價值類與紅利類指數策略比較探析

低估值與深度價值策略長期表現

單因子低估值策略在A股市場長期表現與市場整體大體相當。申萬低市盈率指數和低市凈率指數每年換兩次樣本，剔除虧損股、每股凈資產低于特定標準、年化ROE過低的品種后，分別選取市盈率或市凈率最低的三百只股票構建組合。由于上述指數均為價格指數而非全收益指數，考慮股息率因素后，低市盈率與低市凈率指數全收益口徑長期收益預計略好于市場整體，但幅度較為有限。

雙因子深度價值策略在低估值基礎上增加盈利穩定條件，被驗證為低估值策略的增強版本。實證研究表明，每年年底構建市盈率20倍以下的投資組合，只要標的次年盈利增速不為負，平均可獲得約9%至12%的年化收益率。中證國信價值指數作為典型的"低估值+盈利穩定"雙因子策略指數，其編制規則包含剔除流動性后20%證券、大股東質押比例過高及商譽占比過高的樣本，篩選過去六期ROE均值不低于12%且單期不低于8%的待選樣本，再按市盈率、市凈率、股息率標準化后的價值因子綜合得分選取前100只證券，并采取等權重加權方式。

該指數長期趨勢向上，超額收益走勢持續走高。其場內ETF產品自上市后累計漲幅顯著，年化收益率高于市場整體水平。深度價值策略長期有效的底層邏輯在于，在策略機制保障下可以賺取上市公司企業盈利的錢。從數學上看，持有一年股票收益率大體等于市凈率變化率加上ROE絕對值，指數選擇估值最低的樣本可在一定程度上假設估值不會進一步下降，期望收益率接近ROE絕對值。等權重設定還帶來三重優勢：獲得小盤股風格行情的風險敞口、解決銀行股權重過大的行業集中問題、實現雙重逆向投資策略。

國證價值100指數經2024年修訂后新增ROE穩定性與自由現金流篩選，采用市盈率倒數、股息率、自由現金流率三因子等權重綜合評分，并設定個股權重上限8%、行業權重上限20%。該指數長期收益率表現優于中證國信價值指數，但因樣本外實際運行時間較短，高收益率的持續性有待更多時間檢驗。

紅利類資產長期表現與策略差異

近年來紅利策略在A股市場持續走紅，產品規模大幅提升。其背景包括國內經濟轉型換擋期多數行業盈利不確定性抬升，高股息標的多集中于現金流穩定、盈利壁壘深厚的板塊龍頭；無風險收益率持續下行使紅利指數相較固收資產形成利差優勢；新"國九條"強化分紅約束、央企市值管理考核將分紅率納入核心指標；新會計準則下保險、養老金等長線資金可采用OCI賬戶形式持續增配。

中證紅利指數作為最經典的單因子紅利策略，按照過去三年平均現金股息率排名選取前100只樣本。其長期趨勢向上且回撤有限，與中證國信價值指數走勢總體一致。高分紅高股息的背后依然是"低估值+盈利穩定"，高息率本身意味著估值低，同時高股息又是盈利穩健的重要信號。

關于股息率對企業價值的影響，存在"股息無關論"與"股息相關論"兩大對立觀點。MM股利無關理論認為在完美市場假設下企業價值僅由投資決策和盈利能力決定，后續研究結合稅收、信息不對稱、代理成本等因素提出多種股息相關理論。從A股投資實踐看，提高分紅比例抬升估值的邏輯在個體公司縱向層面成立，但橫向比較上股息率高的公司未必估值更高，銀行板塊個股股息率與市盈率呈現明顯負相關關系。

股息率等于市盈率倒數乘以分紅比例，在估值不變情況下長期全回報收益率上限即為市盈率倒數。公用交運板塊收益率來源分解顯示，水電行業長期回報好的根源是持續的盈利增長，而非單純的高股息率。因此股息率本身并不是股價持續上漲的核心定價因子，紅利策略長期有效的核心因子仍然是"低估值"和"盈利穩定"，高股息率的核心意義在于信號作用。

截至2026年二季度末，國內被動指數類紅利基金產品共計百余個，合計管理規模超過兩千億元。跟蹤產品規模最大的是中證紅利低波動指數，其次是中證紅利指數和上證紅利指數。紅利低波類指數占據主流，此外還包括紅利質量、紅利價值等多因子策略。

中證紅利低波動指數為"高股息率+低波動率"雙因子策略，股價低波動率可理解為盈利穩定的代理變量。中證紅利質量指數先選有股息分紅的樣本，再進行基本面打分加權，更注重"質量"層面而非"紅利"層面，樣本股息率中位數顯著低于其他紅利指數，但長期收益率表現最強。中證紅利價值指數為"高股息率+低估值"雙因子策略，因高股息率本身也是低估值的表達形式，兩個因子內涵略有重復。長期表現來看，紅利質量指數領先，紅利低波優于紅利價值，單因子中證紅利最弱。

自由現金流指數與產品

現代資產價值評估思想起源于歐文·費雪提出的凈現值概念，約翰·伯爾·威廉姆斯系統提出股利貼現模型，麥倫·戈登提出固定增長股利貼現模型。由于DDM模型無法對不分紅企業估值且違背股息無關性，后續發展出自由現金流折現模型。自由現金流定義為企業在滿足所有必要營運資本和長期資產投資后的剩余現金流量，分為公司自由現金流和股權自由現金流兩種口徑。

2024年以后A股市場發布了一系列自由現金流類指數及ETF產品，成為Smart Beta策略重要賽道。目前主要有中證指數公司發布的系列自由現金流指數、國證自由現金流指數以及富時中國A股自由現金流聚焦指數三類。編制思路總體相似，均在進行技術指標篩選后按自由現金流率倒序選樣，再根據自由現金流絕對金額加權。需特別注意的是，自由現金流指數采用絕對金額加權而非比率加權，這導致其個股權重集中度在各類價值策略指數中明顯較高，前五大樣本合計權重超過四成。

歷史回測顯示自由現金流指數收益率表現優異，但相關指數均為2024年下半年以后發布，實際運行時間較短，樣本外長期實盤效果仍有待觀察。

價值類策略投資注意事項

價值類策略投資需注重策略有效性底層邏輯，"低估值+盈利穩定"是關鍵準繩不能偏離。股息率本身不為企業創造價值增量，是前述因子的信號指標，單純股息率高對長期收益率意義有限。部分行業如紡織服飾長期股息率較高但股價趨勢向下，鋼鐵行業階段性股息率極高卻易陷入價值陷阱。

價值類策略基礎上再做擇時難度很大，核心原因在于缺乏很好的判斷抓手。以紅利策略為例，其與10年期國債利率的相關性階段性為正、階段性為負，并無穩定規律，總體以長期持有更合適。

樣本權重分散程度值得關注。價值類策略以偏低估值品種為主，不可避免會碰到信用風險和價值陷阱問題，樣本權重越分散越好。中證國信價值指數采用等權重方式，中證紅利指數個股權重大體在1%至2%之間，自由現金流指數和紅利質量指數個股權重集中度相對較高。

還需關注指數發布時間，部分指數歷史回溯收益率亮眼但正式發布時間短，可能存在數據擬合過度問題，未經完整牛熊周期檢驗的高收益未來實盤可持續性值得關注。