政策催化高端運動服飾，比音勒芬細分龍頭壁壘深厚

公司全周期成長路徑與品牌矩陣布局

比音勒芬于2003年在廣州設(shè)立，正式切入國內(nèi)高端高爾夫服飾賽道。公司發(fā)展路徑清晰，遵循"品牌初創(chuàng)-渠道落地-專業(yè)資源賦能-全球化研發(fā)-資本市場上市-營銷破圈-權(quán)威品牌認證-集團化運營落地"的成長脈絡(luò)，逐步從單一高爾夫服飾門店，成長為具備專業(yè)賽事資源、跨國設(shè)計能力、全國化品牌影響力的高端運動服飾龍頭企業(yè)。2013年公司成為中國國家高爾夫球隊官方合作伙伴，2016年登陸深交所，2019年獲評"新中國成立70周年70品牌"。

公司錨定高端時尚運動服飾品牌定位，全面推進品牌國際化發(fā)展戰(zhàn)略。旗下布局比音勒芬、比音勒芬高爾夫、威尼斯狂歡節(jié)、KENT&CURWEN、CERRUTI 1881五大品牌矩陣，一站式覆蓋中產(chǎn)及高凈值人群全場景穿搭需求。研發(fā)端集結(jié)中國、英國、意大利、韓國四國專業(yè)設(shè)計研發(fā)團隊；供應(yīng)鏈端攜手GORE-TEX、POLARTEC、OUTLAST、東洋紡等全球頂尖面料廠商合作，搭建中國、日本、韓國、越南多國協(xié)同的國際化生產(chǎn)基地。公司成功打造小領(lǐng)T恤、冰爽T恤等多個億元單品。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化與品類盈利格局

從公司各品類營業(yè)收入占比結(jié)構(gòu)來看，2022-2025年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整，上裝、外套為核心收入支柱，下裝份額持續(xù)收縮。上裝類營收占比長期維持42%以上，是公司第一大收入來源；外套類產(chǎn)品收入占比呈逐年穩(wěn)步上行趨勢，由2022年26.41%持續(xù)提升至2025年29.57%，第二增長曲線逐步成型；下裝類營收占比連續(xù)四年下滑，自2022年21.25%逐年走低至2025年16.77%。

從各產(chǎn)品線增速維度拆解，四大主力品類增長均呈現(xiàn)2023年高增、后續(xù)逐年放緩的走勢。2023年全品類迎來階段性業(yè)績高點，上裝、外套、下裝、其他類增速均實現(xiàn)雙位數(shù)增長。2025年增長壓力進一步加大，下裝類是公司唯一出現(xiàn)收入負增長的核心品類。

盈利層面，公司上衣毛利率持續(xù)領(lǐng)跑全品類，常年維持80%左右高位，下裝類毛利率次之，外套類居中。除上衣外，外套、下裝、其他類均呈現(xiàn)先小幅上行、后續(xù)連續(xù)回落的走勢，2023年是多數(shù)品類毛利率階段性高點，2023-2025年承壓下行。品類間盈利分化持續(xù)拉大，上衣抗風險能力最強。

渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化與線上線下協(xié)同

從渠道收入結(jié)構(gòu)來看，直營渠道始終是公司核心收入來源，份額近年維持在60%以上，基本盤地位穩(wěn)固，但增長邊際有所放緩。加盟渠道份額整體呈下行趨勢，線上渠道為公司重點發(fā)力板塊，收入占比持續(xù)攀升，2025年大幅提升至10.47%，線上拓客、直播電商等渠道布局成效集中兌現(xiàn)。

分渠道毛利率維度，線上渠道盈利水平持續(xù)走高，線上毛利率自2022年逐年上行至2025年76.55%。反觀直營渠道盈利持續(xù)走弱，2023年沖高后連續(xù)兩年回落；加盟渠道毛利率亦呈現(xiàn)出逐年下滑態(tài)勢，折扣讓利、渠道補貼或為盈利下行核心因素。公司渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化方向明確，線上渠道規(guī)模與盈利雙提升，對沖線下渠道增長與盈利壓力。

營收增長與費用侵蝕的利潤格局

2022-2025年營業(yè)收入和歸母凈利潤呈現(xiàn)明顯背離。2025年實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長7.73%，歸母凈利潤同比下降29.46%。公司盈利指標呈現(xiàn)先小幅抬升、后續(xù)持續(xù)走弱的趨勢，凈利率下行幅度大于毛利率，費用端是利潤收縮的核心誘因。

2022-2025年三項費用率呈現(xiàn)明顯分化：銷售費用率持續(xù)大幅上行，2022年為35.92%，2025年加速上漲至46.80%，四年累計提升10.88個百分點，達到四年峰值；管理費用率呈現(xiàn)先增后小幅回落態(tài)勢；研發(fā)費用率長期維持穩(wěn)定，始終維持3%-3.6%區(qū)間，公司研發(fā)端投入相對保守。銷售凈利率表現(xiàn)弱于毛利率，2025年凈利率跌至12.77%，較2023年高點累計下滑幅度顯著。

政策紅利與戶外賽道高景氣

2025年9月，國務(wù)院辦公廳出臺文件明確至2030年體育產(chǎn)業(yè)總體市場規(guī)模突破7萬億元的發(fā)展目標。2026年7月，國務(wù)院批復(fù)發(fā)布《擴大消費"十五五"規(guī)劃》，提出積極發(fā)展戶外運動產(chǎn)業(yè)、擴大紡織服裝消費、支持產(chǎn)業(yè)向中高端發(fā)展，政策端對戶外運動板塊及中高端紡織服裝消費構(gòu)成直接性利好。

國內(nèi)戶外鞋服賽道自2021年起維持高景氣擴張態(tài)勢，戶外服飾、戶外鞋品類增長動能充沛，現(xiàn)已成為體育產(chǎn)業(yè)內(nèi)部增長彈性最優(yōu)的細分賽道。相較于歐美市場超過50%的戶外運動滲透率，中國目前的滲透率仍有巨大的提升空間。居民可支配收入持續(xù)上行、中產(chǎn)群體持續(xù)擴容，帶動高爾夫這類高端休閑運動參與度穩(wěn)步提升，高爾夫服飾作為核心細分賽道步入高速發(fā)展階段。中長期來看，疊加產(chǎn)業(yè)政策扶持與高端運動消費升級趨勢，高爾夫服飾賽道成長空間有望持續(xù)拓寬。

競爭格局與龍頭地位鞏固

當前國內(nèi)高爾夫服飾品牌可劃分為四大陣營：專業(yè)高爾夫服飾品牌、球具龍頭配套服飾業(yè)務(wù)、高端時尚品牌推出的高爾夫支線、綜合運動品牌衍生高爾夫系列。比音勒芬穩(wěn)居細分絕對龍頭，T恤已連續(xù)八年取得"同類產(chǎn)品市場綜合占有率第一位"，高爾夫服裝已連續(xù)九年取得"同類產(chǎn)品市場綜合占有率第一位"，自2013年起連續(xù)13年成為中國國家高爾夫球隊合作伙伴。

盈利預(yù)測與估值邏輯

機構(gòu)預(yù)計公司未來營業(yè)收入將保持雙位數(shù)增長態(tài)勢，歸母凈利潤增速有望企穩(wěn)回升。隨著高毛利率的線上渠道收入占比持續(xù)提升，低毛利線下收入占比逐漸降低，預(yù)計公司綜合毛利率水平將穩(wěn)步提升。期間費用端，預(yù)計銷售費用率將逐步加大投放，研發(fā)費用率維持穩(wěn)定，管理費用率隨規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)而小幅回落。參考可比公司平均估值情況，機構(gòu)首次覆蓋給予"增持"評級。