銷方面，上游內容方相對渠道議價權增強，隨著買量逐漸轉型，精準化、創意化營銷模式將成主流。

電影：2020 年受新冠肺炎疫情的影響，前期影院停工，新片停止上映，后期國內外影片供給不足，導致電影市場業績全年承壓，并加速了中小院線的出清。在行業復蘇階段，頭部影片對電影市場的帶動作用凸顯，票房占比大幅提升，進一步加劇了馬太效應。預計 2021 年，高質量的內容仍將是推動電影票房走高的主要因素。同時，隨著春節檔即將來臨，大量頭部影片相繼定檔，單銀幕產出有望觸底反彈。

長視頻：目前國內長視頻市場影視劇集“短”化趨勢明顯，行業成本結構持續調整優化，影視公司展開精品化影視劇投資，控制成本的同時，持續推進去庫存。長視頻平臺競爭格局分化，用戶增長整體放緩，未來頭部 IP 仍是各大視頻平臺和內容制作公司競爭的對象，內容成本在短期內仍然會呈現上升趨勢，以保障對優質內容的持續創新力度和生產規模。

教育：2021 年招錄端擴招態勢延續，需求端報名人數均保持 10%以上增速，市場需求強勁。K12 教育市場渠道下沉平穩推進，素質類教育需求占比提升，產品質量正成為平臺爭奪市場份額的核心競爭力。此外，疫情帶來用戶流量紅利，加速了線上教育普及，未來線上線下融合的 OMO 模式，有望成為主流模式。

1. 回顧：疫情之下，業績承壓，傳媒表現不及大盤

1.1. 2020 年傳媒指數跑輸大盤，配置意愿較低

2020 年傳媒指數跑輸大盤。截至 12 月 18 日，滬深 300 指數上漲 22.05%，上證指數上漲 11.30%，深證成指上漲 32.82%，創業板指上漲 54.65%。同期，申萬一級傳媒指數上漲 9.99%，漲幅低于大盤主要指數。其中，傳媒指數分別低于上證指數和滬深 300 指數 2.31pct 和 12.06pct，并大幅低于深證成指和創業板指。

個股漲少跌多，其他文化傳媒板塊領漲傳媒子行業。今年傳媒行業漲幅在申萬的 28 個一級子行業中排行第 17 位。其中，8 個傳媒三級子行業中，其他文化傳媒板塊漲幅 31.14%，排名第一，其后是營銷服務板塊上漲 26.92%，互聯網信息服務板塊上漲 22.11%；其他互聯網服務板塊跌幅最大為 25.12%%，影視動漫、有線電視、平面媒體、移動互聯網服務板塊也均存在不同程度下跌，分別為 11.10%、8.99%、7.89%和 7.25%。個股表現方面，僅不足三成的個股上漲，超過 24%的個股跌幅超過 30%。其中，紫天科技（+230.26%）、三人行（+210.69%）、麗人麗妝（152.00%）、中公教育（117.67%）和若羽臣（116.45%）漲幅居前。

基金持股配置意愿較低，龍頭公司獲青睞。截至 2020 年三季度，傳媒行業基金持倉市值占比在申萬宏源的 28 個一級子行業分類中排行第 17 位，占比約為 2%。其中，分眾傳媒、芒果超媒、三七互娛、完美世界、吉比特、光線傳媒、若羽臣、中公教育、新媒股份等行業龍頭個股持股基金數量較多，占總市值比例較高。

1.2. 估值水平處于歷史低位，板塊估值分化

估值水平仍處于歷史低位。2015 年 6 月中旬至 2019 年 2 月，傳媒板塊 PE估值水平呈現下跌態勢，由峰值的 114.75 倍下跌至 18 倍，隨后 2019 年估值水平有所回暖。截至 2020 年 12 月 18 日收盤，文化傳媒（整體法）TTM 為 29.92倍，低于 2015 年以來的平均 41.67 倍。我們認為，經過自三季度以來的估值調整，目前行業估值水平約位于歷史估值前 30%區間，隨著疫情影響逐漸減弱，板塊業績復蘇，行業價值有望在 2021 年回歸。

子行業估值分化，互聯網信息服務、移動互聯網服務估值處于低位。傳媒各子行業估值情況走勢分化，其中互聯網信息服務和移動互聯網服務板塊三季度開始經歷調整，估值水平持續走低，截至 2020 年 12 月 18 日收盤，均低于歷史平均水平。影視動漫板塊受 2020 年疫情影響較大，三季報業績不佳，剔除負值之后導致剩余公司估值短期快速抬升，預計隨著經營逐漸恢復正常，估值水平有望在上半年回歸正常水平。

1.3. 疫情影響業績，線上增長，線下承壓

“疫情”成為 2020 年度關鍵詞，業績受影響較大。2020 年前三季度，申萬傳媒行業總體營業收入共 4107.70 億元，同比下降 13.29%。受疫情停工的影響，電影、教育等線下比重較大的板塊業績產生較大波動，因此一季度行業總營收為 1141.93 億元，同比下降 18.56%；二、三季度業績復蘇成為行業主旋律，兩季度業績環比分別增長 26.33%和 5.59%。歸母凈利潤方面，2020 年前三季度傳媒行業歸母凈利潤共計 284.12 億元，同比下降 25%，其中一季度歸母凈利潤同比環比均呈現大幅下降趨勢，隨著營收逐漸恢復和公司成本控制效果顯現，三季度歸母凈利潤同比增長 16.63%。

線上娛樂正向增長，線下板塊業績承壓。新冠疫情推動了“宅經濟”的發展，線上娛樂短期內快速抬升，游戲板塊在 2020 年前三季度保持了業績的穩定增長，前三季度營業收入共計 1123.81 億元，同比增長 11.19%，歸母凈利潤306.85 億元，同比增長 46.43%。線下娛樂場所停工導致電影，線下教育，映前廣告等板塊業績受到較大影響，拖累全年營收和利潤水平。其中，廣告行業前三季度營業收入與 2019 年基本持平，教育、影視板塊前三季度營業收入分別為 453.92 和 432.04 億元，同比分別下降 36.53%和 54.68%。在歸母凈利潤方面，三個板塊上半年均大幅度下滑，三季度開始，廣告和教育行業歸母凈利潤由負轉正，影視行業業績環比修復，但全年業績承壓態勢明確。

2. 趨勢：數字“原住民”迎接 5G 新變革

2.1. Z 世代 C 位出道，個性化需求特征顯著

Z 世代用戶人口基數龐大，消費力強。“Z 世代”一詞起源于美國及歐洲，意指在 1995-2009 年間出生的人，又稱網絡世代、互聯網世代，統指受到互聯網、即時通訊、智能手機和平板電腦等科技產物影響很大的一代人。根據 CNNIC第 46 次統計報告的數據，截止到 2020 年上半年，我國網民中 00 后、90 后和80 后網民占比分別為 18.3%、19.9%和 20.4%，其中 1995 年到 2010 年出生總人數約為 2.6 億人，占到 2018 年總人口數的 18%，其中 95 后約為 9945 萬，00后約為 8312 萬，05 后約為 7995 萬人。Z 世代青年的成長過程對消費市場的影響正持續加大且加重，據企鵝智庫預計，2020 年，Z 世代將占據整體消費力的40%，消費能力強勁。

敢賺敢花，Z 世代用戶成為線上娛樂付費和使用主力軍。隨著 95 后逐漸進入社會，開始擁有自身可支配的收入和存款，Z 世代用戶正在成為線上娛樂領域相關服務和應用使用和付費的主力軍。據統計顯示，94%的 Z 世代在各種設備上玩游戲，25-30 歲的手游付費用戶最多，19-24 歲的游戲直播付費用戶占比超一半，同時手機動漫、游戲直播等行業在這個年齡段的占比也均超過 35%。同時在電競玩家中，Z 世代也是最主要的用戶群體，占比達到 61%。

數字“原住民”，個性化特征和消費意愿顯著。Z 世代最大的特征即伴隨互聯網而生，IBM 公司的一項研究發現，74%的 Z 世代的閑暇時間都在互聯網上度過，其中，四分之一的人每天在網上要花費 5 個小時甚至更多的時間。特殊的時代背景賦予其獨特的消費習慣和特征，互聯網賦予 Z 世代更多元化的接觸信息的渠道，因此消費過程中興趣是消費最大的動因，其更在意消費過程中的體驗，樂于嘗鮮，追求性價比，并且具有品牌粘度較低，版權意識較強等特征，這些特征也使其具有更強的付費意愿，因而消費規模呈現出遠高于其他年齡層的增長趨勢。

虛擬消費滲透度高，產品內容仍是消費導向。根據數據顯示，Z 世代不同興趣用戶沉浸度中，排名前三位的分別是社交、視頻和小說，平均使用時長達到了 56.2 分鐘、53.4 分鐘和 47.56 分鐘。消費分布上，平臺會員（充值產品/APP 會員：64.2%）和游戲貨幣（游戲/平臺貨幣 58.2%）是 Z 世代最經常消費的網絡虛擬內容，其中近七成的男性網購人群進行過游戲充值，這一行為在女性群體中的滲透率約為 45%，但是在文學小說消費上，女性明顯高于男性。我們認為，Z 世代對網絡虛擬消費的接受度遠高于其他年齡層用戶，同時其消費特征決定了未來符合其興趣愛好的優質內容產品將成為主要的消費導向，獲得市場青睞。

2.2. 5G 建設進行時,行業發展新變革

5G 建設進行時。根據工信部最新數據，截至 12 月 15 日，我國 5G 基站累計建設總數激增至 71.8 萬，已經完全達到了之前 5G 網絡建設的預期。截至目前，我國 5G 手機出貨量占比超過 68%，并且呈現顯著上升態勢，已初步實現5G 獨立組網的規模商用，網絡覆蓋全國地級以上城市及重點縣市，并成為當前世界上 5G 建設范圍最大的國家，預計 2021 年，5G 基站數量將要突破百萬。5G網絡具有高速度、泛在網、低功耗、低時延和萬物互聯等特性，為當下各行業帶來了新的發展機遇，但是其應用也對半導體、GPU 技術等新興技術發展提出了更高的要求，同時，國內的 5G 相關應用市場目前尚處于早期開發階段，預計未來十年 5G 和 4G 網絡會共存，培育壯大行業應用，尚需時日。

當虛擬照進現實—5G 發展為 AR/VR 多場景應用帶來可能。傳統 AR 和 VR設備由于流量傳輸速度和技術的限制，存在設備沉重、使用空間要求較高、眩暈感和人眼疲勞等實際使用方面的問題，適用人群和場景選擇也較為苛刻，限制了其市場規模的發展和擴大。未來隨著“5G+”、鏡片材質、云存儲等技術成熟，覆蓋度提升，VR/AR 有望在多種新技術下融合下，助力多產業突破目前的商業模式和交互方式，例如，電競比賽的沉浸式體驗，VR 直播、仿真效果的工業制造和產品設計、軍事領域訓練、遠程教育培訓、虛擬圖像進行醫療診斷或操作模擬等，同時也為上游的內容提供方帶來新的發展機遇，有望成為市場另一個巨型增量空間。

云游戲市場用戶需求旺盛，未來增長空間巨大。近年來，國內游戲廠商加快了云游戲和云游戲平臺的推進速度，2020 年已有包括《新神魔大陸》《鴻圖之下》等多款游戲上線各大云平臺，并取得不錯的成績。結合 2019 年和 2020年上線運營的云游戲平臺的綜合表現來看，雖然當下的營收能力仍較為有限，整體關注度仍然偏低，但是目前游戲用戶對于云游戲均表現出了濃厚的興趣與需求。根據騰訊云和伽馬數據聯合發布的《2020 游戲產業趨勢報告》顯示，大多數用戶都不同程度地體驗或了解過云游戲產品，同時，有 15.3%的用戶正在通過云游戲平臺付費玩云游戲。隨著高并發密度的服務器、高速優質渲染能力的 GPU 等技術升級迭代，5G 覆蓋面提升，流量成本下降，未來云游戲和云游戲平臺市場空間巨大。

高清視頻加速來襲。5G 網絡的高傳輸速度和逐步提升的覆蓋度為大數據支持下高清視頻提供了基礎。12 月，國家廣電總局辦公廳印發了《廣播電視技術迭代實施方案（2020—2022 年）》，加強 4K 制播能力建設，建立以云計算為技術支撐的 4K 云制播及特效服務平臺，并且增強內容供給，推動高標清同播向高清化發展，縮短同播過渡期，逐步關停標清頻道。計劃到 2022 年年底，基本實現中央和省級衛視節目在直播衛星高清同播，推動其他省級頻道和少數民族語言節目高清同播。

2.3. 短視頻行業快速發展，創意化、精準化買量營銷將成主流

短視頻發展帶動頭條、快手系用戶規模、產品滲透率顯著提升。根據Questmobile 數據顯示，2020 年上半年，騰訊、百度、阿里三家互聯網巨頭用戶規模均破 10 億，抖音極速版、剪映等產品拉動頭條系用戶增長 7.1%，快手和快手極速版等產品推動快手系用戶增長 41.5%。同時，滲透率方面，騰訊、阿里、百度三大廠分別上升 0.9pct/2.1pct/1.8pct，頭條和快手分別上升3.8pct 和 12.6pct，滲透率顯著提升。

短視頻成為“時間黑洞”，搶占用戶規模、時間效果顯著。截至 2020 年 6月，中國移動互聯網行業總時長統計中，短視頻成為“時間黑洞”，搶占用戶時間，時長份額接近 20%成為僅次于即時通訊的第二大行業。同時，短視頻月活躍用戶規模也快速增長，月活躍用戶（MAU）規模排名行業第四，前三名分別是即時通訊、綜合電商和在線視頻。以短視頻為主的頭條和快手也在 APP 使用時長占比方面提升明顯，分別占比 15.3%和 7.2%，較 2019 年同比上升 3.3pct和 2.7pct，騰訊、阿里和百度則分別下降 4.3pct/0.2pct/0.7pct。

疫情帶來流量紅利，買量規模大幅上升。根據 Data-Eye 數據顯示，2020年游戲買量熱度較 2019 年全年相比大幅上升，上半年受“宅經濟”影響，線上娛樂短期增速提升，游戲行業整體素材投放量同比漲幅超 250%，最高峰時期日投放素材同比增長 267.67%。隨著疫情影響減弱，6 月開始游戲投放素材數量增速平穩放緩，買量公司主體數量下滑趨勢明顯。9 月和 10 月，隨著《萬國覺醒》《高能手辦團》《鴻圖之下》《天涯明月刀》等游戲上線，使得買量市場在投放主體數量銳減的情況下繼續保持穩定增長。進入 11 月，為了避免“雙十一”流量競爭，游戲行業整體投放量下滑 12.27%，但月底迎來《少年三國志：零》《街霸：對決》和《黑潮之上》等新品，投放量顯著拔高。

視頻素材占比提升，素材生命周期縮短，精細化和創意化運營將成為未來買量市場的主力軍。對比近兩年各品類游戲投放素材占比分布，游戲買量的覆蓋品類逐漸拓展，雖然角色扮演類游戲由于其市場體量較大，投放素材占比仍是第一，但占比已經顯著下降，休閑、射擊、放置等細分品類買量投入擴大，更多輕度游戲也開始嘗試買量營銷。根據熱云數據顯示，由于短視頻行業的快速發展，游戲買量競爭的主戰場轉移至短視頻領域，在投放素材中，視頻素材量較去年同期增長達 2 倍，圖片素材的漲幅為 33.33%。但同時，素材的平均使用天數下降 19.7%，素材消耗速度顯著提升，創意需求增大，而游戲的平均投放生命周期卻由 2019 年的 35 天提升至 2020 年的 47 天，產品的生命周期顯著拉長。產品品類拓展、投放生命周期的拉長和素材生命周期的縮短，意味著買量市場對創意的消耗逐漸加速，未來精細化和創意化運營將成為買量市場的主力軍。

3. 行業：優質內容的研發、創新仍是發展主題

3.1. 游戲：“玩法+內容”雙“破圈”

3.1.1.頭部產品發力，帶動市場快速增長

受疫情影響，2020 年游戲銷售收入高速增長，頭部產品帶動性強。2020年受到新冠肺炎疫情的影響，“宅經濟”帶動線上文娛在疫情期間獲得了快速增長。游戲行業 2020 年度實際銷售收入共計 2786.87 億元，較 2019 年增加了478.1 億元，同比增長 20.71%。移動游戲市場，2020 年實際銷售收入達 2096.76億元，同比增長 32.61%，占整體收入比例達到 75.24%。其中，疫情期間老游戲流水回升，一季度收入呈現爆發式增長；二季度隨著疫情影響減弱，線下娛樂恢復，銷售收入環比增速下降，三四季度新游戲集中上線，頭部產品表現亮眼，帶動收入環比有所回升，并在后疫情時代保持平穩增速。

人口紅利基本消失，ARPU 成主要驅動力。根據音數協游戲工委數據，2020年中國游戲產業用戶規模為 6.65 億人，較 2019 年同比增長 3.7%，主要系移動游戲用戶規模增長。游戲用戶規模從 2019 年第三季度開始增速趨于平穩，2020年疫情影響下游戲市場規模雖然快速增長，但用戶規模經過沉淀后增速較低，人口紅利基本消失。同時，受“宅經濟”的帶動，2020 年 ARPU 達 419.08 元，同比增長 16.17%，其中，一季度 ARPU 呈現爆發式增長，達到 111.93 元，同比、環比增速分別為 26.15%和 24.83%。預計未來，隨著游戲精品化程度的提升和商業模式的調整創新，ARPU 將成為推動游戲市場規模擴大的主要驅動力。

海外增量市場蓬勃發展，未來仍是主要增量市場。2020 年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入為 154.50 億美元，較 2019 年增加了 38.55 億美元，同比增長 33.25%，繼續保持增速快于同期國內市場的態勢。根據中國音數協游戲工委數據，策略類游戲仍是最主要的出海游戲，占比 37.18%，其次是射擊類和角色扮演，放置類、卡牌類、消除類等細分品類占比有所提升。我們認為，隨著國內游戲市場逐漸成熟，產品質量提升，中國游戲企業自主研發的游戲產品在國內外的競爭力不斷增強，多樣化品種增加，海外市場仍是游戲行業未來主要的增量市場。

版號發放、監管常態化。截至 12 月 10 日，國家新聞出版署 2020 年共下發國產網絡游戲版號 21 批，1219 款游戲通過審核。其中包含客戶端游戲 59 款，主機（NS、PS4、Xbox 等）游戲 18 款，頁游 5 款，移動端游戲 1139 款（移動—休閑益智游戲 528 款）。自游戲版號恢復審批以來，版號發放節奏逐漸常態化，但數量較 2018 年 1-3 月停止審批前下降幅度較大。此外，還有 19 款游戲由于違規問題被撤銷版號，這充分體現了如今游戲監管機構對游戲內容和運營的常態化、規范化和體系化監管。

3.1.2.精品化發展趨勢延續，多品類打開市場新空間

多品類游戲收入占比提升，二次元和女性游戲市場規模快速發展。細分市場來看，角色扮演（RPG）、MOBA、射擊類、策略（SLG）和休閑類為收入排名前五的游戲品類，其中 RPG 類游戲（包括角色扮演類和回合制角色扮演類）在上半年收入占比下降 14.56pct，同期，射擊、卡牌、休閑、放置等多品類游戲市場隨著優質作品的產出逐漸打開市場空間，收入占比同比上升。在收入前 100移動游戲產品 IP 類型分布，自創 IP 數量占比最多為 36%，另有 24%、9%和 8%的移動游戲分別由客戶端游戲、小說和主機/單機游戲改編而來。同時，Z 世代用戶崛起和國內二次元市場繁榮，使得二次元和女性游戲在近幾年得到快速地發展。我們認為，隨著多品類游戲商業模式逐漸成熟，收入占比提升，未來游戲多元化發展趨勢明確，多品類融合的新游戲模式有望持續拓寬市場空間。

“玩法+內容”的雙線創新，助力游戲破圈。當下游戲市場版號數量較 2018年初明顯下降，監管政策趨嚴，精品化游戲發展趨勢明確。復盤 2020 年成功“出圈”的幾款游戲，均存在幾個共同的特點——首先是玩法上的突破，主要可以分為玩法創新和多品類玩法融合，其次是優質的內容創新。以幾款風格各不相同的游戲為例：

吉比特聯營公司青瓷科技出品的《最強蝸牛》，在玩法上融合了“養成+放置”兩種方式，內容上以地球遭受攻擊，世界文明瀕臨滅亡之時，僅存的少量低等動物—蝸牛為主角，玩家從 100 年后的末日穿越回到現代，通過進化、變異等手段，一路過關斬將，打敗魔神拯救地球，同時，游戲立繪風格獨特，最終成功“破圈”；

椰島游戲出品的《江南百景圖》，以建設經營為基礎玩法，內容上玩家扮演文征明，重繪遭劫后百廢待興明朝江南盛景，游戲中精致的國風建筑和人物順應當下的“國風潮”，取得亮眼成績；

米哈游出品游戲《原神》，除了精美的二次元立繪和成功的營銷，作為一個多端數據共通的開放世界的單機游戲，結合了卡牌類游戲的抽卡機制玩法，同時為了提供給玩家一定時間下的不重復體驗，游戲立足長期劇情體驗，在更新中保證細節連貫性，并持續對劇情和探索方面做更多的延展，豐富游戲內核，讓玩家持續產生游玩動力，在上線初期就席卷國內外各大游戲排行榜；

騰訊出品游戲《天涯明月刀》，保留了經典同名 RPG 端游的劇情和玩法，在 MMORPG 手游的基礎上，內置了時下流行的生存類、休閑類等游戲品類的標志性玩法，“端轉手”帶來的玩家和流量，以及精致的國風美術風格，使得游戲上線即收獲大量玩家。

3.1.3.內容方相對渠道議價權增強，精準化、創意化營銷模式將成主流從《原神》看未來營銷渠道變革：

內容方議價權增強，原有渠道分成比例有望松動。今年 8 月份，由于游戲巨頭 Epic Games 為其手游版《堡壘之夜》直接集成了自有游戲應用內充值支付系統，繞過傳統商店平臺，導致蘋果和谷歌的應用商店先后下架了該款游戲。同時，國內米哈游和莉莉絲也在《原神》和《萬國覺醒》上線前宣布不上架國內的安卓應用商店。蘋果公司則在 11 月發布了旨在扶持中小企業及獨立開發者的新的開發者計劃，針對每年營收少于 100 萬美元的小型企業和個體開發者，其在 App Store 中的平臺抽成比例將由原先的 30%下調至 15%，該計劃將于2021 年 1 月正式啟動。蘋果作為最早推出手機應用商店和 30%分成比例的公司，此次下調分成比例象征著隨著游戲產品精品化趨勢的深化，內容方相對渠道的議價權有所增強，未來平臺方堅守原有分成比例的態度有所松動，游戲開發商有望享有更高的收益比例。

買量逐漸轉型，以優質內容為基礎的精準化營銷將成主流。根據 Data-Eye數據顯示，《原神》在上線當日的買量投入達到投放峰值 285 組，僅為頭部買量產品日均 3000-4000 組的買量規模的十分之一，買量素材也并非一般的效果類廣告，而是更傾向于以產品本身的游戲實錄和幕后制作等為基礎的創意化內容營銷。此外，投放力度集中于今日頭條、西瓜視頻、抖音火山版和 B 站、抖音等男性和二次元用戶群體集中的渠道，精準面向產品核心用戶群。這種以優質內容為基礎的精準化營銷模式，以較低的買量投入成本，有效刺激了用戶轉化率，達到營銷效果，未來有望取代信息流模式，成為主流。

3.2. 電影：頭部電影引領市場復蘇

3.2.1.電影：市場復工進行時，內容為王趨勢不改。

后疫情時代下的復工進行時。2020 年受新冠肺炎疫情的影響，上半年影院停工，新片停止上映，直到 7 月 20 日，電影行業才開始有序復工。截至 12 月13 日，全國電影市場累計實現票房 177.24 億，同比大幅下降 71.16%。其中，國慶檔實現票房 33.92 億（不含服務費，包含服務費實現票房 37 億），較 2019年同比恢復八成票房水平。由于電影票房主要受到頭部影片和節假日檔期的影響，在非節假日或頭部影片較少的月份，電影票房仍處于同比較低水平，完全恢復仍需時間。

頭部影片票房占比逐年升高，內容仍是主要推動因素。截至 2020 年 12 月13 日，票房榜排名前五的電影共實現票房 87.4 億元，占 2020 年全年累計票房的 49.31%，較 2019 年上升 20.29pct。由于國內外疫情影響，導致影片供給不足，在行業復蘇階段，頭部影片對電影市場的帶動作用更加凸顯，因此，頭部影片票房占比在 2020 年大幅提升，進一步加劇了馬太效應。內容方面，2020年雖然影片數量較少，但總體仍保持高品質內容。其中，《八佰》《我和我的家鄉》《金剛川》和《奪冠》等主旋律電影，及時地把握當下時代主流價值觀，收獲了不錯的市場口碑與票房成績。預計 2021 年，在電影市場的持續修復下，內容仍將是推動電影票房走高的主要因素。

3.2.2.院線：行業出清趨勢延續，單銀幕產出有望恢復

單銀幕產出持續下降，渠道下沉平穩推進。由于票房增速與銀幕擴張速度的不匹配，導致單銀幕產出自 2015 年開始呈現持續下降趨勢，2019 年全國單銀幕產出僅為 92.09 萬元，較 2015 年 139.46 萬元的高點下降 33.97%。由于疫情影響，2020 年 2 月-7 月中旬無票房收入，同時國內外影片供給不足，因此單銀幕產出預計在 2020 年大幅下降，但隨著 2021 春節檔即將來臨，大量頭部影片相繼定檔，單銀幕產出有望觸底反彈，并逐漸恢復。渠道方面，三四線城市票房占比平穩提升，截至 2020 年 12 月，票房占比分別為 14.85%和 24.04%。

院線行業增速持續放緩，疫情加速中小院線出清。從 2017 年到 2020 年 11月，全國每年新增院線逐年減少，關停院線增加，行業整體呈現出增速持續放緩的態勢。除此之外，新冠疫情導致的停工，使得影院承擔了較大的資金壓力，加速了中小院線的出清，2020 年關停影院中，10 塊銀幕以下院線占比達 96%。預計院線行業持續出清的行業趨勢仍將持續，規模化公司具有更強的經營能力和風險承受能力，在行業的持續調整中優勢有望持續擴大。

院線行業增速持續放緩，疫情加速中小院線出清。從 2017 年到 2020 年 11月，全國每年新增院線逐年減少，關停院線增加，行業整體呈現出增速持續放緩的態勢。除此之外，新冠疫情導致的停工，使得影院承擔了較大的資金壓力，加速了中小院線的出清，2020 年關停影院中，10 塊銀幕以下院線占比達 96%。預計院線行業持續出清的行業趨勢仍將持續，規模化公司具有更強的經營能力和風險承受能力，在行業的持續調整中優勢有望持續擴大。

3.3. 長視頻：優質內容鑄造競爭壁壘

3.3.1.視頻制作：劇集“短”化，成本優化

影視劇備案數量下滑，劇集“短”化趨勢明顯。根據國家廣電總局數據顯示，2020 年 1-11 月共有 631 部電視劇完成備案公示，同比減少 22.1%。此外，國家廣播電視總局在 2 月下發了《進一步加強電視劇網絡劇創作生產管理有關工作的通知》，反對內容“注水”，提倡電視劇網絡劇拍攝制作不超過 40 集，鼓勵 30 集以內短劇制作。2020 年，備案電視劇平均集數約為 35.15 集，較 2019年同期減少近 3 集，其中，2020 年 11 月備案電視劇平均集數僅為 32.49 集，影視劇“短”化趨勢明顯。

制作成本配置比例監管加強，進一步優化成本結構。近幾年行業成本結構持續調整優化，今年 2 月，廣電總局下發要求，進一步加強了對演員片酬和制作成本的監管力度——要求在電視劇和網絡劇審查階段，制作機構須將制作成本決算配置比例情況報告、演員片酬合同復印件，提交至有關廣播電視主管部門備案。此外，每部電視劇網絡劇全部演員總片酬不得超過制作總成本的 40%，其中主要演員片酬不得超過總片酬的 70%。劇集制作成本資金有望更多地傾向劇本、IP、道具、后期制作等環節，進一步優化結構性調整。

疫情加速存貨出清，去庫存趨勢有望持續。2017、2018 年影視行業頭部公司存貨顯著增長，2019 年開始，各公司陸續開始去庫存。2020 年上半年受“宅經濟”快速增長影響，在線視頻需求量短期大幅上升，同期，由于劇組停工，供給節奏降低，加速了存貨的出清。預計未來一年內，公司有望展開精品化影視劇投資，控制成本的同時，持續去庫存，進而緩解公司存貨壓力。

3.3.2.長視頻平臺：優質內容仍是視頻平臺收入增長的主要原因

長視頻平臺競爭格局分化，用戶增長整體放緩。根據 Questmobile 數據顯示，截至 2020 年 11 月，愛奇藝、騰訊、優酷和芒果 TV 四大頭部視頻平臺 MAU分別為 5.21/4.55/2.13/1.85 億，除芒果 TV 同比大幅上升 42.78%外，其余視頻平臺 MAU 均同比下降，用戶增長整體放緩。就競爭格局來看，愛奇藝和騰訊視頻穩居第一梯隊，芒果 TV 憑借優秀自制內容，MAU 快速增長，和優酷視頻同處第二梯隊。

優質內容仍是核心競爭力。視頻平臺的收入主要來源分別是用戶付費和廣告收入。其中，用戶付費最主要的動因來自于優秀的獨播內容產品。而優質內容的背后是視頻平臺對于內容的投入持續增長。在過去的三年間，愛奇藝內容投入分別為 126.27 億/210.61 億/222.47 億。芒果 TV 近年來版權及內容制作成本也在逐年上升，在 11 月公司公告擬定增 45 億元，其中約 40 億元將用于內容資源庫投入擴建，持續擴充內容積累，進一步強化公司優質內容的核心競爭力。我們認為，未來頭部 IP 仍是各大視頻平臺和內容制作公司競爭的對象，內容成本在短期內仍然會呈現上升趨勢，以保障對優質內容的持續創新力度和生產規模。

內容支撐下的會員調價趨勢將近。2020 年 11 月 13 日零點，愛奇藝會員月卡、季卡、年卡分別上漲 5.2 元、10 元、50 元，連續包月、包年也作出了相應提升，以連續包月為例，漲價幅度約為 27%，已自動續費的會員用戶暫不受影響。這是愛奇藝推行付費會員策略以來首次漲價。根據財報顯示，愛奇藝、芒果 TV 的會員收入都呈現高速增長態勢，說明用戶的付費愿意在不斷增強；但是付費意愿建立在優質充足的內容作品之上，會員收入與內容成本付出并不匹配。其中一個原因是當前高質量的獨家版權價格過高；另一個原因是國內的會員與海外會員和平臺自身內容投入相比，價格較低。隨著今年《隱秘的角落》《三十而已》《乘風破浪的姐姐》等一系列優質劇集和綜藝作品的播出，一方面體現出了用戶對優質內容付費意愿的提升，另一方面也表現出優質內容有望打開更加廣闊的會員收入空間。我們認為，繼愛奇藝之后，未來在優質內容產品的支撐下，平臺會員價格體系有可能再次迎來價格調整。

3.4. 教育：用戶紅利仍存，線上線下協同發展

3.4.1.職業教育：市場需求強勁，線上線下加速融合發展

政策持續利好，擴招態勢延續。2017 年開始，“十三五”規劃高度重視職業教育，并將加快發展現代職業教育列入規劃目標，在此之后關于支持推進職業教育的政策密集出臺。2020 年國家公務員招錄規模同比大幅回升 65.98%，2021 年計劃招錄人數繼續擴張 6.62%，擴招趨勢持續。同時，研究生考試招錄人數也保持快速上升態勢，2020 年同比增長 36.32%。為了緩解疫情帶來的影響，和日益增長的就業難度，并且滿足高等教育升學需求，我們認為，職業教育招錄擴招趨勢仍將持續。

就業壓力持續增大，考公、考研人數快速增長趨勢不變。2021 年國家公務員考試共有 157.6 萬人通過審核，較 2020 年近 10%，通過審核人數僅次于 2018年。排名歷史第二位。同時，2020 年畢業人數再次創下新高，達 874 萬，較2019 年同比增加 4.80%,畢業生中，考研升學仍是第一選擇，占比為 58.31%，較 2019 屆上漲 7.03pct.就業難度增大和升學意愿的增長帶動考研人數占比不斷升高，2021 年考研報名人數預計將達到 377 萬人，同比增長 10.56%，持續刷新歷年考研人數紀錄。

線上線下協同發展，OMO 模式有望成為主流。依托互聯網而生的線上授課雖然不受時間和空間的影響，但是由于其授課性質，學生聽課效率基本取決于自覺程度，因此缺陷明顯，許多課程無法達到線下授課的效果。2020 年受疫情影響，線上教育短期內得到了快速普及和發展，雖然疫情影響減弱后線下復課導致線上教育增速放緩，但線上和線下已經密不可分。傳統教學機構疫情期間加速布局線上教學平臺，同時，起源于線上的在線授課的機構，也開始拓展線下渠道，建設線下教學網點，發展下沉渠道，以實現線上和線下渠道間的相互引流，協同發展。我們認為，未來線上線下融合的 OMO 模式，有望成為主流模式，即一份教育產品中同時包含線下課程和在線課程，比如正常教學采用線下模式，習題課采用在線教學，以及雙師課堂等。

3.4.2.K12 在線教育：疫情帶來用戶流量紅利，產品質量仍是核心競爭力

疫情帶來用戶流量紅利，行業下沉式發展趨勢顯著。艾媒咨詢數據顯示，2020 年中國在線教育用戶規模預計將達到 3.51 億人，其中 K12 在線教育用戶規模將超 3700 萬人。疫情期間，學校均通過在線方式進行授課，快速推動在線教育產品的普及，為 K12 在線教育發展帶來用戶流量紅利。渠道方面，從2018-2020 年 K12 在線教育的用戶城市等級分布來看，二線及以上城市的占比從下降 6.1pct 至 35.1%，同期三線及以下城市的占比上升 6.1pct，其中四、五線城市的占比增長達 3.3pct 和 2.0pct。我們認為，伴隨下沉城市用戶教培需求的持續提升和線上教育消費的遷移，未來三線及以下城市將為 K12 在線教育市場提供巨大的發展空間。

素質類教育需求占比提升，產品質量需求升級。隨著伴隨 80 后、90 后新生父母受教育程度，家庭可支配收入和教育占家庭支出比例的提升，家長對培訓機構的師資力量、教育內容和產品質量的要求都有了顯著的提升。根據艾媒咨詢數據顯示，截至 2020 年上半年，少兒編程類課程需求占比已經達到 20%。同時，為了保證教學質量有 28.2%的受訪家長偏好直播 1 對 1 授課，其次是直播小班授課（27.7%）和雙師模式（21.5%）。同時，由于升學壓力逐漸向低年齡段遷移，除了興趣類課程，對素質教育的需求也日益增長。在 12 月 9 日，教育部公布了《關于政協十三屆全國委員會第三次會議第 3172 號（教育類 297號）提案答復的函》稱，教育部高度重視學生信息素養提升，已制定相關專門文件推動和規范編程教育發展，將包括編程教育在內信息技術內容納入到中小學相關課程。

拓展垂直業務，提升產品質量，有助于平臺持續擴大市場份額。K12 在線教育工具類主要可以分為學習輔導類 APP 和綜合網校類 APP。從 2020 年 9 月的月均 DAU 數據來看，學習輔導類工具的月均 DAU 數量高于綜合網校類 APP，但人均時長還是低于綜合網校類的 APP。同時，根據艾媒咨詢數據顯示，超過 56%的用戶在選擇 K12 教育平臺時優先會考慮教資，其次是口碑和課程設置，最后是價格。這說明工具類產品由于其使用特性，能夠快速擴增用戶規模，但想要提高客戶粘性，發展高質量客戶，還需提升平臺核心競爭力，這主要體現在平臺的師資力量、課程覆蓋度和平臺口碑上。由于目前市面上頭部平臺之間的競爭激烈，“一家獨大”的格局尚未顯現，此外，產品和 APP 之間用戶重合度較小，這說明頭部平臺具備了一定各自的核心優勢。我們認為，未來持續拓展垂直業務，提升競爭壁壘，對用戶采取精細化運營，提升產品質量，有助于平臺持續擴大市場份額。

4. 重點公司分析（詳見報告原文）

……

（聲明：分享本文的目的是為了學習交流和知識傳播，不構成任何決策或投資建議。）

編輯：沃巴查芒