SHEIN招股書解讀：數字化供應鏈驅動增長，平臺化開啟第二曲線

公司概況與商業模式演進

SHEIN成立于2012年，定位為全球線上時尚和生活方式公司，目前服務約160個市場的約2.73億活躍顧客。公司早期以跨境DTC品牌模式起家，深耕歐美市場，重點布局服裝品類；近年來正從第一方產品銷售向綜合平臺升級，形成1P產品收入與商城服務收入并存的結構。截至2025年，產品收入與服務收入占比分別為89%與11%，商城傭金通常為交易額的10%—20%，履約服務另按倉儲、配送距離、重量、尺寸和服務水平計費。

創始團隊長期穩定，四位聯合創始人許仰天、苗苗、顧曉慶、任曉慶分別在戰略、運營、產品及供應鏈領域積累多年經驗。股權結構較為集中，四大創始人借助持股平臺合計持股約65%，并依托同股不同權架構保持較強控制力。管理層兼具數字化技術能力與國際化經營經驗，CFO桂鐳具備跨國企業財務運營背景，CTO許浩自公司成立初期即負責技術體系建設。

經營數據與財務表現

公司訂單增長主要由顧客數量擴張驅動，2023—2025年活躍顧客由1.86億增至2.73億，總訂單量由7.15億單增至10.78億單，而顧客下單頻次基本穩定在每年約4次。履約效率方面，單均履約費用曾由2023年的18.9美元下降至2025年的17.7美元，但2026年一季度回升至17.9美元，出現一定邊際壓力。存貨周轉天數總體維持在較低水平，2023—2025年分別為35天、34天和36天，2026年一季度升至38天。合約制造商數量由約5,800家增至約7,500家，但2025年增速明顯放緩。

收入規模持續增長但增速有所放緩，2023—2025年凈收入由321億美元增至418億美元。毛利率持續優化，由2023年的60.2%升至2025年的67.9%，2026年一季度進一步升至70.4%，主要受益于銷售成本下降及服務收入占比提升。履約費用率呈上升趨勢，由2023年的42.1%升至2025年的45.6%，2026年一季度進一步升至47.7%，受訂單規模增長、商城業務單均凈收入下降及美國關稅推高等因素影響。營銷費用率2025年升至14.8%，2026年一季度達15.8%。營業利潤率2025年恢復至4.1%，但2026年一季度降至2.9%，反映關稅、平臺化收入結構和獲客投入對短期利潤率形成壓力。

凈利潤波動較為明顯，2025年凈利潤同比下降38.7%，凈利率降至4.9%；2026年一季度轉為凈虧損。該波動主要受可轉換可贖回優先股公允價值變動等非現金因素影響，核心業務現金創造能力并未同步惡化，2025年經營現金流顯著改善。存貨規模整體得到控制，2025年末存貨同比下降15.9%，未售庫存占比保持在低個位數。

行業環境與競爭格局

全球時尚行業規模穩健擴張，2025年市場規模約1.7萬億美元，預計2030年將增至約2.0萬億美元，2026—2030年復合增速約3.4%。線上渠道增長更快，2025年線上滲透率約34.9%，預計2030年提高至38.7%，線上市場復合增速約5.5%。行業競爭格局高度分散，2025年前20大企業合計市場份額僅約20.5%，SHEIN份額約1.9%，仍有提升空間。

行業競爭正由傳統品牌影響力和門店規模競爭，轉向品牌、產品、價格、數字營銷、柔性供應鏈、庫存效率及全球履約能力的綜合競爭。人工智能、推薦算法及數字化供應鏈的應用，有助于改善購物體驗并將高度分散的制造網絡納入統一管理體系。

除時尚市場外，美妝及電子行業規?？焖僭鲩L，線上增速均優于整體增長。家電及電子產品線上市場復合增速達10.1%，美妝及個人護理線上增速達9.1%。這些品類具有需求分散、SKU豐富和線上化程度提升等特點，與SHEIN的平臺運營、流量獲取及供應鏈整合能力具有一定協同性，公司有望借助平臺模式豐富商品供給，打開增長空間。

核心競爭優勢：LATR模式與數字化供應鏈

SHEIN首創LATR大規模自動化小單快返模式，是其解決時尚行業產品豐富度、上新速度和庫存效率三重困境的核心能力。該模式由端到端智能供應鏈、1,700多個自研軟件系統及敏捷的全球履約網絡支撐，可實現趨勢識別、訂單分配、生產進度、庫存和貨運路徑的數字化管理。具體流程包括：首批100—200件小批量生產測試需求，實時分析客戶購買行為識別暢銷產品，對銷售表現良好的產品下達大規模返單，并通過識別產能未充分利用的供應商自動選擇最優生產方，最快在5天內完成補貨。

智能供應鏈管理系統體現為智能化、靈活性、自動化和透明度四方面能力：與自研技術平臺深度集成，統一規劃商品企劃、設計、采購、制造和履約；根據消費者偏好和市場趨勢快速調整生產及資源配置；自動完成下單、產品與供應商匹配、訂單分配和流程監控；實現供應鏈全流程可視化。

合約制造商網絡方面，供給較為分散，2025年前五大供應商僅占采購額的16.4%，最大供應商占6.0%，單一供應商依賴較低。公司通過云端軟件和智能供應鏈系統數字化接單、生產、質量保證及發貨流程，以高頻多次SRS審計進行合規治理，2025年完成約5,150次審計，覆蓋約95%的自有品牌采購額。合作協議通常為期一年并可自動續期，不設置最低采購量，也不要求制造商獨家供貨，保持較強靈活性。

履約網絡方面，截至2026年6月末公司在全球擁有約600萬平方米倉庫空間，72座租賃倉庫覆蓋亞洲、北美、歐洲、中東和南美洲。2025年及2026年一季度超過90%訂單能夠在發貨后10個工作日內完成配送，并在全球設有25個客戶服務中心。

設計資源由內部設計師、合作伙伴及SHEIN X/Xcelerator獨立設計師共同構成。SHEIN X計劃自2021年啟動，2025年升級為Xcelerator，服務對象由個人設計師延伸至不同規模的品牌，設計師保留知識產權，SHEIN負責生產、供應鏈、營銷、零售和履約支持。自有品牌矩陣從旗艦品牌SHEIN擴展至覆蓋更多價格帶和風格的產品組合，包括定位于中高端市場的MOTF、運動品牌Glowmode、化妝品品牌SHEGLAM等。

平臺化戰略與第二增長曲線

公司通過開放第三方賣家豐富商品供給、降低庫存風險，商業模式逐步向平臺型電商靠攏。第三方商家自行生產或采購商品，SHEIN提供交易撮合、流量、支付、營銷和履約服務，收取傭金及履約服務費。這種模式能夠在不由SHEIN承擔全部商品采購和庫存風險的情況下擴充產品種類，連接更多長尾供給，形成多元收入來源，有望打造增長第二曲線。

公司持續投資人才和技術，2023—2024年技術人員由約2,400人增至約4,000人，截至2026年6月底研發人員達4,456名，占員工總數25.1%。形成覆蓋管理層、員工及顧問的長期股權激勵體系，上市前計劃積累約1.61億股B類股份對應的未行使購股權及限制性股份單位。

IPO募集資金擬重點投向三條主線：一是強化技術、AI、智能供應鏈和倉庫自動化能力，新增約1,500—2,000名全職技術人員；二是加大品牌營銷與全球本地化擴張，銷售及營銷人員增加約5%；三是加強供應鏈合規及可持續發展能力。

風險因素與外部挑戰

關稅及國際貿易政策變化構成當前較重要的外部經營風險。美國取消800美元小額豁免后，公司原有的中國生產、中央倉儲和跨境直郵模式面臨關稅及清關成本上升，2026年一季度美國收入同比下降14.3%，履約費用率由42.8%升至47.7%。歐盟自2026年7月起取消150歐元關稅豁免，并對低值包裹征收定額關稅，可能復制甚至放大美國市場的影響。公司應對框架包括動態提價及成本轉嫁、由簡易報關轉向正式清關、提高本地庫存、擴大當地履約合作及強化貿易合規職能。

其他主要風險包括：行業競爭加劇，需持續在選品豐富度、更新速度、價格、營銷和履約體驗方面投入；供應鏈及庫存風險，依賴大量合約制造商、倉庫運營商和第三方物流服務商，任何環節出現問題都可能影響小單快返和及時交付；跨境經營合規風險，業務覆蓋約160個國家和地區，面臨產品安全、知識產權、消費者保護、稅務海關、數據隱私、網絡安全、勞動權益和ESG等多重監管要求。