魯商發展研究報告：厚積薄發，健康美業成長加速

1. 公司簡介：地產醫藥雙輪驅動，化妝品引領增長

1.1. 業務：地產轉型大健康，化妝品業務成長性突出

公司從房地產起步，逐步實現生態健康和生物醫藥雙輪驅動發展。公 司魯商置業于 2008 年借殼 ST 萬杰上市后發力大健康產業轉型，2015 年涉足健康養老產業；2018 年，公司通過收購福瑞達醫藥集團，布局 化妝品、醫藥以及原料業務；2019 年公司更名為魯商發展，收購透明 質酸原料商焦點生物 60.11%股權，進一步完善公司健康產業鏈；2020 年實現福瑞達生物工程 100%控股。目前公司形成以地產為主的生態健 康和以化妝品、醫藥為主的生物醫藥兩大業務板塊。

生物醫藥板塊： 1）化妝品：業務主體為福瑞達醫藥集團子公司福瑞達生物，福瑞達以 藥企基因在產品研發和品牌背書兩端賦能化妝品，旗下形成璦爾博 士、頤蓮、善顏、伊帕爾汗、UMT 等多品牌矩陣，2021H1 公司化妝品 收入 6.2 億，同比+210%，成長性突出，收入占比提升至 15%。

2）原料及添加劑：業務主體為焦點福瑞達及福瑞達醫藥集團旗下福瑞 達生物科技。焦點福瑞達為全球第二大透明質酸原料商，目前 HA 產能 420 噸/年；福瑞達生物科技主要開展生物、食品防腐劑和化妝品功效 原料的生產和銷售。2021H1 公司原料及添加劑收入 1.2 億，同比 +32%。

3）醫藥：業務涵蓋中藥及化藥制劑(明仁福瑞達)及藥品銷售環節(福瑞 達醫藥事業部)，另參股研發生產眼科、骨科生物藥品的博士倫福瑞 達，2021H1 公司藥品收入 2.7 億，同比+45%。

生態健康板塊： 1）房地產開發：業務主要歸屬于子公司魯商置業，2021H1 公司房地產收入 27.1 億，同比-3%，收入占比 67%但持續走低。

2）物業服務：板塊交付于子公司魯商生活服務有限公司（擬于港股上 市），收入主要來自物業管理服務、非業主增值服務以及社區增值服務 三條業務線，21H1 物業管理業務收入 1.8 億，同比+17%穩健增長。

3）酒店：21H1 業務收入 0.4 億，占比較低。

1.2. 治理：股權結構穩定，股權激勵綁定人才

國企控股、股權結構穩定。公司大股東魯商集團為山東省國企，持股 比例高達 52%，股權結構穩定。魯商集團現高度聚焦零售產業和健康 產業兩大主業，擁有 4 所高校、6 個國家級研發平臺、5 個院士工作 站、下屬企業 307 家（旗下銀座集團位列全國零售百強 20 位），2020 年營收 420 億元。母公司在科研合作、零售渠道等方面具備良好的產 業協同資源，為公司產業發展提供支持。

核心管理層經驗豐富，股權激勵、員工戰略配售綁定核心高管及化妝 品業務人才。公司總經理賈慶文醫藥背景出身，曾任福瑞達醫藥集團 總經理，彰顯公司對于健康美業和醫藥業務的重視。2018 年公司實施 股權激勵計劃，業績考核期至 2021 年（2019、2020 已圓滿完成業績目 標），綁定公司董事、高管及核心骨干共 264 人。此外公司公告，化妝 品業務主體、全資子公司福瑞達生物擬增資引入戰略投資者，員工可 按引進戰略投資者的價格協議認購不高于 0.68%，進一步綁定化妝品業 務核心人才。

1.3. 財務：轉型拉動收入及盈利能力雙升，業績增長明顯

化妝品及藥品業務拉動業績快速增長。2021 年 Q1-3，公司實現營業收 入 63.49 億元，同比減少 9.75%，主因房地產業務拖累；實現歸母凈利 潤 5.03 億元，同比增長 21.90%，主要因化妝品及藥品業務拉動。公司 加大化妝品線上渠道推廣，期內化妝品營收同比+174.58%；疫情緩解 后，加強開發醫療終端等方式拓展藥品銷售渠道，藥品營收同比+ 22.14%。

產業轉型推動公司毛利率、凈利率顯著提升。2018 年進軍醫藥和化妝 品行業后毛利率開始攀升，2021 年 Q1-3 毛利率達 32.10%，帶動公司 凈利率提升至 7.82%。生物醫藥板塊占比走高對毛利率拉升作用明顯， 2021 年 Q1-3 化妝品、藥品、原料業務毛利率分別為 63.21%、 58.32%、40%，顯著高于原有地產業務。（報告來源：未來智庫）

2. 化妝品：功能護膚紅利+集團賦能，成長空間廣闊

集團背書，借力功能護膚賽道及線上化紅利，化妝品業務爆發式增 長。2021H1 公司化妝品營收 6.22 億，同比+224%，凈利潤約 0.75 億 （參照福瑞達生物數據），同比+292%，依托線上渠道快速爆發，21H1 化妝品線上收入占比達 92%。2021H1 化妝品毛利率 63%，同比+6pct， 因產品及品牌結構優化，毛利率提升帶動同比+2pct 凈利率至 12%。

2.1. 核心優勢：福瑞達品牌背書、研發賦能，多品牌儲備

化妝品品牌依托福瑞達醫藥集團，由福瑞達實現研發賦能，進而形成 品牌背書。福瑞達醫藥集團是透明質酸研發和應用技術的領跑者，據 公司官網，目前已形成 550 人的研發團隊、合作多科研院所，研發實 力雄厚。知網檢索福瑞達生物發表文獻達 116 篇，涉及化妝品原料（透 明質酸、海藻糖等）制備應用以及 EpiSkin 皮膚檢測模型等基礎研究， 其中對于透明質酸、皮膚微生態的研究已實現產業轉化，對應開發頤 蓮、璦爾博士品牌。通過福瑞達背書產品品質、品牌形象，公司旗下 化妝品品牌有望以科技專業度搶占消費者心智。

品牌矩陣豐富、定位清晰，主要品牌璦爾博士、頤蓮迅速起量。“璦爾 博士”致力于微生態科學護膚、“頤蓮”扎根玻尿酸護膚，2021H1 實現收 入 3.01、2.7 億元領跑，另有多細分定位品牌儲備，如精油芳療護膚品 牌“伊帕爾汗”、堅持“一人一方”的高端量膚定制護膚品牌“善顏”、專研 敏感肌品牌“詮潤”、專業養膚底妝品牌“UMT”等。此外，福瑞達醫藥 集團圍繞高端皮下填充類醫療器械和消毒產品等重點項目開展研發儲 備。

2.2. 增長看點：雙子星璦爾博士、頤蓮定位清晰，產品渠道持續發力

2.2.1. 璦爾博士：卡位微生態熱點賽道，線上快速爆發

璦爾博士定位微生態護膚，2021H1 實現銷售收入 3.01 億元，同比增長 628%，受益概念熱點以及線上爆發。璦爾博士早在 2018 年定位微生 態護膚，布局領先；目前皮膚微生態概念尚處滲透紅利階段，國內微 生態成分化妝品備案 3 年 CAGR 高達 44%。科學層面，微生態作為皮 膚最外層屏障，微生物間的平衡可起到肌膚防御、修護作用，調節皮 膚微生態，可增強皮膚屏障能力從而改善皮膚問題；市場教育層面， 皮膚微生態在國內引起重視可追溯到 2019 年，蘭蔻第二代小黑瓶提出 “微生態修護”概念，采用 2 大酵母精粹+5 大益生元，深入修護肌底的 同時加筑肌膚微生態屏障，增強肌膚穩定力。科學基礎+市場教育不斷 推動，微生態護膚有望成為下一護膚熱點，厚積薄發的璦爾博士有望 受益。

產品端多系列爆品全面開花。圍繞皮膚微生態的應用研究，璦爾博士 已推出熬夜修護、洗卸滋養、初老對抗、屏障修護四大系列，其中熬 夜修護系列的香蕉面膜，以及洗卸滋養系列的潔顏蜜均為月銷量 10 萬 +的爆款產品，差異化定位肌底液的前導精華以及主打微生態屏障修復 功能的益生菌水乳套裝也實現月銷量 4 萬+。

線上天貓、抖音有望持續放量；線下重體驗形成閉環。21 年 1-9 月璦 爾博士天貓官旗、抖音直播 GMV 達 3.6、0.7 億，21H1 線上收入占比 超 98%。璦爾博士采取全域營銷引導天貓成交模式，以天貓為根據地 塑造品牌力，有望圍繞微生態概念推出更多系列和品類的功效型單品 搶占消費者心智。根據雙十一情況，多國貨通過打造精華、乳液面霜 品類大單品，天貓銷售額實現快速增長，天貓有望成為塑造品牌勢能 的重點渠道。同時品牌把握新興平臺崛起趨勢，積極布局快速崛起的 抖音直播渠道，以渠道定制產品獲取差異化用戶，線上有望快速放 量。目前璦爾博士在微信、抖音等平臺上已頗具聲量，此外 2021 年 9 月宣布許凱作為潔面代言人，營銷持續拓圈。線下則依托“璦爾博士皮 膚顏究院”建立私域體系，為消費者提供高科美膚解決方案以及從檢 測、清潔、問題肌膚處理到家用產品精準修護的全面服務，利于塑造 品牌黏性，截至 21H1 線下加盟店 179 家，覆蓋全國 53 個城市，未來 擴張有望加速；此外布局入駐 kkv、三福時尚、調色師、喜燃等新銳美 妝集合店。未來在爆款產品加持下線上持續放量，線下擴張獲取增 量，看好定位差異化的璦爾博士品牌發展。

2.2.2. 頤蓮：深耕“玻尿酸+”，產品品牌持續升級

頤蓮深耕玻尿酸護膚 18 年，探索“玻尿酸+”產品迭代及品牌形象升 級，2021H1 營收 2.70 億元，同比增長 141%，毛利率同比+3pct。成 立于 2003 年的頤蓮是福瑞達美業旗下第一個護膚品品牌。頤蓮背靠透 明質酸研發大廠，2020 年通過抖音等社交媒體紅人推廣打造高性價比 的爆款玻尿酸噴霧（至 21 年 7 月累計銷售一千萬瓶），品牌聲量迅速 提升。2021 年頤蓮由“玻尿酸”到“玻尿酸+” 持續拓寬、升級產品線， 帶動盈利能力提升。新品頤蓮元氣瓶精華主打“玻尿酸+富勒烯”，布局 富勒烯熱點成分，未來營銷放大后有望接力噴霧成為第二個重磅單 品，實現雙輪驅動。目前頤蓮已構筑 6 大產品系列、SKU 超過 100+； 營銷方面，與中創文旅頤和園、榮寶齋簪花仕女圖 IP 聯名，打造頤蓮 國潮形象，產品升級+營銷帶動 21H1 頤蓮毛利率同比提升 3.4pct 至 65%。依靠集團強大的基礎研發能力，未來頤蓮有望在玻尿酸+玻色因，玻尿酸+端粒酶等方面持續創新，實現產品和品牌的持續升級。

積極布局抖音，京東以及分銷等增量渠道，渠道端多點開花。在線上渠 道去中心化趨勢下，2021 年頤蓮在天貓、京東、小紅書、有贊、抖音、 快手、唯品會等線上多平臺同步進行推廣，抖音 1-9 月 GMV 達 7000 萬 +，京東表現也較為出色；線上分銷發力增加曝光觸點，覆蓋長尾客戶， 有望成為又一重點渠道。此外線下分銷采取地網戰略，已鋪貨 23 個省份 及地區，市區縣高達 400+，已進駐商家數量 4000+。以華東區樣板市場 為例，目前已覆蓋 3200 多家網店，囊括新零售、精品普超、生活普超、 CS 門店、便利店等多種業態。全渠道均衡發展有望拉動頤蓮維持快速、 穩定增長。

2.2.3. 其他品牌：多品牌定位各異，蓄勢待發

伊帕爾汗：定位精油芳療護膚，牽手網創孵化在即。公司參股的新疆 伊帕爾汗香料股份有限公司依托世界最大的薰衣草產業種植基地，以 天然香料為核心，開發包括 4 大類、9 個系列、120 余種天然香料系列 產品，涉及芳香理療護膚、保健養生等多個領域，2021 年 1-6 月份營 收近 2000 萬元，同比增長 37%。21 年 10 月，公司與頭部 TP 壹網壹 創簽署戰略合作協議，共同孵化伊帕爾汗品牌，網創過往的品牌孵化以及全域營銷經驗有望實現強力助推。

善顏：主打精準護膚、量膚定制，以濟南為中心拓展線下皮膚管理中心。 善顏以“東方女性肌膚大數據平臺”為基礎，致力于實現皮膚精細化管理， 為精準肌膚護理高端品牌，針對女性肌膚敏感、缺水、痘痘、衰老、暗 沉等多種問題，分膚況、分肌齡、分肌層開發 6 大系列產品。目前主要 銷售途徑為線下品牌專營店“善顏皮膚管理中心”，已經在全國開設 100 多家。未來善顏將進一步升級線上線下融合的新零售模式，加快線下品 牌店的拓展，同時加大濟南本地推廣投入。

詮潤&UMT：詮潤品牌專注弱敏肌膚修復，未來將繼續與經銷商加強合 作，利用經銷商能力拓展銷售規模；UMT 品牌于 2020 年初創，產品定 位于“精致底妝”，精研養膚底妝的細分市場定位，未來走小眾高品質路 線，以底妝品類的場景化視頻推廣為切入點，重點打造主推品。

公司順應趨勢、發揮研發優勢積極布局醫美類產品，目前一類械字號 全面布局、三類產品在研。福瑞達生物已完成包括噴霧、敷料等修復 類一類醫療器械產品的備案，三類注射產品通過自研+外部合作進行研 發。其中玻尿酸針劑（交聯）、膠原蛋白產品自研中，此外通過共創品 牌海大福瑞達布局水光針等產品。

2.3.邊際變化：引入戰投，治理結構有望優化

增資引入戰投+員工股權激勵，有望實現品牌、產品、渠道等多方面賦 能以及治理結構優化。2021 年 9 月公司公告化妝品業務主體福瑞達生 物擬公開掛牌增資擴股引入戰略投資者并實施員工股權激勵，混改完 成后公司、戰投方、員工分別持股 82.42%、16.9%、0.68%，投前估值 為 36 億。根據掛牌公告，公司擬挑選具有消費品品牌投資及服務經驗 的投資者，并優先選擇能夠提供研發賦能、電商及私域運營、品牌高 端化、數字化轉型提供資源支持的投資方，期待戰投方帶來的協同效 應。（報告來源：未來智庫）

3. 原料：產能及技術領先，受益 HA 應用擴容

公司原料業務板塊由焦點福瑞達及福瑞達生物科技組成，產品以HA原 料為主，另有生物防腐劑等業務。福瑞達醫藥集團是透明質酸研發和應 用技術的領跑者，2019 年公司以 2.59 億元收購焦點生物 60.11%股權 （2020 年 1 月完成并表），填補了上游透明質酸生產的產業鏈，帶來并 表收入 1.47 億。2021H1 原料及添加劑板塊營收 1.21 億元，同比+32%，受益疫情后 HA 原料需求回暖以及應用領域擴容，其中內銷/出口收入 0.53/0.68 億元；毛利率 40.74%同比-7.12pct，因低毛利率的食品級原料 占比提升。

3.1.焦點福瑞達：全球第二大 HA 原料商，產能及技術領先

焦點福瑞達為全球第二大透明質酸原料生產商，受益 HA 原料需求擴 容。據沙利文數據，2020 年全球透明質酸原料銷量 600t，受疫情影響 同比+3%，透明質酸理化性質良好，廣泛應用至醫藥、化妝品、食品領 域，未來隨生物工程、日化產品以及普通食品等應用擴容，HA 原料市 場有望維持 15%左右的復合增速（沙利文預測）。焦點福瑞達（焦點生 物）為全球第二大透明質酸廠商，2019 年市占率 13%，有望享受行業 增長紅利。

產能+發酵技術領先，有望以低成本搶占份額；醫藥級原料注冊申報 中。焦點福瑞達目前擁有食品+化妝品級 HA 原料產能 420t 遠超同業； HA 發酵產率 12g/L，處于同業領先水平。HA 原料生產中人工成本及 制造費用合計占比超 60%，規模效應明顯，焦點福瑞達有望以領先產 能和發酵技術帶來的低成本優勢搶占市場份額，特別是政策開放后快速擴容的食品級原料市場。醫藥級透明質酸方面，焦點福瑞達現已取 得玻璃酸鈉原料藥《藥品生產許可證》，相關國內外注冊手續正在辦理 中，預計國內申請藥用輔料批文需兩年以上時間，國外積極拓展客戶 認證，目前日本市場已取得一定進展。

功能性食品方面，焦點福瑞達推出“玻小酸”、“天姿玉琢”品牌，搶占 口服玻尿酸市場紅利。國家衛健委于 2021 年 1 月 7 日發布第九號公 告，批準玻尿酸使用到乳制品、酒水飲料等五大類普通食品中。焦點 福瑞達憑借多年耕耘玻尿酸領域研發，熟知玻尿酸各項特質，于 2021 年 1 月 11 日取得食品生產許可證，1 月 13 號迅速在天貓天姿玉琢旗艦 店上線首款透明質酸鈉飲品。目前已先后推出天姿玉琢、玻小酸、善 顏多個系列十余款口服透明質酸鈉產品，在天貓、京東等平臺銷售， 同時在線下銀座購物廣場設立了品牌形象專柜，未來將陸續豐富產品 類型，不斷擴充渠道。

3.2.福瑞達生物科技：生物發酵原料產品豐富

原料產品種類豐富，協同焦點福瑞達擴大原料產業版圖。福瑞達生物 科技以生物發酵原料作為產業化方向，主要致力于生物防腐劑和化妝 品原料的研發、生產和銷售，公司通過福瑞達醫藥間接持有其 57.07% 股份。食品添加劑方面，焦點福瑞達主要產品有納他霉素、乳酸鏈球 菌素和復配食品防腐劑等，其中納他霉素市場占有率在 40％以上；化 妝品功效原料方面，主要產品有聚谷氨酸、普魯蘭多糖、玻色因、酵 母菌發酵產物濾液、依克多因等，覆蓋多種熱點化妝品功效成分。

4. 藥品：明仁福瑞達+博士倫福瑞達打造知名品牌

在生物醫藥方面，公司涵蓋中成藥及化藥制劑（明仁福瑞達）、生化藥 品（博士倫福瑞達）及藥品銷售（福瑞達醫藥事業部）。2021H1 公司 藥品板塊營業收入 2.69 億元同比+45.36%，主因疫情緩解后公司加強市 場拓展。其中，明仁福瑞達（持股 60.71%）業務覆蓋中成藥、化學藥、保健食品；博士倫福瑞達（持股 30%）致力于透明質酸眼科和骨 科藥物的研發、生產和銷售；另外福瑞達醫藥事業部主要銷售集團所 屬企業生產的藥品和保健品系列產品，銷售渠道遍布 30 個省市，涵蓋 縣級以上醫院 3000 多家，連鎖藥店 2000 多家，與全國 800 多家公司 和 10 萬多家基層醫療機構建立合作關系。

4.1.明仁福瑞達：涉足多個醫藥領域，銷售網絡發達

明仁福瑞達涉足中成藥、化學藥等多個醫藥領域，銷售網絡發達， 21H1 凈利潤 0.15 億。明仁福瑞達致力于中成藥、化學藥、保健食品的 研發、生產和銷售，產品涵蓋骨科、婦科、內科、眼科、兒科五大領 域，知名品牌有明仁、維固康、力虎和小明仁，其中，頸痛系列產品 是國內首個專業治療神經根型頸椎病的系列中成藥，入選山東省火炬 計劃、被列為國家重點新產品；小兒解感顆粒用于治療兒童風熱感 冒，被山東省衛健委列入新冠肺炎的兒童中醫治療的推薦中成藥。明 仁福瑞達營銷網絡發達，擁有全國超過 600 家經銷商，覆蓋 1000 多家 連鎖藥店，7000 多家基層醫療機構，20000 多家終端門店，銷售能力 出眾。

4.2.博士倫福瑞達：眼科骨科均有布局，雙雙搶占領先地位

公司參股的博士倫福瑞達在眼科和骨科藥物領域均處于領先地位。公司 持股 30%的博士倫福瑞達致力于生物技術產品和生化藥品的研究開發、 生產和銷售，已形成眼科藥品、外科藥品、皮膚科藥品及內科藥品系列 的研制和生產能力，眼科產品“潤舒”、“潤潔”及骨關節炎治療用藥“施沛 特”為國內知名品牌。2021H1 博士倫福瑞達公司實現營收 3.7 億元，凈 利潤 1.3 億元，為公司帶來投資收益 0.38 億元。

博士倫福瑞達旗下潤潔、潤舒為知名滴眼液品牌，眼科黏彈劑市占率23% 位居第二，受益眼科產品需求穩健增長。博士倫福瑞達生產的潤潔滴眼 液家族主要治療眼干、眼癢、酸脹、紅血絲等癥狀，在國內首次提出緩 解視疲勞概念；潤舒系列產品抗菌消炎，幫助治療緩解沙眼、角膜炎、 結膜炎、白內障等，是國內眼科制劑領域首個銷售過億的品種；此外眼 科黏彈劑產品份額領先。受到人口老齡化，用眼方式不當等因素的影響， 據沙利文數據，中國 2018 年有白內障患者 1.7 億人，預計在 2023 年達 到 2.3 億人。手術作為白內障的唯一治療方式，將為透明質酸粘彈劑的 應用帶來巨大的市場。2018 年在中國透明質酸粘彈劑市場中，博士倫福 瑞達銷售額占比 23%。

博士倫福瑞達的施沛特骨科注射劑是中國知名骨科關節腔注射治療品 牌，份額 23%位居第二。骨關節炎是常見病之一，其中我國膝骨關節 炎總患病人數超過 1.1 億。目前我國用于治療骨關節炎的注射類藥物 之一玻璃酸鈉注射液，作為關節補充滑液，可保護病損軟骨，且具備 良好的生物相容性，不良反應較少，其市場保持穩定增長。博士倫福 瑞達在骨科治療玻璃酸鈉注射液市場中也占領先地位，2018 年市占率 分別為 23.2%位列第二，有望隨市場需求獲得穩健增長。

5. 房地產：地產銷售占比持續降低，物業表現較好

由于國家政策趨緊，堅持“住房不炒”，房地產市場降溫明顯，公司即 時發力轉型，地產業務占比走低，輕資產的物業業務表現良好。21H1 公司地產板塊（含房地產銷售、物業和酒店）總收入 30 億元同比持 平，板塊總凈利潤 2.08 億元，同比-14%，其中房地產銷售收入 27.14 億元，同比-3.1%占比走低，物業收入 1.87 億元，同比+17%穩健增 長，轉型發展取得實效。公司合并代建、招商運營、康養等業務成立 產業發展中心作為輕資產業務發展平臺，做強魯商服務非業主增值服 務，推動魯商設計院等下屬企業拓寬業務渠道，持續發力大健康、輕 資產模式轉型。（報告來源：未來智庫）

6. 盈利預測

關鍵假設：

1）化妝品：假設兩大主力品牌璦爾博士、頤蓮維持高速增長下，2021- 2023 年化妝品業務營收同比+118%、73%、30%，毛利率、凈利率隨品 牌、產品結構優化逐年提升，2021-2023 年毛利率 65.4%、67.8%、 68.9%，凈利率 12%、12.1%、12.2%。

2）醫藥及原料：假設疫情后醫藥及原料板塊銷售恢復，且原料業務收 入受益 HA 應用擴容維持較快增長，2021-2023 年醫藥及原料業務營收 同比+26%、16%、16%。食品級原料占比提升以及藥品銷售結構調整 導致盈利能力略有下降，2021-2023 年毛利率 53.3%、51.4%、50.4%， 凈利率 10.5%、10.2%、10%。

3）房地產板塊：假設公司房地產銷售業務受行業影響收入微降、物業 業務維持較快增長，2021-2023 年房地產板塊營收同比-7.6%、+1.7%、 +2.8%，物業收入占比提升帶動盈利能力小幅提升，2021-2023 年毛利 率 21.1%、21.4%、21.5%，凈利率 4.5%、4.6%、4.7%。

綜合上述假設，我們預計公司 2021-2023 年實現營收 137.02、151.52、 164.17 億元，同比+1%、11%、8%；歸母凈利潤 7.7、9.4、10.8 億元， 同比+21%、22%、14%，對應 2021-2023 年 EPS 0.76、0.93、1.07 元。

編輯：999感冒靈