新舊經濟轉型下貨幣政策傳導機制與流動性框架重構

貨幣政策理解視角的范式轉移

在新舊經濟結構轉型的背景下，中國金融體系的資源配置與價格發現功能正經歷深刻變革。傳統的流動性分析框架依賴于“貨幣政策變化→銀行間流動性變化→資本市場流動性變化→實體經濟信用周期變化”的線性傳導邏輯，這一舊框架在當前的經濟環境下已顯現出局限性。隨著直接融資比重的提升，金融市場在貨幣政策傳導中的重要性日益凸顯，單純依靠信貸政策和房地產金融政策來解讀貨幣政策信號已不夠完備，必須將金融市場的政策信號納入核心觀察體系。

從融資結構來看，以股票和債券為代表的直接融資方式正在逐步超越貸款融資的主導地位。2025年以來，股票債券融資的年化增長規模已超越貸款的年化增長規模，商業銀行資產端中貸款與債券類資產的年化增長規模也趨于持平。這種融資結構的變遷意味著，貨幣政策向信用擴張的傳導載體需要從貸款利率延伸至金融資產價格。在此背景下，國債收益率曲線作為金融市場的“定價基準之母”，其信號意義愈發重要。2024年以來的數據顯示，十年期國債收益率與DR007的利差多數時間保持相對穩定，表明國債收益率曲線已成為觀察貨幣政策傳導的重要指標。

央行貨幣政策松緊邊界的金融視角界定

隨著金融市場權重的上升，央行對金融資產穩定性的訴求增強，貨幣政策的松緊邊界需從金融視角重新界定。央行“松”的邊界在于適度寬松是否引發了資金空轉、過度加杠桿或期限錯配，進而導致資產價格泡沫；而“緊”的邊界則在于流動性收斂過程中，金融監管指標是否惡化，是否引發金融資產震蕩及金融風險暴露。

在具體的政策傳導抓手上，商業銀行特別是作為一級交易商的商業銀行，其國債交易行為成為傳遞貨幣政策信號的關鍵渠道。與海外國家非銀機構在國債市場中發揮更大作用不同，我國商業銀行在國債托管量中占據主導地位，其在國債收益率曲線的形成與傳導中發揮決定性作用。因此，觀察一級交易商的債券投資行為，有助于更準確地把握央行宏觀調控的政策意圖。

貨幣政策傳導面臨的兩大結構性擾動

本輪貨幣政策傳導機制面臨兩個顯著的結構性擾動，導致傳統分析框架失效。首先是居民部門的“存款搬家”現象。2022年至2024年間，由于缺乏安全投資標的，居民部門積累了大量預防性存款，成為流動性的“抽水”部門。然而，自2024年底以來，隨著穩市政策降低金融資產波動率、經濟基本面修復以及存款利率下行至與核心CPI持平，居民定期存款持有性價比降低，防御性存款轉化為金融市場的“欠配資金”。居民存款向非銀機構轉移，使得非銀機構流動性相對充裕。這一變化導致當貨幣政策偏緊時，居民存款搬家會對沖央行收緊效應，使“緊”主要體現在銀行間市場，而非銀機構流動性受影響有限；當貨幣政策偏松時，則可能形成共振，放大寬松效果。

其次是外匯回流帶來的基礎貨幣被動擴張。在出口強勁和國內經濟預期企穩的背景下，貨物貿易凈結匯規模持續抬升，帶動外匯回流。這一過程通過央行資產負債表的“其他資產”科目體現，造成基礎貨幣的被動擴張。企業結匯意愿的改善、涉外收入的擴張以及購匯意愿的相對偏弱共同推動了這一趨勢。外匯回流對基礎貨幣的注入，在不同維度上對沖了央行的收縮力度，或放大了央行的寬松意圖，增加了通過傳統公開市場操作工具理解貨幣政策的難度。

貨幣政策對市場流動性的差異化影響

在上述擾動因素作用下，貨幣政策對不同市場流動性的影響呈現分化特征。銀行間流動性主要影響債券市場的趨勢，而非銀機構流動性更多反映權益市場的成交活躍度與風險偏好。由于居民存款搬家和外匯回流的雙重擾動，央行收緊政策時，債券市場往往率先反應，而權益市場流動性受到的沖擊相對較小；反之，在寬松周期中，股債市場可能同時面臨較為寬松的流動性環境。