基礎化工下半年投資策略：白馬逆勢崛起，新材料迎來機遇

1、周期觸底，龍頭逆勢加速崛起

1.1、產能周期重啟，疫情沖擊需求，行業加速下行

受益于環保安全等約束下的供給側結構性改革，2016 年之后國內化工 行業產能大幅去化，以化學原料及化學制品行業為例，2018年淘汰1356家， 2019 年淘汰 1568 家。從 2016 年二季度到 2018 年四季度，行業迎來去庫 存周期，中信基礎化工存貨周轉天數從 2016Q1 的 93.0 天下降至 2018Q3 的 67.2 天。供給端收縮驅動化工行業景氣度大幅上行，中國化工產品價格 指數從 2016 年 1 月的 3574 點上升至 2018 年 9 月的 5719 點。另一方面行 業盈利能力大幅改善：以化學原料及化學制品行業為例，銷售利潤率從 2015 年 2 月的 3.96%上升至 2018 年 10 月的 7.39%，中信基礎化工 2017 年 ROE 提升 4.8pct，2018 年提升 1.8pct。

隨著行業的景氣復蘇，從供給端來看，2017 年全行業仍處于資產負債 表的修復過程中，而高成本產能和安全環保不合規產能的淘汰出局導致全行 業的資本開支甚至弱于 2016 年。但隨著行業集中度的提高，以中信基礎化 工為代表的各子行業龍頭完成資產負債表的修復和利潤表的改善之后，在 2017 年領先于行業開啟了新一輪的產能周期，資本開支同比增長 29.6%， 在此后的 2018-2019 年仍保持了高達 15%的增速。

從需求端來看，2019 年全球經濟增速明顯放緩，原油價格波動、國際 貿易摩擦加劇、一次性塑料制品使用減少、地緣政治的不確定性、英國脫歐 等事件都為全球化學品市場的需求端，特別是中國，帶來了較大的不確定性。 下游行業和消費者在投資和支出上的保守，疊加基礎化學品產業鏈上各個環 節的產能周期重啟，供需的失衡導致 2019 年行業景氣度下行，盈利能力下 降，中信基礎化工 2019 年 ROE 同比下滑 3.1pct，ROA 同比下滑 1.5pct。 盡管 19Q4 中美貿易摩擦有所緩和，但需求端改善預期在 20Q1 被新冠疫情 所打破，出口端受阻疊加原料端因原油輸出國市場份額之爭導致的成本坍塌， 化工品價格指數 4 月份跌至 3281 點，為十年來最低。

1.2、龍頭維持高強度資本支出，將逆勢加速崛起

目前來看，行業經歷了一年多的景氣下行之后，盡管與 2016 年初上 一輪景氣底部相比，行業盈利能力整體仍維持較強韌性，但頭部企業與 其他企業分化嚴重，一方面安全環保約束下行業邊際成本的提升導致 2018 年后虧損企業數量大幅增長，另一方面以中信基礎化工上市企業為 代表的各子行業頭部企業仍維持了較高的資本開支強度。這些龍頭企業 的資本開支主要集中在兩方面，一個是產業鏈的上下游一體化，一個是 主營業務的相關多元化，和產業升級。

供給側改革帶給國內化工行業的另一個趨勢是集中度的大幅提升， 中信基礎化工在全行業營業收入中的占比從2015年的6.1%增長至2018 年的 12.7%，而龍頭主導下的行業資本開支決定了未來這一趨勢仍將持 續。2018 年全球化學品（不含制藥）市場規模約為 3.9 萬億美元，其中 中國占比 41%，是最大的區域市場；根據 BASF 預測，至 2030 年全球 化學品市場將以 3.1%的 CAGR 增長至 5.7 萬億美元，而中國市場將以 約 4%的 CAGR 為全球市場增長提供最主要的驅動力，預計至 2030 年 將占據約 50%的全球市場份額。盡管行業景氣短期觸底，但龍頭企業健 康的負債結構和穩定的現金流入將支撐其繼續維持高強度的資本支出， 未來將充分受益于中國化學品市場繼續增長的紅利和集中度的持續提升。

1.3、關注萬華化學、華魯恒升、揚農化工和龍蟒佰利 （略，詳見報告原文）

2、關注需求剛性的維生素 E、A 和農藥

2.1、維生素 E 和維生素 A：需求相對穩定，供給收縮

2.1.1、公共衛生事件對飼料產業鏈影響非常有限

養殖業對飼料需求剛性，由于畜禽需要連續進食，養殖業對飼料的當期 需求具有持續性，不存在需求推后和延遲。飼料添加劑產業鏈上游主要是能 源化工、基礎化工和農業，原料如異丁烯、乙炔、玉米等。產業鏈下游為養 殖業。公共衛生事件對飼料產業鏈需求的影響非常有限。

非洲豬瘟逐步消退，生豬產能恢復，飼料需求向好

生豬生產持續恢復，家禽、水產生產形勢明顯好轉。據農業農村部官網 信息，在政策激勵和市場拉動的雙重作用下，生豬生產延續 2019 年 10 月份 以來持續恢復向好態勢。據國家統計局統計，2020 年一季度末生豬存欄 32120 萬頭，比 2019 年四季度末增長 3.5%，其中能繁母豬存欄 3381 萬頭， 增長 9.8%。2020 年一季度禽蛋產量同比增長 4.3%。重大動物疫情保持平 穩，個別新發生的非洲豬瘟、禽流感疫情均得到及時處置，未出現擴散。水 產品生產加快恢復，長江流域以南地區投苗面積達 5500 多萬畝。

生豬存欄回升，飼料拉動維生素等飼料添加劑需求

動物養殖通常采用的全價配合飼料，以玉米、麥麩為能量飼料、以豆粕、 魚粉為蛋白質飼料以及預混料按照一定比例混合而成。其中預混料以玉米粉、 米糠為載體，配以氨基酸、維生素、微量元素等添加劑。在需求向上時，飼 料具有量的彈性，但價格彈性較小，而添加量最小的飼料添加劑行業如維生 素和氨基酸，配方用量相對固定，成本占比低，下游價格敏感度低，同時具 備價格和量的彈性。

2.1.2、維生素 E 和維生素 A 國內外供給收縮

需求相對穩定，國內公共衛生事件導致國內維生素、氨基酸等飼料添加 劑復工推遲，供給收縮，基本面向好。供需關系的改變以及海外對中國物流 延遲的擔憂，海外維生素和氨基酸市場春節期間出現普漲。春節后國內維生 素企業復工普遍推遲 2-3 周，供給偏緊，國內維生素價格春節后出現一輪上 漲。

對于不同維生素品種，行業供給格局不同，對具體品種具體分析，我們 主要對維生素 E 和維生素 A 兩個品種做重點分析。

維生素 E 行業格局重回壟斷格局。維生素 E 行業集中度高。行業主要參 與者有帝斯曼、巴斯夫、浙江醫藥、新和成、能特科技和吉林北沙六家企業， 其中帝斯曼、巴斯夫、浙江醫藥、新和成和能特科技五家 2018 年的產量占 全球維生素產量的 93.8%。

帝斯曼與能特科技合作協議交易在 2019 年 8 月完成，維生素 E 行業格 局變為帝斯曼+能特科技、巴斯夫、浙江醫藥、新和成和吉林北沙，能特科 技從行業格局的破壞者變成行業格局的維護者，能特科技放棄通過價格戰擴 大市場份額的舉措，現有企業將放棄通過價格手段擠走能特科技的舉措，行 業內企業將在市場份額和合理毛利率之間尋找平衡點。

考慮到行業的高技術壁壘和資金壁壘，行業先發者具有渠道優勢和規模 優勢，新進入者將面臨激烈競爭，行業新進入者出現的概率下降。

行業格局有望重回 2008-2012 年維生素 E 景氣大周期的行業格局，當 時維生素 E 價格在 100 元/千克以上運行，最高觸及 250 元/千克，期間新和 成和浙江醫藥年凈利維持在 10 億元左右。供給偏緊與行業格局變好是主要 驅動力，2008 年 7 月，安迪蘇永久關停維生素 E 生產裝置，退出維生素 E 生產，當時行業的主要參與者縮減為帝斯曼、巴斯夫、浙江醫藥、新和成四 家企業，導致維生素 E 價格持續上漲 12 個月。彼時是這輪行情中最強的時 間段，主要驅動力來自于供給偏緊與行業格局變好。行業格局變動對行業供 需關系影響尤為深遠，影響持續時間長，通常表現為中長期價格趨勢的拐點。 此次行業整合對行業影響深遠。

維生素 E 國內和國外供給端不同程度上收縮：國內供給方面，浙江醫藥 維生素 E 生產裝置推遲至 2020 年 2 月 19 日復工，與往年相比推遲近 3 周 復工。新和成山東維生素 E 裝置正常生產，新和成位于浙江的飼用維生素 E 裝置將退出市場。能特科技維生素 E 工廠位于湖北荊州，公司與 DSM 合作 協議完成交割后，維生素 E 工廠進行停產改造。受公共衛生事件的影響，改 造進度延遲，原定于 2020 年 3 季度恢復生產將有所推遲。北沙制藥位于吉 林市，受吉林疫情的影響，短期開工受限；海外供給方面，帝斯曼維生素 E 工廠位于瑞士，巴斯夫維生素 E 工廠位于德國，受新冠疫情的影響，工廠開 工受限，供給收縮。

考慮到維生素 E 行業重回壟斷格局，產能收縮，持續看好維生素 E 后市 價格，建議關注維生素 E 相關上市公司浙江醫藥、新和成、ST 冠福。其中 浙江醫藥擁有維生素 E 粉產能 40000 噸，每上漲 10 元/千克，有望增厚公司 利潤彈性 3.01 億元。新和成擁有維生素 E 粉產能 40000 噸，每上漲 10 元/ 千克，有望增厚公司利潤彈性 3.01 億元。ST 冠福擁有維生素 E 粉權益產能 30000 噸，每上漲 10 元/千克，有望增厚公司利潤彈性 2.26 億元。

維生素 A 全球市場是典型的寡頭壟斷型市場，全球僅有帝斯曼、巴斯夫、 新和成、安迪蘇、金達威、浙江醫藥 6 家生產企業，行業集中度較高，規模 經濟顯著，進入壁壘較高，無新的技術出現。近 10 年，維生素 A 行業沒有 新進入者與新進產能,同時需求端保持 2-3%的年均增速,市場供需逐步趨緊。

維生素 A 供給端收縮：國內供給方面，浙江醫藥和新和成維生素 A 生產裝置均位于浙江，由于疫情防控的原因，復工時間與往年相比推遲近 3 周， 影響全年近 6%的生產時間。海外供給方面，帝斯曼維生素 A 工廠位于歐洲的瑞士，巴斯夫維生素A 工廠位于歐洲的德國，受新冠疫情的影響，工廠開工受限，供給收縮。

考慮到維生素A 行業供需偏緊，維生素 A 價格有望維持高位，推薦維生素 A 相關上市公司浙江醫藥、新和成和安迪蘇，關注金達威。其中新和成維生素A 粉產能 10000 噸，每上漲 100 元/千克，有望增厚公司利潤彈性 7.52 億元。浙江醫藥維生素 A 粉產能 5000 噸，每上漲 100 元/千克，有望增厚公司利潤彈性 3.75 億元。金達威維生素 A 粉產能 4000 噸，每上漲 100 元/千克，有望增厚公司利潤彈性 3.01 億元。

2.1.3 、浙江醫藥：維生素 E 行業步入上升周期，關注公司醫藥業務發展（略）

2.1.4 、新和成：多個產品價格有望維持高位，成長仍是主旋律（略）

2.1.5 、安迪蘇：蛋氨酸和維生素 A 價格上漲，利好公司業績增長（略）

2.2 、農化行業需求穩定，供給收縮

2.2.1 、印度疫情對全球農化行業的影響和沖擊

隨著印度經濟的高速增長，印度化學工業在近年獲得了長足的發展，2011 財年至 2018 財年，印度化工市場價值的復合年增長率為 6.2%。世界農化網預計在 2018-2025 財年將從目前的 1630 億美元增長至 3040 億美元， 復合年增長率高達 9%，超過全球化工行業的平均增長率。在子行業中，大宗化學品占到總產值的 25%。其次為特殊化學品為 22%，石油化工品、化肥、醫藥，生物制品緊隨其后，分別為 18%、14%、9%、8%，農用化學品占了 3%的份額。

中國和印度是全球主要的非專利農藥生產國，印度菊酯類、代森錳鋅、氨基甲酸酯、吡啶堿等產品在全球的產能占比較高。2011-2012 財年到2016-2017 財年印度農藥理論產能（以所有建成的農藥生產裝置計）和實際產能增長情況來看，印度農藥理論產能基本保持穩定，復合年增長率在1.24%。實際生產量的增長更為迅速，達到 6.73%。

印度農化企業面臨開工難，持續運行困難的困局。在宣布全國封鎖后， 印度政府又緊急發布豁免令，所有農業投入品的生產經營活動得以繼續進行， 包括農藥企業。據世界農化網 4 月初的報道，其聯系部分印度農藥企業，多數企業已關閉了全部產能，包括 Rallis、Dhanuka、Aimco、RFCL 等公司。在目前疫情蔓延的情況下，對感染的普遍恐懼也造成了勞動力的缺失以及物 流不便，影響原材料和產品運輸，印度農藥生產和出口堪憂。

若印度疫情繼續蔓延，將影響全球農藥供給格局。印度產能占比較高的原藥主要有代森錳鋅、菊酯類、氨基甲酸酯、吡啶堿等。同時菊酯關鍵中間體賁亭酸甲酯和醚醛國內也有部分從印度進口，短期印度企業可以使用庫存應對停產帶來的影響，但若印度疫情繼續蔓延，部分原藥和中間體采購將轉往中國，同時會影響國內菊酯類產品的供給，對全球農藥供給格局帶來影響。

2.2.2 、國內農化行業逐步向好

國內農藥價格前期處于底部位置，短期有望企穩往上。農藥行業在 2019年下半年價格出現較大波動，到 2020 年春節前，農藥產品價格普遍回到低位，部分需求較大的農藥品種如草甘膦、吡蟲啉等產品價格與 2016 年的底部價格相比，僅高 10-20%?？紤]到近年來國內農藥行業環保和安全成本的增加，農藥產品毛利率水平實際接近 2016 年的底部水平。但若沒有新冠疫情影響，春節后農藥產品價格仍有可能慣性下滑，或需要經歷一波行業產能的洗牌才能再次出現上漲。新冠疫情導致國內農藥企業復產推遲，供給收緊， 2 月農藥產品價格基本止跌企穩。印度疫情持續發展，部分農藥品種全球供給收緊，國內部分農藥產品價格短期有望逐步上漲。

國內農化企業具有全球競爭力。國內農化企業在安全和環保整治后，更為規范，具有更好的持續運營能力，國內化工行業的全產業鏈優勢明顯。同時農藥產品價格回落，受印度疫情的影響，部分海外訂單有望回流國內，中長期利好國內農化企業。建議關注印度產能占比較高的農藥子品種，考慮到短期國內農藥價格向好，中長期海外訂單有望回流，建議關注菊酯類揚農化工、代森錳鋅類的利民股份、農藥 CDMO 的聯化科技、殺蟲劑行業的海利爾和長青股份.

2.2.3 、聯化科技：農藥 CDMO 行業龍頭，醫藥 CDMO 蓬勃發展， 助力公司成長（略）

2.2.4 、海利爾：國內新煙堿類殺蟲劑龍頭，一體化優勢明顯（略）

2.2.5 、長青股份：農藥與原藥生產龍頭，關注公司中長期成長性（略）

3、新材料迎來發展良機

3.1 、補貼退坡放緩，鋰電材料有序前行

鋰離子電池產業鏈上游由正極材料、負極材料、電解液、隔膜、其他輔材及它們的原材料構成，上游材料在產業鏈中游進行加工、封裝和組裝等進入下游應用領域，包括消費電子領域、動力電池領域、儲能領域。2010 年財政部出臺補貼政策后，我國新能源汽車存量快速增長，并連續四年蟬聯全球新能源汽車產銷第一國家，徑直拉動鋰電材料產量持續性增長。但受補貼退坡、汽車行業景氣度下行等因素影響，2019 年新能源汽車行業短期承壓。

2019 年末，工信部發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》征求意見稿，明確到 2025 年，新能源汽車銷量占比達 25%左右。2020 年 4月新能源汽車補貼政策出臺，將新能源汽車財政補貼延長至 2022 年底，2020-2022 年補貼標準分別在上一年基礎上退坡 10%、20%、30%，核心運營車輛不退坡。補貼退坡放緩政策的落地堅定了國家推動新能源行業發展的決心，并推動市場化轉型發展以及鋰電材料需求的持續增長。

電解液：行業集中度提升，競爭格局逐漸改善

鋰離子電池電解液由溶劑、溶質和添加劑構成，根據電源技術披露，電 解液是電池中離子傳輸的載體，能夠影響電池的內阻、功率和循環等性。隨 著新能源汽車產業對鋰離子動力電池需求量的增加，對鋰離子電池的安全性、能量密度、壽命和工作溫度適應性的要求也不斷提升。

根據 GGII 披露，2019 年中國電解液產能超過 30 萬噸，但出貨量僅 18.3萬噸，同比增長 30%。產能過剩疊加補貼退坡導致近兩年電解液利潤大幅壓縮，行業進入洗牌期，頭部企業集中度提高，天賜材料、新宙邦和江蘇國泰合計占據了 2019 年電解液出貨量的 56%，其議價能力也隨之增大。電解液的價格受上游原材料影響較大，主流電解液企業大多通過布局上游環節，平抑原料價格波動，以此提升行業地位和競爭優勢。2019 年以來，六氟磷酸鋰價格企穩帶動電解液價格企穩，行業有效產能開工回暖。受益于補貼退坡放緩等新政策的實施，以及 5G 浪潮來襲，未來國內電解液需求有望繼續保持較快速度的增長。

隔膜：濕法涂覆乃提質差異化核心

隔膜是鋰離子電池關鍵的內層組件之一，其性能決定了鋰電池的界面結構、內阻等，直接影響電池的容量、循環性能、充放電電流密度、安全性能等關鍵特性，要求隔膜需具有合適的厚度、離子透過率、孔徑和孔隙率及足夠的化學穩定性、熱穩定性和力學穩定性及安全性等性能。性能優異的隔膜對提高電池綜合性能具有重要作用。

目前，國內隔膜企業競爭格局呈分化趨勢，龍頭企業市占率不斷提高。由于隔膜是重資產、技術和資本密集型行業，需要在自身產品品質過硬、形成較高的客戶壁壘、充裕資金和保持研發創新能力的情況下，才能實現穩定的市場競爭力。在新能源汽車補貼大幅退坡、供給過剩、經濟環境下行等多重因素疊加下，隔膜單價迅速下跌，利潤空間受到壓縮，致使中低端市場隔膜企業受到了極大的沖擊，也加速了行業內部洗牌和產能出清。

3.1.1 、新宙邦：多點開花協同發展，產業鏈拓展進行時（略）

3.1.2 、天賜材料：鋰電材料持續擴張，日化用品盈利可期（略）

3.1.3 、多氟多：從氟化工到新能源的產業鏈一體化細分龍頭（略）

3.2 、5G 通信：Low Dk/Df 材料需求大增

5G 通信采用更高頻率的信號，比 4G 通信有更高的帶寬和傳輸速度，目前美日韓等國采用頻率更高（24250-52600MHz）的毫米波來實現 5G 通信，而中國等國家采用 450-6000MHZ 的頻率來實現 5G 通信，5G 信號頻率相比4G 更高，具有低延時、高速度的主要特點，從 4G 向 5G 進化可以實現移動互聯網和有線互聯網的徹底融合。2019 年 6 月，工信部正式發放了 5G 商用牌照，標志著我國進入了 5G 商用時代。2020 年 5 月 19 日，華為無線產品線副總裁甘斌在華為第 17 屆全球分析師大會上表示，目前全國已完成 20 萬站 5G 基站建設，預計到今年年底，將會建成 5G 基站 80 萬站，覆蓋全國超過 340 個城市，2020 年將成為 5G 基站進入大規模建設的元年。

3.2.1 、5G 相關新材料的分類：基站端和手機端

基站端：涉及的新材料主要有天線用 PTFE、天線振子用 LCP 等，芯片端的第三代半導體氮化鎵、碳化硅等，PCB 高頻覆銅板用 PTFE，濾波器用陶瓷，等等。

手機端：為了保證 5G 信號更好的通過性，手機背殼將大規模去金屬化， 從目前來看有三種解決方案，都可以實現國產化：玻璃、陶瓷、塑料復合材料（PC+PMMA），需要綜合考慮美觀度（視覺和手感）、耐磨性能、抗摔性能、散熱性能、介電常數、電磁屏蔽效應（5G 信號通透性）等參數，塑料復合材料的弱點在于耐磨性能和散熱性能比較差，美觀度（尤其是手感、質感）也很難與其它兩種材料媲美；玻璃總體上看具有比較好的綜合性能， 也是蘋果（apple）手機選擇的解決方案，只有抗摔性能需要改進，散熱性 能一般；納米氧化鋯陶瓷，綜合性能最優，6 個性能指標表現都比較好。

除了背殼之外，5G 手機內部主要是軟板的大量使用。為了實現 Massive MIMO（多輸入多輸出）技術以及信號高頻高速的傳輸，5G 手機內部將不止一個天線，要求內部有更高的小型化和整合度，天線、射頻器件、揚聲器、攝像頭等器件都將直接與軟板整合在一起，然后與主板相連，因此 5G 手機內部將更多的運用軟板。傳統的 FPC 電路板基材主要是聚酰亞胺（PI）， 而 5G 通信用軟板需要適用于高頻信號的傳輸，目前的解決方案指向 LCP 材料。LCP（液晶聚合物材料）優點如下：低損耗（頻率為 60GHz 時，損耗角正切值 0.002-0.004），靈活性，密封性（吸水率小于 0.004％）。正是基于以上優點， LCP 材料非常適合用于制造高頻器件。

3.2.2 、LCP：超級工程塑料，5G 領域領用廣泛

液晶聚合物（LCP）是在一定條件下能以液晶相態存在的高分子，與其他高分子相比，它有液晶相所特有的分子取向序和位置序，與其他液晶化合物相比，它又有高分子量和高分子化合物特性。這些特征賦予高分子液晶高強度、高模量、耐高溫、低膨脹系數、低成型收縮率、低密度、良好的介電性、阻燃性和耐化學腐蝕性等一系列優異的綜合性能，是名副其實的超級工程塑料，可以廣泛應用于電子電氣、航天航空、國防軍工、光通信、汽車、機械、化工等等領域。

LCP 按照液晶態形成方式分為溶致型 LCP（LLCP）和熱致型 LCP（TLCP），作為工程塑料用途的 LCP 基本是 TLCP。其工業化最早可以追溯到 20 世紀 50-70 年代，杜邦（Duponnt）公司投入了大量的人力、財力對高分子液晶進行了研發，1959 年推出了低分子量的芳香族酰胺液晶，1963 年又合成了全芳香聚酰胺，并制成阻燃纖維 Nomex，1972 年研制出強度優于玻璃纖維的超高強、高模量的 Kevlar 纖維。到此為止，工業化的 LCP 都是溶致型 LCP，從此之后，高分子液晶的研究從溶致型轉向熱致型，目前全球 TLCP 的主要生產者有美國塞拉尼斯（Celanese）公司、比利時索爾維

（Solvay）、日本寶理塑料、日本住友化學等，這四家公司占據了全球 75% 以上的市場份額。LCP 在電子電氣、航空航天、汽車工業等領域都得到了廣泛應用， 2018 年全球的 LCP 需求量為 7 萬噸，隨著 5G 技術的推進，LCP 市場將保持持續增長的勢頭。在 LCP 的下游消費結構中，電子電氣領域的高速連接器是其最主要的應用場景。

5G 通信興起后，由于其良好的介電性能，LCP 在 5G 中的應用場景可能有以下三個方面：基站天線核心器件天線振子，目前主要是 PPS；手機以及基站服務器中的高速連接器，目前主要是 LCP 和尼龍；手機軟板天線， 目前主要是 MPI 和 LCP。前兩者對 LCP 的需求我們估計在萬噸量級，軟板天線對 LCP 的需求我們估計在百噸量級，但附加值極高，IphoneX 的單根LCP 軟板天線價值為 4-5 美元，5G 通信的 MIMO 技術要求增加手機中的天線數目，5G 手機中的軟板天線價值將更大。

3.2.3 、PTFE：下游應用場景拓寬，行業將迎來新一輪成長期

PTFE 作為目前有機材料中介電常數最低的材料之一，將在 5G 通信領域廣泛應用于基站濾波器、高頻高速 PCB/FPC、5G 芯片制程以及高頻連接器、線纜等領域。

PTFE 在 5G 領域高頻 PCB 中的應用

在移動通信基站中，印刷電路板(PCB)覆銅板是印刷線路板的核心基材， 覆銅板(CCL)是由石油木漿紙或玻纖布等作增強材料，浸以樹脂，單面或雙面覆以銅箔經熱壓而成的板狀材料。CCL 材料是生產 PCB 的基礎材料，主要用于制作 PCB，對 PCB 起互聯導通、絕緣和支撐的作用。由高頻覆銅板基材加工的 PCB 作為 5G 領域最基礎的連接裝置被廣泛使用。目前 4G 通訊領域 PCB 中廣泛采用環氧樹脂玻璃布基覆銅板，Df 值在 0.01 以上，而 5G 領域主要為微米及毫米波應用領域，對于高頻高速工況下的介電常數和介電損耗有更高的要求，通常要求低介電常數樹脂的 Df 小于 0.005，而 PTFE 作為目前為止發現的介電常數最低的高分子材料，Df 值在 0.002 以下，在覆銅板中表現出優異的介電性能。

目前主流高頻產品是通過使用PTFE 及碳氫化合物樹脂材料工藝實現的。高頻基材中 90%的PTFE 覆銅板市場份額被美國羅杰斯(Rogers)、美國泰康麗(Taconic)、美國帕克、美國伊索拉(Isola)、日本中興化成和松下電工等廠 家所占有，國內仍需大量進口，國內企業仍處于起步階段。

PTFE 在 5G 領域射頻傳輸中的應用

通信領域的同軸電纜是指有兩個同心導體，而導體和屏蔽層又共用同一軸心的電纜。最常見的同軸電纜由絕緣材料隔離的銅線導體組成，在里層絕緣材料的外部是另一層環形導體及其絕緣體，然后整個電纜由 PVC 或PTFE 材料的護套包住。PTFE 電絕緣性突出，在較寬的使用溫度區間及頻率范圍內，具有低介電常數及低的損耗因子，此外可以通過單向拉伸、雙向拉伸制作膨體 PTFE 材料(e-PTFE)，介電常數可進一步降低，體積電阻率和表面電阻率保持良好，此外玻璃化轉變溫度都不受外界溫度影響。PTFE 的低吸濕性、電性能穩定性、化學惰性的優異性能非常適用于需要低衰減的數據傳輸電纜。此外在 5G 基站建設過程中，半柔同軸電纜將全面取代軋紋同軸電纜， 因此絕緣層 PTFE 材料的需求將隨 5G 基站的建設呈大幅增長。

PTFE 在 5G 基站天線濾波器中的應用

5G 通訊的發展也將帶來濾波器需求的持續增長，目前各大通信設備商所用的 5G 濾波器還是以金屬腔體濾波器為主，金屬腔體濾波器中采用了很多 PTFE 部件，起支撐、絕緣、隔熱的作用，一般通過PTFE 棒材加工或者直接模壓成型，5G 通信的金屬腔體濾波器更加小型化，內部結構會更多， PTEF 的用量也較 4G 時也更大。

除了在高頻覆銅板、射頻線纜、基站天線濾波器中的應用以外，PTFE 作為絕緣介質還被廣泛應用于 5G 領域的各種連接器中，而隨著 5G 技術的推廣應用和 PTFE 其他領域的應用研究不斷加大，將進一步帶動 PTFE 的市場需求。

3.2.4 、感光油墨：5G 通信要求使用低損耗感光阻焊油墨

PCB 感光油墨是指用來將電子線路圖案轉移到PCB 板上或者保護PCB 板上線路防止其被刻蝕的成膜物質，按著其用途可以分為感光線路油墨和感光阻焊油墨。隨著 PCB 板持續向高精密、高集成、輕薄化方向發展，對感光油墨的要求也是越來越高，到了 5G 通信，要求 PCB 板采用高頻覆銅板，同樣地，現有 PCB 阻焊油墨在高頻段的損耗也無法滿足要求，為此需要開發 5G 高頻段下低損耗感光阻焊油墨。

感光油墨的下游行業是PCB 板行業，其需求直接受下游 PCB 板行業發展的影響。目前全球主要 PCB 制造區域有中國大陸、中國臺灣、日本、韓國、美洲、歐洲等，其中中國大陸是全球最重要的 PCB 市場，早在 2012 年中國的 PCB 產量就已經超過全球 60%的占比。目前中國 PCB 的產值估計已經超過 300 億美元，感光油墨的產值大約為 PCB 行業的 3%，因此國內感光油墨的產值在 9 億美元左右。

感光油墨還處于進口替代的進程當中，國內企業有望進一步擴大市場占有率。全球 PCB 油墨市場的主要生產商有日本太陽油墨、TAMURA 制作所、容大感光、廣信材料等公司，《國產印制電路油墨發展戰略研究》中的數據顯示在 2017 年國內 PCB 油墨市場上外資企業約占市場的 36%，外商、港商及臺資企業約占 18%，國內私營企業約占 42%，研究型企業約占 4%，國內企業占據份額已經將近 50%。

3.2.5 、關注昊華科技、巨化股份、沃特股份、普利特和容大感光（略）

3.3 、半導體材料：國產替代加速

集成電路是與原油并列的最大進口產品，本土扶持政策發力。海關總署數據顯示 2017 年中國集成電路產品貿易逆差連續三年超過 1600 億美元，進口額達到 2601 億美元，已經連續 5 年超過 2000 億美元。為了扭轉這一局面，一系列促進國內集成電路產業發展的政策得到頒布，2014 年國務院發布的《國家集成電路產業發展推進綱要》提出成立專項國家產業基金，之后國家集成電路產業投資基金募集了超過 1300 億資金來扶持國內集成電路產業的發展，已經投資的公司包括紫光集團、中芯國際、長電科技、中微半導體、艾派克等半導體產業鏈公司，二期基金也已經于 2019 年 10 月份正式成立。而在《中國制造 2025》中則明確制定了目標到 2020 年我國芯片自給率要達到 40%，到 2025 年自給率要達到 50%。這些政策和資金的扶持無疑給國內集成電路產業帶來巨大機遇。

在產業政策的扶持下，國內集成電路企業的競爭實力不斷壯大，特別是集成電路設計行業。2015 年我國集成電路企業銷售總額達到 3609.8 億元， 設計、制造、封測三個產業的銷售額分別為 1302 億元、883 億元、1394 億元，產業結構更趨平衡。在國家大眾創新、萬眾創業政策激勵下，2015 年眾多的集成電路設計企業如雨后春筍般涌現。從企業實力角度來看，中國集成電路企業實力不斷增強。海思半導體已經成長為全球第 6 大設計企業，紫光收購展訊和銳迪科后，企業規?？焖賶汛螅蔀槿虻?10 大設計企業。

中國成為未來 12 吋晶圓廠新增產能主要建設地。據 ICInsights 統計， 預計 2020 年全球運營的 12 英寸晶圓廠數量將攀升至 127 座，2023 年時將達到 138 座。中國在國內產業政策的引導下，近年來投入集成電路產業的資金大量增加，中國是 12 吋晶圓廠新增產能的主要投放地，晶圓制造產業正在向國內轉移。

國內晶圓制造的發展必然將促進相關上游電子化學品的國產化進程。芯 片的制造包括前期硅片的制造、硅片的清洗、光刻、離子注入、蝕刻、化學 氣相沉積（CVD）、物理氣相沉積（PVD）、化學物理機械研磨（CMP）、后續的封裝等，所需要用到的材料包括固態（如硅片、靶材、拋光墊等）、濕電子化學品（各種高純試劑、光刻膠、拋光液等）、高純氣體（通用氣體 和特種氣體，完成離子注入、CVD、蝕刻等）。雖然 8 英吋及以上晶圓制造用電子化學品大部分還是被國外企業壟斷，但隨著國內晶圓制造廠的興起， 國內半導體晶圓制造用電子化學品還是取得了不少突破，未來突破還將繼續， 比如上海新晟等企業在單晶硅片領域取得突破，江豐電子等在金屬靶材領域 取得了突破，晶瑞股份等在濕電子化學品 G5 等級的雙氧水、氨水、硫酸取得了突破，安集科技在拋光液取得了突破，等等。

濕電子化學品：純度要求高，G5 等級雙氧水、硫酸取得突破

濕電子化學品主要包括通用的超凈高純試劑和復配功能性化學品。超凈高純試劑是控制顆粒和雜質含量的電子工業用化學試劑，按照性質可劃分為酸類、堿類、有機溶劑類和其它類；復配型化學品有混酸、顯影液、剝離液、清洗液、刻蝕液等。

濕電子化學品主要用于半導體、光伏太陽能電池、LED 和平板顯示等電子信息產品的清洗、蝕刻等工藝環節。通用型的超凈高純試劑在應用時要求純度高：半導體中集成電路用超凈高純試劑的純度要求最高，基本集中在SEMI G3、G4 水平；分立器件對超凈高純試劑純度的要求要低于集成電路， 基本集中在 SEMI G2 級水平；平板顯示和 LED 領域對于超凈高純試劑的等級要求為SEMI G2、G3 水平；光伏太陽能電池領域一般只需要 SEMI G1 級水平。

復配型的功能性產品是滿足制造中特殊工藝需求的配方類化學品，是在單一的高純試劑基礎上，加入水、有機溶劑、螯合劑、表面活性劑等混合而成的化學品，主要包括顯影液、剝離液、蝕刻液、稀釋劑和清洗液等，對產品功能性要求較高，需要有較高水平的配方工藝。

濕電子化學品的工業生產，核心技術包括提純、配方和檢測分析技術， 其中配方主要針對復配型產品（功能性產品）：提純技術主要有精餾、蒸餾、亞沸蒸餾、等溫蒸餾、減壓蒸餾、升華、氣體吸收、樹脂交換、膜處理等， 不同的提純技術適應于不同產品的提純工藝；配方需要企業有豐富的經驗， 通過不斷的調配、試驗、試制及測試才能完成，甚至還需要對客戶的技術工藝進行實地調研，才能滿足客戶需求的功能性產品的研發；檢測分析技術是濕電子化學品質量控制的關鍵技術之一，可分為顆粒分析測試技術、金屬雜質分析測試技術、非金屬雜質分析測試技術等。

國內技術整體上還落后于國際，但本土化已成為趨勢。隨著集成電路的發展，當今世界集成電路水平已由微米級（1.0μm）、亞微米級（1.0～0.35μm）、深亞微米級（0.35μm 以下）進入到納米級（32～22 nm， 16～14nm，甚至是 12～10nm）階段，目前半導體集成電路的技術研發已進入 7nm 階段。為了匹配集成電路的發展水平，世界各大超凈高純試劑領先企業也在技術工藝上不斷實現突破，國際上制備 G1 到 G4 級各種不同等級濕電子化學品的技術已經走向成熟，目前已開始向更高技術等級的產品發展。

目前我國 1μm 工藝技術化學品已經實現規?；a，0.35μm 技術用化學品也實現了規模生產；0.18μm 技術用化學品已經完成了研究工作。目前為止，國內技術領先濕電子化學品企業的部分產品已經達到了國際 G3 標準， 并已開展 G4 標準的研發工作?？傮w上看，我國目前的濕電子化學品技術水平要落后于國際先進水平，國內僅有少數部分技術領先的企業具有技術突破 的經驗和能力，隨著國內電子產業的快速增長，本土化配套已成為重要趨勢。

雙氧水和硫酸是晶圓廠濕電子化學品消耗量最大的兩個品種，據估計每萬片 12 吋晶圓消耗的雙氧水量在 80 噸左右，初步統計到 2019 年國內 12吋晶圓總產能達到 160 萬片/月，高純雙氧水的總需求超過 15 萬噸/年，高純硫酸的需求超過 15 萬噸/年。

隨著國內半導體行業逐步發展，未來濕電子化學品需求將大幅增長，我們建議關注濕電子化學品行業的上市公司晶瑞股份和江化微等。

3.3.1 、晶瑞股份：國內半導體領域濕電子化學品龍頭（略）

3.3.2 、江化微：國內濕電子化學品龍頭企業，三大基地有效輻射產業群（略）

3.4 、需求驅動OLED 市場上升，國內升華材料突破初顯

顯示領域最新科技——OLED 顯示技術

OLED，即有機發光二極管（Organic Light-Emitting Diode），是一種自發光型的、具有多層結構的有機電致發光器件，廣泛用于顯示及照明領域。顯示技術經歷了多次的迭代更新，OLED 是繼 CRT（顯像管）、LCD（液晶） 顯示后基于電致發光的第三代顯示技術。與 LCD 相比，OLED 具有對比度更高、能耗更低、更輕薄、響應速度更快等一系列優勢，且將來可以實現曲面等柔性顯示，被稱為 21 世紀最有希望的“夢幻”顯示技術，在智能手機、VR/AR、智能電視等領域具有廣泛的應用。

根據驅動方式，可以將 OLED 分為 PMOLED（被動）與 AMOLED（主動）兩種。PMOLED 構造相對簡單，像素點由分立的陰極陽極控制，一般用于低分辨率的產品，如汽車音頻系統等。AMOLED 通過驅動電路驅動發光二級管，分辨率更高，多用于電視及智能手機屏幕，是目前的主流產品。

作為一種典型的電致發光材料，OLED 主要是由發光層、電子/空穴注入層、電子/空穴傳輸層等層狀結構構成，核心為發光層，通過選用不同的發光材料來實現彩色發光。簡單來說，OLED 發光原理就是在電壓的驅動下，由負極注入的電子與由正極注入的空穴在發光層復合，成為激發態的分子，由激發態到基態轉移的過程中通過輻射躍遷釋放能量發光。根據輻射躍遷的過程不同，可以分為熒光OLED 與磷光 OLED。

需求驅動發展，OLED 市場迎來整體上升期

受益于下游平板顯示器的需求攀升，全球 AMOLED 的市場份額也在逐步提高。據 IHS 預測，2020 全球平板顯示器市場規模可達 1151 億美元，其中 AMOLED 約 327 億美元，占比 28%；全球 AMOLED 合計產能預計將會達到 3350 萬平方米，其中 W-OLED（白光 OLED）產能為 880 萬平方米， RGB-OLED 產能為 2470 萬平方米。

從需求類別上來看，OLED 材料主要的下游應用分為小尺寸的智能手機面板以及大尺寸的OLED 電視面板兩部分。根據群智咨詢披露和預測的數據， 在智能手機領域，2019 年全球 OLED 智能手機面板出貨量 4.65 億片，同比增長 7.89%，其中三星以 3.97 億片的出貨量占據了全球 85.4%的市場份額， 京東方和和輝光電分別擁有 3.60%和 3.40%的市場份額。2020 年全球OLED 智能手機面板出貨量將達到 7 億片，市場需求迎來整體上升期。

作為 OLED 顯示材料第二大應用的智能電視面板，盡管在整個 OLED 市場占比較小，但由于電視面板出貨面積大，故其對整個 OLED 產業帶來的新增產能需求不容忽視。據 LG Display 披露，由于目前 OLED 電視的平均售價仍高于液晶電視，因此 OLED 電視推廣受限，但隨著液晶市場的競爭愈發激烈，許多廠商已經逐步從 LCD 電視面板產線向 OLED 電視面板生產線轉移。未來，隨著大尺寸OLED 生產技術逐漸成熟帶來的價格下降，OLED 電視將會得到大范圍推廣。LG Display 預計 2020 年全球 OLED 電視面板出貨量將達700 萬片，同比增長84%，OLED 市場需求格局將從量變引發質變。

專注技術突破，國內升華材料放量在即

目前，OLED 材料屬于顯示屏中的高端材料，整體產業鏈較長：包括零組件（材料制造、組裝零部件、設備制造）、中游 OLED 面板制造、下游OLED 產品制造。OLED 材料是 OLED 面板的核心組成部分，決定了 OLED 顯示屏的性能表現。從 OLED 單體材料的合成鏈上來看，首先需要將基礎化學原料合成 OLED 中間體，然后進一步合成為 OLED 粗單體（升華前材料），再將其進行升華提純處理后形成單體（升華后材料），便可通過真空蒸鍍的方式用于 OLED 面板的生產。

整個合成鏈中技術難度最高的環節是將材料升華提純至電子級的過程， 擁有較高的技術和專利壁壘，故全球 OLED 升華后材料的生產主要還是集中在韓國、日本、德國及美國廠商手中。目前國內諸如萬潤股份、濮陽惠成、瑞聯新材、吉林奧萊德、阿格蕾雅等 OLED 生產企業主要還是以中間體和粗單體為主，掌握的專利也主要在這兩方面。

經過持續的研發投入和不懈努力，國內終于在升華材料方面打破了國外的壟斷。吉林奧萊德在多種升華后發光材料上實現了技術突破，并成功自主研發生產了國產蒸鍍機蒸發源；萬潤股份在光學匹配層(CPL)材料和 TADF 綠光單體材料方向也取得了突破性進展，其產品正處于下游客戶驗證階段， 產品放量在即。

未來，在下游終端產品不斷升級換代、需求不斷提升的大環境下，諸如萬潤股份、濮陽惠成、瑞聯新材、吉林奧來德、阿格蕾雅等一批國內 OLED 材料生產商有望在擴大自身中間體和粗單體市場份額的同時，補全國內OLED 在單體材料生產上的短板；在強化中國 OLED 材料自主生產體系的同時，提升公司的全球市場競爭力和盈利能力。

3.4.1 、萬潤股份：OLED 單體放量在即，產能擴張助力公司持續成長（略）

……

（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：光大證券）

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編輯：沃巴查芒