龍源電力：風電龍頭積淀深厚，機制電價改革驅動行業修復

國家能源集團核心風電平臺，行業地位穩固

龍源電力集團股份有限公司隸屬于國家能源集團，是中國最早開發風電的專業化公司。截至2025年底，公司控股裝機容量達46.0GW，其中風電32.1GW、光伏13.8GW，風電裝機規模位居行業第二。作為國家能源集團風電業務整合平臺，公司在集團內部占據重要戰略地位，風電裝機占集團比重達44%。

裝機增長呈現周期性特征，資產注入與政策驅動交替主導

公司新增裝機容量呈現明顯的周期性波動。大幅增長階段主要受政策補貼退坡帶來的搶裝效應與集團資產注入驅動：2015-2016年因陸上風電標桿電價下調引發搶裝潮；2020年受平價上網節點臨近推動再次搶裝；2022年及2024年則通過母公司資產注入實現裝機躍升。放緩階段則更多受透支效應、消納壓力等結構性因素制約。未來集團資產注入及存量風機"以大代小"改造將成為新增裝機的核心變量。

發電量增長由裝機滯后驅動，利用小時數擾動增長斜率

公司風力發電量增長主要由裝機容量擴張驅動，而風電利用小時數則影響增長斜率的陡峭程度。由于風電項目具有年底集中并網特征，滯后一期的裝機容量對發電量影響更為顯著。2025年，受風電項目分布區域平均風速同比下降及新能源消納難題影響，公司風電利用小時數同比下降，但前期資產注入帶來的裝機容量大增帶動發電量實現止跌反轉。

電價機制從固定走向市場，機制電價改革成關鍵變量

中國風電價格形成機制歷經招標審批、標桿電價、指導價、平價上網四個階段，2025年起進入機制電價階段。新能源全面入市后，由于風光出力波動性強、邊際成本趨零，集中出力時段市場供大于求矛盾尖銳，導致市場化交易均價持續下探，部分省份甚至跌破行業度電成本。在虧損壓力下，差異化結算機制的兜底作用迫使機制電價上調、機制電量擴容，行業預計迎來修復。

上網電價回調拖累營收盈利，機制電量比重成核心影響因素

公司風電上網電價自平價上網后持續下降，成為營業收入變動的核心變量。2022年之前風電電價受政府調控，營業收入與裝機容量增速保持一致；平價上網后，即便裝機增速提升，上網電價下滑仍可導致營收下降。2026年進入機制電價階段后，納入機制電量的比重將成為影響公司上網均價的核心變量，非機制電量部分的收益取決于中長期、現貨、綠電的組合交易策略。

補貼應收賬款"堰塞湖"有望逐步回落

公司應收賬款余額整體呈上升態勢，補貼欠款在營收中占比較高，壞賬計提比例相對偏低，因此補貼回款進度對公司經營影響較大。與可比公司相比，公司補貼欠款的營收比重約20%，應收賬款融資壞賬計提比例僅0.7%，遠低于行業部分可比公司水平。隨著可再生能源補貼核查推進及資金回收加速，預計今年補貼回款仍會陸續發放，進而改善公司現金流狀況。

老舊機組與海風占比制約盈利水平

公司風電場建設起步早，早期風電機組存在單機容量小、發電效率低、運營維護成本高的問題；同時海上風電受限于起步稍晚，裝機占比不高。上述因素導致公司毛利率、凈利率低于部分可比公司。隨著風機大型化技術普及、存量機組改造升級以及海上風電布局加速，公司盈利效率存在提升空間。