傳媒行業(yè)研究：宅經(jīng)濟(jì)2.0，文娛板塊有望全方位發(fā)力

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（報(bào)告出品方/作者：華安證券，姚天航）

報(bào)告綜述

2020 年疫情催生“宅經(jīng)濟(jì)”，線上娛樂(lè)表現(xiàn)突出

2020 年春節(jié)期間，因防控疫情的需要，公眾居家時(shí)間大幅增加，“宅經(jīng) 濟(jì)”的概念也相應(yīng)被提出。在“宅經(jīng)濟(jì) 1.0”中，我們主要觀察到三個(gè)現(xiàn)象：

1）用戶網(wǎng)絡(luò)使用時(shí)長(zhǎng)大幅增長(zhǎng)：用戶平均單日使用時(shí)長(zhǎng)從 50.6 分鐘 增長(zhǎng)至 61.1 分鐘；

2）傳媒板塊總體跑贏大盤(pán)：傳媒板塊在 2020 上半年 期間漲幅為 13%，在 30 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中排名第 9，跑贏大盤(pán)；

3）板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化：互聯(lián)網(wǎng)視頻、游戲等線上娛樂(lè)表現(xiàn)突出，而以電影為代表的線下娛樂(lè)則承壓明顯。

“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”有望到來(lái)，時(shí)長(zhǎng)和管控彈性上較“1.0”有所不同

進(jìn)入 2021 年冬季后，國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)，呈散點(diǎn)多發(fā)態(tài)勢(shì)。由于防疫壓力的增大，各個(gè)部門(mén)陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策，鼓勵(lì)春節(jié)就地過(guò)年、減少出行和社交。因此，我們判斷，2021 年春節(jié)期間有望迎來(lái)“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”，再次帶動(dòng)文娛板塊短期高景氣度。同時(shí)，相較于“1.0 版本”，我們預(yù)計(jì)“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”在時(shí)長(zhǎng)和管控彈性上有所不同。

1）時(shí)長(zhǎng)方面，去年“宅經(jīng)濟(jì) 1.0”的時(shí)長(zhǎng)從廣義的角度來(lái)看（復(fù)工復(fù)學(xué)）長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月，而今年“宅經(jīng) 濟(jì) 2.0”得益于疫情的總體可控，預(yù)計(jì)只出現(xiàn)在春節(jié)期間。

2）管控彈性 方面，得益于防控政策相較于去年更顯彈性，“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”一定程度擴(kuò)大了公眾的活動(dòng)范圍，線下娛樂(lè)也將成為居民娛樂(lè)選項(xiàng)。

“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”有望繼續(xù)帶動(dòng)文娛板塊短期高景氣度

我們認(rèn)為“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”仍將利好游戲和互聯(lián)網(wǎng)視頻等線上娛樂(lè)，主要系：

1）在“減少外出走動(dòng)”的政策倡導(dǎo)下，線上娛樂(lè)仍將成為居民春節(jié)期間的主要娛樂(lè)、社交方式；

2）“鼓勵(lì)提供免費(fèi)流量”等政策有望進(jìn)一步帶 動(dòng)網(wǎng)絡(luò)總時(shí)長(zhǎng)的增加。但考慮到今年居家時(shí)間縮短，疊加線下娛樂(lè)分流 等因素，我們也預(yù)計(jì)“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”對(duì)線上娛樂(lè)的提振作用將呈現(xiàn)出邊際減緩的趨勢(shì)。線下娛樂(lè)方面，無(wú)論是歷史最佳表現(xiàn)的元旦檔，還是春節(jié) 檔預(yù)售票房超越 2019 年同期水平，其均證明目前電影市場(chǎng)需求端的強(qiáng)勁；而“娛樂(lè)場(chǎng)所合理管控”以及多部?jī)?yōu)質(zhì)大片集中上映，均有望消除此前供給端的制約，看好被長(zhǎng)時(shí)間壓抑的觀影市場(chǎng)在 2021 年春節(jié)檔迎來(lái) 爆發(fā)。

估值水平分化明顯，積極把握行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

根據(jù) Wind 一致預(yù)期數(shù)據(jù)，游戲與電影板塊的估值均處于歷史低分位，已具備較大的安全邊際。我們認(rèn)為，游戲行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，疊加商業(yè)模式優(yōu)秀，目前行業(yè)最大的制約在于競(jìng)爭(zhēng)格局，部分優(yōu)質(zhì)的游戲公 司還需時(shí)間的沉淀，以業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性來(lái)?yè)Q取更高的估值。而電影方面， 我們認(rèn)為，需求端的強(qiáng)勁已被多次證明，疊加供給端的擔(dān)憂消除，看好被長(zhǎng)時(shí)間壓抑的觀影市場(chǎng)在 2021 年春節(jié)檔迎來(lái)爆發(fā)，行業(yè)有望進(jìn)一步回暖。

1 國(guó)內(nèi)疫情散點(diǎn)多發(fā)，今年春節(jié)“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”有望到來(lái)

1.1 2020 年疫情催生“宅經(jīng)濟(jì)”，線上娛樂(lè)表現(xiàn)突出

2020 年疫情導(dǎo)致公眾居家時(shí)間增加，“宅經(jīng)濟(jì)”概念被提出。2020 年春節(jié)期間，因 防控疫情的需要，政府號(hào)召居民不出門(mén)、居家進(jìn)行新冠疫情防護(hù)。而隨著公眾戶外活動(dòng)受限，宅家時(shí)間大幅增長(zhǎng)，“宅經(jīng)濟(jì)”的概念也被提出。在“宅經(jīng)濟(jì)”的背景下，用戶 的網(wǎng)絡(luò)使用時(shí)間大幅提升，根據(jù) QuestMobile 數(shù)據(jù)，從 2020 年 1 月 14 日到 2020 年 2 月 4 日，全網(wǎng)用戶每日使用總時(shí)長(zhǎng)從 50.6 分鐘增長(zhǎng)至 61.1 分鐘，也因此游戲、互聯(lián)網(wǎng)視頻 等具有“宅”特色的線上娛樂(lè)項(xiàng)目受益明顯。

2020 年“宅經(jīng)濟(jì)”的催化下，傳媒板塊整體跑贏大盤(pán)。基于對(duì)歷史數(shù)據(jù)的復(fù)盤(pán)，我 們認(rèn)為傳媒板塊在上一輪疫情期間大致經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段：在疫情出現(xiàn)的初期， 市場(chǎng)出現(xiàn)普遍預(yù)期，認(rèn)為游戲和在線視頻等具有“宅”特色的娛樂(lè)項(xiàng)目將受益，因此傳 媒板塊相較于滬深 300 出現(xiàn)了較大的漲幅。第二階段：在疫情的影響程度逐漸超出預(yù)期 后，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的悲觀預(yù)期，絕大多數(shù)板塊都有不同程度的下跌，此時(shí)傳媒板塊走 勢(shì)與市場(chǎng)趨于一致，但整體仍領(lǐng)先市場(chǎng)。第三階段：進(jìn)入 2020 年第二季度后，雖然社會(huì) 的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)逐步恢復(fù)正常，但復(fù)工、復(fù)學(xué)率仍未達(dá)到 2019 年水平，使得線上娛樂(lè) 景氣度依舊，再次帶動(dòng)傳媒板塊跑贏大盤(pán)。總的來(lái)說(shuō)，傳媒板塊在 2020 上半年期間漲 幅為 13%，在 30 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)中排名第 9，跑贏大盤(pán)。

板塊內(nèi)部出現(xiàn)分化，互聯(lián)網(wǎng)視頻、游戲表現(xiàn)較為突出。雖然傳媒板塊整體在 2020 上 半年期間跑贏大盤(pán)，但內(nèi)部子行業(yè)分化明顯。其中，互聯(lián)網(wǎng)視頻板塊漲幅最大，達(dá) 47.4%， 主要系芒果超媒受益于“宅經(jīng)濟(jì)”與內(nèi)容優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)；同樣受益于“宅經(jīng)濟(jì)” 的游戲板塊以 32.6%的漲幅排名第二。相較于線上娛樂(lè)的高景氣度，以電影為代表的線 下娛樂(lè)在上一輪疫情期間承壓明顯，產(chǎn)業(yè)鏈上下游相關(guān)公司因春節(jié)檔停擺疊加影院長(zhǎng)時(shí) 間停工，業(yè)績(jī)同比均出現(xiàn)明顯下滑，而板塊整體跌幅達(dá)-14%。

1.2 國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)疊加春節(jié)檔，“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”有望到來(lái)

國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)反復(fù)，呈散點(diǎn)多發(fā)態(tài)勢(shì)。進(jìn)入冬季以來(lái)，國(guó)內(nèi)新冠疫情出現(xiàn)反復(fù)。2020 年 12 月至今，大連累計(jì)確診 80 余例，河北累計(jì)確診 500 余例，吉林累計(jì)確診 300 余例， 黑龍江累計(jì)確診 500 余例，上海累計(jì)確診 18 例，北京累計(jì)確診 50 余例。截止 2021 年 2 月 2 日，全國(guó)現(xiàn)有確診人數(shù)達(dá) 2280 人，現(xiàn)有高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū) 10 個(gè)，中風(fēng)險(xiǎn)地區(qū) 56 個(gè)，疫情 呈散點(diǎn)多發(fā)態(tài)勢(shì)，防疫壓力顯著加重。

多項(xiàng)政策出臺(tái)，鼓勵(lì)春節(jié)減少出行和社交。由于防疫壓力的增大，各個(gè)國(guó)家部門(mén)在 進(jìn)入 2021 年后陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策。1 月 2 日，人社部、工信部等七部門(mén)宣布鼓勵(lì)引導(dǎo) 務(wù)工人員留在就業(yè)地過(guò)年；1 月 20 日，國(guó)家衛(wèi)健委出臺(tái)了《冬春季農(nóng)村地區(qū)新冠肺炎疫 情防控工作方案》，要求返鄉(xiāng)人員需持 7 天內(nèi)有效新冠病毒核酸檢測(cè)陰性結(jié)果返鄉(xiāng)。1 月 27 日，國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制又發(fā)布了《關(guān)于做好人民群眾就地過(guò)年服務(wù)保障工作的 通知》，其中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)：

1）合理有序引導(dǎo)群眾就地過(guò)年：中、高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)原則上就地過(guò)年，低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)倡導(dǎo) 就地過(guò)年，機(jī)關(guān)、事業(yè)單位和國(guó)有企業(yè)人員要帶頭就地過(guò)年， 引導(dǎo)外地農(nóng)民工、尚未離 校的師生就地過(guò)年。

2）加強(qiáng)就地過(guò)年群眾生活保障：增加網(wǎng)絡(luò)、電視、廣播等文化體育節(jié)目供應(yīng)；鼓勵(lì) 提供免費(fèi)流量、網(wǎng)絡(luò)視頻 APP 限時(shí)免費(fèi)電影放映等線上服務(wù)，保障低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)影劇院 的開(kāi)放時(shí)間。

“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”有望再次帶動(dòng)文娛板塊短期高景氣度。我們判斷，2021 年春節(jié)期間 有望迎來(lái)“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”，主要原因?yàn)椋?/span>

1）均處于春節(jié)期間：本次冬季的疫情反復(fù)與 2020 年的疫情有著相似的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，均會(huì)在春節(jié)期間對(duì)居民的生活產(chǎn)生影響；

2）出行和社交的減少：目前各部委所出臺(tái)的文件均鼓勵(lì)就地過(guò)年，并強(qiáng)調(diào)了減少出行和社交。考慮 到“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”的出現(xiàn)，我們認(rèn)為本次春節(jié)期間，居民在家的休閑娛樂(lè)時(shí)間會(huì)較 2019 年大幅提升，從而再次帶動(dòng)文娛板塊的短期高景氣度。

相較于“宅經(jīng)濟(jì) 1.0”，預(yù)計(jì) 2.0 版本在時(shí)長(zhǎng)和管控彈性上有所不同。我們認(rèn)為“宅 經(jīng)濟(jì) 2.0”與“宅經(jīng)濟(jì) 1.0”有兩點(diǎn)不同：1）時(shí)長(zhǎng)：去年“宅經(jīng)濟(jì) 1.0”的時(shí)長(zhǎng)從狹義的 角度來(lái)看（春節(jié)假期）有 10 天，從廣義的角度來(lái)看（復(fù)工復(fù)學(xué)）則長(zhǎng)達(dá)三個(gè)月；相較之 下，得益于本輪冬季疫情的總體可控，預(yù)計(jì)“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”的時(shí)長(zhǎng)只有春節(jié) 7 天，較“1.0 版本”有所縮短，體現(xiàn)在其對(duì)線上娛樂(lè)的提振作用呈邊際減緩趨勢(shì)。2）管控彈性：雖然 今年政府仍提倡減少出行和社交，但防控政策相較于去年更顯彈性，充分考慮了人民群 眾的娛樂(lè)需求，一定程度擴(kuò)大了公眾的活動(dòng)范圍，線下娛樂(lè)有望成為居民娛樂(lè)選項(xiàng)。

2 “宅經(jīng)濟(jì) 2.0”有望繼續(xù)帶動(dòng)文娛板塊短期高景氣度

2.1 游戲板塊：“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”仍將利好游戲，看好強(qiáng)社交屬性的重度手游

“宅經(jīng)濟(jì) 1.0”使得手游行業(yè)受益顯著。得益于春節(jié)假期和疫情對(duì)線上娛樂(lè)的提振 作用，2020Q1 國(guó)內(nèi)手游行業(yè)規(guī)模同比增長(zhǎng) 49%，達(dá) 550 億元，用戶總時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)約 42%，達(dá)近 500 億小時(shí)。具體來(lái)看，市場(chǎng)規(guī)模的大幅上升一方面是因?yàn)樵凇罢?jīng)濟(jì)”下 用戶使用時(shí)長(zhǎng)的提升，人均單日游戲時(shí)長(zhǎng)從 2019 年春節(jié)的 113 分鐘增長(zhǎng)至 2020 年春節(jié) 期間的 159 分鐘；另一方面則是玩家數(shù)量的提升，例如《王者榮耀》與《和平精英》在 3 月的 DAU 分別同增 108%和 204%。

頭部游戲受益明顯，社交屬性成為關(guān)鍵因素。結(jié)構(gòu)方面，排名前十的游戲流水在春 節(jié)期間較當(dāng)年 1 月環(huán)比增長(zhǎng)超 30%，同比增長(zhǎng)超 50%，主要系頭部產(chǎn)品均為具有一定社 交屬性的中重度游戲，由于春節(jié)期間親友在線下的互動(dòng)受阻，線上的游戲成為另一種社 交方式，所以部分社交屬性突出的產(chǎn)品發(fā)揮出更高傳播效果，流水增長(zhǎng)明顯。同時(shí)，處于 31-60 名的游戲也實(shí)現(xiàn)了流水的大幅增長(zhǎng)，主要原因是棋牌類游戲處于這一區(qū)間，而 疫情期間棋牌室的關(guān)閉催生出線上棋牌類游戲的興起。總的來(lái)說(shuō)，在流量得到充分挖掘 的背景下，頭部游戲受益更為明顯；同時(shí)，社交屬性也是影響產(chǎn)品流水的重要因素。

“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”仍將利好游戲，但呈邊際減緩趨勢(shì)。我們認(rèn)為移動(dòng)游戲在今年春節(jié) 期間仍將出現(xiàn)優(yōu)于往年的表現(xiàn)：一方面，在“減少外出走動(dòng)”的政策倡導(dǎo)下，游戲仍將 成為居民春節(jié)期間的主要娛樂(lè)、社交方式；另一方面，“鼓勵(lì)提供免費(fèi)流量”等政策有 望進(jìn)一步帶動(dòng)玩家數(shù)與使用時(shí)長(zhǎng)的提升。但同時(shí)，我們預(yù)計(jì)“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”對(duì)游戲的提振 作用將呈現(xiàn)出邊際減緩的趨勢(shì)，主要系：

1）時(shí)長(zhǎng)變短：本輪疫情在影響上明顯小于去 年，因此不會(huì)造成長(zhǎng)時(shí)間的停工、停學(xué)，可用于休閑娛樂(lè)時(shí)間較去年減少；

2）線下娛樂(lè)分流：諸如電影、棋牌等線下娛樂(lè)的恢復(fù)也勢(shì)必會(huì)擠占線上娛樂(lè)的用戶時(shí)長(zhǎng)。 仍看好具備社交屬性的重度游戲，推薦關(guān)注行業(yè)龍頭。基于 2020 年的行業(yè)數(shù)據(jù)， 我們認(rèn)為，具備社交屬性和基礎(chǔ)流量的重度游戲仍是“宅經(jīng)濟(jì)”下的最大受益者，例如 去年的《王者榮耀》、《刺激戰(zhàn)場(chǎng)》、《完美世界》、《我的世界》等。建議重點(diǎn)關(guān)注 相關(guān)公司，包括騰訊、網(wǎng)易、完美世界。

2.2 長(zhǎng)視頻板塊：2020 年受益于“宅經(jīng)濟(jì)”，2021 年強(qiáng)勢(shì)有望延續(xù)

“宅經(jīng)濟(jì) 1.0”拉動(dòng)娛樂(lè)需求驟增，在線視頻平臺(tái)受益。我們通過(guò)復(fù)盤(pán) 2020 年疫情 前后在線視頻行業(yè)月活用戶規(guī)模變化，可以明顯觀察到在 2020 年 1-3 月，在線視頻行業(yè) 月活用戶規(guī)模同比大幅提升，在線視頻平臺(tái)“愛(ài)優(yōu)騰芒”受益，其 APP 的月活用戶規(guī)模 提升顯著。我們認(rèn)為，2020 年疫情期間在線視頻行業(yè)受益的主要原因有兩點(diǎn)：一方面是 2020 年疫情觸發(fā)了用戶對(duì)“宅”娛樂(lè)需求的增加，另一方面離不開(kāi)在線視頻平臺(tái)優(yōu)質(zhì)的 內(nèi)容供給能力。

需求端：“宅經(jīng)濟(jì)”催生用戶觀劇需求，電視劇與綜藝增長(zhǎng)明顯。在“宅經(jīng)濟(jì) 1.0” 下，隨著網(wǎng)絡(luò)使用時(shí)間的大幅提升，以及對(duì)打發(fā)居家空閑時(shí)間的需求，用戶對(duì)于劇集、 綜藝、影視等內(nèi)容的需求會(huì)增加。參考艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，從 2020 年 1 月到 2020 年 3 月， 在國(guó)內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在線視頻觀看時(shí)長(zhǎng)分布中，電視劇與綜藝觀看時(shí)長(zhǎng)呈上升趨勢(shì)。其中， 電視劇的時(shí)長(zhǎng)在 2 月份同比大幅增長(zhǎng)，達(dá)到了 33.7%；用戶對(duì)綜藝的需求更甚，其時(shí)長(zhǎng) 在 2 月份同比增幅高達(dá) 46.1%。

供給端：在線視頻平臺(tái)內(nèi)容供給能力強(qiáng)，優(yōu)勢(shì)明顯。我們認(rèn)為，在“宅經(jīng)濟(jì) 1.0”時(shí) 期，各大視頻平臺(tái)強(qiáng)大的內(nèi)容供給能力也是用戶總時(shí)長(zhǎng)增長(zhǎng)的原因之一。一方面，各大 在線視頻平臺(tái)憑借自身優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容供給能力，紛紛加碼劇集內(nèi)容，尤其是網(wǎng)絡(luò)劇的投入。 根據(jù)骨朵數(shù)據(jù)，縱觀各大在線視頻平臺(tái)近三年從 1 月 1 日至 3 月 6 日的上新劇集數(shù)量可 以觀察到，在 2020 年網(wǎng)絡(luò)劇上新數(shù)量大幅增長(zhǎng)，同比增速高達(dá) 91%，系新冠疫情拉動(dòng) 需求大幅增長(zhǎng)，各大在線視頻平臺(tái)加大內(nèi)容供給。另一方面，獨(dú)播劇繼續(xù)凸顯在線視頻 平臺(tái)內(nèi)容供給優(yōu)勢(shì)。獨(dú)播內(nèi)容一直是在線視頻平臺(tái)吸引會(huì)員及提高留存的利器。在 2020 年疫情期間，面對(duì)著這樣一個(gè)對(duì)內(nèi)容需求的高峰時(shí)期，各大在線視頻平臺(tái)獨(dú)播內(nèi)容數(shù)量 達(dá)到了近三年的高峰。2020 年 1 月 1 日—3 月 6 日，愛(ài)奇藝、優(yōu)酷、芒果 TV、PP 視頻 的新上獨(dú)播劇的數(shù)量均達(dá)到近三年歷史高峰，分別是愛(ài)奇藝 22 部、優(yōu)酷 27 部、芒果 TV8 部、PP 視頻 6 部。

“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”的到來(lái)，對(duì)在線視頻娛樂(lè)需求仍有推動(dòng)作用。相較于 2020 年更為嚴(yán) 厲的封閉措施，2021 年更多是留守工作地過(guò)年，更多人身邊無(wú)親友相伴，社交需求會(huì)轉(zhuǎn) 化為娛樂(lè)需求，所以我們認(rèn)為今年長(zhǎng)視頻在需求端相比 2020 年不會(huì)有較大的下滑。此 外，供給端持續(xù)強(qiáng)勢(shì)，未見(jiàn)下滑跡象，如芒果 tv 的《乘風(fēng)破浪的姐姐 2》全覆蓋春節(jié)檔。 總體上我們認(rèn)為長(zhǎng)視頻行業(yè)在“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”期間的表現(xiàn)有望延續(xù)去年的強(qiáng)勢(shì)。長(zhǎng)期來(lái) 看，我們?nèi)猿掷m(xù)看好內(nèi)容為王時(shí)代，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容對(duì)用戶的吸引能力。在投資機(jī)會(huì)上，建議 關(guān)注短期外部因素利好，長(zhǎng)期護(hù)城河穩(wěn)健的標(biāo)的。

2.3 短視頻板塊：疫情不改長(zhǎng)期趨勢(shì)，行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)

“宅經(jīng)濟(jì) 1.0”時(shí)期，我國(guó)短視頻行業(yè)用戶規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)。我們認(rèn)為主要原因有二：一是疫情，即國(guó)家對(duì)各地新冠防控要求使得戶外活動(dòng)減少，催生宅經(jīng)濟(jì)，使得短視頻產(chǎn)品需求提升；二是營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)的推動(dòng)，即在 2020 年春節(jié)期間短視頻行業(yè)巨頭抖音與快手均投入重金相互競(jìng)爭(zhēng)。其中，快手成為央視春晚合作伙伴并發(fā)放 10 億現(xiàn)金紅包， 抖音合作各大衛(wèi)視春晚并推出“上抖音，分 20 億”的營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)來(lái)狙擊對(duì)手。

增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)，行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)。我們認(rèn)為，在 2021 年因疫情反復(fù)所催生的 “宅經(jīng)濟(jì) 2.0”需求之下，用戶對(duì)短視頻產(chǎn)品需求增長(zhǎng)的趨勢(shì)將有望延續(xù)。但相較于“宅 經(jīng)濟(jì) 1.0”，其邊際效用將會(huì)有一定程度的減弱，主要原因有二：一是類似于 2020 年疫 情期間的居家防疫要求所帶來(lái)的線上娛樂(lè)的增量需求不再；二是短視頻行業(yè)告別流量紅利時(shí)代進(jìn)入商業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)階段的發(fā)展趨勢(shì)的確定性強(qiáng)。自 2019 年起，我國(guó)移動(dòng)短視頻滲透率持續(xù)穩(wěn)定在 95%左右，因此我們判斷，隨著滲透率趨近飽和，短視頻行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入下半場(chǎng)，行業(yè)將從流量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，進(jìn)入圍繞著“留量”和“商業(yè)變現(xiàn)效率”競(jìng)爭(zhēng)的新階 段。

在短視頻領(lǐng)域，我們推薦快手。我們認(rèn)為未來(lái)公司商業(yè)化前景廣闊。

1）就行業(yè)發(fā)展 情況來(lái)看，短視頻行業(yè)已進(jìn)入下半場(chǎng)，開(kāi)啟了對(duì)“留量”和“商業(yè)變現(xiàn)效率”的競(jìng)爭(zhēng)。

2）就公司經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，一方面，在業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯上具備天然的優(yōu)勢(shì)，公司業(yè)務(wù)的發(fā)展是對(duì)核心用戶需求的自然延伸，主要以私域流量為核心，“老鐵關(guān)系鏈”推動(dòng)公司業(yè)務(wù)逐級(jí)推進(jìn)；另一方面，公司基于自身戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)行了一系列的主動(dòng)出擊，商業(yè)化進(jìn)程加速。

3）從公司具體業(yè)務(wù)來(lái)看，直播是基本盤(pán)依然穩(wěn)固；線上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)有望成為當(dāng)下最大的營(yíng)收增長(zhǎng)點(diǎn)；而現(xiàn)階段電商對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)尚未顯現(xiàn)，更多得是作為快手生態(tài)內(nèi)容的一部分，通過(guò)連接用戶需求，以增強(qiáng)用戶使用粘性。

此外，在短視頻相關(guān)領(lǐng)域，我們亦看好紅人經(jīng)濟(jì)領(lǐng)軍者天下秀。公司是是國(guó)內(nèi)歷史最為悠久、最為專注的扎根于紅人經(jīng)濟(jì)的公司之一。從行業(yè)角度來(lái)看，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代去中心化的底層邏輯支撐下，KOL 所占據(jù)的流量以及話語(yǔ)權(quán)在逐漸地超越傳統(tǒng)中心化媒體，并且這個(gè)趨勢(shì)目前仍在繼續(xù)。在流量高增速的同時(shí)，商業(yè)化變現(xiàn)的強(qiáng)度也在加大， 未來(lái)紅人經(jīng)濟(jì)的規(guī)模有望持續(xù)高增長(zhǎng)，而類似于天下秀，在紅人經(jīng)濟(jì)的高速賽道上深耕的公司將享受行業(yè)發(fā)展的紅利。

2.4 電影板塊：“合理管控”消除供給端擔(dān)憂，帶動(dòng)線下娛樂(lè)進(jìn)一步回暖

相較于線上娛樂(lè)，以電影為代表的線下娛樂(lè)在上一輪疫情期間承壓明顯。自 2013 年以來(lái)，我國(guó)春節(jié)檔票房呈快速上升趨勢(shì)，從 2013 年的 7.8 億元增長(zhǎng)至 2019 年的 59 億元。 同時(shí)，高速增長(zhǎng)的春節(jié)檔也成為全年電影票房的重要支柱，2019 年春節(jié)檔占全年總票房 的 9.19%，而對(duì)于更加依賴春節(jié)檔的三四線城市票房，這一比例會(huì)更高。因此，2020 年 春節(jié)檔的停擺對(duì)于以電影為代表的線下娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)相關(guān)公司產(chǎn)生了極大的生存壓力。根據(jù) 我們的統(tǒng)計(jì)，A 股相關(guān)院系公司 2020 年上半年的凈利潤(rùn)中位數(shù)為-3.06 億元，同比減少- 276%，承壓明顯。

“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”一定程度擴(kuò)大公眾活動(dòng)范圍，帶動(dòng)線下娛樂(lè)進(jìn)一步回暖。由于當(dāng)前 疫情更多表現(xiàn)為局部地區(qū)零星散發(fā)的態(tài)勢(shì)，因此今年的防控政策相較于去年更顯彈性， 在線下娛樂(lè)方面，僅規(guī)定了“低風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)影劇院等演出和娛樂(lè)場(chǎng)所接納人數(shù)不能超過(guò) 核定人數(shù)的 75%”。而從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，春節(jié)檔的平均上座率為 41.1%，即使是歷年票 房第一的電影，其首日上座率也在 60%左右，并未超過(guò) 75%，所以我們判斷“75%的上 座率紅線”并不會(huì)對(duì)院線的供給產(chǎn)生較大影響。

優(yōu)質(zhì)影片供給助力春節(jié)檔，有望再次釋放觀影需求。無(wú)論是元旦檔單日 6 億，三日 13 億的表現(xiàn)，還是春節(jié)檔預(yù)售票房突破 2.97 億，超越 2019 年同期水平，其均證明了目 前電影市場(chǎng)需求端的強(qiáng)勁，因此目前制約電影板塊進(jìn)一步回暖的主要是供給端。而今年 春節(jié)檔將有多部?jī)?yōu)質(zhì)大片集中上映，包括了備受關(guān)注的《唐人街探案 3》以及《你好， 李煥英》、《刺殺小說(shuō)家》等同樣具有爆款潛質(zhì)的影片，呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)”的格局。 所以我們認(rèn)為，在需求端強(qiáng)勁、供給端大幅改善的背景下，被長(zhǎng)時(shí)間壓抑的觀影市場(chǎng)有 望在 2021 年春節(jié)檔迎來(lái)爆發(fā)。

3 估值水平分化明顯，積極把握行業(yè)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

目前傳媒板塊整體估值水平較低，但細(xì)分板塊差異巨大。為了能夠更好地反映行業(yè) 中各個(gè)板塊的估值水平，我們對(duì)傳媒子板塊進(jìn)行了估值水平的測(cè)算。具體方式為，首先 劃定了游戲、影視、互聯(lián)網(wǎng)、營(yíng)銷(xiāo)等板塊，其次選取部分重點(diǎn)公司，將 ST、*ST 個(gè)股剔 除，最后基于整體法計(jì)算對(duì)應(yīng)板塊 2017—2021 年的估值水平，具體情況如下：

游戲板塊估值處于歷史底部，疊加行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，已具備較大的安全邊際。根據(jù) Wind 一致預(yù)期，我們重點(diǎn)跟蹤的游戲公司 2020 年估值中位數(shù)在 18x，2021 年估值中位數(shù)在 13x，均低于歷史 25%分位數(shù)（27x）的水平，已具備足夠的安全邊際。同時(shí)，我們認(rèn)為，不論是從成長(zhǎng)性的角度，以及優(yōu)秀的商業(yè)模式和現(xiàn)金流，游戲行業(yè)仍是一條好賽道；目前，行業(yè)最大的問(wèn)題在于競(jìng)爭(zhēng)格局，部分優(yōu)質(zhì)的游戲公司還需時(shí)間的沉淀，以業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性來(lái)?yè)Q取更高的估值。

看好電影行業(yè)底部反轉(zhuǎn)，龍頭或?qū)⑹芤妗?/span>由于受疫情沖擊，各大電影公司 2020 年 估值大都為負(fù)數(shù)，不具備參考價(jià)值；而行業(yè) 2021 年的估值中位數(shù)為 26x，處于歷史 25% 分位（21x）與 50%分位（38x）中間，仍屬于較低水平。我們?nèi)詧?jiān)定此前對(duì)于 2021 年電 影板塊底部反轉(zhuǎn)的判斷。目前，疫情對(duì)于線下娛樂(lè)的影響正在邊際放緩，帶來(lái)影院復(fù)蘇 和供給端修復(fù)，而元旦檔的火爆也證明了需求端的強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)在產(chǎn)能清退的背景下，龍 頭院線的票房、市占率有望雙增長(zhǎng)。 內(nèi)容為王是時(shí)代主流，芒果超媒表現(xiàn)亮眼。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)板塊估值 在歷史75%分位數(shù)以上，其中我們持續(xù)看好的公司芒果超媒在 2020 年估值中位數(shù)為 81x， 亦在歷史 75%分位數(shù)以上。我們持續(xù)看好以芒果超媒為代表的標(biāo)的：1）公司一直秉承 內(nèi)容為王構(gòu)筑核心優(yōu)勢(shì)，圍繞長(zhǎng)視頻領(lǐng)域打造核心競(jìng)爭(zhēng)力，熱門(mén)綜藝與劇集帶動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)；2）依托優(yōu)質(zhì)劇集與熱門(mén)綜藝，2020 年末芒果TV有效會(huì)員數(shù)同比大幅增長(zhǎng) 49.2%。 同時(shí)，公司已開(kāi)始逐漸加碼偵探、懸疑類題材進(jìn)行“破圈”，2021 年公司將推出“破圈” 等題材電視劇，有望驅(qū)動(dòng)公司有效用戶數(shù)持續(xù)增長(zhǎng)；3）全產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì) 明顯，未來(lái)公司有望通過(guò)小芒電商這類高價(jià)值內(nèi)容服務(wù)型產(chǎn)品來(lái)延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈、放大產(chǎn)業(yè) 價(jià)值。

高估值存在業(yè)績(jī)支撐，看好分眾線下龍頭地位。2020 年除去疫情期間，營(yíng)銷(xiāo)板塊估 值均處于歷史高位。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2020 年?duì)I銷(xiāo)板塊估值在歷史 75%分位數(shù)以上。我 們認(rèn)為，營(yíng)銷(xiāo)板塊高估值水平的背后有較強(qiáng)的業(yè)績(jī)做支撐。首先，就整個(gè)線下廣告市場(chǎng) 而言，在 2020 年疫情之后線下廣告市場(chǎng)逐步恢復(fù)。其次，就主要公司來(lái)看，作為營(yíng)銷(xiāo)板 塊龍頭的分眾傳媒，在整體行情下滑的情況下，梯媒逆勢(shì)增長(zhǎng)，成為拉動(dòng)線下廣告市場(chǎng) 增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ跇I(yè)績(jī)預(yù)期推動(dòng)之下拉動(dòng)整個(gè)板塊估值水平提升。最后，究其本質(zhì)主 要在于需求端有新增需求的推動(dòng)。一方面，是在消費(fèi)人口結(jié)構(gòu)逐漸切換的時(shí)候新消費(fèi)品 不斷涌現(xiàn)，帶來(lái)新的營(yíng)銷(xiāo)推廣需求；另一方面，是在疫情影響之下諸如在線教育、社區(qū) 團(tuán)購(gòu)等賽道迎來(lái)行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，PE/VC 市場(chǎng)對(duì)這些公司提供了大量的資金支持。

4 投資建議

我們認(rèn)為，“宅經(jīng)濟(jì) 2.0”的到來(lái)將再次帶動(dòng)文娛板塊短期高景氣度，一方面 持續(xù)利好游戲、互聯(lián)網(wǎng)視頻等線上娛樂(lè)，而以電影為代表的線下娛樂(lè)方面也有望在 優(yōu)質(zhì)供給和彈性管控下呈現(xiàn)爆發(fā)的態(tài)勢(shì)。同時(shí)，傳媒行業(yè)整體估值無(wú)論從歷史水平 以及當(dāng)前市場(chǎng)水平來(lái)看，均正處于低分位。我們認(rèn)為，目前處于換擋期的游戲板塊 以及處于底部反轉(zhuǎn)的影視板塊，存在普遍超跌的現(xiàn)象，具備較大的安全邊際。建議重點(diǎn)關(guān)注：騰訊、網(wǎng)易、完美世界、萬(wàn)達(dá)電影。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1）國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)進(jìn)一步加劇的風(fēng)險(xiǎn)：不排除局部地區(qū)冬季疫情反復(fù)，出現(xiàn)進(jìn)一步 加劇的風(fēng)險(xiǎn)； 2）手游行業(yè)增速放緩的風(fēng)險(xiǎn)：不排除未來(lái)手游行業(yè)受到政策限制或用戶流失等因素的影響從而導(dǎo)致行業(yè)增速出現(xiàn)放緩的風(fēng)險(xiǎn)；

3) 互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：不排除互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)增速放緩，競(jìng)爭(zhēng)加劇 的風(fēng)險(xiǎn)；

4）電影票房不及市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：不排除因影片內(nèi)容品質(zhì)下滑或觀影需求復(fù)蘇緩 慢而導(dǎo)致電影票房不及市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

編輯：沃巴查芒