券商行業深度報告：從管理模式革新看龍頭券商崛起

證券行業，變革中的行者。行業伴隨中國經濟快速崛起和資本市場建設完善，歷經從“坐商”到“行商”、再到“做商”的歷史演變。當前宏觀產業結構高質量升級亟需資本市場完善投融資功能，資本市場深化變革倒逼行業邁入轉型新周期，以“經商”思維重塑專業比拼、協同發展的高階業態。變革從量變到質變的歷史跨越，需要從頂層設計到落地實施的細致籌謀，而專業化經營的管理機制是運籌帷幄、決勝千里的根源所在。2019 年末以來監管層多維度鼓勵券商優化機制，國泰君安率先推出股票激勵計劃，標志券商股權激勵沉寂多年后再次破冰，釋放頭部券商向現代化管理機制轉型的信號。我們認為，券商現代化管理機制變革是行業新一輪創新發展周期的核心步驟，也是長期助力券商領跑賽道的關鍵。本文結合中外經驗，追根溯源探析新業態下證券公司現代化管理模式，提出具有企業家精神、市場化激勵、長期定力的經營管理層是券商管理模式的優秀實踐。

券商股權激勵重啟，打響機制改革發令槍

監管層自上而下鼓勵券商優化市場化激勵機制。2019 年末以來，監管層持續釋放積極信號，引導券商優化激勵機制。2019 年 11 月 29 日，證監會提出將打造航母級頭部券商，并明確六大舉措支持券商做優、做強、做大。其中，監管層首次明確支持證券公司優化激勵約束機制，鼓勵券商實施員工持股計劃或股權激勵計劃，完善人才引進的配套措施與保障。2019 年 12 月 28 日，新《證券法》首次提及證券公司股權激勵，奠定證券公司激勵機制優化的制度基石。2020 年 7 月 17 日，證監會發布文件鼓勵證券公司建立長效激勵約束機制，實施員工持股或股權激勵計劃，監管層再次表態有望推動券商激勵機制優化加速。

優質頭部券商順應監管層政策引導和行業發展趨勢，積極探索優化市場化激勵機制。其中， 2020 年 6 月 7 日國泰君安推出股權激勵計劃，標志金融企業股權激勵沉寂多年后再次破冰，打響金融企業激勵市場化改革的發令槍。此次激勵計劃是繼證監會支持通過優化激勵機制打造航母級券商，以及新《證券法》奠定券商股權激勵實施制度基石后，證券公司探索實踐落地的關鍵一步，打破過去受監管政策、制度限制下行業激勵機制有限的局面，引導行業機制優化。

我們認為，國泰君安股權激勵計劃不僅標志市場化激勵破冰，還在授予價格、考核標準上充分遵循市場化原則，為未來金融企業激勵設置提供優秀藍本：

股權激勵授予價格折扣大+授予數量可觀，激勵效用顯著。國泰君安擬向激勵對象授予不超過 8900 萬股限制性股票，占總股本比例 1%，首次授予不超過 8,159.3 萬股，預留授予不超過 740.7 萬股。股票授予價格折扣接近五折，且突破授予價格不低于每股凈資產的要求，激勵效用顯著。激勵對象為公司執行董事、高級管理人員以及其他核心骨干人員，共計 451 人。其中，副董事長獲授限制性股票 72.2 萬股，四位副總裁獲授 65 萬股，董事會秘書、合規總監和財務總監獲授 59.5 萬股。

限售期設置+明確考核指標，激活管理層主觀能動性。國泰君安明確設置限售期，激勵股票分三次解除限售（24 個月、36 個月、48 個月）。并且，公司對限制性股票解除限售設定多樣化考核條件，分年度對公司業績指標、單位（部門）業績指標和個人績效指標進行考核。其中，公司業績層面指標包括歸母凈利潤排名（權重 50%）、加權 ROE 排名（權重 40%）、金融科技創新投入（權重 10%）、綜合風控指標（門檻指標）。考核指標設計重排名、輕絕對收益，充分匹配證券行業業績高波動的特征，重視公司地位提升；同時率先將金融科技創新投入納入高管考核標準，凸顯科技對證券行業高階發展的重要作用，也彰顯出公司對進行高階轉型而不是低階搶占市場的前瞻布局；此外，公司將綜合風控指標設置為門檻指標，堅定遵循監管引導的各項業務發展需要以風控強化為前提，風控更為有效、業務更加均衡的優質券商，有望實現全業務鏈綜合發展。

因時而變，券商專業協同新周期呼喚機制革新

新舊變革開啟券商“經商”新時代

宏觀經濟和資本市場激蕩變革，倒逼券商歷經從“坐商—>行商—>做商”的歷史演變，當前資本市場深化改革將引導券商邁入專業競爭、協同發展的“經商”新時代。證券行業是資本市場核心參與者，行業在中國經濟快速崛起和資本市場建設完善的大環境下已經經歷從坐商到行商、從行商向做商的發展演變，逐漸形成以業務為導向的經營模式。當前，宏 觀經濟進入新舊動能轉換關鍵時期，頂層定調金融供給側改革，資本市場戰略地位前所未有，同時也正式迎來基礎制度深化變革大時代。券商傳統“以業務為導向、依賴牌照紅利” 的分割經營模式無法適應客戶日益復雜的綜合金融服務需求，需要重塑 “以客戶導向、注重專業實力”的協同發展模式，實現客戶收入和滿意度最大化。新商業模式需要券商加快構筑領先的專業化實力和完善的業務協同體系，以“經商”化思維培育覆蓋客戶全生命周期服務。

行業轉型呼喚管理模式革新先行

打造專業實力、培育以客戶導向的協同發展模式，要求對券商商業模式重塑再造，成功轉 型呼喚從根源上強化專業協同的內在基因，以管理模式革新自上而下驅動業務模式升級。管理模式作為公司經營管理的內核，自上而下對公司的業務經營和長遠發展發揮根本影響。借鑒海外領先投資銀行發展經驗，其商業模式變革也往往以管理模式升級為先導。尤其在20 世紀 70 年代行業通道紅利式微、創新發展加快的關鍵階段，海外優秀投行通過從“合 伙人主導”的管理模式向“職業經理人組成的核心經營管理層模式”升級改革，快速打造了協同發展、專業比拼的領先優勢，為穿越市場變革鑄就壓艙石。當前，我國券商也面臨 資本市場深化變革的大時代，培育專業協同的新業態、卡位格局重塑下的關鍵賽道，要求 國內券商追根溯源、探索現代化管理模式，順勢而為實現所有權和經營權分離、探索由職 業經理人組成專業經營領導層的管理架構、培育“企業家精神+市場化激勵+長期定力”三大人才要素，為高階發展深植協同發展、專業比拼的內在基因。

機制：順勢而行探索所有權和經營權分離

順勢而行探索企業所有權和經營權分離。回顧企業治理機制發展歷程，在發展初期企業多由股東直接經營管理企業，所有權和經營權二者不分離。然而，伴隨企業發展壯大，企業生產技術與經營管理日趨復雜，非專業化股東難以勝任企業高層管理職務；并且企業股權結構也日趨分散、多樣化，資本所有制與經營者之間的委托代理關系應運而生，使資本所有權與經營權逐漸分離。因此，順應企業成長脈絡，企業經營權將逐漸由股東轉交給職業專家，從而實現所有權和經營權分離，代替股東實行專業化經營管理的職業經理人也應運而生。

職業經理人是在雙權分離背景下的核心抓手。職業經理人一般指在企業中全面負責經營管理，由企業在職業經理人市場聘任，并獲得市場化報酬的職業化企業經營管理專家。該制度賦予最優質的人才經營管理的權利，并通過相應給予市場化的報酬和激勵，可有效提升公司決策效率、節約公司成本。目前，職業經理人模式已經成為歐美等成熟市場較為通用的公司治理制度，職業經理人也長期被視為公司經營的核心。

模式：專業經營管理層模式實現協同最大化

傳統以部門中心化為特征的分割經營模式，不能適應業務協同發展的需要。為了加強業務協同和資源整合，構建客戶導向的業務體系落地機制，要形成合理的經營管理體制。但以部門中心化為特征的傳統分割模式更關注部門的管理水平和職權范圍，而非企業的協同發展目標；且領導層和執行層被鮮明區分開，體制內權力和職能的劃分也引致了個人主義和經營的閉塞性，不利于企業整體利益的最大化實現。因此傳統分割模式無法有效適應新形勢下業務協同發展的需要。

由職業經理人組成的專業經營管理層朝“企業整體目標”努力，能夠實現企業資源協同的最大化利用。由職業經理人組成的專業經營管理層，呈現扁平化、去部門中心化、以客戶為核心的組織特征。其中的各位職業經理人遵循公平一致的決策系統，朝著實現企業的“整體目標”努力。相比傳統結構，在戰略導向制定上，傳統分割模式以部門績效最大化為目標，而專業經營管理層更注重整體戰略與機遇管理，基于集團整體需求制定計劃、而非根據獨立業務經營進行規劃；從員工參與上，傳統分割模式偏向于以部門管理層的單項方法解決業務需求，而專業經營管理層則以專業的方法、憑借團隊合作拓展機會，實現企業和客戶利益最大化。

要素：企業家精神+市場化激勵+長期定力

證券行業是人力密集行業，專業經營管理的落地最終均依賴于作為核心領軍人才的職業經理人。企業家精神、市場化激勵和長期定力是專業經營管理層效能充分發揮的三大人才要素：首先，以企業家精神為抓手，具備敏銳的戰略嗅覺、高超的業務執行能力、豐富的管理經驗的管理人員將推動公司戰略有效落地，大時代浪潮下誕生的靈魂人物也是領導公司跨越騰飛的關鍵力量。因此，打造專業經營管理層的第一步是加大重點、前沿領域專業人才引入力度和已有人才培育，拓寬引入渠道，挑選真正具有專業領導力的領軍人才。其次， 建立具有市場競爭力的中長期激勵機制。既要以具有市場競爭力的薪酬吸引和留住人才；又要改變以現金性收入等短期激勵手段為主的現狀，引入與企業經營績效直接相關的中長期激勵手段，建立及完善中長期激勵機制，將員工長期利益與券商發展捆綁一起。再次， 經營管理層長期定力是保障。治理機制對公司戰略制定、落地影響深遠，但效果顯現并非一朝一夕。同時前瞻戰略有效落地需要經歷時間積淀，方能構筑牢固的業務護城河。因此， 優秀公司需要保持長期定力，定力源泉來自于作為戰略施行方的經營管理層的長期性。

海外洞察，專業管理機制是海外主流管理模式

海外投資銀行業發展歷史源遠流長，歷經外部經營環境更迭、資本市場危機而屹立不倒。行業經營管理模式于各發展階段持續更新迭代，為優秀投資銀行屢次鳳凰涅槃植入核心基因。當前，由職業經理人組成的專業經營管理層，已成為海外金融機構廣泛采用的現代化經營管理模式，也成為優秀金融機構穿越市場變革、牛熊洗禮的壓艙石。他山之石，可以攻玉。海外優秀經驗也將成為國內證券行業革新之路的一盞明燈。

縱向：追溯海外投資銀行經營管理模式轉型歷程

20 世紀 70 年代后，美國投資銀行業面臨經紀傭金自由化下通道紅利削弱、金融創新加速的變革浪潮，傳統業務及優勢式微，專業實力和創新能力逐漸成為投行卡位賽道的核心要素。優秀的投資銀行清晰認識到行業發展大趨勢，在專業領導人的帶領下積極轉型。轉型往往以管理模式變革為先導，優秀投行摒棄原有以合伙人為主的管理模式，聘用具有專業實力的職業經理人，組成下設于董事會之下、負責日常經營的專業經營管理層，成為穿越變革的壓艙石：

20 世紀 70 年代，美國投行經營環境發生顯著變化：第一，傳統業務式微。經紀業務傭金率管制放寬，傳統業務貢獻持續下滑；第二，投資銀行迎來繁榮發展關鍵時期。企業融資需求放量，機構投資者規模發展驅動配套服務需求提升，投資銀行迎來繁榮時期；第三， 交易等以產品導向的業務需求增加，傳統投行優勢削弱。投資銀行業務主要有兩種類型，一是客戶黏性為導向的業務，以傳統公司金融、投顧業務為代表；二是以產品為導向、客戶黏性相對較弱的業務，以交易、產品銷售為代表。此時期機構投資者快速發展，導致對投資等以交易產品為導向的業務需求顯著增加，業務結構從原來以客戶黏性導向為主向以交易產品導向為主，對投行創新能力提出更高要求。削弱了曾以老客戶資源為主的傳統投行優勢，而更具創新基因的新銳投行競爭力顯著提升。第四，行業面臨格局洗牌、馬太效應強化的關鍵時期。更趨復雜、創新的業務對專業要求持續提升，業務呈現快速向少數投行集聚的特征，行業面臨格局洗牌的重要時期。創新能力領先的投行市場競爭力持續提升， 依賴客戶資源、品牌優勢的傳統老牌投行經營受到挑戰，如何在行業變革發展核心機遇期和洗牌格局中穩住領先優勢，成為老牌投行需要解決的關鍵問題。

適應行業變革趨勢，優秀的投資銀行紛紛從管理機制出發進行根本改革，用由專業職業經理人組成最高管理團隊的高效協同的經營模式，取代原本依賴于數量龐大的合伙人/管理人團隊決策的低效商討模式。在投資銀行業，創新點自下而上涌現。要實現創新點及時有效傳達與落實，高級管理人員需要充當協調員，并保證關鍵人物處于團隊領導職位。過去， 傳統老牌投行業務決策需要數量紛繁的總經理共同開會商討，決策效率較為低效，不能適應快速變革的行業環境和對創新能力要求的提升，也無法將協同上升至業務層面。職業經理人組成的最高管理團隊，通過定期舉行一次會議，對公司重要經營戰略共同做出決策， 并依靠管理委員會成員共同實現。高盛（GS US，無評級）于 1965 年率先成立管理委員會，作為高級管理機構負責高盛所有業務的關鍵戰略、政策和管理事務。摩根士丹利（MS US，無評級）于 1974 年正式設立決策管理小組，通過協商一致對公司經營做出重要決定，實現管理模式的現代化轉型。

摩根士丹利：行業變遷孕育管理委員會

摩根士丹利長期享有大型客戶等優質資源，對現代化經營管理模式關注較少。根據摩根士丹利官網介紹，摩根士丹利是 1929 年美國經濟大危機后禁止投行和商行混業經營的產物，含著“金鑰匙”脫胎于行業龍頭摩根大通銀行，長期享有大型客戶、優秀領導人等優質資源。

20 世紀 70 年代為適應行業變革趨勢，摩根士丹利從管理機制出發優化，于 1974 年設立決策管理小組。根據摩根士丹利官網披露，20 世紀 70 年代行業傭金自由化、金融創新持續發展的浪潮下，摩根士丹利在老客戶服務上的優勢被削弱，同時其以往對交易、產品銷售等業務資源分配相對較小，創新能力不足，面臨來自第一波士頓（First Boston，未上市）、所羅門（Salomon，未上市）等更具創新基因的行業新銳挑戰。為適應行業變革趨勢，摩根士丹利從管理機制出發優化。1974 年，摩根士丹利正式設立決策管理小組，通過協商一致對公司經營做出重要決定。過去，摩根士丹利進行業務決策需要 160 多位總經理共同開會商討，決策效率較為低效，不能適應快速變革的行業環境和對創新能力要求的提升。為契合創新能力提升需求，摩根士丹利公司設置了由六人組成的決策管理小組，作為公司最高層的經營管理團隊，研究業務決策。決策管理小組每周舉行一次會議，公司重要決策均其由研究做出，并最后依靠成員協同實現。并且，公司三大主要運營部門的負責人均位列管理委員會，從而保證決策能夠有效落地。

最高經營管理團隊內部分工明確、決策高效。最高經營管理團隊與各業務部門董事總經理之間明確分工，經營管理團隊專注于公司整體投資和未來戰略布局，而董事總經理則更關注特定的業務問題。在行業環境快速變遷、傳統決策模式效率偏低的投資銀行業，經營管理團隊有效提升了決策效率。并充分利用扁平化的橫向組織結構，在最高經營管理團隊決策后能夠迅速落地，讓最了解問題的人去處理問題。

高盛：模式幾經更迭但專業經營管理層長存

1965 年，高盛成立管理委員會，作為高級管理機構負責高盛所有業務的關鍵戰略制定、政策和管理事務。20 世紀 60 年代中期，高盛高級合伙人蓋斯·列維（Gus Levy）成為公司日常運營實際主持人。當時，高盛聘請一位來自 Coopers＆Lybrand 的高級合伙人喬治·多蒂（George Doty）加盟擔任合伙人，其在運營和財務紀律上均擁有豐富經驗，并且熱衷于管理業務風險。加盟后，多蒂堅持要求高盛建立管理委員會。于是在 1965 年， 高盛管理委員會應運而生，委員會最初的八名成員均是高盛核心管理人員。在早期階段， 管理委員會的話題僅限于公司融資交易，每周舉行一次交流會議。后期，管理委員會持續發揮公司最高領導層作用，其籌劃內容擴大到所有不需要合伙人單獨投票的經營決策，負責高盛所有業務的關鍵戰略制定、政策和管理事務。

1995 年至 1999 年之間，管理委員會被一個新成立的規模較小的執行委員會所取代。當時的聯合負責人喬恩·科贊（Jon Corzine）和漢克·鮑爾森（Hank Paulson）試圖以一個更為精簡的管理小組履行管理職能，并通過兩個新的、專注于更具針對性的領域的新委員會對其進行補充：合伙人委員會和運營委員會。

1999 年首次公開募股后，管理委員會又重新成立，由公司主要業務部門的負責人或聯合負責人組成。委員會在每個星期一早上召開一次會議，仍然是公司治理結構的重要組成部分，主要負責高盛所有業務的政策、戰略和管理。

此外，高盛還是聯席 CEO 模式的開創者，歷史上數次采用聯席 CEO 模式。1）首次實施聯席 CEO 制度：1976 年，約翰·溫伯格（John L. Weinberg）和約翰·C·懷特海德（JohnC. Whitehead）被任命為高盛的管理委員會的聯席主席。懷特海德以組織為導向的經營理念進一步補充完善了溫伯格以客戶為中心的決策，二者并未發生分歧，相反卻實現了有效合作。二人在近八年的聯合任期內推行高盛最重要的舉措、推動高盛快速發展。他們的成就和對公司的影響都是巨大的。在他們的聯合任期內，公司的資產、產品種類快速增長，區域布局迅速擴張。1984 年由于懷特海德退休，溫伯格成為公司的唯一高級合伙人，暫時結束聯席 CEO 模式。2）時隔六年，第二次實施聯席主席制度。1990 年溫伯格退休后， 高盛選任史蒂芬·弗里德曼（Stephen Friedman）和羅伯特·魯賓（Robert Rubin）成為管理委員會的聯合主席。兩位聯席主席合作緊密而互補，以提出問題和從多個角度探究問題而聞名。在他們的共同領導下，高盛擴大并加強了后臺業務，事后證明后臺業務對支持高盛復雜的全球業務重要性日趨凸顯。但合作僅持續 2 年，1992 年由于 Robert 離開，Steve被任命為唯一的 CEO 直至 1994 年退休。

橫向：專業經營管理機制是海外金融機構主流管理模式

當前放眼海外成熟市場，專業經營管理模式作為經營管理頂層組織架構，已經為海外先進金融機構廣泛采用。海外成熟市場的金融機構普遍采用現代化企業經營管理模式，組織架構通常以股東大會選舉董事會、并對股東大會負責，同時下設與董事會平級的監事會執行監督職能。董事會下設職業經營管理層，管轄具體業務。當前，海外頭部投資銀行、商業銀行和部分保險公司均已設置職業經營管理層，且經過長期運行機制已成熟有效。此外， 董事會下通常還平行設立風險管理委員會、審計委員會、戰略發展委員會、提名與薪酬委員會等四大委員會，分別履行風控、審計、戰略建議和董事高管考核等職責。

董事會下設由職業經理人組成的專業經營管理領導團隊，是公司最高級別經營管理機構。各家金融機構專業經營管理模式設置略有差異，包括運營委員會、執行委員會、管理委員會等多種形式，內部結構也根據公司特點有所不同。但本質上看，這些管理團隊均為董事會下設的專業經營管理層，代表董事會貫徹落實確定的戰略路線和方針，團隊整體協同以實現公司整體利益最大化。

從經營管理層內部架構上看，一般由首席執行官（CEO）領導，各家公司依據自身業務條線、區域分布等需求，以及適應外部環境變遷，在內部架構和職能劃分上做出差異化安排。具體架構模式包括以摩根大通和花旗為代表的的聯席 CEO 制、以摩根士丹利為代表的業務組群領導、以高盛為代表的“業務組群+區域組群”領導結合模式等。下面我們選取典型案例，對不同模式的專業經營管理層進行探討：

業務條線導向模式：以摩根士丹利為例

摩根士丹利專業經營管理層（具體為運營委員會形式，Operating Committee）內部架構主要包括前臺業務和支持部門。其中，前臺業務相關高管主要以業務條線為主導進行劃分， 當前主要依據公司主要業務條線設置投資管理、財富管理、機構證券、投資銀行等高管， 分別負責各業務條線運營，并根據公司業務架構調整動態變化。支持部門相關高管包括首席財務官、風控官、科技官、合規官、人力官等。此外，還根據國際戰略布局設置少量區域負責人。以業務條線導向為主的經營管理模式對實現客戶（尤其是機構客戶和高凈值客戶）綜合化金融協同服務優勢顯著，也助力摩根士丹利培育了服務機構客戶的領先優勢。

業務條線導向的聯席 CEO 模式：以摩根大通為例

摩根大通銀行（JPM US，無評級）專業經營管理層（具體為運營委員會形式，OperatingCommittee）內部架構主要以業務條線進行劃分，運營委員會負責監管銀行的總體戰略和運作方向，實行每周例會制，就銀行業務發展與管理的關鍵事項作決定。與摩根士丹利的模式不同之處在于，摩根大通對運營委員會中各前臺業務條線負責人管理采取聯席 CEO 模式。當前，摩根大通在常規管理運營委員會的總 CEO 下，還設置財富與資產管理 CEO、商業銀行 CEO、企業及投資銀行 CEO、零售及社區銀行 CEO 四大聯席 CEO，分別負責各業務條線運營。并且 CEO 職位設定根據公司業務架構變動進行靈活調整，而運營委員會中發揮支持功能的職業經理人設置則相對穩定。通過設置聯席 CEO，一方面能夠提升業務群的戰略地位，促進集體決策機制升級；另一方面，聯席 CEO 能幫助總 CEO 整合各業務板塊，進一步提升資源整合水平，強化決策專業性、提高各業務條線反應速度。

“業務條線+區域條線”雙導向模式：以高盛為例

高盛集團在董事會下設專業經營管理層（具體為管理委員會形式， Management Committee），且經營管理層人數顯著高于同業。此外高管架構分別按業務條線和區域條線雙導向模式設置，恰當匹配公司經營戰略。與同業相比，高盛專業經營管理層呈現兩大特征：一是內部高管架構按照業務條線和區域條線雙導向劃分，形成業務協同和全球化經營的有機結合。其中，業務組群高管主要包括商人銀行部主席、房地產投資和公司投資政策委員會聯席主席、消費者與投資管理部全球聯席主管、股票專營權全球聯合首席運營官、投資銀行部聯席主管、證券部全球聯席主管等；區域組群高管主要涵蓋日本、亞太、環球等分部。同時，也少量安排業務及區域設置部門，諸如全球投資研究、亞太證券部、亞太投資銀行部等。二是人數顯著高于行業。根據高盛官網披露，截至 2020 年 4 月末管理委員會成員數量達 32 人，高于同業 10-15 人左右的人員配備水平。

高盛專業經營管理層模式與其歷史組織架構和戰略密切相關。首先，高盛集團具有悠久的合伙人機制，這是其構筑較大規模經營管理團隊內在基因。高盛自成立初期即實行合伙人制，直到 1999 年上市時才進行改制。合伙制充分驅動高盛發展壯大，也烙印在公司經營管理內在基因。根據高盛年報，上市后高盛合伙人數量也一直保持在員工總數的 1.5%左右，也使得高盛在各業務及各區域高管設置上常采用聯合負責人模式，從而形成了高于行業平均規模的專業經營管理層。其次，高盛自 20 世紀 70 年代起即開啟國際化進程，重點布局國際各金融中心，海外經營體系完善、經驗豐富。同時，2008 年金融危機以來，高盛集團在其他國際大投行紛紛收縮國際布局、轉向國內市場的背景下，堅持經營定力、仍主張全球化運營。因此，國際化業務始終是高盛重要收入貢獻來源。2012 年以來，高盛海外業務收入貢獻基本穩定在 40%左右，高于摩根士丹利等不及 30%的占比水平。與國際化經營相匹配，需要專業管理人員統籌協調國際化戰略落地，因此在高管設置上以地區分布為導向的領導人機制應運而生。

掘金華夏，追尋國內機構管理模式轉型先行者

放眼國內，當前部分優秀金融機構已經率先實現管理模式升級轉型，建立執行委員會、管理委員會等專業經營管理層模式。專業經營管理層成為驅動企業業務轉型、成長壯大的必要基因，是優秀金融機構賽道持續領跑的根本原動力。

中國平安：“聯席 CEO+矩陣”執委會成就一流金控集團

中國平安自成立以來，依托本土化優勢、踐行國際化標準的公司治理結構，較早引進并采用國際標準公司治理結構和管理模式。平安認為，公司治理架構需要實現“定位清晰、權責明確、決策高效、協同有序、執行有力”，方能為社會、客戶、股東、員工創造更大的價值。回顧中國平安執委會模式發展歷程：

2001 年，平安開始按照國際慣例推行執行官制，公司董事長馬明哲被董事會任命為首席執行官(CEO)。2003 年 2 月，集團管理團隊正式推行執行官問責制，執行委員會是董事會下的最高執行機構，在平安集團發揮著重要作用。根據中國平安公司章程，在董事會休會期間，由公司執行委員會集體負責公司的日常經營管理。并且，平安執行委員會采取“執行官+矩陣”的集體決策模式，確保任何重大決策，均有多位執行官參與，確保執行“有主有輔”的責任體系。各執行官在首席執行官領導下對所管轄的業務行使決策權，并對考核目標的達成負責。執行官分工制度有利于在管理上以集團掌控為主，下屬專業子公司發揮不同業務產品線功用。而“矩陣”則是指事業群條線執行官與財務企劃、人力資源、投資決策、稽核風控、關聯交易、品牌傳播等職能執行官。在這種模式下，業務執行官與職能執行官集體參與重大經營決策，分工負責、矩陣管理，共同決策的同時權責清晰。

2018 年 12 月，公司增設聯席 CEO 崗位，進一步形成“聯席 CEO+矩陣”創新機制。2018年12 月，中國平安集團董事會審議并通過公司執行委員會增設聯席首席執行官(聯席CEO)制度，決定增設聯席 CEO 崗位，聘任李源祥、謝永林、陳心穎三位擔任聯席 CEO，分別統籌管理個人業務、公司業務、科技業務三大事業群條線，實行業務執行官和職能執行官“集體決策、分工負責、矩陣管理”的模式。“聯席 CEO+矩陣”機制使分管領導定位更明確，職責更清晰，有利于進一步完善公司的治理結構和決策制度化流程。并且，這一制度安排推動公司“金融+生態”模式轉型，對提升公司整體經營、風險管理駕馭能力、長期可持續健康發展起到重要作用。

中國平安十分看重高端人才，且擁有強大的人才組織能力。董事長馬明哲在其著作《平安心語》中就曾強調“人為先，策為后”。國際化招募頂尖人才以及內部培養都是平安頂尖人才的培養方式。陳心穎、李源祥、計葵生等“外腦”都是國際化人才的典型案例，任匯川、謝永林等則是平安內部培養、本土國際化的成功典范。他們在平安不同發展階段，將不同領域最先進的業務經驗引入平安，帶動業務和管理高速發展。同時，平安對高管充分的信任與授權，授權其對人、財、物、架構與體系等進行充分管理，對成敗負全責，讓高管的才華都能得到充分釋放。

平安為執委會高管提供行業絕對領先的薪酬。中國平安激勵機制可以對標國際領先金融機構，目前主要通過回購計劃、核心人員持股計劃、長期服務計劃三個計劃，向對公司整體業績和中長期發展具有重要作用的核心關鍵人員提供激勵，其中執行委員會委員是重要激勵對象。根據公司年報，2019 年三位聯席 CEO 平均薪酬超過 1400 萬元，最高達 1607萬元，保持金融行業內絕對領先水平。

中國平安有效的執行委員會模式賦予其成長壯大的必要基因，此后其總資產和保費收入增 長均顯著快于行業。從總資產角度看，平安集團增幅遠高于行業水平。2004-2018 年行業 總資產規模累計增長 15 倍，中國平安總資產在此期間累計增長 27 倍。保費收入方面，中 國平安增幅同樣大于行業水平。2004-2019 年，保險公司保費收入累計增長 11 倍，中國 平安累計增長 13.5 倍。執行委員會制度成效顯著，對公司可持續健康發展起到重要作用。

招商銀行：董事會領導下的行長負責制鑄造領先零售銀行

招商銀行成立之初即提出建立“董事會領導下的行長負責制”的制度。貫徹所有權與經營 權分離原則，股東不能通過董事長干預銀行的經營，行長由董事會聘任、向董事會負責、 對銀行的資本和資產行使充分的經營管理權。“董事會領導下的行長負責制”是招商銀行 管理模式重要的制度創新，也成為深刻在招商銀行發展底蘊中的壓艙石。此后招商銀行三 任行長在踐行高效管理模式上一脈相承，堅定統一的戰略發展方向，終究鑄就了業內領先 的零售特色銀行。

招商銀行“董事會領導下的行長負責制”的管理模式下，“董事會領導”和“行長負責制” 形成良性互動關系，董事會對管理層充分信任，招行管理層始終具有日常經營自主權，充 分保持市場化活力。我們深入剖析招行優質管理模式的幾大特點：

第一是戰略前瞻。招商銀行在行業內率先提出零售轉型、輕型銀行、金融科技銀行戰略等 超前戰略布局，在以對公業務為主導的中國銀行業中獨樹一幟。高級管理層前瞻的戰略布 局和點滴打磨耕耘，為招商銀行鑄就了堅實的零售和科技護城河，零售端支付結算、獲客 渠道和粘性、品牌與服務、銷售與服務等優秀基因，科技端率先布局、成為數字化時代金 融服務入口的領跑者，構筑起后起者難以快速構筑的先進優勢。

第二管理團隊長期穩定、戰略一脈相承，“十年磨一劍”終成零售領先的中國最佳商業銀 行。零售戰略實現需要時間沉淀，招行管理層堅持定力、保持戰略連續性，以“十年磨一 劍”的工匠精神持續打磨，最終方成就零售領先的中國最佳商業銀行。A 股上市較早的 16 家銀行中，招商銀行離任行長數量最少，已離任行長的平均任期最長。回顧招行三任行長 的戰略部署，首任行長王世禎創設行長負責制，并且逐漸將招商銀行培育成具有良好發展 前景的股份行，任期內王世禎行長在業內率先推出一卡通，為招行零售業務發展奠定基礎。 1999 年，馬蔚華接棒王世禎成為第二任行長，并在任期內明確提出“零售戰略”發展路 徑，打造零售領域差異化競爭優勢，取得突破性成就。2014 年，田惠宇接任招商銀行第 三任行長，提出“一體兩翼戰略”，其中“一體”是即指零售銀行，突出零售銀行的戰略 地位。三代行長戰略一致性，引導招行步伐堅定的成為中國領先商業銀行標兵。穩定的高 管團隊為公司戰略落地保駕護航。

第三是領先的市場化激勵機制。戰略落地和有效執行需要激勵約束機制牽引。招商銀行高 管薪酬在銀行業內排名靠前，且還設置 H 股股票增值權激勵，激勵對象包括行長、副行長、 行長助理、總監、董事會秘書等高級管理人員，激勵對象可以獲得規定數量的股票價格上 升所帶來的收益權利，同時也需要滿足相應業績考核指標。目前招商銀行已經完成全部十 期股票增值權授予，以市場化激勵形成了股東和公司利益與經營者個人利益有效結合。在 領先的現金薪酬和股權激勵雙重激勵下，招行高管的薪酬在行業內保持領先。2019 年， 招行行長薪酬現金薪酬達 466 萬元，參考持股市值達 828 萬元；六位副行長平均現金薪 酬 324 萬元，平均參考持股市值達 657 萬元。

招商銀行“董事會領導下的行長負責制”體現出先進管理模式的領先優勢，助力招商銀行 存貸款規模增長均顯著快于行業。從貸款規模角度看，招商銀行增幅遠高于金融機構貸款 余額增長水平。從公司已有數據來看，1999-2019 年金融機構貸款規模累計增長 16 倍， 招商銀行貸款規模在此期間累計增長 50 倍。存款規模方面，招商銀行增幅同樣大于金融 機構整體水平。1999-2019 年，金融機構存款規模累計增長 18 倍，招商銀行累計增長 42 倍。優秀管理模式為招商銀行騰飛發展、最終成為行業領頭羊的孕育關鍵基因。

中信證券：率先打造專業執行委員會引領公司跨越發展

中信證券穩坐券商頭把交椅，各大業務全線領跑，也是組織架構轉型的先行者。2010 年 8 月 30 日，為貫徹、落實董事會確定的路線和方針而設立的最高經營管理機構，公司正式 設立執行委員會，率先進行治理機制轉型。執行委員會由董事長、總經理和主要業務線、 職能部門的董事總經理組成，其成員為公司高級管理人員。

執行委員會制度設置是公司經營管理的重要變革。一方面，該制度保障公司專業人士集體 決策，實現決策更加合理、更加科學穩健。另一方面，公司率先意識到需要推動以產品為 中心向以客戶為中心業務轉型，重視各業務條線平衡發展，以提供全產品服務、實現對客 戶價值全面挖掘。執委會模式作為最高經營管理機構，通過專業人士集體決策自上而下保 證協同機制落實。

同時，公司重視杰出專業人才的吸納和培養，執行委員會由中國以及全球金融業擁有豐富 經驗的專業人士組成，成員平均金融業從業經驗 20 年以上。同時，公司通過市場化的激 勵機制穩固高水平管理團隊。執委會成立后，公司逐漸提升執行委員會平均薪酬水平。執 委會委員薪酬由 2010 年平均約 280 萬元（不包含持股市值）快速提升至 2014 年的超過 600 萬元，部分執委會成員甚至在執委會成立第二年（2011 年）薪酬就超過 1700 萬元。 同時，各業務條線之間有效的內部定價機制，有效激勵業務協同合作。公司對業務條線采 取全成本核算，即各業務線自主決定人力數量，同時承擔業務量考核。如果涉及各業務線 的相互協作，以及各子公司與各業務線之間的協作就都要進行內部定價，公司在參照市場 化定價的基礎上進行內部定價，從而調動了公司內部業務的協同性。

自公司執委會成立后，公司圍繞戰略發展目標和業務協同推行一系列改革轉型機制，成為 驅動公司不斷發展壯大、維持行業龍頭地位的關鍵。從公司整體經營戰略看，2013 年提 出“加快創新，整合資源，全面提升公司綜合優勢”的經營策略、2014 年提出“面向客 戶，加強協作，全面深化公司戰略轉型”的經營策略，均圍繞客戶、協同開展業務。從各 業務線看，投資銀行業務多次領先行業進行架構調整，2011 年投行設立投資銀行客戶關 系服務（IBS）團隊、產品執行團隊，以 IBS 全產品覆蓋、專業化分工為核心，協同內外 部資源為客戶提供契合需求的整體解決方案和全產品服務。2013 年，公司貫徹“全產品 覆蓋”的策略，進一步調整投行組織架構，股權融資上探索資本中介型投行，債券融資上 結合大宗業務交易機會逐步向交易型投行、產業服務型投行轉型。經紀業務推動向傳統業 務與創新業務并重方向轉型，并針對高凈值客戶積極探索財富管理綜合金融服務模式。同 時推動總部各項業務在營業網點所在區域落地，各分支機構承擔起公司在各地區的 IBS 職 能。資管業務發展成為向各類客戶提供全方位投融資、全產品服務的財富管理機構，并重 點發展機構業務。研究業務，2011 年實行大組制的組織架構改革，已實現橫向聯動和平 衡發展，并在整合中信里昂證券后，持續推進境內外研究業務協同。

在執委會統一協同下，公司穩步推進以客戶為中心轉型，并且著重強調培育機構客戶、為 機構客戶提供全面綜合性服務，戰略布局成效顯著。一方面，公司傳統業務和創新業務均 全線領跑。衍生品、FICC、國際化等創新業務位居行業前列。另一方面，中信證券以機構 客戶和高凈值客戶為核心的業務布局成效顯著。例如根據 2019 年年報，代理買賣證券款 中機構客戶資金占比高達 45%；兩融余額中機構占比為 43%。

誰與爭鋒，三大錦囊成就專業經營管理機制

由職業經理人組成專業經營管理層是現代企業管理模式的核心要素，而要充分發揮現代化管理模式在促進金融機構業務協同發展、培育專業化競爭壁壘的優勢，還需要建立一系列相匹配的落地機制。我們認為，企業家精神、市場化激勵和長期定力是專業經營管理層效能充分發揮的三大核心要素。

以企業家精神為抓手

經營管理層需要扎實的專業素養

企業家精神是優秀高級經營管理層的共通要素。海外投行及銀行的高級經營管理層成員均具備優秀的教育背景、豐富的業務開展經驗和管理能力。多數職業經理人均畢業于常青藤名校，具有優勢的教育背景；并且職業生涯早期就進入相關金融行業工作、保持職業道路方向穩定。因此在擔任專業經營管理層高管前，已經在領先投資銀行或咨詢機構等相關行業擔任高層管理人員多年，豐富的從業經驗賦予其敏銳的戰略嗅覺、高超的業務執行能力、豐富的管理經驗等高管人員所必備的核心要素。同時，優秀的經營管理層在經驗累積的過程中也會不斷修正決策偏差，助力其服務的金融機構穿越多次危機后、維持行業領先地位。

以海外頭部投資銀行為例，根據公司官網介紹，高盛集團 CEO 大衛·所羅門（David M Solomon）1986 年就進入以垃圾債券聞名的德崇證券（Drexel Burnham）工作，其后進入貝爾斯登（Bear Stearns）工作，并于 1999 年正式進入高盛擔任合伙人。在 2018 年起正式成為高盛 CEO 時，他已經有超過 32 年的投資銀行從業經驗。而高盛集團專業經營管理層中核心人員，前期工作經驗均來自投資銀行（大部分職業生涯起點即在高盛）和美國聯邦儲備銀行等金融相關監管機構，其中最年輕的成員首席戰略官 Stephanie Cohen 也自1999 年大學畢業后就加入高盛工作，從業年限達 21 年。摩根史丹利 CEO 詹姆斯·高曼（James P. Gorman）在短暫的律師生涯后在 1987 年進入麥肯錫咨詢公司工作，并在其后的十年間致力于美林證券（Merrill Lynch）的系統設計。1999 年其加入美林證券，2006 年加入摩根大通，并于 2010 年成為摩根大通 CEO 至今，擁有 33 年相關從業經驗。其他核心成員前期工作經驗來自投資銀行（包括美林證券、瑞士信貸等）和美國眾議院等相關監管機構，最年輕的成員摩根士丹利國際 CEO 及歐洲、中東及非洲地區負責人克萊爾·伍德曼（Clare Woodman）自 2002 年加入摩根士丹利，從業年限達 18 年。

靈魂人物領導公司實現跨越騰飛

企業轉型離不開核心管理層在關鍵發展階段的戰略決策，同時大時代浪潮下孕育的企業靈魂人物也是助力改革創新、發展壯大的關鍵力量。高盛集團和摩根士丹利在投資行業數次變革的關鍵時期，均在優秀領導人引導下積極把握住發展契機，最終成功成長為國際頂尖投資銀行：

高盛：1929年大蕭條中的領導人西德尼·溫伯格（SidneyJ. Weinberg），在高盛面臨倒閉危機時，憑借誠信、與客戶建立聯系的天生能力和后期政治資源，為公司重新承接到承銷業務，重建高盛信譽。后期，溫伯格還開創性地推行投資銀行承攬和承做分離的改革，帶來投資銀業務的重要革命。20 世紀 70-80 年代投行傳統業務式微下，約翰·溫伯格（JohnL. Weinberg）和約翰·C·懷特海德（John C. Whitehead）兩位聯席 CEO 積極帶領高盛拓展大宗商品交易、固定收益交易業務等，通過開啟多元化發展助力高盛成長為頂尖全能型投行。同時，兩位領導人也曾數次帶領高盛擺脫業務風險影響，引領高盛一路崛起。20 世紀 90 年代，在魯賓和弗里德曼、科爾津和保爾森等卓越領導人相繼帶領下，高盛又開設資本投資業務，成立 GS 資本合作投資基金，引領了投行業直接投資業務的發展。

摩根士丹利：20 世紀 70 年代摩根士丹利傳統優勢受到新銳投行挑戰，時任總裁鮑德溫（Robert HB Baldwin）認識到公司必須走出依賴債券承銷和合伙人資源、發展停滯不前的傳統老牌投行泥淖，邁入現代化、具有競爭力的綜合金融服務集團。因此，在鮑德溫戰略引導下，摩根士丹利轉變過去獨家服務藍籌股客戶的業務模式，更多關注于證券交易、并購、資產管理和財富管理等業務。并且，為配合業務戰略轉變，鮑德溫持續吸納專長于股票、敵意收購等的專業人才，并通過市場化激勵機制提高薪酬激勵水平。鮑德溫卸任時， 摩根士丹利已成功轉型成依據市場要求、提供全方位服務的綜合金融服務商，保持華爾街領先頭部投行的優勢地位。

以市場化薪酬為激勵

優化市場化的薪酬激勵機制，是獲取并保留領軍人物的核心保障。金融行業的高競爭性和員工高創造價值力導致對優秀人才的競爭格外激烈。要建設并保留具有企業家精神的領軍團隊，需要充分市場化激勵機制。海外投資銀行設計市場化高管薪酬體系，積極保障整體 薪酬水平在可比公司中具有競爭力。薪酬結構主要包括基本薪酬、年度(短期)獎金、長期激勵和各種福利津貼四個組成部分，采取現金、股票、期權、股票增值權等多樣化支付形式，其中長期股權激勵是重要的薪酬支付方式。多樣化、長期化的薪酬體系讓高管人員薪酬與股東利益緊密相連。

多樣化對標保障薪酬市場化

海外投行的薪酬機制通過與市場同業對標保證薪酬市場化。薪酬管理委員會定期審查薪酬 水平，并根據不同標準選取可比同業、構建完善的薪酬對標體系，充分保障高管薪酬的市 場競爭力。具體來看，對標公司篩選標準包括行業、規模、國際化程度等方面。

首先，投資銀行往往選取規模相當的金融機構作為對標。例如，Morgan Stanley 根據競 爭業務、經營規模等選取薪酬對標組，目前對標公司主要包括美國銀行、巴克萊銀行、花 旗集團、瑞士信貸、德意志銀行、高盛集團、摩根大通、瑞銀集團和富國銀行等。

其次，鑒于業務的全球化發展特征和公司行業地位，部分海外投行薪酬設計還會參考其他 行業的跨國龍頭。在具體選取跨行業公司時，會綜合考慮公司規模、品牌和聲譽、海外布 局、業務性質等要素。例如，JP Morgan 的高管薪酬對標體系主要包括金融服務同業對標 和其他行業的跨國龍頭。其中，其他行業的跨國龍頭主要包括且不限于 3M、AT＆T、波 音、雪佛蘭、可口可樂、通用電氣、強生、甲骨文等。這些對標公司雖不以金融服務為主 營業務，但行業地位和跨國經營程度與 JP Morgan 相當，因此在高管薪酬激勵體系的架構 上能夠為 JP Morgan 提供更為豐富的參考要素。

長短期激勵結合助可持續發展

海外投資銀行專業經營管理層高管的薪酬結構主要包括基本薪酬、年度(短期)獎金、長期 激勵和各種福利津貼四個組成部分，通過長短期薪酬體系相結合、長期激勵機制占主導的 多樣化薪酬模式，能夠實現公司當前和長期財務、運行和戰略目標結構有機平衡。

（1） 短期激勵：基本薪酬和獎金激勵是管理層短期激勵的主要形式。基本薪酬是現金補償的重要來源，獎金激勵是提供有競爭力的年度現金獎勵，通常在績效年度的下一年確定并授予獎金。我們以高盛、摩根士丹利、摩根大通三家頂尖投行為例，其 2019 年高管基本薪酬在$0.6-$8.2 百萬美元區間，平均基本薪酬為 1.8 百萬美元，獎金激勵在$0.6-$9.1 百萬美元區間，平均獎金激勵為 4.7 百萬美元。獎金激勵通常高于基本薪酬，例如摩根大通、花旗和摩根士丹利的獎金在短期激勵中所占比重達到 80%-90%，是管理層短期激勵的主要來源。

基本薪酬作為短期激勵的代表，通常每月支付一次或兩次(也有按周支付)。基本薪酬是最安全的薪酬形式，只涉及就業風險，風險程度非常低。

獎金激勵是短期激勵薪酬的另一種形式，通常每年支付一次。盡管有些短期薪酬激勵計劃每季度或每半年測量績效一次并支付績效薪酬，但通常新績效標準始于每個財務年度，年度獎金計劃涉及未來就業風險與公司的未來績效低于目標水平的風險。

（2）中長期激勵薪酬：中長期薪酬激勵計劃的時間跨度從 3 年至 10 年不等，主要以股權 激勵方式為主，具體模式包括股票期權（Stock Option）、限制性股票計劃（Restricted Stock Units，RSU）、股票增值權（Stock Appreciation Rights，SARs）、績效股份（Performance Share Plan，PSP）、績效單位計劃（Performance Unit Plan，PUP）等多樣化形式。多 數投行的長期激勵中都包含限制性股票期權、績效股份和遞延獎金，與業績分紅掛鉤，對 高管起到內部激勵作用。

海外投行高管薪酬以長期、股權薪酬激勵為主導。長期激勵體系有助于高管層從財務績效、股東回報、資金的流動性、公司費用效率比、每個主要業務部門的業務績效、公司的風險管理和控制以及董事會對公司文化、領導力、戰略和聲譽的評估等長期指標方面出發，對公司長期經營戰略負責。股權激勵為主的方式也保證了高管層與股東利益保持一致，激發管理人員內在積極性。我們以摩根大通、高盛、摩根史丹利為例對長期薪酬進行具體分析：

摩根大通建立了短期薪酬（年度固定薪酬+現金獎金）與長期股權激勵相結合的薪酬組合， 總薪酬中以長期股權激勵為主。其中，長期激勵方式包括限制性股票單位(RSU)和績效股份(PSU)，RSU 部分在兩年后授予 50%、三年后授予剩余 50%，PSU 在三年后授予、授予兩年后可兌現。長期薪酬、股權激勵主導的模式驅動專業經營管理層成員更專注于公司的長期成功，同時避免過度冒險：

（1） CEO：公司 CEO 薪酬包括短期薪酬（現金支付）和以 PSU 為主的長期薪酬激勵， 2019 年 CEO 的 3150 萬美元薪酬中二者分別占比 21%和 79%，且由于 CEO 薪酬需要與集團整體短期、中期、長期目標均掛鉤，因此 CEO 大部分績效均遞延為長期股權激勵， 并以 PSU 為長期薪酬機制主要機制。

（2） 其他專業經營管理層成員：2019 年的薪酬中短期薪酬（現金支付）和長期薪酬激勵占比分別為 40%-46%和 56%-58%，其中長期薪酬激勵又包括 RSU（28%-29%）和 PSU（28%-29%）。其他核心高管長期激勵比例相對 CEO 偏低、兌現形式相對更豐富，與他們績效考核和集團整體以及業務線績效雙重掛鉤相關，能夠更好的激勵業務線效能實現。

高盛同樣建立了短期獎金激勵（年度固定薪酬+現金獎金）和長期股權激勵（年度可變薪酬）結合的高管薪酬體系。其中，長期股權激勵包括限制性股票單位(RSU)和績效股份(PSU)。其中，PSU 會基于公司隨后兩年 ROE 的水平來決定最終授予初始獎勵規模的0-150％，最后 PSU 會以一半現金、一半限制性股票兌現。

（1） CEO、CFO、COO 等集團整體管理層薪酬以PSU 為長期激勵模式，高管能夠更好地對集團整體表現以及戰略計劃執行負責，CEO 長期激勵比例更高。例如，公司 CEO 薪酬體系與摩根大通保持一致，包括短期薪酬（現金支付）和以PSU 為主的長期薪酬激勵，2019 年CEO 2750 萬美元的薪酬中短期薪酬和PSU 長期薪酬分別占比為35%和65%；公司CFO與COO 同樣對公司整體目標負責，因此與 CEO 一樣僅將 PSU 作為長期激勵方式，但長期激勵占比相對降低，2019 年短期薪酬和 PSU 長期薪酬占比分別為 45%和 55%。

（2） 其他專注于業務條線的專業經營管理層成員薪酬以 RSU 為長期激勵模式，讓業務績效表現更好的與股價表現相掛鉤。例如，2019 年公司薪酬前三的其他核心高管的薪酬中，短期薪酬（現金支付）和長期薪酬激勵占比平均為 49%和 51%，其中長期薪酬激勵均以 RSU 方式實現。RSU 交付的股份屬于風險股份，轉讓限制一般適用于股權獎勵授予日后的五年內，適用于根據獎勵授予的限制性單位的所有或幾乎所有已交付股份。

摩根士丹利建立了短期獎金激勵（年度固定薪酬+現金獎金）和長期激勵結合的高管薪酬體系，長期薪酬主導。其中，長期激勵包括遞延現金薪酬（MSCIP）、限制性股票單位（RSU）和以績效股份形式的長期股權激勵計劃（Long-Term Incentive Program，LTIP），后兩類以股權形式支付，長期激勵機制相較高盛和摩根大通更為豐富。其中，MSCIP 為遞延現金獎金計劃，在兩年的遞延期內給予高管更好的現金激勵形式。RSU 和 LTIP 均為長期股權激勵計劃，遞延期限均為三年，但掛鉤的考核指標有所不同：RSU 授予和考核主要與股東回報相掛鉤；LTIP 主要與未來戰略目標和股東回報實現相掛鉤，考核方式直接以未來三年財務指標實現為準。

（1） CEO：公司 CEO 薪酬包括短期薪酬（現金支付）和以 RSU、LTIP 為主的長期股權薪酬激勵，2019 年 CEO 2700 萬美元的薪酬中短期薪酬和長期薪酬分別占比為 30%和70%。

（2） 其他核心執行委員會高管：其他包括短期薪酬（現金支付）和以 RSU、LTIP 為主的長期薪酬激勵，2019 年薪酬中短期薪酬和長期薪酬分別占比為 41%和 59%，其中 RSU 、 LTIP 占比分別為 38%、21%。

（3） 福利計劃：部分投資銀行還為高管和員工設定福利計劃，一般分為法定福利與公司內部福利，包括養老金計劃、醫療計劃與牙醫服務、儲蓄計劃、壽險計劃、傷殘計劃、福 利計劃，覆蓋范圍是在職、退休、殘障、死亡的高層經理，以及因公司合并、重組或其他原因導致就業終止的高層經理。法定福利的風險通常比補充計劃小。補充福利計劃，包括 延期支付薪酬計劃，高層經理的補充退休金計劃、超額退休金計劃、補充醫療與殘障計劃、補充壽險計劃，通常是長期計劃。例如，摩根士丹利在相關轄區為高管層提供的健康和保險福利計劃——“執行人員健康計劃”，根據該計劃，高管將獲得公司資助的提供私人隨診初級保健醫生的服務和年度執行人員健康護理評估。退休后，他們有資格獲得公司支付的退休金以及終止雇用后為自己和符合條件的受撫養者提供的健康保險。此外，摩根士丹利出于競爭和安全原因向某些高管提供個人補貼。公司董事會批準的政策授權首席執行官使用公司的飛機，以及依據將獲得住房補貼和稅務準備服務。

以長期定力為保障

經營管理層長期定力是長遠戰略有效落地的重要保障，管理層穩定性與公司經營表現良性循環。治理機制是公司發展壯大的內在基因，對公司戰略制定、落地影響深遠。但治理機制的影響并非一朝一夕，效果也非立即顯現。同時前瞻戰略有效落地需要經歷時間積淀，方能構筑牢固的業務護城河。因此，優秀公司需要保持長期定力，定力源泉來自于作為戰略施行方的執行委員會的長期性。

從實踐經驗來看，美國投資銀行專業經營管理層成員穩定，與公司并肩奮戰多年。大多數優秀的經營管理層成員往往在業務部門或是政府部門經歷長期經驗積淀，憑借出眾專業實力逐級晉升，最終成為經營管理層成員。公司經營管理層成員整體保持穩定，例如摩根大通與摩根士丹利等現任管理層成員在任均已超過 10 年，引導公司長遠戰略布局落地、穿越市場牛熊周期。

按圖索驥：捕捉經營管理模式領先的龍頭券商

國企混合所有制改革穩步推進。國務院自上而下推動作為綜合國企改革示范行動的“雙百企業”，完善市場化經營機制，其中推行職業經理人制度、打造市場化薪酬激勵機制是改革的重要舉措之一。根據 2019 年 11 月發布的《中央企業高質量發展報告》，已有超過一半的“雙百”企業選聘 2700 名職業經理人，80%的“雙百”企業領導班子薪酬已拉開差距，有效完善市場化經營機制，成為推動國企高質量發展的里程碑。我國金融企業以國有企業為主，穩妥推進國有金融機構混合所有制改革是未來國企混改的重要組成。

部分優秀的證券公司已率先試水現代化經營管理層模式。2020 年 6 月 7 日國泰君安推出股權激勵計劃，標志金融企業股權激勵沉寂多年后再次破冰，打響金融企業激勵市場化改革的發令槍。此外，招商證券和東方證券也已推出員工持股計劃。券商市場化激勵優化釋放現代化管理積極信號。我們認為未來國有金融企業管理模式的全面改革有望伴隨國企混改深化和資本市場改革穩步推進，打造與成熟資本市場相匹配的現代化經營管理模式、實現市場化經營，將為金融機構發展提供合力和動力，助力優秀金融機構實現基業長青。

資本市場改革快進與開放加速，證券行業迎來黃金發展周期。在行業發展浪潮中探尋突圍之道，我們重點看好管理模式優化升級的優質券商，從四大維度甄別龍頭公司：第一專業經營管理層模式。以執行委員會為代表的專業經營管理層實現專業實力和業務協同有機結合，是驅動證券行業商業模式成功轉型的內在基因。未來，優先設置執行委員會等專業經營管理層模式的券商有望自上而下率先探索業務轉型，卡位格局重塑下的關鍵賽道。第二優秀的企業家和領軍人才。經營管理層的落地核心在于優秀的企業家和領軍人才，積極挖掘具備敏銳的戰略嗅覺、高超的業務執行能力、豐富的管理經驗的管理人員，是前瞻戰略落地、構筑牢固護城河的核心抓手和重要保障。第三市場化激勵機制。證券行業業務競爭和優秀人才競爭激烈，證券公司要以有市場競爭力的薪酬吸引和留住人才，并建立完善中長期激勵機制，實現管理層長期利益與公司發展緊密聯系。第四，經營管理層長期定力。前瞻戰略有效落地需要經歷時間積淀，穩定的經營管理層可在戰略實行過程中堅定戰略持續性、積累經驗并修正決策偏差，逐步構建牢固的業務護城河。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：華泰證券）

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編輯：沃巴查芒