恒通股份深度研究：裕龍港務(wù)重塑盈利結(jié)構(gòu)，印尼布局開啟國(guó)際化新篇

一、戰(zhàn)略重組與資產(chǎn)屬性切換

恒通股份成立于2007年，早期以傳統(tǒng)公路物流業(yè)務(wù)為主，2011年切入LNG運(yùn)貿(mào)領(lǐng)域。2020年南山集團(tuán)入主后，公司開啟戰(zhàn)略重組，標(biāo)志性事件為2021年8月擬收購(gòu)南山集團(tuán)持有的裕龍港務(wù)100%股權(quán)。此次收購(gòu)徹底改變了公司的資產(chǎn)屬性與盈利模式，業(yè)務(wù)由"LNG貿(mào)易+公路運(yùn)輸"擴(kuò)展為"港口+公路"聯(lián)運(yùn)體系，開始打造深度嵌入?yún)^(qū)域大型產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的物流基礎(chǔ)設(shè)施體系。截至2026年7月，南山集團(tuán)及一致行動(dòng)人合計(jì)持股已超過49%，其中南山集團(tuán)持股41.79%，為公司第一大股東。

二、裕龍港務(wù)：園區(qū)獨(dú)家配套港口的壁壘與盈利兌現(xiàn)

裕龍港務(wù)是圍繞山東裕龍石化產(chǎn)業(yè)園打造的園區(qū)獨(dú)家配套港口樞紐，依托煙臺(tái)港龍口港區(qū)南作業(yè)區(qū)已建成的7個(gè)生產(chǎn)性泊位，為園區(qū)企業(yè)提供船舶停泊、貨物裝卸、貨物倉(cāng)儲(chǔ)等服務(wù)。通過與裕龍石化"前港后廠"深度綁定，具備較強(qiáng)排他性和確定性。裕龍石化一期煉油設(shè)計(jì)產(chǎn)能約占山東全省煉油能力的一定比重，項(xiàng)目一期全部投產(chǎn)后年銷售收入預(yù)計(jì)可達(dá)千億級(jí)別。

隨著裕龍石化投產(chǎn)，港口業(yè)務(wù)收入重心轉(zhuǎn)向原油、煤炭等原料進(jìn)港及成品油、化工品出港的持續(xù)裝卸和倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)。2025年公司港口業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)42%，毛利占比提升至60%，子公司裕龍港務(wù)凈利潤(rùn)占公司當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)的75%，港口業(yè)務(wù)已成為公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源。公司在年報(bào)中明確表示，隨著山東裕龍石化產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)更多上下游企業(yè)入駐，經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)將積極對(duì)接入駐企業(yè)的港口運(yùn)輸需求，把"大客戶"變成"生態(tài)圈"。

三、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：LNG輕資產(chǎn)化與貨運(yùn)協(xié)同升級(jí)

LNG業(yè)務(wù)方面，2024年開始公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，從重資產(chǎn)運(yùn)貿(mào)一體轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)+貿(mào)易模式經(jīng)營(yíng)，大幅收縮自營(yíng)貿(mào)易模式，處置部分LNG運(yùn)輸車輛，將大部分運(yùn)力轉(zhuǎn)向第三方承運(yùn)服務(wù)。2025年LNG等貿(mào)易業(yè)務(wù)收入同比下降明顯，但毛利率較2024年進(jìn)一步提升，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，業(yè)務(wù)更加穩(wěn)健。

貨物運(yùn)輸業(yè)務(wù)呈現(xiàn)"收入基本穩(wěn)定、盈利能力繼續(xù)抬升"的特征。2025年貨物運(yùn)輸業(yè)務(wù)毛利率提升至27.3%，較2024年繼續(xù)提升約3.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著裕龍石化投產(chǎn)，運(yùn)輸板塊正在嵌入"港口—倉(cāng)儲(chǔ)—疏運(yùn)—?；渌?的一體化鏈條中，承擔(dān)園區(qū)集疏運(yùn)和短倒配送的關(guān)鍵角色，戰(zhàn)略定位由獨(dú)立運(yùn)輸環(huán)節(jié)向園區(qū)綜合物流節(jié)點(diǎn)升級(jí)。

四、國(guó)際化布局：印尼數(shù)字智慧產(chǎn)業(yè)園的戰(zhàn)略協(xié)同

2026年7月公司公告，擬在印度尼西亞賓坦島卡朗巴塘經(jīng)濟(jì)特區(qū)規(guī)劃投資建設(shè)恒通印尼數(shù)字智慧產(chǎn)業(yè)園，計(jì)劃投資不超過20億元人民幣，首次投資不超過6億元。該項(xiàng)目擬建設(shè)數(shù)字智慧園區(qū)，同時(shí)配套建設(shè)儲(chǔ)能、柴電機(jī)組，為后續(xù)引入數(shù)據(jù)中心運(yùn)行提供安全穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施。

裕龍港務(wù)為公司帶來(lái)了穩(wěn)健可預(yù)期的盈利基本盤，是投資海外項(xiàng)目的基礎(chǔ)。同時(shí)，南山集團(tuán)體系賦能實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，是投資海外項(xiàng)目的重要助力。南山集團(tuán)當(dāng)前已在印尼賓坦島完成了一定的產(chǎn)業(yè)筑底，包括南山鋁業(yè)在當(dāng)?shù)匮趸X項(xiàng)目的布局，賓坦島逐漸建設(shè)為一個(gè)具備"制造+能源+港口+原料+物流+化工"協(xié)同特征的復(fù)合工業(yè)園區(qū)和產(chǎn)業(yè)集群。

五、盈利結(jié)構(gòu)切換與增長(zhǎng)空間展望

公司整體盈利結(jié)構(gòu)正在從"交易型利潤(rùn)"切換到"資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型利潤(rùn)"。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比增加明顯，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額亦有改善，港口業(yè)務(wù)從"產(chǎn)能爬坡期"邁向"滿產(chǎn)兌現(xiàn)期"。未來(lái)增長(zhǎng)空間包括裕龍石化產(chǎn)業(yè)鏈能力的潛在提升以及公司未來(lái)配套擴(kuò)建等；公司積極布局海外數(shù)字智慧園區(qū)業(yè)務(wù)，通過集團(tuán)產(chǎn)業(yè)賦能謀求打造新一輪增長(zhǎng)曲線。

公司公告預(yù)計(jì)2026年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)。基于港口業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提升、公路貨運(yùn)收入基本穩(wěn)定、LNG業(yè)務(wù)完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后盈利質(zhì)量改善等因素，研究機(jī)構(gòu)對(duì)公司未來(lái)數(shù)年的歸母凈利潤(rùn)給出增長(zhǎng)預(yù)期，對(duì)應(yīng)市盈率水平處于相對(duì)合理區(qū)間。