2013-2015年十倍股深度復(fù)盤：互聯(lián)網(wǎng)+流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)下的板塊共識(shí)行情

十倍股畫像：TMT集中，估值主導(dǎo)

2013-2015年流動(dòng)性牛市期間，A股共出現(xiàn)205只十倍股，出現(xiàn)率約為7.9%。從旅程時(shí)間看，最短僅需1個(gè)月余，最長接近3年，平均歷時(shí)約1.94年。行業(yè)分布高度集中于TMT領(lǐng)域，計(jì)算機(jī)、傳媒、機(jī)械設(shè)備行業(yè)位居前三，合計(jì)占比超五成；醫(yī)藥、通信、電子、電力設(shè)備、汽車等行業(yè)次之。傳統(tǒng)順周期與消費(fèi)行業(yè)相對(duì)較少。

漲幅歸因?qū)用妫豆缮蠞q幾乎全部由估值提升貢獻(xiàn)。從估值指標(biāo)看，PB中位數(shù)從起漲點(diǎn)的2.2倍提升至區(qū)間高點(diǎn)的21.2倍，PE中位數(shù)從29.9倍飆升至263.3倍；而EPS中位數(shù)反而出現(xiàn)下滑。這表明該輪牛市缺乏扎實(shí)的業(yè)績(jī)基本面支撐，為后續(xù)劇烈波動(dòng)埋下伏筆。

四大基因：流動(dòng)性、產(chǎn)業(yè)浪潮、并購重組、次新股

流動(dòng)性充裕是根本原因。2013-2015年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)過程中貨幣政策先行，央行多次降準(zhǔn)降息，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下行。居民存款搬家提速，新開戶數(shù)爆發(fā)性增長；銀行理財(cái)、融資余額及場(chǎng)外配資等杠桿資金持續(xù)涌入，顯著放大指數(shù)波動(dòng)。

"互聯(lián)網(wǎng)+"產(chǎn)業(yè)浪潮提供敘事邏輯。"大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新"政策導(dǎo)向下，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)深度融合，催生電商、軟件、云計(jì)算、智能制造、智慧醫(yī)療、在線教育等多元化"互聯(lián)網(wǎng)+X"形態(tài)，為資金涌入科技成長股提供充分邏輯。

并購重組成為重要催化。2014年10月證監(jiān)會(huì)修訂《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，大幅簡(jiǎn)化審批流程。2013-2015年A股并購重組數(shù)量從82起增至325起，涉及金額從不足2000億元大增至近萬億元。部分公司通過跨界并購快速兌現(xiàn)"互聯(lián)網(wǎng)+"轉(zhuǎn)型預(yù)期，放大未來業(yè)績(jī)想象空間。

次新股投機(jī)效應(yīng)顯著。2014年新股發(fā)行市盈率受限，僅相當(dāng)于同期行業(yè)市盈率均值的40%左右，具有天然估值修復(fù)空間。疊加大量新股集中于TMT、高端制造等熱門賽道，次新股題材與產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成雙重邏輯，吸引大量資金參與。

典型案例：從光速十倍到中長期牛股的差異

光速十倍股以概念投機(jī)為主導(dǎo)。部分個(gè)股在流動(dòng)性極度寬松、小市值易被撬動(dòng)、"互聯(lián)網(wǎng)+安防"或"互聯(lián)網(wǎng)+游戲"等概念催化下，短短1-2個(gè)月內(nèi)完成十倍漲幅，PE從30倍左右飆升至250倍以上。但監(jiān)管收緊后估值迅速收縮，大跌后基本回到啟動(dòng)位置附近，年末漲幅大幅收窄。

較快十倍股缺乏業(yè)績(jī)匹配。部分?jǐn)?shù)字出版、互聯(lián)網(wǎng)金融標(biāo)的憑借賽道稀缺性、外延式并購預(yù)期實(shí)現(xiàn)暴漲，但EPS增長微乎其微甚至下滑。共識(shí)結(jié)束后最大回撤接近70%-84%，此后長期弱勢(shì)震蕩，"互聯(lián)網(wǎng)+出版"等題材狂熱退潮后股價(jià)回落明顯。

中長期十倍股基本面相對(duì)堅(jiān)實(shí)。以東方財(cái)富為例，其精準(zhǔn)卡位4G時(shí)代移動(dòng)理財(cái)風(fēng)口，天天基金第三方代銷牌照落地引爆利潤，2014年凈利潤同比暴增約30倍，業(yè)績(jī)基本面出現(xiàn)顯著拐點(diǎn)。盡管系統(tǒng)性調(diào)整中最大回撤約72%，但2015年末相較啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)仍漲超31倍。國際醫(yī)學(xué)、海得控制等同樣因醫(yī)療轉(zhuǎn)型、智能制造等業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與業(yè)績(jī)高增同步兌現(xiàn)，在調(diào)整中展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。

共識(shí)結(jié)束后的結(jié)局分化

約四分之一十倍股能夠再創(chuàng)新高。2015年6月指數(shù)見頂后，短期內(nèi)多數(shù)股票出現(xiàn)不同程度調(diào)整，但約四分之一的股票在隨后一年內(nèi)創(chuàng)出新高，主因救市政策帶動(dòng)流動(dòng)性快速修復(fù)，資金重點(diǎn)博弈"互聯(lián)網(wǎng)+"、智能制造等產(chǎn)業(yè)主線相關(guān)個(gè)股的反彈行情。傳媒、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備行業(yè)占比超五成。

短期快速深度回撤、長期回撤幅度趨穩(wěn)。指數(shù)見頂后1年平均最大跌幅為52.7%，接近80%的回撤在1年內(nèi)發(fā)生，此后進(jìn)一步下行空間相對(duì)有限。見頂后5年及10年平均最大跌幅分別為69.0%和69.4%，長期回撤幅度趨于穩(wěn)定。

修復(fù)力度取決于PE與EPS的博弈。業(yè)績(jī)景氣度和估值匹配度一定程度上決定了股票的抗跌能力和后續(xù)反彈力度。若估值膨脹幅度可控且盈利大幅增長，則指數(shù)調(diào)整時(shí)期抗跌能力較強(qiáng)，后續(xù)反彈力度也較為可觀；反之，PE泡沫化明顯而EPS未及時(shí)跟上的個(gè)股，后續(xù)反彈力度極弱。

研究局限與風(fēng)險(xiǎn)提示

本研究對(duì)象嚴(yán)格限定為2013-2015年流動(dòng)性牛市中最大漲幅≥10倍的205只個(gè)股，屬于極端牛市環(huán)境下的小概率幸存者樣本，且相當(dāng)一部分個(gè)股的上漲由次新股性質(zhì)、杠桿資金、并購重組、跨界轉(zhuǎn)型等特定環(huán)境與偶發(fā)事件驅(qū)動(dòng)，個(gè)體偶然性較強(qiáng)。所得結(jié)論僅適用于該特定子集，不可外推至全A牛市普漲個(gè)股，亦不可類比至其他牛熊結(jié)構(gòu)下的行情規(guī)律。