裕同科技轉(zhuǎn)型科技型企業(yè)，多點布局開啟第二成長曲線

包裝主業(yè)穩(wěn)健增長，盈利能力持續(xù)優(yōu)化

裕同科技作為全球領(lǐng)先的精品紙包裝方案商，近年來業(yè)績保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。公司營業(yè)收入由2021年的148.50億元增長至2025年的172.38億元，歸母凈利潤由10.17億元增長至15.92億元，利潤復(fù)合增速顯著高于收入增速。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，紙制精品包裝為公司核心業(yè)務(wù)，收入占比維持在72%左右；環(huán)保紙塑產(chǎn)品穩(wěn)步增長，收入由2022年的11.17億元增至2025年的12.93億元，占比提升至7.5%。盈利能力方面，公司毛利率由2021年的21.54%提升至2025年的25.51%，凈利率維持在8%至10%區(qū)間，在格局分散的包裝行業(yè)中保持領(lǐng)先水平。

深度綁定國際大客戶，全球化布局支撐海外高增長

公司憑借一體化包裝解決方案能力與品質(zhì)保障，與全球消費電子龍頭企業(yè)建立了深度合作關(guān)系，目前仍為國際頭部企業(yè)重要的包裝供應(yīng)商。客戶結(jié)構(gòu)方面，前五大客戶銷售額占營業(yè)收入比重穩(wěn)定在40%以內(nèi)，客戶基礎(chǔ)相對均衡。全球化布局方面，公司已在全球10個國家設(shè)有40余個生產(chǎn)基地及5大服務(wù)中心，2025年海外收入達61.31億元，占比約35.6%，海外毛利率達31.54%，顯著高于境內(nèi)水平。公司持續(xù)進行智能化工廠改造，通過貼近客戶的本土化交付能力支撐海外業(yè)務(wù)量、利雙增，成為主業(yè)增長的核心引擎。

智能化改造降本增效，人均創(chuàng)利能力顯著提升

公司較早啟動智能化工廠建設(shè)，2020年建成包裝行業(yè)內(nèi)首家全面化智能工廠，此后持續(xù)向數(shù)智化方向推進。國內(nèi)方面，合肥、蘇州、湖南、成都等多個基地相繼落地智能工廠，海外方面啟動越南智能工廠建設(shè)。智能化改造成效顯著：以瀘州裕同為例，部署自動化設(shè)備與質(zhì)量管理系統(tǒng)后，產(chǎn)品合格率提升至99.95%以上，生產(chǎn)效率提升133%。從人員結(jié)構(gòu)看，公司生產(chǎn)人員占比由2021年的74.72%下降至2025年的72.81%，人均創(chuàng)收由67.57萬元增長至81.78萬元，人均創(chuàng)利由4.63萬元增長至7.55萬元，降本增效空間持續(xù)釋放。

"1+N+T"戰(zhàn)略培育第二曲線，切入AI硬件高景氣賽道

公司在做強包裝主業(yè)的同時，積極通過外延并購與自主設(shè)立推進"N"業(yè)務(wù)延伸。2022年收購仁禾智能、華寶利電子各60%股權(quán)，切入智能穿戴軟包裝及聲學領(lǐng)域；2026年收購精密金屬零組件廠商華研科技51%股權(quán)，正式切入精密制造與液冷散熱等高景氣賽道。華研科技作為切入AI硬件產(chǎn)業(yè)鏈的核心載體，在AI數(shù)據(jù)中心液冷零組件與AI眼鏡精密結(jié)構(gòu)件兩大方向均有布局。液冷業(yè)務(wù)方面，公司已構(gòu)建覆蓋快拆接頭、液冷分歧管、金屬冷板模組等關(guān)鍵環(huán)節(jié)的全鏈條零組件能力，卡位高價值量環(huán)節(jié)；智能眼鏡方面，公司布局鈦合金轉(zhuǎn)軸等核心結(jié)構(gòu)件，整軸重量可控制在1.5克以內(nèi)，轉(zhuǎn)動壽命超過2萬次，有望受益于AI眼鏡放量趨勢。

環(huán)保紙塑受益政策驅(qū)動，行業(yè)空間持續(xù)擴容

在國內(nèi)外環(huán)保政策持續(xù)強化的背景下，以紙代塑趨勢確立。國內(nèi)方面，自2020年《關(guān)于進一步加強塑料污染治理的意見》以來，多項政策推動可降解材料替代傳統(tǒng)塑料；海外方面，歐盟《包裝和包裝廢棄物法規(guī)》預(yù)計2026年8月起正式實施，將進一步推動全球包裝綠色化轉(zhuǎn)型。據(jù)相關(guān)機構(gòu)測算，全球環(huán)保紙塑市場規(guī)模預(yù)計由2025年的約57.80億美元增長至2034年的110.10億美元。公司在國內(nèi)環(huán)保包裝領(lǐng)域布局較早、技術(shù)領(lǐng)先，環(huán)保紙塑業(yè)務(wù)收入規(guī)模位居行業(yè)第一梯隊，有望持續(xù)受益于行業(yè)擴容。

盈利預(yù)測與估值分析

公司深耕包裝行業(yè)多年，在包裝主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的前提下積極孵化轉(zhuǎn)型，多個方向皆有明確進展。預(yù)計公司2026至2028年收入將保持穩(wěn)健增長，毛利率隨規(guī)模優(yōu)勢擴大及智能工廠持續(xù)升級而逐步改善。參考可比公司估值水平，考慮到公司智能化降本增效空間以及向科技轉(zhuǎn)型的明確方向，其長期成長空間確定性較高。