康諾亞自免商業化與BD變現雙輪驅動，Biotech向Pharma轉型路徑清晰

核心商業化品種進入放量周期

康諾亞首款自免大單品司普奇拜單抗（康悅達）已獲批特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、季節性過敏性鼻炎三項適應癥，并納入國家醫保目錄與基藥目錄。該產品為國內首個獲批的國產IL-4Rα單抗，在鼻科適應癥具備先發獨占優勢，定價策略較原研產品形成差異化競爭。報告認為，多適應癥醫保放量疊加基藥目錄準入，有望驅動該產品成為自免領域核心商業化引擎。

海外授權資產持續兌現價值

公司兩大核心管線CMG901與CM336均已完成海外權益授權。CMG901為全球首創CLDN18.2 ADC，獨家授權阿斯利康，胃癌2L+三期臨床預計下半年數據讀出，1L聯合用藥三期已啟動；CM336為BCMA×CD3雙抗，海外權益授予Gilead與Lakefront，公司已收到約2.57億美元首付款，保留最高6.1億美元里程碑及分層銷售提成。報告認為，上述資產的后續里程碑與銷售分成將持續貢獻現金流。

自研管線構建長期技術壁壘

CM512為自主研發TSLP×IL-13雙抗，同時阻斷上游警報素與下游效應因子兩條2型炎癥通路，半衰期長達約70天，給藥頻率有望低至每3–6個月一次，國內已啟動五項II期臨床。早研平臺覆蓋ADC、TCE、雙抗、小核酸、PROTAC等多元模態，CDH17 ADC即將公布I期數據，多個Aβ管線即將進入IND，自免PROTAC平臺對標行業前沿分子。

研發投入與BD回款形成正向循環

公司自2019年至今累計研發投入約31億元，同期已實際到賬的BD回款約32億元，已覆蓋歷史研發總投入。2025年研發費用約7億元即支撐六大技術平臺與50余條在研管線，其中5條管線已License-out海外權益，2條授予全球Top20跨國藥企。報告認為，這一"投入—兌現"閉環在Biotech中較為罕見，體現研發資本效率。

盈利預測與估值邏輯

報告預測公司2026–2028年營業收入分別為28.88/19.96/33.99億元，歸母凈利潤10.67/-4.11/5.01億元。收入及利潤年度波動主要源于一次性股權處置收益與對外授權里程碑集中兌現的節奏差異。采用DCF估值法，取WACC約10.85%、永續增長率1.0%，測算權益評估價值約355.66億元人民幣。報告首次覆蓋給予"增持"評級，核心邏輯在于商業化大單品進入放量高速階段、已授權管線持續觸發里程碑、早研平臺夯實長期競爭力。