制造業2021年投資策略：聚焦產業升級、節能減排、自主可控

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報告綜述：

復盤 2020 年：

1）環保：受益疫情帶來的公共衛生領域關注度提升、環保基建補短板地位得到明確，年初到 8 月底，環保板 塊表現良好，但亦有分化，運營子板塊表現優于工程子板塊。9 月以來，在國補退坡等政策影響下，垃圾焚燒與環衛子板塊回 調，帶動環保板塊估值下修。

2）新能源與電力設備：全年板塊表現亮眼。光伏與陸上風電平價項目進一步增多，彰顯產業進 步帶來的降本效應；特斯拉 Model 3 和五菱宏光 MINIEV 等新能源熱銷車型增強 C 端市場活力；隨著中國和歐盟等經濟體推出 “碳中和”相關行動計劃，產業鏈優質企業的市場價值獲得較高認可。

3）汽車：板塊表現出現一定分化。赴美 IPO 的本土“新 勢力”車企，以及開展新能源與智能化多環節產業鏈布局的傳統自主品牌車企，年內市值提升較高，一定程度上反映了市場 對于汽車電動化與智能網聯化發展趨勢的認可。

4）機械：板塊延續了近年來的分化行情，新冠疫情進一步加速了部分行業的 供給側改革，龍頭公司優勢進一步凸顯。隨著 3 月份以來國內地產、基建和制造業投資快速復蘇，工程機械、檢測行業、光 伏設備等設備行業景氣度提升明顯。高端裝備核心零部件國產化進程快速推進，相關標的表現優異。

5）軍工：板塊于 7 月、 11 月中下旬經歷兩輪比較明顯的上漲，一定程度上反映了市場對“十四五”裝備需求進一步提升的預期。

展望 2021 年，我們看好制造業各大板塊在產業升級、節能減排、核心裝備自主可控等行業大趨勢下的發展前景，相對看好如 下領域的投資機會：

1）垃圾焚燒和環衛服務市場集中度提升，智慧水表滲透率提升；

2）大容量風機與大尺寸光伏硅片應用 加大，HJT 等光伏電池新技術產業化進步；

3）乘用車市場需求進一步復蘇，電動智能進階；

4）國內新能源汽車市場 C 端屬性 進一步增強，中國產業鏈積極參與全球新能源汽車市場；

5）工程機械持續景氣，第三方檢測行業持續成長；

6）國防裝備需 求預期提升，軍用半導體等關鍵環節自主化率提高。

1. 環保：基建“補短板”地位強化

環保重要性持續重申，“十四五”污染防治攻堅升級。過去的一年中，環保督察持續高壓，多項政策陸 續落地，新《固廢法》9 月 1 日起正式實施、環保國家大基金成立為污染防治提供資金保障、公募 REITS 試 點意在盤活存量基礎設施資產。高層發言也頻頻聚焦生態環境領域，生態環境部表示，十四五期間要堅持兩 手抓，一手抓污染物減排，抓環境治理，抓源頭防控，另一手抓生態保護與修復，山水林田湖草系統治理等。 “十四五”升級版污染防治攻堅戰即將開啟。

環保在基建補短板中的重要性持續得到確認。從專項債的發行情況來看，以往專項債 60%以上的額度都 投向了土儲棚改相關的房地產領域，而今年國常會規定 2020 年提前批專項債禁止投向土儲等房地產項目， 專項債額度必定向其他領域傾斜，生態環保的占比提升到了 11%，而去年全年占比只有 2.4%，其中，水類項 目（供水+污水+水環境治理+水利）是環保公用類專項債最主要的投向，占比超 60%。在老基建當中，污染治 理、公共衛生、農村環境方面仍然有巨大的補短板空間，結合此前中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關 于構建現代環境治理體系的指導意見》，明確提出以推進環境治理體系和治理能力現代化為目標，奠定未來 五年環保板塊在基建補短板中的重要地位。

2017-18 年，在政府去杠桿、PPP 融資政策收緊的大背景下，環保行業經歷了現金流危機，在此之后， 板塊市場表現長期落后于大盤，基金倉位也持續位于歷史低位。當前，行業已出現多方面的邊際變化：一、 環保企業存量 PPP 項目已消化兩年、資產負債表已逐步修復，企業大力度調整業務結構，增加環保運營類業 務比重或向輕資產模式轉型；二、國企、央企紛紛出手接盤陷入現金流危機的民營環保龍頭后，行業的融資 成本趨于下降，三、環保國家大基金、公募 REITS 試點推進以及明年的行業十四五規劃等政策提升行業預期。 環保行業已具備較好的配置價值，看好板塊估值修復。2021 年環保領域看好垃圾焚燒、環衛服務、智慧水務。

1.1 垃圾焚燒：國補取消、垃圾分類推進、環保監管趨嚴，多重利好提升行業集中度

國補取消+垃圾分類推進+環保監管趨嚴，多重利好提升行業集中度。為促進非水可再生能源的高質量發 展，9 月 16 年，財政部、國家發改委、國家能源局共同研究制定了《完善生物質發電項目建設運行的實施方 案》。10 月 20 日，三部委又聯合印發了關于《關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見》有關事項 的補充通知。這兩項政策文件的落地，使得垃圾焚燒存量和增量項目未來的國補標準確定與退坡路徑得到最 終明確。

其中，《實施方案》明確了生物質發電項目新老劃斷的國補政策。《補充通知》明確了各類項目的補貼期 限和全生命周期合理利用小時數，通知所涉及內容涵蓋了生物質發電項目的存量和增量項目。我們測算，在 其他條件不變的情況下，一個典型的 1000 噸/日存量垃圾焚燒發電項目，新政前后項目 IRR 的變化情況。假 設省補在整個項目的特許經營期延續。項目的關鍵參數如下表所示。可測算得出，新政策下，項目全投資 IRR 將由原來的 9.45%減少 0.53 個百分點至 8.93%，項目資本金 IRR 將由原來的 11.97%減少 0.74 個百分點至 11.23%。可以看到，新政下對于垃圾焚燒存量項目的 IRR 影響較為有限，IRR 在新政下微弱的減少，在中 遠期可通過地方政府順價或是發電效率的提升得到彌補。

從長期來看，隨著垃圾焚燒行業的逐漸成熟，國補退坡取消部分逐漸由地方政府承擔順價是必然趨勢。 國補的退坡以及取消，對于部分運營能力較弱，環保排放不達標，股東背景薄弱，順價能力不強的小型垃圾 焚燒企業有較大沖擊，而行業內優質的龍頭企業，具有資金+運營能力+政府資源等多項競爭優勢，有望抓住 國補退坡背景下的行業整合機會，順勢通過并購擴張提升自身的市占率水平。

1.2 環衛服務：行業集中度提升，龍頭增長穩健

環衛服務業務是環保行業中穩健的運營資產，商業模式具有輕投入+高周轉+快回款等優點。環衛服務的 年化金額在項目合同中提前約定，同時隨人力成本上漲，環衛服務項目通常每 3 年會觸發合同中的調價機制， 能有效覆蓋成本上升，保證公用事業合理回報率。此外，環衛服務項目的初始投資較低，一般是環衛裝備和 垃圾中轉設施等投入，運營期人力成本占據約 60%，因此盡管行業利潤率不高，但輕資產的模式加快資產周 轉速度，帶來了較高的 IRR 和 ROE。市容衛生屬于每個城市的剛需，因此環衛服務項目的回款非常及時，通 常按月或者按季度回款，應收賬款周轉天數在 90 天以內，能帶來穩健的現金流。

環衛服務市場容量或超 3000 億。環衛服務市場收入主要由道路清掃、垃圾收運以及公廁運行三部分構 成，隨著試點城市垃圾分類政策的推進，也帶來了增量市場空間。根據 2017 年城鄉建設統計年鑒的數據， 按清掃、收運、公廁不同的市場平均價格分別估算城市、縣城、鄉鎮的環衛市場容量之后在進行加總，得出 全國環衛服務市場容量可達 3000 億。

環衛服務行業出現項目大型化、電動化趨勢，行業集中度將提升。為了更好的提升城市形象、規范城市 環衛工作，各地的環衛市場出現了去碎片化趨勢，行業項目成大型化發展趨勢，行業準入門檻有所提升，龍 頭企業的品牌力、口碑力有所顯現。如杭州今年 7 月城市管理局發布的《關于強化保潔管理的若干意見(征 求意見稿)》中，提出了延長服務期限、限制單個標段的最小作業面積等舉措。

與此同時，隨著新能源汽車行業的快速發展和“智慧城市”試點工作的不斷深化，傳統環衛模式正在被 顛覆，環衛車領域迎來了“電動化”、“智能化”的創新革命。今年 11 月，國務院辦公廳印發《新能源汽車 產業發展規劃（2021-2035）》，提出到 2021 年起，國家生態文明試驗區、大氣污染防治重點區域的公共領域 新增或更新公交、出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低于 80%。環衛車等公共領域將進一步推動電 動化。

隨著環衛服務市場對“電動化”、“智能化”裝備應用的重視，各地在招投標時將向具有裝備提供能力的 環衛服務企業傾斜，裝備+服務一體化的龍頭企業如盈峰環境、龍馬環衛，將迎來裝備+服務的雙重催化。

2020 年以來疫情的發酵，給環衛服務行業帶來多重利好，短期減稅降費降低企業運營成本，長期作業標 準提升、環衛壓力的增加也催化著環衛市場化進程提速。環衛市場項目大型化、電動化已成趨勢，帶動行業 準入門檻提升，龍頭企業的品牌力、口碑力顯現，行業集中度提升在即。目前行業正處于市場化快速提升的 發展期，龍頭企業在手項目陸續落地，有望帶來業績釋放。

1.3 智慧水務：政策+需求+技術，三駕馬車驅動智能水表滲透率提升

我國的水表行業在智能水表滲透率提升的大背景，當前仍處于快速發展期。19 年，中國水表行業市場規 模約 111 億，根據調研統計，Lora 智能水表約 260 元，NB-IoT 智能水表約 280-350 元，傳統機械水表的平 均單價為 77 元，物聯網水表價格是傳統機械水表 3 倍以上。目前智能水表的滲透率約為 30%,其中物聯網水 表占智能水表的比重僅為 3 成，隨著單價更高的 NB-IoT 等物聯網水表滲透率提升，預計未來三年水表行業 整體仍有 15-20%的增速，其中智能水表市場規模增速將達 25%-30%。

智能水表具有軟硬件結合的特點，技術門檻相對較高，且客戶使用后也有后續運維、技術升級、軟件更 新等服務需求，大型水表企業具有更加快速響應的售后服務，我們認為未來隨著智能水表的滲透率提升和智 慧水務的推廣，龍頭企業將受益于行業集中度提升。水表行業集中度的演變也經歷了“高-低-高”的過程。 由于生產企業數量增加，14-17 年，水表行業競爭明顯加劇，行業陷入價格戰，犧牲品質的低價產品逐漸搶占龍頭企業的市場份額。此后隨著低價產品的質量問題暴露，加上 17 年 NB-IoT 智能水表加速推廣，下游客 戶對品牌的重視度增加，行業回歸良性競爭，集中度再度回升。

水表行業純硬件的市場規模較小，龍頭要突破市值天花板，必須向下游智慧水務平臺延伸，或是在其他 相關領域構建第二增長曲線。未來水表企業的競爭當中，擁有品牌、渠道、軟硬結合、智慧水務綜合解決方 案提供能力的企業有望進一步擴大自身在水表領域的市場份額，同時擁有水表以外第二增長點的公司有望在 長期獲得持續的增長動力。

2. 電力設備與新能源：持續推進用能清潔化

2.1 從“碳中和”與“電能替代”角度看新能源產業發展

據新華社報道，2020 年 12 月 16~18 日舉行的中央經濟工作會議提出（但不限于）：做好碳達峰、碳中 和工作。我國二氧化碳排放力爭 2030 年前達到峰值，力爭 2060 年前實現碳中和。要抓緊制定 2030 年前碳 排放達峰行動方案，支持有條件的地方率先達峰。要加快調整優化產業結構、能源結構，推動煤炭消費盡早 達峰，大力發展新能源，加快建設全國用能權、碳排放權交易市場，完善能源消費雙控制度。要繼續打好污 染防治攻堅戰，實現減污降碳協同效應。要開展大規模國土綠化行動，提升生態系統碳匯能力。

我們認為，以上體現了中央對碳減排相關工作的高度重視，清潔能源發電和新能源汽車等行業長期發展 前景向好。

隨著環境問題愈發受到重視，“碳中和”已經成為眾多國家和地區的政策目標之一。使用綠色電能替代 化石燃料是實現“碳中和”的有效途徑，已經被眾多國家采用，主要思路是以電能替代熱能、機械能，包括 用能端和供能端的措施，在用能端使用電力設備替換熱機與燃氣設施做功，在供能端使用清潔能源發電替換 化石燃料供能。考慮我國實際國情，風電、光伏、核電和水電是主流清潔能源發電形式，而新能源汽車是用 能端電能替代的重要形式。兩相結合，對于交通等重要應用領域用能全過程清潔化具有重要意義。

2.2 清潔能源發電占比將持續提高

基于我國能源政策與產業發展情況，我們判斷，發電裝機結構將持續優化。暫不考慮進一步超預期的因 素，我們預計，2021 年中國大陸將分別新增風電并網 30GW、光伏并網 43GW；到 2030 年底，中國大陸風 電與光伏的合計裝機容量將達到 1,284GW，在電力總裝機中的占比將達到 39.7%，大幅超過 2019 年水平（合 計 20.6%），如圖 3、圖 4 所示。與此同時，臺灣省的海上風電建設如推進順利，有望進一步提高該省電力清 潔化。

我們進一步預計，在中國大陸，2025 年、2030 年，火電對于發電量的貢獻，將降至 64.2%、60.0%， 如圖 5 所示；可再生能源（風、光、水）發電量占比將達到 30.9%、33.3%，基荷電源（火電+核電）發電 量占比為 69.1%、66.7%；清潔能源（風、光、水、核）發電量占比為 35.8%、40.2%。可見，電力消費結 構將在保證必要的基荷電源占比前提下實現一定的優化，如圖 6 所示。

2.3 風光發電將逐步“退補”，技術進步將推動產業升級

邁入“十四五”，新能源發電將步入發展新階段。借技術進步提質增效，將成為提高經濟性的重要途徑。

據國務院新聞辦官網發布的信息，在《新時代的中國能源發展》白皮書新聞發布會（2020.12.21）上， 國家能源局局長章建華表示，今后新能源的發展基本上不需要國家補貼，主要由市場決定；現在最大的問題 是消納。我們預計，“十四五”期間，不同形式的新能源發電將逐步步入“平價”上網階段。

就風電行業而言：根據現行政策，在中國大陸境內，對于陸上風電項目，如 2018 年底前核準但 2020 年底前仍未完成并網，或 2019~2020 年核準但 2021 年底前仍未完成并網，國家不再補貼；2021 年起新核 準的項目，全面實現平價上網，國家不再補貼。對于海上風電項目，中央財政僅補貼 2021 年底前全部機組 完成并網的存量合規項目，不再補貼新增項目。

結合產業發展現狀，我們認為，海上風電在未來數年的發展中仍需地方補貼接力國家補貼予以支持，部 分省區有望于 2025 年率先實現當年新核準的海上風電項目“平價”上網。從各地截至目前出臺的相關政策 來看，廣東省相關部門對支持發展海上風電有較為明確的表態。廣東省發改委等六部門 2020 年 9 月 29 日下 發的《廣東省培育新能源戰略性新興產業集群行動計劃（2021-2025 年）》提出，出臺廣東省扶持海上風電 發展的相關政策，爭取 2025 年前海上風電項目實現平價上網。

就光伏行業而言：對于非戶用光伏發電競價項目，根據國家能源局官網 2020 年 6 月 28 日發布的國家可 再生能源信息管理中心《2020 年光伏發電項目國家補貼競價工作總體情況》，I、II、III 類資源區的平均補貼 強度分別為 0.0158 元/kWh、0.0348 元/kWh、0.038 元/kWh，如表 1 所示。該文提到，在 25.97GW 的競 價補貼統計樣本中，I、II、III 類資源區的項目裝機比例分別為 20.9%、11.3%、67.8%，我們據此測算，2020 年非戶用光伏競價項目的平均補貼強度為 0.033 元/kWh，較 2019 年該類項目平均補貼強度測算值 0.0646 元/kWh（測算過程詳見 2020.2.13 研究報告《迎戰后補貼時代》）同比下降 0.0316 元/kWh。對于戶用分布 式光伏發電項目，國家發改委 2020 年 4 月 2 日于其官網發布的《關于 2020 年光伏發電上網電價政策有關 事項的通知》提出，其補貼標準為 0.08 元/kWh。

我們認為，非戶用光伏競價項目 2020 年平均補貼強度已較低，隨著光伏發電經濟性提高，這類項目有 望較快實現向補貼全面“退坡”進一步過渡；戶用光伏項目的全面“退補”進程大概率將慢于非戶用項目。

展望未來，我們認為，技術進步、產業化水平提升等因素將持續促進風電和光伏制造環節降本提質，進 一步提高新能源發電經濟性，擴大“平價”普及范圍，利好行業長久發展。

對于風電行業，我們判斷，在陸上與海上風電市場，大容量風機將加大應用。我們認為，在運行環境允 許的情況下，對于指定容量的風電場，如以大容量風機代替小容量風機，所需風機、塔筒的數量將相應減少， 塔筒整體投資、風機吊裝總費用與維護費用，以及在配電系統方面的投入，有望得到一定縮減，從而有助提 高風電場整體經濟效益，對于推動“平價”普及具有較強的現實意義。

我們認為，可以代表當前中國大陸風機商業化最高水平的風機有：明陽智能 5.2MW 陸地風機和東方電 氣 10MW 海上風機。陸地風機領域，據微信公眾號“明陽智能投資者關系”披露（2020.7.28），公司 2020 年 7 月在烏魯木齊達坂城成功吊裝單機容量 5.2MW 的 MySE5.2-166 風機，創下亞洲陸上吊裝最大容量風機 紀錄。海上風機領域，據東方電氣“官微”披露（2020.6.18、7.13、9.17），東方電氣和三峽集團聯合開發 的我國首臺 10MW 海上風機于 2020 年 7 月 12 日在福建興化灣二期海上風電場并網發電，刷新我國海上風 機單機容量紀錄；該款風機分別于 2020 年 6 月 18 日、9 月 16 日獲得批量訂單，分別為 100MW 和 200MW， 應用于福建長樂外海海上風電場 A 區項目和 C 區項目。

我們預計，2022 年以后，陸上風電新建項目的單機容量將普遍達到 3MW 以上；8MW 及以上機型在海 上風電新項目中將加大應用，一定程度上將對我國遠海風電資源開發起到重要支撐。

對于光伏行業，我們相對看好大尺寸硅片和電池新技術的應用前景，主要包括：210mm2與 182mm2等 尺寸硅片及對應下游產品（電池片、組件），以及 HJT（或稱 HIT，異質結）、TOPCon（tunnel oxide passivated contact，隧穿氧化層鈍化接觸結構）、IBC（interdigitated back contact，交叉背接觸）等新型光伏電池。硅 片尺寸增大理論上有助提高組件功率；而電池新技術的應用，有助進一步提高電池轉換效率。如產業化發展 順利，這些將有助提高光伏發電的經濟性。

關于光伏硅片尺寸，據中國光伏行業協會統計數據，2019 年光伏硅片市場以 156.75mm 尺寸為主，占 比約 61%；據該協會官方微信公眾號（簡稱“官微”，2020.9.10）刊發的王勃華秘書長公開演講資料，2020 上半年最熱銷硅片尺寸已更新為 158.75mm（當期占比超過 50%）。我們預計，未來兩年，166mm、182mm、 210mm 等尺寸的產品應用將加快。

2020 年 6 月 23 日，阿特斯、晶科能源、隆基股份、晶澳科技、潞安太陽能、潤陽悅達、中宇光伏等七 家公司聯合倡議建立幾何尺寸為 182mm2的硅片標準（M10）；2020 年 11 月 27 日，天合光能、東方日升、 阿特斯、環晟光伏、通威股份、潤陽光伏、中環股份、上機數控等八家公司聯合倡議，在 210~220mm 尺寸 范圍內，選擇 210+/-0.25mm 作為唯一尺寸，同時依照該硅片尺寸修訂 SEMI 及光伏行業協會已有的組件尺寸標準。我們預計，未來兩年 180mm 以上尺寸產品的研制將集中于 182mm、210mm 兩大尺寸陣營展開； 如進展順利，將在一定程度上減少未來硅片市場的尺寸多樣性，提高相關市場資源配置效率。同時預計， 182mm 和 210mm 等尺寸將于未來數年共存競爭，通過比拼實際應用性價比獲得相應的市場座次。

關于光伏電池技術，據中來股份公告（2020.12.14），當前主流產品單晶 PERC 電池量產平均轉換效率 在 22.8%左右。近年來，多家企業積極推動新技術的研發與產業化，以期盡早實現具有合適經濟性的量產。

在 HJT 領域，據愛康集團“官微”披露（2020.12.15），愛康科技子公司浙江愛康光電長興基地已實現 首片 HJT 電池試樣生產正式下線，其采用 G1 尺寸（158.75mm2），疊加 MBB 技術，電池效率達到 24.59%。 另據東方日升 2020 年 12 月 22 日于“互動易”公開回答投資者提問（如圖 7 所示），該公司 HJT 電池量產 最佳平均效率超過 24.1%，最高效率達到 24.55%。

在 TOPCon 領域，據中來股份公告（2020.12.9、12.17），其控股子公司泰州中來在 TOPCon 電池產線 的量產實施中生產出最高效率達到 24.5%的 TOPCon 電池；但公司測試批次產品中轉換效率達到 24.5%的 比例較低，不能代表公司目前大規模生產的水平。

在 IBC 領域，據《青海日報》（2020.9.14 第 1、3 版）報道，國電投旗下黃河水電公司 2019 年底即已 投產 200MW N 型 IBC 電池、組件生產線，使其成為世界僅有三家之一、國內首家實現 IBC 產品量產的企業； 目前其 IBC 高效電池量產效率已達到 23.6%。據 TüV 萊茵官網發布（2020.8.12），黃河水電西寧太陽能電 力有限公司2020年8月獲得TüV萊茵國內首張IBC單玻電池組件IEC 61215 和IEC 61730:2016 認證證書。

我們預計，未來兩年，HJT 等電池新技術產業化在量產效率與單位成本方面有望持續獲得突破。長期來 看，在技術迭代與產業化進步的雙重推動下，光伏行業有望持續降本增效，擴大“平價”普及范圍。

在二級市場，建議關注新能源發電產業鏈具有較強競爭力的相關標的，如：明陽智能、日月股份、東方 電纜、陽光電源。

投資者需同時注意風險：風電、光伏產業鏈部分環節或存在階段性供應瓶頸約束，部分原材料價格波動 幅度或偏離預期；多因素或致整體建設規模與進度低于預期；相關上市公司主業發展與成本管控收效或遜于 預期。

2.4 全球新能源汽車市場前景向好，把握三條投資主線

全球看，新能源汽車行業仍處于生命周期的成長期早期階段，在政策的推動和優質供給的引領下，新能 源汽車需求將持續呈現出高速增長的態勢，帶動上游產業不斷發展。

國內市場與歐洲、美國市場成為三大增長極，預計 2021 年全球銷量達 470 萬輛，2025 年有望達到 1,500 萬輛，滲透率達 16.7%。國內市場正在進入 2C 市場主導的新階段，產品力取代補貼力度成為影響新能源汽 車市場銷量的主要因素；歐洲市場主要的驅動力是交通碳排放法案，消費側刺激政策起到“錦上添花”的作用， 歐洲市場政策目標堅定，有望長期成長；對于美國市場而言，我們預計該國在 Joe Biden 先生就任總統后于 消費側刺激、基礎投資、供給側推動等領域或將推出相關利好政策，加之大眾、通用、豐田等知名車企的電 動化戰略將美國視作重要市場并有一定產業化儲備，而根植美國的特斯拉在過去幾年發揮了新能源汽車消費 理念培育的作用，從而判斷美國市場有望迎來快速增長。我們預計，2021 年中國、歐洲、美國三大市場新能 源汽車銷量分別有望達到 212.45 萬輛、199.22 萬輛、40.35 萬輛，全球合計 470 萬輛，同比增長近 60%， 對應動力電池需求近 240GWh。預計 2025 年全球新能源汽車銷量達 1500 萬輛，滲透率達到 16.7%，對應 動力電池需求超 825GWh。

對于中國大陸而言，我們預計新能源整車市場將出現以下變化：從供給端看，入市車型將大為豐富；從 消費端看，隨著補貼進一步“退坡”，市場 2C 屬性進一步強化，外資品牌、合資品牌、傳統自主品牌和本土 造車“新勢力”品牌之間的競爭將加劇，不同區域、不同消費購買力細分市場的熱銷車型將出現一定分化。 2020 年，上海產特斯拉持續熱銷，對新能源乘用車市場產生一定“鲇魚效應”。

展望 2021 年，我們對中國大陸新能源整車市場的預判主要有：1）特斯拉將借本地增產進一步推動中國 市場銷量增長；2）大眾等傳統合資車企將借新能源產能釋放享受前期品牌效應的紅利；3）首批成功 IPO 的 本土“新勢力”車企融資能力增強，將進一步提高產能，加大新車型投放；4）傳統自主品牌陣營將出現一 定分化，比亞迪、長城等注重新品研發、平臺化運營管理的車企有望借產品力提升，進一步增強市場競爭力； 5）純電動仍將成為參與中國市場的主流車企新能源車型之首選。

我們預計，2021~2023 年，中國大陸新能源汽車產量（有別于前文“銷量”）將分別達到 214.6 萬輛、 283.4 萬輛、368.4 萬輛，純電動乘用車占比分別為 74.9%、76.9%、79.2%，較 2019 年的 70.6%、2020 年前 11 個月的 71.2%（根據中汽協數據測算）進一步提高。

對于產業鏈投資，我們建議圍繞三條主線進行配置。

主線一：海外需求持續高增長，關注全球化布局的企業

海外市場已經成為全球新能源汽車消費主力。EV sales 數據顯示，2020 年 1-10 月全球新能源汽車銷量 212.66 萬輛，中汽協數據顯示，同期中國新能源汽車銷量 90.1 萬輛，全球占比 42.36%，而 2019 年這一比 例為 54.57%。如果美國市場出現超預期增長，海外需求比例將進一步提升。

我們認為，海外市場高增長有望持續，出口比例高、全球化布局的企業更有望受益。建議關注海外電池 客戶占比高的三元正極材料企業當升科技（第三季度外銷占比 70%左右），進入戴姆勒和土耳其 TOGG 公司 供應鏈的孚能科技。

主線二：海外鋰電產業鏈的本土化勢在必行，關注高壁壘行業優質企業

我們認為，出于技術掌握與供應鏈安全考慮，海外市場鋰電供應體系的本土化勢在必行。

全球看，鋰電供應鏈主要集中在中日韓地區，歐洲與美國鋰電需求對外依賴嚴重。歐洲傳統車企寶馬、 奔馳車企使用 LG 化學、寧德時代、三星等電池企業產品，美國通用使用 LG 化學的電池，特斯拉使用松下 的電池。同時，全球四大鋰電材料的主要供應商也是中日韓企業。

電動化是汽車行業發展大趨勢，新能源汽車產業也是未來多年各國家和地區重點產業之一，發展本土供 應鏈可以避免被限制，在全球產業鏈分工中掌握更多主動性。從整車企業角度講，發展本土供應鏈體系，有 助于掌握動力電池核心技術、加強供應鏈穩定性與采購議價能力。

海外市場鋰電產業鏈本土化的過程中，我們認為主要的投資機會存在于技術壁壘和經驗積累要求較高的 環節，新進入者短期內無法提供合格產品或服務，當前具備競爭優勢，且在未來的競爭中仍能保持競爭優勢 的國內企業有望長期受益海外鋰電產業發展。

建議關注隔膜行業龍頭恩捷股份，以及已經進入歐洲本土動力電池企業 Northvolt 供應鏈且在歐洲建廠 的星源材質。

主線三：降成本邏輯主導產業鏈發展，關注具備成本優勢企業

降成本是目前產業最主要的任務之一，我們認為能夠通過自身技術進步和商業模式改變而建立起成本優 勢的企業，有望通過助推下游客戶更快降成本，在全球需求高速增長的新階段獲得認可，具備良好發展前景。

建議關注電池環節與負極材料環節穩步推進縱向一體化戰略的寧德時代與璞泰來。

風險提示：中國等市場的新能源汽車推廣規模與進度或低于預期；多因素或致市場競爭格局走向偏離預 期；相關上市公司主業發展與成本管控收效或遜于預期。

3. 汽車：行業周期向上，電動智能進階

3.1 乘用車需求持續復蘇，市場格局優化

中短期看，中國大陸乘用車市場仍然處于復蘇周期，2021 年乘用車消費持續復蘇的動力主要來自：1） 宏觀經濟企穩，乘用車消費和供給恢復；2）2016 年與 2017 年的新車銷售高峰帶來較強的換購需求。我們 預計 2021 年中國大陸乘用車銷量為 2,208 萬輛，同比增速+10.2%。乘用車是典型的耐用可選消費品，受經 濟周期的影響較大。COVID-19 疫情對 2020 年第一季度乘用車銷量產生較大沖擊，之后隨著疫情得以控制， 乘用車市場快速回暖。我們認為，基于 2020 年乘用車市場的低基數，隨著宏觀經濟企穩、透支效應減弱和 換購需求接檔，預計 2021 年乘用車銷量將同比增長 10.2%，對應銷量 2,208 萬輛。

自主品牌格局優化，內部加速調整。自主品牌的產品差異性小，其銷量主要取決于車價和新車周期。借 著 SUV 細分領域的快速增長，自主品牌市占率自 2014 年起穩步攀升，并在 2017 年達到峰值，此期間一些 自主車企憑借強勢的新車投放周期實現銷量增長。此后雖然自主品牌市占率開始下滑，但 CR5 從 2014 年的 31%提升至 2019 年的 50%，整體競爭格局向好。2020 年初疫情加快了自主品牌內部調整優化的進程，一些 銷量無以為繼、缺乏供應鏈議價能力的尾部車企被加速淘汰，市場集中度進一步提升。

明確的產品定位疊加有效的新車型投放，有助自主車企提升市場份額。長城汽車本輪車型投放較為積極， 2020 年除了完成爆款車型哈弗 H6 的換代，還推出了幾款特色鮮明的全新車型，包括硬派越野風格的哈弗大 狗與 WEY 坦克 300，2021 年還會基于新的模塊化平臺持續推出多款新車型。長安汽車 2020 年推出了高端 系列 UNI的首款車型 UNI-T，次款產品 UNI-K 將于 2021 上半年上市，穩定推出利于公司強化 UNI產品標簽。

頭部自主品牌加大研發力度，聚焦電動化和智能網聯化，在行業變革中提升競爭力。2020 年 11 月國務 院發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》，其總體思路堅持電動化、網聯化、智能化發展方向， 并且修訂了新能源汽車滲透率目標，為行業發展明確了大方向。近幾年頭部自主車企加大研發力度，相繼發 布了公司在電動化和智能網聯化的規劃布局，在汽車行業大變革中把握主動權。長城汽車推出全新的“檸檬” 平臺和“坦克”平臺，涵蓋燃油、混動、純電動、氫燃料多種動力形式。

近年豪華品牌走勢優于整體乘用車市場，我們預計 2021 年其市場份額將進一步提升，主要推動力包括： 1）整體市場：增換購需求帶來的汽車消費升級；2）車企自身：豪華品牌主動下沉，拓寬消費群體。乘用車 豪華品牌 2020 年前 10 個月銷量為 203 萬輛，在乘用車市場中的份額達到 14%，較 2016 年提升 8pct。乘 用車銷量自 2017 年達到峰值后開始下滑，但豪華品牌走出獨立行情，2020 年前 10 個月豪華品牌銷量 YOY 13%，遠好于同期乘用車的-10%。

3.2 新能源汽車熱銷車型相對集中于高端車和微型車領域

新能源汽車是未來汽車銷量的主要增長賽道，滲透率穩步提升。中國大陸新能源汽車銷量一直高速增長， 直到 2019 年受整體汽車行業低迷和新能源補貼退坡的影響而銷量增速驟降至 1%，新能源乘用車銷量甚至首 次出現-4%的負增長，但依舊跑贏同期汽車銷量增速。近幾年中國大陸新能源乘用車滲透率逐步提升，從 2015 年的 0.9%提升至 2020 年前 11 個月的 5.7%。

國內新能源汽車市場從政策推動向需求主導的過渡將延續，未來高性價比、高可靠性和強產品力的車型 將更具競爭力。隨著新能源汽車滲透率的穩步提升，消費端的需求開始占主導地位，逐步實現新能源汽車向 市場化轉變。相較傳統燃油車，新能源汽車的優勢在于使用成本較低，但購置成本較高。從消費者的需求出 發，高性價比、高可靠性和強產品力的車型才更具競爭力。

對于現階段國內新能源汽車市場發展而言，從 2020 年市場表現來看，熱銷車型相對集中出現于高端車 和微型車兩大細分市場，比如，特斯拉 Model 3、五菱宏光 MINIEV、歐拉黑貓、蔚來 ES6。在高端車領域， 新能源車型多數主打智能化，車主以追求新鮮感且價格敏感度較低的消費群體為主。對車企而言，高端車的 單車利潤率高，可以有效分攤新能源車的研發與制造成本。代表車企有特斯拉和國內造車新勢力。在微型車 領域，一些車企在做相關車型設計時，將城市代步作為切入點，產品設計從易于穿梭和滿足日常通勤出發。 代表車型有五菱宏光 MINIEV 和歐拉黑貓。

我們預計 2021 年特斯拉國產 Model Y 和大眾 MEB 平臺首款國產 SUV 上市，將帶動相關產業鏈增長。

（1）特斯拉：我們持續看好上海工廠的交付表現，預計 2021 年國產特斯拉銷量有望達到 39 萬輛，產能將 逐步達到 50 萬輛/年。基于特斯拉在中國積極的定價策略、上海工廠產能的加速釋放和國產 Model Y 即將上 市，預計國產特斯拉有望領跑 2021 年中國大陸純電動乘用車市場。

（2）大眾在中國的兩個 MEB 工廠都已投入使用。MEB 平臺規劃產量大，車型多且通用性強，有望獲得較 大的規模效應。大眾純電 SUV ID.4 的國產化車型預計于 2021 年上半年上市。大眾汽車規劃到 2025 年，在 中國市場的新能源車型達到 15 款，交付新能源汽車 150 萬輛（占到總交付量的 35%）。

3.3 軟件定義汽車，催化行業消費變革

OTA 實現車輛的不斷升級，持續為車主提供全新的體驗。通過 OTA，消費者與車企的交互頻率增多， 消費者粘性與品牌溢價隨之提升。之前傳統燃油車車主的購車及修車等主要在主機廠授權的 4S 店中進行， 與整車廠幾乎沒有直接的聯系。由于新技術只能在新車上搭載，所以希望獲得新技術體驗的老車主只能重新 購車。通過 OTA，整車廠可以在線實現對已售車輛的升級，有效提升老車主的滿意度和黏性。

有關部門加強對車企 OTA 的監管，促進行業規范化，減少消費者對不規范 OTA 的顧慮。市場監管總局 辦公廳于 2020 年 11 月 25 日發布《關于進一步加強汽車遠程升級（OTA）技術召回監管的通知》，主要對車 企通過 OTA 升級來解決車輛存在缺陷的情況進行監督。有關部門加強這方面的監管，既減少了消費者的顧 慮，又對車企在 OTA 等軟件技術的發展上提出了更高要求，有助于行業健康發展。

軟件選配可以滿足不同車主的需求，增加了車企對長尾客戶的覆蓋。車主除了可以在購車時選擇是否購 買安裝包，也可以在日后車企 OTA 推送時付費購買自己需要的項目。車企通過靈活的 OTA 推送，能夠最大 程度匹配車主的需求。目前特斯拉走在汽車軟件付費的前列，2020H1 在智能網聯、FSD 和 OTA 業務的收 入為 16.1 億美元，占比 13%；而 2019 全年該業務收入為 14.7 億美元，占比僅為 6%，可見提升明顯。

目前提供自動輔助駕駛選裝包的車企多為智能汽車新勢力企業，傳統車企也開始尋求汽車軟件付費的可 能性。特斯拉、蔚來、小鵬均已推出自動輔助駕駛選裝包，且針對不同車主的需求制定了相應的售價，售價 在 1.5-6.4 萬元。傳統車企方面，寶馬在新款 5 系中預埋了多種硬件功能，包括自適應巡航控制、座椅通風 加熱、遠程啟動等，車主可以根據自身需求來付費開啟。

受 OTA 推動，汽車電子件的產品價值量普遍提升，主要包括自動駕駛控制系統、HMI（人機接口）、汽 車網關和域控制器等。以自動駕駛系統為例，現階段部分車企可以通過 OTA 在線升級來逐步增加輔助駕駛 功能，這有助于自動駕駛的普及和級別提升。隨著自動駕駛系統級別的提升，相應感知模組硬件的需求量和 單車價值量都會出現明顯增長。根據英飛凌 2020 年第四季度財報數據，L2 級別自動駕駛系統的 BOM 為 160-180 美元，而 L4/L5 級別的 BOM 可達到 1,150-1,250 美元。

4. 機械：順應周期合力，聚焦產業升級

4.1 看好工程機械景氣度持續，較國外可比公司仍具備估值優勢

疫情沖擊之后，國內挖掘機市場顯示強勁的復蘇勢頭，4 月份以來，挖掘機銷量同比增速均超過 50%。 截止 10 月份，國內挖掘機銷量 26.38 萬臺，同比增長 34.46%。2016 年以來的本輪復蘇周期持續性和復蘇強 度均遠超市場此前預期。

在新增需求、存量更新和出口需求支撐下，我們認為 2020 年挖掘機銷量有望達到 32 萬臺左右，同比增 長約 35%。我們預計本輪挖掘機復蘇周期將持續至 2022 年，2021 年及 2022 年挖掘機銷量分別達到 35.2 萬 臺、36.96 萬臺，同比增速分別為 10%、5%。

挖掘機行業目前經歷了兩輪較為顯著的上行周期，2008-2011 年的上行周期呈現明顯的投資驅動特征， 2016 年以來的本輪上行周期中，除地產投資外，基建投資并未出現明顯加速。隨著挖掘機保有量的持續增長， 存量替代、人工替代、環保等因素在挖掘機行業需求中起到的作用持續提升。

隨著行業驅動邏輯的變化，我們認為挖掘機行業的發展路徑也將出現明顯差別，行業周期屬性將逐步弱 化，且需求中樞較之前周期明顯提升。

截至 12 月 7 日，三一重工、徐工機械 PE（TTM）分別為 18.67X 和 14.84X，國外可比公司卡特彼勒估值 為 29.28X，小松為 17.09X，迪爾為 28.71X。總體而言，考慮到成長性和業績彈性，國內工程機械主機企業 估值水平相較國外可比公司，仍具備相當的估值優勢。

我們按照 2008 年-2013 年的樣本挖機機齡結構分析存量更換的潛在空間。目前 2008-2013 年出產的機型 中，按比例推算得出，開機小時數超過 12000 小時的預計有 10.69 萬臺，這也意味著 2020 年存量更新需求 至少可以支撐 10 萬臺以上的銷量。

如果我們假定挖機年均開機小時數在 1500 個左右，則未來五年 2008-2013 年出產的挖機將有 69.87 萬 臺開機小時數將超過 12000 小時，意味著潛在更換需求在 2021-2025 年約 70 萬臺，年均更換需求約 13.97 萬臺。根據我們推算，2020-2022 年更新替代需求分別為 10.60 萬臺、16.12 萬臺、19.73 萬臺。

發動機、液壓系統作為核心零部件，占比達到 45%左右。事實上 2012 年以來，挖掘機行業整體價格呈下 降態勢。除了噸位結構變化以外（主要是小挖和大挖占比提升，中挖份額萎縮），主機廠每年也有一定的降 價壓力，并對部分零部件傳導。在部分外資品牌零部件漲價驅動下，本次漲價有助于穩定主機廠和零部件企 業盈利能力，同時也帶動主機廠對于關鍵零部件的國產替代步伐。

我們認為，疫情沖擊為國產核心零部件廠商提供了難得的份額提升機遇，一方面海外疫情控制不力，很 大程度影響核心零部件的穩定供應。另一方面，在下游需求彰顯韌性的形勢下，短期沖擊過后，國內主機廠 選擇更多的核心零部件國產化，不僅利于降本控費，更有助于維護供應鏈的安全穩定。

二級市場方面，建議關注：三一重工、恒立液壓、艾迪精密。

4.2 看好第三方檢測行業長期成長：護城河寬闊的長尾市場

根據性質和作用的差異，檢測認證機構分為企業內部供需雙方實驗室和第三方認證機構。根據 SGS 的分 析判斷，全球檢測、檢驗與認證（Testing, Inspection & Certification，TIC）市場規模在 2300 億美元 左右，其中 45%的份額由獨立的第三方機構提供，市場規模約 1000 億美元。SGS 是全球最大的綜合性檢測機 構，市占率約 6%。全球市占率前 20 位檢測機構占第三方檢測市場比重約 40%。

檢驗檢測和認證市場具備明顯的消費和產業升級屬性，成熟經濟體對于檢驗檢測和認證的市場需求更大。 目前全球檢測市場中，主要被歐洲（占比 30.20%）、北美（32.10%）和亞洲（25.20%）占據，剩余地區合計 占有檢測市場的 12.50%。從檢測行業的下游需求來看，工業檢測占比最高，達到 52%，其中包括石油、燃氣、 化工、礦產、工業材料、機械、船舶、工業設備、儀器、新能源等行業檢測。

隨著經濟和社會的發展，國內第三方檢測市場規模從 2009 年 230 億元增長到 2017 年的超過 900 億元， 復合增速超過 20%。從未來增長潛力來看，據 IHS 預測，到 2020 年，全球檢驗檢測行業的市場規模將超過 1800 億歐元，中國有望成為最大的潛在市場。

隨著檢驗檢測認證市場的擴張，國內相關檢測認證機構快速增長。根據國家統計局的數據，2002 年我國 產品檢測實驗室僅有 5500 個，體系認證機構 122 個，國家檢測中心 240 個，到 2018 年全國共有檢驗檢測機 構 39472 家，較 2017 年增長 8.66%。其中，國內產品檢測實驗室已經超過 35000 個，認證機構 484 個，國家 檢測中心 791 個。

國內檢測實驗室基本保持了 13%左右的年均增幅，與行業需求增長程度較為匹配，總體而言，我國檢測 認證機構數量眾多，行業整體競爭充分，市場集中度相對較低，與外資檢測機構相比仍有較大差距。

我國檢測行業近年來發展勢頭持續向好，但“小、散、弱”基本面貌仍未改變。從機構規模上看，2018 年，從業人數在 100 以下的檢驗檢測機構數量 38023 家，占機構總數的 96.3%，絕大多數檢驗檢測機構規模 偏小。

從服務半徑來看，我國檢驗檢測機構僅在本省區域內開展檢驗檢測服務的比例達到 76.94%，大多數檢驗 檢測機構是“本地化”檢驗檢測機構，缺乏在全國開展服務的能力。

從人均產值來看，我國檢驗檢測機構的人均營業收入 23.93 萬元，經營狀況并不理想。作為對比，2018 年外資機構人均產出達到 54.69 萬元。從國際市場拓展來看，能在國境外開展檢驗檢測活動的機構僅 273 家， 國際影響力較為薄弱。

從機構平均營業收入規模來看，同樣可以看出國內檢測機構與國外機構的差距。2018 年國資機構平均營 業收入規模為 900.84 萬元，民營機構平均營業收入規模為 483.22 萬元，而外資機構平均營收規模達到 5973.21 萬元，差距仍較為巨大。

我們認為，國內檢測產業規模穩健增長，市場化進程快速推進是大勢所趨。未來民營第三方檢測機構將 快速崛起，國有檢測機構與民營檢測機構有望發揮在各自的領域各有優勢。國有檢測機構在強制性檢測，對 于國計民生有重大影響的戰略產業具備優勢，民營檢測機構對市場化程度高，生產和消費領域的新興檢測需 求反應更為靈活及時。

我們認為截止到 2025 年的“十四五”規劃期間，國內檢驗檢測認證產業將維持 8%左右的復合增速，2025 年產業整體規模有望達到 4861 億元。

隨著檢驗檢測產業市場化的推進，第三方檢測市場滲透率有望逐步提升。我們預計到 2025 年，國內第 三方檢測市場規模將超過 2500 億元，“十四五”期間復合增速將達到 12.71%。第三方檢驗檢測占整體檢測 市場的比重有望從 2014 年的約 30%提升到 50%左右。

雖然目前國內檢驗檢測服務業擴張速度較快，但檢驗檢測機構布局分散、規模偏小、同類型機構重復建 設形成不良競爭等問題逐步凸顯，不利于檢驗檢測行業長期可持續發展。根據相關部門此前規劃，未來要培 育一批技術能力強、服務水平高、規模效益好、具有一定國際影響力的檢驗檢測認證集團。目前國內檢測機 構小散亂的情況仍較為突出，96.3%的檢測機構員工人數在 100 人以下。隨著頭部檢測機構的持續并購和市 場開拓，以及公信力的積累，整個產業的規范程度將得到很大程度提升。

二級市場方面，建議關注：華測檢測、國檢集團、康斯特。

風險提示：工程機械需求或不及預期；挖掘機樣本數據存在失真風險；海外需求復蘇或不及預期；原材 料價格未來走勢或出現大幅波動。

5. 國防軍工：“十四五”或迎裝備放量期，供需雙升催生行業拐點

2020 年軍工股的主要上漲邏輯為市場預期變化，十四五主戰機型訂單改善和大額預付款下發預期為主要 驅動力。我們復盤 2021 年以來板塊上漲的兩大階段，第一階段為 7 月初至 8 月中，主要的板塊驅動力為地 緣政治局勢緊張背景下，市場預期十四五期間主戰機型和導彈的訂單較十三五會有大幅增長，而第二階段為 11 月中旬至 12 月，主要的板塊驅動力為市場傳言大額預付款下發以及各公司相應地擴大產能。

軍工基本面的主要變化體現在部分項目十四五的訂單顯著改善且可持續，而部分軍工企業已經提前布局 產能擴張。當前軍工行業的基本面變化主要包括，首先，上游企業訂單景氣度顯著改善。今年三季報很多軍 工的上游元器件級別的公司和原材料的公司業績較為突出，十四五軍工行業訂單的高景氣度或已經于今年三 季度末開始反應；第二，訂單高景氣的現象在十四五有望延續。十四五期間，較多主戰裝備將從定型走向量 產，將帶動產業鏈上下游企業的高景氣度，同時，軍工行業過去的五年采購計劃前低后高的周期性特征將不 再明顯。

可以從財務報表的角度來驗證訂單改善和產能擴張，最好驗證時點為明年一季度。第一，訂單改善主要 體現在合同負債，預收賬款可以做參考但并不一定預示合同的增加。第二，存貨科目中的原材料項或能很好 表現企業是否收到訂單及備產計劃的擴張。第三，部分企業和實控人及關聯方交易增加或能說明全年業績有 望增長。第四，資本開支 資本開支與企業的擴產計劃密切相關。目前軍工股的驅動力短期還無法證偽，我 們認為能夠印證的時點或在明年一季度通過觀測 2020 年年報或 2021 年一季報

從配置角度講，軍工股四大因素均在逐步強化和印證。歷史上軍工股配置需要考慮四大因素，分別是市 場風險偏好、估值、基本面和超預期的事件驅動。我們認為這四大因素當前來看對于軍工股的影響都是正面 的，都在逐步強化和印證。目前軍工板塊（中證國防軍工指數）的估值約為 60 多倍，歷史最高時為 245 倍 （2015 年 6 月），從絕對值來看目前仍為歷史估值區間的中下部。展望十四五，從訂單和備貨角度來看，十 四五期間軍工企業的業績確定性將顯著好于十三五期間，同時，軍工板塊屬于高端制造業和典型的內循環行 業，大部分核心標的為高科技企業，在美國對我國科技領域封鎖升級的背景下，軍品的國產替代和自主可控 要求更加迫切。市場將對于軍工股的“業績確定性+科技成長股屬性”將進行一次價值重估。

投資策略：我們看好四大賽道。1.航空產業鏈（受益于主戰裝備放量）：中航光電，北摩高科，光威復 材，利君股份；2.航空發動機產業鏈（主戰裝備放量+國產替代+民機市場+維修替換）：航發動力、鋼研高納； 3.國防信息化產業鏈（主戰裝備放量+國產替代）：紫光國微；4.實戰化訓練（耗材屬性+儲備需求）。

風險提示：主戰機型列裝速度低于預期；行業競爭加劇；公司未來毛利率下滑。

5.1 航空裝備：“十四五”軍機列裝有望提速

新世紀戰爭形態發生變化，空中力量起主導作用，航空產業或將優先發展。進入 21 世紀后，戰爭形態 中空中力量開始起主導作用，“戰略空軍”已從最初的戰略轟炸機部隊發展為一個由多機種組成的全球空中打 擊力量。根據 Global Firepower 和《World Air Force 2020》，美國共有軍機 13284 架，數量居第一位。其中 美國空軍現役軍機 5091 架，“支援型”機種占比 59.93%；中國目前共有軍機 3208 架，“支援型”機種占比 僅 22.45%。相比較而言中美空軍力量尚有一定差距，“支援型”與“進攻型”機種比例也更為平均。在慶祝 人民空軍成立 69 周年記者見面會上，中國空軍公布了建設強大的現代化空軍路線圖，其中到 2020 年要求我 國基本跨入戰略空軍門檻，初步搭建起“空天一體、攻防兼備”戰略空軍架構，構建以四代裝備為骨干、三 代裝備為主體的武器裝備體系。因此我們認為，戰爭形態的變化或將導致中國軍事給與空軍力量越來越多的 重視和資源傾斜，對標美軍目前情況，我國空中力量仍有較大發展空間。

中國各類機型十四五期間增長空間較大。戰斗機方面，根據 WDMMA數據，我國空軍戰斗機目前仍以二、 三代機為主，二代機占比超過 50%。我們預測隨著我國四代機殲-20 交付部隊，未來二代機將逐步退出歷史舞臺，三代機、四代機占比將逐步提升，殲 20、運 20 量產可期。運輸機方面，我們認為未來運-20 的市場 需求量或達數百架，未來國內市場規模或超 4000 億元。直升機方面，我們認為我軍最新研制的 10 噸級中型 通用直升機直-20 也將和黑鷹直升機一樣成為我軍陸、海軍的主力機型參與各種軍事行動，預計需求超過 700 架，按照每架 1.4 億元的單價估算，僅此一種飛機就能帶來超過 900 億的市場空間。教練機方面，目前我國 高級教練機殲教七和教練九為主，且高級教練機占比較小。根據中華網報道，教練-10（即 L15）已服役 3 年， 訂單為 135 架，未來教練-10 的市場空間巨大。

受益于航空裝備巨大的市場空間疊加“十四五”發展機遇，我們建議關注中航光電、北摩高科、光威復 材。

5.2 航空發動機：揚帆起航正當時

航發產業技術壁壘高，發動機的整機和系統制造是其中核心環節之一。發動機是當今世界上最復雜的、 多學科集成的工程機械系統之一，是現代航空制造業的核心環節。航空發動機產業鏈主要包括上游研發設計、 高端材料供應、零部件制造，中游分系統制造，到下游整機制造、整機試驗和維修保障。高端材料方面，高 溫合金用量占發動機總重量的 40%-60%，需依托強大的生產和研發技術。零部件制造方面，葉片是航空發 動機的最核心部件之一，其制造占據了發動機制造 30%以上的工作量。中游系統方面，燃油和控制系統由簡 單到復雜發展，從液壓機械控制發展到全權限數字電子控制（FADEC）。在航發產業鏈中，發動機的整機和 系統制造是最關鍵的一步。其核心技術及總裝集成、后續的發動機大修與零部件更換等環節都被整機制造商 所控制，整機制造商利潤也相對最高。全球整機制造的代表企業有 GE、P&W 等，國內則以航發動力為主導。

國內軍用航空發動機發展方興未艾，市場空間較大。軍用航空發動機主要包括新增市場和存量維護保養 市場。新增市場方面，我們分別假設未來十年我國新增各類型軍機數量、發動機數量和單機價格如下表。存 量維修和保養市場方面，一般航空發動機整個生命周期大修次數為3次左右，第一次大修周期約為600小時， 航空發動機后續維修和保養費用較高，我們假設維修和保養費用價格為新機的 1.2 倍。我們預計未來十年軍 機航空發動機增量和存量市場分別為 335.1 億美元和 402.12 億美元，合計為 737.22 億美元，平均每年約為516 億元（假設美元對人民幣匯率為 7）。

我們認為，航空發動機產業鏈有望隨十四五期間我國主戰機型的放量和航空發動機上先進材料占比提升 而受益，建議關注航發動力、鋼研高納。

5.3 國防信息化：裝備放量催生上游業績彈性

國防工業發展受制于國內電子元器件科技創新程度。當前我軍的信息化建設以技術革命為主導，重點發 展信息化武器裝備，核心在于裝備的電子化和計算機化。軍用半導體很大程度影響信息化裝備的作戰效能， 已成為我軍信息化作戰能力發展瓶頸，有望得到優先和快速發展。同時，因為行業特性敏感，技術封鎖較為 嚴格，尤其在當今單邊主義抬頭的大環境下，軍用半導體國產化迫在眉睫。

國內半導體目前在上中游與國外技術相比仍存在較大差距，國內廠商在進入高端市場方面有一定難度和 壁壘。我們通過分析產業鏈各個環節和主要產品的市場份額以及行業發展情況，發現我國部分半導體產業多 數環節受制于國外產品，國產化空間較大。以芯片為例，目前，核心集成電路中系統所使用的芯片都未實現 國產化，尤其在 FPGA 等高端芯片方面國產芯片占有率幾乎為 0%。當前產業情況在一定程度上制約了我國國 防現代化發展。然而，目前國內半導體在產品種類上已經較為完備，具備了一定的國產替代能力。在目前的 貿易環境下，隨著國內下游客戶不斷提升國產元器件的使用比例、下游應用需求增加或將反哺上游產業培育。

對于軍用市場，軍用半導體需求有望隨武器裝備放量而持續增長。當前宏觀環境變化較大，國防信息化 必要性突出。軍費中裝備占比有持續增加趨勢，軍方可能增加新型裝備投入。基礎電子元件在軍工電子產業 中用量規模化，需求有望隨武器裝備放量而持續增長。另外，受益于軍轉民產業趨勢，我國軍用半導體企業 將有望面臨更廣闊的民用市場空間，業績彈性較大。

對于民用市場，目前我國民用 IC 產業鏈嚴重依賴國外產品，貿易爭端升級突出供應鏈安全問題，國產 化需求有望加速。從下游應用情況來看，根據半導體行業協會數據，中國自 2013 年起便常年占據全球市場 的 55%以上。中國依托龐大的市場需求，穩定快速的經濟增長和有利的產業政策，集成電路產業有望在后續持續實現較快增長。另外，當前國際宏觀環境動蕩，催生國內關于供應鏈安全的擔憂以及國產替代的需求。 目前國務院要求我國到 2025 年之前芯片自給率需達 70%，而 2019 年自給率僅為 30%左右，上升空間較大。

半導體產業市場空間廣闊，民用方面，內生增長與國產化進度有望加速；軍用方面，國防現代化進程加 快，型號量產疊加自主化發展需求，增加軍民兩用半導體行業彈性，成長性凸顯。建議關注紫光國微與鴻遠 電子。

5.4 導彈裝備：耗材屬性疊加儲備需求放量在即

軍隊裝備導彈已成為標配，我國已覆蓋大部分種類形成體系。導彈作戰范圍廣、作戰空域廣、作戰威力 大，使軍隊的武器裝備發生了深刻變化，已成為現代化軍隊標配。導彈種類眾多，目前我國已覆蓋大部分種 類形成體系。例如中國第二代戰略導彈有東風系列、巨浪系列等。常規戰術導彈紅旗、空空導彈霹靂系列等。

從導彈產業鏈來看，下游核心導彈武器仍以軍工央企為絕對主力，中游分包商及上游原材料供應商是民 參軍企業介入較多的賽道。導彈產業鏈上游主要為工程研制，基本由軍工集團所屬相關企事業單位參與實施， 同時部分科研院所以及民營企業參與樣件的定制化研制、生產、實驗。產業鏈中游主要以導彈研制定型后的 批量生產為主。其中，元器件配套加工生產及分系統由軍工集團所屬企事業單位及民營企業參與，總裝集成 主要由軍工集團或軍方所屬總裝廠參與。導彈產業鏈下游主要為導彈交付軍隊后的裝備保障，維護延壽等構 成，主要由軍工央企所屬企事業單位及部分民營配套企業參與。

全球來看，我國海外軍貿市場占有率較低，成長空間巨大。根據《World Missiles Briefing》預測， 2020-2027 年全球導彈產量總和有望達到 28.2 萬枚，市場空間超千億美元。雖然每年市場容量均較為平穩， 但如果從競爭格局來看，美國占全球導彈產量 70%，其次為歐洲，占比約 12%左右，而我國（僅算出口）占 比僅個位數，成長潛力較大。面對廣闊海外導彈市場，我國有望提升市場占有率，擴大新客戶群體。例如， 對于歐洲來說，其在研制利用 GPS 和紅外制導的導彈方面進展較慢。我國今年完成了北斗三號系統的建設， 性能可與 GPS 比肩，多技術融合疊加產業升級有望贏得導彈研制突破。另外，根據 SIPRI 數據，中國 2015-2019 共對 53 國出口軍火，第三世界國家占比較大，與美國出口國家重合度較低。在當前地緣政治緊張的大背景 下，我國有望持續鞏固在第三世界或一帶一路國家市場份額，而導彈作為重要軍備之一有望持續受益。

觀之國內市場，十四五催生戰斗裝備需求，導彈消耗屬性或將催生更大市場空間。隨著國防信息化發展 和我軍實戰化訓練頻率的增加，導彈等高精度制導裝備武器的需求量有望快速攀升。另外因導彈裝備的消耗 屬性，其增速或將遠超飛機、艦船，增長空間較為可觀。鑒于十四五期間我軍實戰化訓練頻率或將顯著增加， 導彈耗材屬性疊加儲備需求放量在即。

風險提示：疫情控制或不及預期；軍費增長與軍方訂單釋放或不及預期；產業鏈技術發展或不及預期。

6. 相關企業分析（詳見報告原文）

6.1 環保板塊：城發環境、瀚藍環境。

6.2 電力設備與新能源板塊：明陽智能、孚能科技、星源材質、東方電纜。

6.3 汽車板塊：長城汽車、華域汽車。

6.4 機械板塊：三一重工、恒立液壓、艾迪精密、華測檢測、國檢集團、康斯特。

6.5 國防軍工板塊：中航光電、北摩高科。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告出品方/作者：東興證券）

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編輯：沃巴查芒