寧波銀行：順周期彈性與財富管理第二曲線共振

引言：雙重驅動下的業績與估值修復

在當前經濟企穩且出口驅動的宏觀背景下，高彈性銀行有望獲得顯著的相對收益優勢。寧波銀行作為高彈性順周期銀行的龍頭，其業績與估值修復有望實現共振。核心邏輯在于兩方面：一是優質客群經營構筑了堅實的業績護城河，下行周期風險可控且暴露充分，上行周期可輕裝上陣，得益于信貸久期較短的優勢和較強的定價能力，優質客群信貸業務有望領先同業量價齊升；二是多元化利潤中心布局強化了業績彈性，綜合服務留存活期存款，進一步放大息差彈性，同時中間業務及子公司業績在上行周期增長彈性顯著。

ROE拆分：盈利能力筑底回升，順周期彈性顯現

縱向來看，寧波銀行核心盈利能力已筑底回升，順周期彈性逐步顯現。25年末，公司通過“四化五幫”解決客戶在經營管理中的痛點，提升客戶粘性，活期存款占比大幅提升，負債成本優勢持續凸顯。資產端，23年隨著零售風險暴露加劇，公司快速調整資產端投向，向上進行客群經營，壓縮小客戶及零售信貸規模，對公戰略繼續秉持差異化經營，通過提供多元化融資方案，在降低企業綜合融資成本的同時，維持較高的貸款定價水平。

非息收入方面，25年以來，隨著權益市場景氣度明顯提升，中收優勢再度明顯走擴，核心驅動來自旗下永贏基金的逆勢深耕與蓄勢勃發。22年后基金行業持續低迷，永贏基金并未收縮戰線，反而堅持“夯實內功、逆勢布局”，全面推進投研體系改革，重塑產品線布局，重點打造以“智選系列”為核心的權益產品矩陣，前瞻卡位新質生產力賽道。26Q1中收相對城商行板塊的優勢較24A大幅走擴。

第二增長極：綜合化布局進入兌現期

從中長期視角來看，一旦銀行的服務體系趨于完善、客戶關系粘性持續增強，中收業務便天然具備弱周期屬性。在公司持之以恒地綜合化布局下，目前中收第二成長曲線已進入業績兌現期，25年四家子公司營收、凈利潤均實現了超過兩位數的高增。隨著公司自身客戶基礎、客戶規模與客戶忠誠度已進入成熟階段，預計第二增長極中收的貢獻將趨于穩定且弱周期，中收中長期增長中樞有望上移，成為推動估值提升的根本驅動力。

具體來看，永贏基金是增長彈性最突出的板塊，25年營業收入、凈利潤同比分別增長74%、136%，成為業績增長的重要引擎。永贏基金在銀行系基金公司中已處于第一梯隊，26Q1非貨規模逆勢增長，依托“1+N”投研體系，將結構性機會通過體系化研究、產品化表達和人員能力匹配，轉化為客戶能夠理解、選擇并長期持有的基金產品。寧銀理財管理規模快速擴張，25年業績同比增速超過20%。永贏金租資產規模與利潤穩健擴張，筑牢子公司盈利基本盤。寧銀消金風偏回落，質效改善。

盈利展望與估值分析

預計公司26年業績增速保持雙位數增長。規模方面，優質區域稟賦與市占率提升雙輪驅動，26E、27E貸款增速分別為14.6%、14.2%。第二增長極方面，預計26年中收同比增速超過40%。浮盈及撥備充當業績增長穩定器，測算可平滑40%的凈利潤波動。預計公司26/27年營收增速分別為12.6%/13.0%，歸母凈利潤增速為11.3%/12.5%。

估值方面，平穩交接定軍心，短期估值制約因素已逐步消退。考慮到第二增長極已進入業績兌現期，且隨客戶基礎持續夯實，中收業績貢獻趨于弱周期，對中收采用PEG估值，傳統銀行業務采用PB估值法，給予公司基于26E每股凈資產計算1.07倍PB，對應合理價值40.03元/股，維持“買入”評級。