共同藥業：甾體龍頭蓄勢待發，全產業鏈延伸驅動成長

甾體藥物領域上游龍頭，下游延伸打開成長空間

共同藥業作為中國甾體領域上游原材料的全球龍頭企業，立足起始物料優勢，向中下游中間體及高端原料藥延伸，持續完善產業鏈布局以驅動成長。在起始物料業務方面，公司核心產品雄烯二酮（4-AD）、雙降醇（BA）等合計產能超3000噸，市占率超六成，龍頭地位穩固。依托起始物料領域的規模、技術和成本優勢，公司向高附加值產品延伸。中間體業務已形成超100種產品覆蓋，持續聚焦孕激素、性激素、皮質激素及其他特色中間體領域。原料藥業務方面，公司與華海藥業合資成立華海共同，布局13個高端原料藥產品，目前兩個車間進入試生產與工藝驗證階段，同時疊加CDMO業務布局，成長天花板有望進一步打開。公司營收重回快速增長通道，2026年第一季度業績拐點明確，盈利修復趨勢有望持續向上。

甾體藥物行業具備“應用廣”+“需求強”+“壁壘高”的特點，近些年原料價格有望逐步回升

甾體藥物是僅次于抗生素的第二大類藥物，全球已上市品種超400種，廣泛應用于抗炎、免疫調節、內分泌治療及腫瘤治療等領域，臨床需求剛性強勁。全球及中國甾體藥物市場均保持穩健增長態勢，中國市場規模占全球比重已從2011年的44%提升至2021年的60%，成為全球產業核心引擎；原料藥消耗量同步攀升，其中性激素與孕激素類2016-2021年復合年均增長率高達45.05%，市場擴容趨勢明確。甾體藥物行業具備“應用廣”+“需求強”+“壁壘高”的特點，行業進入難度較高，行業集中度持續提升，頭部企業規模化優勢顯著。截至2021年我國甾體激素原料藥年產量已占世界總產量的1/3左右，皮質激素產能居世界首位。價格端來看，甾體原料藥價格已跌至歷史低位區間，隨著行業供需格局逐步再平衡，原料藥價格有望在低位反彈，同時，受國際油價上漲，上游化工品漲價明顯，帶動醫藥中間體、原料藥成本抬升，產品迎來提價契機，具備成本優勢與一體化布局的頭部企業有望率先受益于價格修復。

技術優勢顯著，產能爬坡驅動業績修復

公司已構建覆蓋甾體藥物全生產流程的技術體系，在生物發酵、酶轉化及化學合成三大環節均形成核心技術壁壘，是國內較早掌握植物甾醇生物發酵生產起始物料技術并率先實現酶轉化產業化的企業之一。相較于傳統黃姜皂素路線，以植物甾醇為原料的生物發酵路線生產成本降低、收率顯著提升，公司技術優勢顯著。同時，公司圍繞“起始物料—中間體—原料藥—制劑”一體化戰略穩步推進，目前正進入產能集中投放期，短期折舊及運營成本增加對利潤形成一定壓制。隨著黃體酮及BA募投項目正式投產，各環節產能利用率有望逐步爬坡，疊加中下游高附加值產品占比持續提升，公司盈利能力有望逐步修復。

國際化布局逐步成型，新品種有望為公司帶來新的業績增量

公司國際化戰略成效顯著，2025年境外收入同比增長46.59%至2.25億元，收入占比提升至37.04%，境外毛利率達28.23%，貢獻重要營收，公司已在美國設立子公司，加速海外市場拓展，未來營收占比有望進一步提升。同時，公司依托甾體產業鏈源頭優勢向非激素類產品差異化延伸：植物源維生素D3已完成中試、推進產業化；熊去氧膽酸以自產BA為原料，采用植物源生物合成路線，有效規避動物提取的倫理及化學合成的高污染問題，在肝膽疾病治療領域需求穩健。此外，公司以性激素與孕激素中間體為切入點，戰略布局輔助生殖領域，向下游制劑環節延伸，打造從原料到終端制劑的生殖健康全產業鏈布局。