國電電力：集團常規能源整合平臺，水火共振紅利為錨

集團常規能源整合平臺，資產注入與高分紅夯實價值底座

國電電力是國家能源集團控股的全國性核心電力上市公司，為國家能源集團常規能源發電業務的整合平臺，截至2025年末控股裝機達127GW。公司成立于1992年，1997年在上海證券交易所掛牌上市，2017年原國電集團與原神華集團合并重組為國家能源集團后，公司成為集團旗下核心的常規能源發電業務整合平臺。截至2026年第一季度，國家能源集團持股占比達50.68%，國務院國資委為公司實際控制人。

歷史上控股股東持續向公司注入優質火電、水電資產，并同步剝離低效業務。2010-2016年公司共作價收購中國國電13個標的資產，合計裝機達16.15GW；2019年與中國神華完成重大資產重組，雙方以各自持有的火電股權及資產共同組建合資公司北京國電電力，新增控股裝機30.53GW；2021年與集團實施資產置換，置入15.66GW常規能源發電資產，同時置出銀行、化工等非發電資產。資產剝離方面，公司累計置出煤電資產14.58GW，先后清退甘肅、新疆及寧夏等區域盈利承壓的資產。

目前集團體內仍儲備大量未上市火電、水電資產，具備潛在整合可能的火電裝機約70GW，未上市水電裝機占2025年末公司控股水電的41%，資產整合具備較大彈性空間。

煤價下行推動盈利改善，分紅承諾增強回報確定性

公司營收近年來維持在1700-1900億元區間，2025年受電價下降影響，營業收入同比有所回落。2021年受燃料成本大幅提升影響，公司歸母凈利潤出現虧損，此后隨煤價中樞回落逐年修復。2024年公司轉讓國電建投50%股權確認大額投資收益，帶動歸母凈利潤同比增長；剔除一次性因素影響，2025年扣非歸母凈利潤同比增長，主要受經營利潤改善及減值壓力減輕推動。

分業務來看，公司火電業務收入占總營收比例一直超過80%，火電業務毛利率受煤價回落影響逐步恢復；新能源業務毛利率主要受電價下行影響有所下滑；水電業務毛利率較為穩定，近年來維持在50%左右。受益于煤價中樞回落及水風光業務比例提升，公司毛利率和ROE整體呈改善趨勢，盈利穩定性顯著高于同業。

現金流方面，公司經營現金流凈額在正常年份維持在400-550億元左右，2025年自由現金流達84億元，增強分紅可持續性。2025年8月，公司發布未來三年現金分紅規劃，承諾2025-2027年每年均進行中期及年度兩次分紅，分紅總額占歸母凈利潤比例不低于60%，且每股分紅不低于0.22元。

長協煤與容量電價筑底，火電電價彈性可期

截至2025年末，公司控股火電裝機達82.27GW，其中煤機80.25GW、燃機2.02GW。公司火電機組主要分布在華東地區，江蘇、浙江、安徽三地火電發電量占比高達53.6%。背靠集團煤電運一體產業鏈，公司長協煤覆蓋比例超90%，標煤單價及波動顯著低于同業平均水平，2023-2025年火電ROE穩定在8%-10%，火電度電毛利潤穩定性顯著優于同業。

新型電力系統下，火電正由電量電源向容量保障和靈活調節電源轉型。2026年全國大部分省份容量電價提升，考慮公司在建火電投產后控股在運裝機增加，容量收入將較2025年大幅提升。容量電價提升可對沖利用小時數的下降，疊加市場化交易能力提升，小時數的下降對利潤的影響已被大幅削弱。

展望2027年，隨著燃料成本逐步由電價傳導、用電供需邊際改善，公司機組重點分布省份近年電價下降幅度大、有望率先受益于年度長協電價上行。測算當電價提升一定幅度、煤價持平時，可增厚歸母凈利潤占2025年火電歸母凈利的較大比例。

水電集中投產貢獻增量，龍頭水庫改善流域調節能力

截至2025年末，公司控股水電裝機15.13GW，主要集中在四川大渡河流域，國能大渡河作為核心經營主體，其水電控股裝機占公司水電總控股裝機的79%。公司在建水電裝機5.67GW，雙江口、金川等項目陸續投產，有望推動2026年水電裝機增長約25%。

大渡河盈利能力此前弱于主要水電平臺，主要受低電價、外送不足和調節能力偏弱影響。2025年大渡河水能利用率顯著低于全國其他主要流域，棄水問題是壓制利用小時和盈利能力的重要因素。川渝特高壓已于2024年底建成投運，送出通道改善與龍頭水庫投產有望共同推動盈利修復。

雙江口作為大渡河流域具有年調節能力的水庫電站，投產后可增加下游電站枯水期發電量。測算雙江口可為國能大渡河下游電站增發電量，按公司持股比例測算貢獻歸母利潤占2025年公司水電歸母凈利潤的31%。

新能源規模擴張，期待綠電企穩與算電協同

十四五期間公司新能源規模快速增長，截至2025年末新能源控股裝機容量達29.39GW，其中風電10.5GW，光伏18.89GW。公司提出到十五五末力爭實現新增新能源裝機18.50GW，占2025年末新能源裝機的63%。

受新能源電價下行、消納及資源變動導致利用小時數承壓影響，近年公司風光ROE顯著下行，2025年邊際改善。展望后續，預計十五五伴隨跨省跨區輸電通道完善、靈活性調節資源加快建設、市場機制陸續完善，風光消納壓力有望逐步緩解、盈利觸底回升。

值得關注的是，公司控股股東國家能源集團正積極布局算電協同領域，加快對接多地區綠電智算、算電協同及東數西算相關項目。公司擁有規模領先的電源資產、較強的新能源開發能力及豐富的園區供能經驗，有望依托控股股東的資源統籌、技術儲備和項目渠道，參與數據中心綠電供應、源網荷儲一體化及綜合能源服務，拓展新型用能場景的發展潛力。

盈利預測與估值

基于業務核心假設，預計公司2026-2028年營業收入同比小幅增長，歸母凈利潤呈現先降后升態勢，主要受2026年火電電價承壓而煤價上行影響形成低基數，2027-2028年隨水電裝機完整貢獻利潤、火電電價彈性釋放而盈利改善。參考可比公司估值水平，公司兼備未來三年業績增長及穩定分紅、保底股息價值，獲得一定溢價估值。