2026年7月：財政ABC之政府債務框架——政府杠桿率突破70%與化債攻堅

政府債務規模突破百萬億，占債券市場半壁江山

截至2026年6月，我國政府債存量約102.1萬億，占債券市場總規模的49.8%。預計2026年末余額將達109.5萬億，其中國債47.5萬億、地方債62萬億。從財政擴張力度看，2025年廣義赤字規模達到11.86萬億元，廣義赤字率中樞抬升至8.5%以上；2026年廣義赤字總額11.89萬億，廣義赤字率降至8.1%左右。

政府杠桿率快速上行，債務對GDP拉動效應持續下滑

2021年至今，國債和地方債增速保持在10%以上，2025年末中央和地方杠桿率分別上升到29.4%和39.1%。預計2026年末中央和地方杠桿率約32.3%和42.3%，"十五五"整體的債務擴張速度較"十四五"期間有所放緩。

從信用擴張結構看，政府債在社融中的占比已超40%，成為社會加杠桿的主力。但債務對GDP的邊際拉動效應持續下滑，每單位新增政府債務的GDP拉動值已不足0.1，遠低于2015年前水平。"十四五"期間，我國債務率從2021年的133.5%攀升至2025年的231.5%，土地出讓收入從2021年的8.7萬億下滑至2025年的4.1萬億，持續以兩位數跌幅下滑。

國債：逆周期調節的"主引擎"

2026年國債凈融資預計約6.7萬億，上半年進度僅46.4%，二季度明顯慢于去年同期。隨著超長期特別國債（1.3萬億）和注資特別國債（3000億）在下半年集中落地，9月或迎全年凈融資高峰。當前10年期國債收益率中樞位于1.7%-1.8%，在資產荒與財政發力交織下，利率下行空間仍存，但需警惕供給沖擊的階段性擾動。

國債收益率定價遵循三層邏輯：政策利率決定中樞，基本面決定方向，供需結構決定短期波動。貨幣政策方面，央行通過7天逆回購利率向DR007、MLF和同業存單利率傳導；財政政策方面，當居民部門消費與投資意愿偏弱，政府部門主動加杠桿托底經濟，貨幣政策通常配合財政發力而寬松。

地方債：既是"燃料"，也是風險

2026年新增專項債限額4.4萬億，上半年發行進度48%，略慢于去年；但再融資債同比增18.9%，反映到期滾續壓力加大。更值得關注的是，化債和土地儲備已占新增專項債的31%（2025年一度超過40%），真正用于項目建設的資金僅剩約1.5萬億。

在土地出讓金較峰值腰斬、地方廣義財政收入承壓的背景下，地方債還本付息占廣義財政收入比重已逼近30%，"借新還舊"的螺旋正在收緊。專項債剩余平均利率超過2.7%，但項目真實收益普遍低于這一水平，財政利息支出占收入比重提高，不得不依賴于借新還舊。

隱性債務化解進入攻堅階段

2024年的10萬億化債計劃，截至6月已累計落地約7.7萬億，接近八成；加上額外資金，近兩年半累計投放化債清欠資金9.1萬億。按當前節奏，2026年末隱性債務余額預計回落至3.5萬億-4萬億區間。其中2萬億棚改隱性債務無需提前化解，剔除該部分后，2027年剩余需化解的隱性債務在1.5萬億-2萬億。

地方融資平臺也在加快退出。截至2025年末，超82%的融資平臺實現退出，存量經營性金融債務規模下降超74%。按照相關文件規定，全部存量城投平臺須在2027年6月底前完成平臺名單退出，退出設置三項硬性標準：轄區隱性債務全部清零、徹底剝離政府融資職能、轉型為市場化自主經營主體。目前已有部分地區宣布完成隱債化解，廣東、北京、上海、新疆四個省級行政區已實現全域隱性債務清零。