2026年下半年海外宏觀展望：地緣緩和下的修復(fù)與分化

全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)與結(jié)構(gòu)性分化

2026年上半年，全球經(jīng)濟(jì)在高風(fēng)險(xiǎn)的地緣政治和高成本的能源沖擊下艱難復(fù)蘇。各國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾突出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)罕見地由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向投資驅(qū)動(dòng)，高科技設(shè)備投資提供強(qiáng)大支撐。歐元區(qū)在高能源成本沖擊下艱難前行，國(guó)別出現(xiàn)顯著分化。日本經(jīng)濟(jì)微弱復(fù)蘇，來自半導(dǎo)體相關(guān)產(chǎn)業(yè)的外需超預(yù)期，但內(nèi)需內(nèi)生動(dòng)力仍不足。高油價(jià)推動(dòng)全球通脹回升，主要央行轉(zhuǎn)入加息周期。

展望下半年，在中東局勢(shì)趨向緩和，國(guó)際油價(jià)逐步回落的基本預(yù)期下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將重回內(nèi)生韌性，消費(fèi)信心修復(fù)和能源成本下降將提供復(fù)蘇動(dòng)能，高科技產(chǎn)業(yè)推動(dòng)設(shè)備投資高增長(zhǎng)，其他投資有望保持弱勢(shì)復(fù)蘇；勞動(dòng)力市場(chǎng)將延續(xù)趨勢(shì)性復(fù)蘇，但短期臨時(shí)性需求下降后將存在一定結(jié)構(gòu)性壓力；通脹則有望在夏季見頂，但回落過程仍顯黏性。

美國(guó)：內(nèi)生韌性，中選為綱，聯(lián)儲(chǔ)鷹派

自特朗普2025年上任以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的外生性沖擊顯著增多，關(guān)稅、政府改革、減稅、移民、孤立主義外交和中東戰(zhàn)事開啟等內(nèi)政外交政策，都對(duì)美國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)形成了巨大影響。2026年以來，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)前期降息政策的支撐下實(shí)現(xiàn)緩慢修復(fù)，“K型”復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)分化依舊存在，人工智能及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的需求爆發(fā)，促使投資取代消費(fèi)成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力。

預(yù)計(jì)下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能將進(jìn)一步恢復(fù)。從各項(xiàng)前瞻性指標(biāo)看，不論是紐約聯(lián)儲(chǔ)周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI），美國(guó)咨商會(huì)（Conference Board）領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)（LEI），芝加哥聯(lián)儲(chǔ)全國(guó)活動(dòng)指數(shù)（NAI），還是OECD發(fā)布的美國(guó)綜合領(lǐng)先指標(biāo)（CLI）都在趨勢(shì)性回升，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能已經(jīng)進(jìn)入上升周期。預(yù)計(jì)來自兩方面的原因，一是隨著中東局勢(shì)的緩解，霍爾木茲海峽疏通工作已經(jīng)開啟，國(guó)際油價(jià)由最高120美元/桶的高位，回落至當(dāng)前70-75美元/桶附近，二季度能源高成本對(duì)居民購買力的侵蝕作用將減退。二是AI對(duì)于科技企業(yè)特別是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的資本支出與投資落地仍將保持旺盛。

特朗普的政策將選擇“內(nèi)病外治，中選為綱”。從中期選舉形勢(shì)來看，共和黨有較大可能丟失眾議院，而贏下關(guān)鍵搖擺州，成功守住參議院是共和黨的核心目標(biāo)。特朗普的策略將弱化或轉(zhuǎn)移無法短期見效的國(guó)內(nèi)立法爭(zhēng)議，轉(zhuǎn)而主打MAGA民族主義與全球地緣敘事，將外部摩擦轉(zhuǎn)化為內(nèi)部選票。預(yù)計(jì)301關(guān)稅將很快落地；地緣政治上將避重就輕，突出贏學(xué)，回歸“新門羅主義”。

凱文·沃什領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)將重回鷹派敘事，并啟動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)改革。沃什“首秀”向市場(chǎng)傳達(dá)了對(duì)抗擊通脹的堅(jiān)定信念，并通過設(shè)立五大工作組，引入外部學(xué)術(shù)力量，正式啟動(dòng)改革美聯(lián)儲(chǔ)。基準(zhǔn)情境下，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)下半年或加息一次，且政策前置必要性更強(qiáng)。但若通脹超預(yù)期下行，則不排除加息擱淺的情況。美國(guó)經(jīng)濟(jì)暫無衰退壓力，控通脹仍是主要目標(biāo)，中期暫不具備降息條件，但不排除2027年重回降息周期的可能。

歐洲：能源成本沖擊，復(fù)蘇艱難前行

2026年一季度歐元區(qū)GDP同比增長(zhǎng)0.3%，較2025年全年增速大幅放緩1.1個(gè)百分點(diǎn)。季節(jié)調(diào)整后環(huán)比收縮0.2%，為2020年以來首現(xiàn)收縮。從主要原因看，一是地緣動(dòng)蕩導(dǎo)致能源成本高企。3月以來霍爾木茲海峽的封鎖引發(fā)能源價(jià)格大幅上升，令歐洲高度依賴的液化天然氣（LNG）和原油供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁粌H擠壓了工業(yè)利潤(rùn)，導(dǎo)致企業(yè)被迫削減固定資產(chǎn)投資，也大幅削弱了歐洲出口產(chǎn)品的全球定價(jià)權(quán)。二是關(guān)稅避險(xiǎn)退潮導(dǎo)致部分國(guó)家凈出口急劇惡化。

從國(guó)別來看，愛爾蘭GDP大幅下降，法國(guó)小幅收縮，英國(guó)、德國(guó)、意大利與西班牙表現(xiàn)穩(wěn)健。歐盟第一大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)一季度GDP季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，為近四個(gè)季度以來最高增速。法國(guó)一季度GDP季調(diào)環(huán)比收縮0.1%，是2020年以來首次出現(xiàn)季度GDP收縮。西班牙一季度GDP季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，連續(xù)10個(gè)季度保持0.5%以上的環(huán)比增速，旅游業(yè)、農(nóng)業(yè)和食品工業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的明星。意大利一季度GDP季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，連續(xù)三個(gè)季度保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。愛爾蘭一季度GDP環(huán)比下跌12.1%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，大幅拖累歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)，主要源于跨國(guó)藥企前期因關(guān)稅“搶出口”導(dǎo)致凈出口巨大波動(dòng)。歐元區(qū)外，英國(guó)一季度GDP季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.6%，創(chuàng)下8個(gè)季度以來的最快增速。

高能源成本抑制歐洲消費(fèi)，服務(wù)消費(fèi)疲軟。中東局勢(shì)與高能源價(jià)格影響消費(fèi)信心，歐元區(qū)消費(fèi)表現(xiàn)疲軟。1-4月歐元區(qū)零售銷售表現(xiàn)疲軟，平均同比增速為1.7%，較2025年全年的2.4%的水平明顯下滑，能源價(jià)格飆升嚴(yán)重侵蝕居民購買力，消費(fèi)者預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加。從國(guó)別來看，1-4月德國(guó)零售銷售平均同比增長(zhǎng)1.9%，低于2025年全年的3.9%；法國(guó)零售銷售平均同比增長(zhǎng)2.3%，低于2025年全年的2.9%。英國(guó)零售銷售表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健但更多為“虛火”。1-5月平均同比增長(zhǎng)4.6%，高于2025年全年的2.3%，特別是5月消費(fèi)加速，主因去年相對(duì)較低的基數(shù)、價(jià)格上漲推升名義增速以及提前到來的高溫天氣導(dǎo)致居民增加對(duì)相關(guān)商品的臨時(shí)采買。

薪資增速疲軟，歐元區(qū)消費(fèi)者信心受中東局勢(shì)和高能源價(jià)格影響。從就業(yè)情況看，支持消費(fèi)的薪資增速保持疲軟，2026年一季度同比增長(zhǎng)2.1%，與2025年全年保持持平，遠(yuǎn)低于2024年3.9%的水平。考慮到通脹水平有所攀升，實(shí)際工資購買力還出現(xiàn)了下滑。2026年以來歐元區(qū)失業(yè)率保持平穩(wěn)，基本維持在6.3%-6.4%區(qū)間，顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)相對(duì)均衡。但中東局勢(shì)動(dòng)蕩與能源價(jià)格高企嚴(yán)重挫傷消費(fèi)者信心。3、4月歐元區(qū)消費(fèi)者信心因美伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)跌入谷底，5月以來，隨著中東局勢(shì)緩解消費(fèi)者信心有所回暖，但依舊遠(yuǎn)低于2025年全年水平，信心不足成為歐元區(qū)消費(fèi)的重要制約。此外，4月以來，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI大幅下行，服務(wù)消費(fèi)也將制約歐洲消費(fèi)復(fù)蘇。綜合看，二季度疲軟的消費(fèi)將對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將形成拖累作用。

能源保障與供應(yīng)鏈脆弱性阻礙歐洲工業(yè)復(fù)蘇。地緣政治導(dǎo)致的能源危機(jī)嚴(yán)重影響歐元區(qū)工業(yè)產(chǎn)出。作為能源凈進(jìn)口地區(qū)，歐元區(qū)對(duì)大宗商品價(jià)格極為敏感，中東沖突引發(fā)的能源價(jià)格飆升直接推高了鋼鐵、化工等能源密集型行業(yè)的生產(chǎn)成本，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈造成沖擊。此外，受貿(mào)易保護(hù)主義事件沖擊供應(yīng)鏈（荷蘭安世半導(dǎo)體）和中國(guó)新能源車競(jìng)爭(zhēng)影響，歐洲汽車等核心出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)遭受重創(chuàng)。2026年1-4月歐元區(qū)21國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)平均同比下降1.2%，明顯低于較2025年全年的1.6%。

能源成本與后續(xù)關(guān)稅繼續(xù)沖擊歐洲出口。今年以來歐元區(qū)貿(mào)易受去年基數(shù)影響出現(xiàn)波動(dòng)。2026年1-4月歐元區(qū)出口9700億歐元，同比下降3.6%，進(jìn)口10063億歐元，同比增長(zhǎng)1.6%，貿(mào)易順差128億歐元，較2025年同期減少約80%。出口下滑主因去年1-3月歐元區(qū)因特朗普關(guān)稅政策而“搶出口”形成了較高的基數(shù)，以及愛爾蘭等國(guó)家的出口銳減，進(jìn)口小幅增長(zhǎng)則源于能源價(jià)格上漲導(dǎo)致的3、4月份進(jìn)口額飆升。

下半年歐元區(qū)通脹有望見頂回落，英國(guó)通脹可能滯后性上漲。國(guó)際油價(jià)逐步恢復(fù)供需平衡，中樞震蕩下行。從供給端來看，美伊談判大趨勢(shì)走向緩和，隨著相關(guān)諒解備忘錄的落地與制裁豁免政策的實(shí)施，霍爾木茲海峽的通航能力與油輪通行量正逐步恢復(fù)。中東原油供應(yīng)中斷的悲觀預(yù)期得以扭轉(zhuǎn)，前期由地緣沖突引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將加速出清，帶動(dòng)全球原油供給端穩(wěn)步修復(fù)。不過同時(shí)油價(jià)也將下行有底，源于油價(jià)下行將推動(dòng)全球原油需求同步復(fù)蘇，且當(dāng)油價(jià)回落至合理區(qū)間時(shí)，各國(guó)及主要消費(fèi)國(guó)出于能源安全考量，將開啟儲(chǔ)備性補(bǔ)庫，這將有效吸收市場(chǎng)增量，為油價(jià)提供堅(jiān)實(shí)的底部支撐。因此預(yù)計(jì)原油價(jià)格中樞有望較前期90美元/桶上方回落，波動(dòng)區(qū)間或在70-90美元/桶。原油價(jià)格下行將較快傳導(dǎo)至歐元區(qū)CPI中的能源價(jià)格（6月CPI下行已體現(xiàn)效果），但由于定價(jià)調(diào)整機(jī)制遲緩，對(duì)英國(guó)的傳導(dǎo)則相對(duì)滯后（約3個(gè)月左右）。

歐央行選擇果斷加息，后續(xù)將保持加息選項(xiàng)擇機(jī)而動(dòng)。6月11日，歐洲央行（ECB）宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，存款機(jī)制利率、主要再融資利率和邊際借貸利率分別上調(diào)至2.25%、2.40%和2.65%，這是自2023年9月以來，歐洲央行時(shí)隔近三年的首次加息，標(biāo)志著本輪寬松周期的正式終結(jié)。歐洲央行明確指出，中東戰(zhàn)事正在推升通脹壓力，旨在確保通脹在中期內(nèi)穩(wěn)定在2%的目標(biāo)水平。同時(shí)歐央行將2026年通脹預(yù)期上調(diào)至3.0%，GDP預(yù)期則下調(diào)至0.8%。歐洲央行在聲明中強(qiáng)調(diào)，未來將密切監(jiān)測(cè)中東局勢(shì)，采取“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、逐次會(huì)議決策”的方式來確定適當(dāng)?shù)呢泿耪吡?chǎng)，并未預(yù)先承諾特定的利率路徑。

展望2026年下半年，歐洲央行的利率政策將根據(jù)中東局勢(shì)和通脹進(jìn)行相機(jī)抉擇。在基準(zhǔn)情景下，若中東局勢(shì)持續(xù)好轉(zhuǎn)，霍爾木茲海峽航運(yùn)全面恢復(fù)，推動(dòng)國(guó)際油價(jià)維持在70美元/桶附近的低位區(qū)間，歐元區(qū)面臨的輸入型通脹壓力將逐步緩解。在此背景下，歐洲央行大概率將維持目前的利率水平按兵不動(dòng)。政策重心將從“防范通脹失控”轉(zhuǎn)向“托底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，以評(píng)估前期加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后影響。然而，在風(fēng)險(xiǎn)情景下，若中東局勢(shì)出現(xiàn)反復(fù)，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)再次大幅反彈并重返高位，能源沖擊引發(fā)的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)將重新抬頭。為錨定通脹預(yù)期，歐洲央行可能被迫在9月重啟緊縮，實(shí)施年內(nèi)最后一次25個(gè)基點(diǎn)的“預(yù)防性加息”，將主要再融資利率推至2.65%。

英國(guó)央行保持定力，留有加息選項(xiàng)。在6月18日的貨幣政策會(huì)議上，英國(guó)央行（BoE）以7比2的投票結(jié)果決定將基準(zhǔn)利率維持在3.75%不變，符合市場(chǎng)主流預(yù)期。盡管多數(shù)委員選擇觀望，但2位官員投下反對(duì)票，主張加息25個(gè)基點(diǎn)以對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，顯示出內(nèi)部政策分歧的擴(kuò)大。在隨后的聲明中，英國(guó)央行行長(zhǎng)貝利明確指出，雖然中東停火談判推動(dòng)近期國(guó)際油價(jià)回落，但過去四個(gè)月高企的能源價(jià)格已形成滯后通脹效應(yīng)，通脹上行風(fēng)險(xiǎn)并未完全消退。同時(shí)，英國(guó)國(guó)內(nèi)基本面疲軟、就業(yè)市場(chǎng)降溫以及金融條件的實(shí)質(zhì)性收緊，成為多數(shù)委員暫緩加息的核心考量。英國(guó)央行強(qiáng)調(diào)，若出現(xiàn)高能源價(jià)格引發(fā)“第二輪效應(yīng)”（即工資—物價(jià)螺旋上升）的跡象，將隨時(shí)準(zhǔn)備采取行動(dòng)。

展望下半年，英國(guó)央行預(yù)計(jì)將鷹派維穩(wěn)并相機(jī)抉擇。在基準(zhǔn)情景下，若中東局勢(shì)持續(xù)向好，英國(guó)面臨的輸入型通脹壓力將顯著緩解。在此背景下，英國(guó)央行大概率將放棄年內(nèi)加息計(jì)劃，選擇按兵不動(dòng)。維持3.75%的利率水平足以自然約束通脹，避免過度緊縮引發(fā)經(jīng)濟(jì)失速。然而，在風(fēng)險(xiǎn)情景下，若中東局勢(shì)出現(xiàn)反復(fù)，導(dǎo)致國(guó)際油價(jià)再次大幅反彈，能源沖擊引發(fā)的二次通脹風(fēng)險(xiǎn)將重新抬頭。考慮到英國(guó)居民與企業(yè)的通脹預(yù)期已處于高位，為防范通脹預(yù)期固化，英國(guó)央行可能被迫重啟緊縮，實(shí)施一次25個(gè)基點(diǎn)的“預(yù)防性加息”，將基準(zhǔn)利率推至4%。總體而言，英國(guó)央行將堅(jiān)持?jǐn)?shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)模式，在抗通脹與保增長(zhǎng)之間艱難平衡。

日本：高度結(jié)構(gòu)分化的微弱復(fù)蘇

2026年上半年日本經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)微弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。一季度日本GDP季調(diào)環(huán)比折年增長(zhǎng)1.8%，環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，為連續(xù)兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，不過同比增長(zhǎng)0.4%，較2025年全年1.1%的增速顯著放緩。從結(jié)構(gòu)來看，消費(fèi)與政府投資支撐內(nèi)需，投資疲軟，外需表現(xiàn)強(qiáng)勁。在一季度支出法GDP環(huán)比貢獻(xiàn)中，私人消費(fèi)貢獻(xiàn)0.18pp，保持整體穩(wěn)健。資本形成貢獻(xiàn)-0.15pp，是內(nèi)需疲軟的最主要拖累，其中企業(yè)設(shè)備投資貢獻(xiàn)-0.13pp，庫存貢獻(xiàn)-0.06pp，但住宅投資貢獻(xiàn)0.03pp，有所好轉(zhuǎn)。政府投資貢獻(xiàn)0.13pp，形成重要支撐。內(nèi)需整體貢獻(xiàn)0.2pp，保持相對(duì)溫和。外需貢獻(xiàn)0.25pp，是近五個(gè)季度以來最強(qiáng)勁表現(xiàn)。整體看，一季度日本外需超預(yù)期，政府投資兜底、制造業(yè)訂單景氣，但內(nèi)需內(nèi)生動(dòng)力不足，企業(yè)資本開支意愿偏弱，復(fù)蘇結(jié)構(gòu)不均衡。

工業(yè)生產(chǎn)復(fù)蘇，半導(dǎo)體制造業(yè)景氣度向好。1-5月日本工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)平均同比增長(zhǎng)0.8%，相比2025年全年-0.3%的平均增速有所改善。4-6月日本制造業(yè)PMI持續(xù)保持高位，其中4月的55.1創(chuàng)下12年來新高，表明制造業(yè)仍在保持?jǐn)U張。從原因看，一是工業(yè)企業(yè)在中東局勢(shì)不確定性情況下采取預(yù)防性囤貨增加了訂單需求，二是半導(dǎo)體材料與設(shè)備企業(yè)持續(xù)高景氣，芯片相關(guān)訂單明顯增加，汽車與工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)也表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

家庭消費(fèi)略顯疲軟，消費(fèi)者信心跌落后反彈，商業(yè)零售有所恢復(fù)。1-4月日本兩人以上家庭消費(fèi)支出平均同比零增長(zhǎng)，大幅低于2025年全年4.7%的增速，實(shí)際平均同比下降1.6%，去年全年則為增長(zhǎng)0.9%。1-4月家庭消費(fèi)支出價(jià)格平減指數(shù)同比上漲1.6%，遠(yuǎn)低于去年全年的3.7%。不過近期商業(yè)零售名義恢復(fù)增長(zhǎng)，1-5月商業(yè)銷售額同比增長(zhǎng)2.2%，高于去年全年1.5%的水平。3月以來消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下挫，主因受中東局勢(shì)動(dòng)蕩影響，但5月以來已逐步恢復(fù)。

工資收入保持增長(zhǎng)，實(shí)際收入回正，有望為消費(fèi)提供韌性。年初以來日本名義工資收入加速，1-4月勞動(dòng)者現(xiàn)金收入平均同比增長(zhǎng)3.0%，較去年全年2.2%的增速有所提升。1-4月合同現(xiàn)金收入平均同比增長(zhǎng)3.2%，同樣高于去年全年的1.9%。隨著上半年日本CPI回落，居民實(shí)際收入增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正。剔除通脹后，1-4月日本5人以上規(guī)模企業(yè)實(shí)際工資平均同比增長(zhǎng)1.6%，而去年全年為-1.7%。實(shí)際工資的增長(zhǎng)將支撐日本消費(fèi)保持韌性，有助于對(duì)沖中東局勢(shì)對(duì)消費(fèi)信心的負(fù)面影響。下半年，在局勢(shì)緩和且國(guó)際油價(jià)回落的驅(qū)使下，日本消費(fèi)動(dòng)力有望溫和回升。

政府補(bǔ)貼壓低物價(jià)，下半年通脹中樞或溫和升高。上半年日本CPI在政府補(bǔ)貼和去年高基數(shù)作用下明顯回落。5月日本CPI同比上漲1.5%，較去年12月2.1%的水平顯著回落，剔除生鮮食品的核心CPI同比上漲1.4%，也低于去年12月的2.4%，剔除生鮮食品和能源后的CPI同比上漲1.8%，同樣大幅低于去年12月的2.9%。能源、食品、服務(wù)漲幅均回落，但耐用品價(jià)格回升。5月日本耐用品價(jià)格同比上漲1.6%，高于去年底的1.4%。不含房屋租金的服務(wù)同比上漲1.3%，去年底為1.8%。受政府補(bǔ)貼影響，食品與能源漲幅明顯回落，5月分別上漲3.5%和下降2.5%，相比去年底分別為上漲5.1%和2.9%。

上半年日本通脹壓力的下降主要源于一系列政府補(bǔ)貼的實(shí)施，以及去年1-5月相對(duì)較高的基數(shù)。補(bǔ)貼方面，日本于1月開始實(shí)施電力燃?xì)庋a(bǔ)貼，3月開始推出汽油補(bǔ)貼，以對(duì)沖國(guó)際原油價(jià)格上漲。此外，日本政府針對(duì)公立小學(xué)午餐、私立高中助學(xué)金和保育員費(fèi)用延續(xù)了教育補(bǔ)貼，并延長(zhǎng)2024年以來的低收入家庭現(xiàn)金補(bǔ)助，這些措施在高油價(jià)時(shí)期穩(wěn)定日本物價(jià)發(fā)揮了較大作用。基數(shù)方面，去年1-5月恰好是日本通脹環(huán)比漲幅較高的時(shí)期，較高的基數(shù)也技術(shù)性壓低了日本的CPI同比。

下半年日本通脹中樞或溫和升高，補(bǔ)貼退坡或引發(fā)上漲壓力。7-9月日本的電力、燃?xì)夂推脱a(bǔ)貼將持續(xù)，僅去年同期低基數(shù)、日元弱勢(shì)輸入成本帶動(dòng)物價(jià)溫和上行，預(yù)計(jì)CPI將小幅上行，暫不會(huì)突破2%政策目標(biāo)。10月開始日本電力燃?xì)庋a(bǔ)貼全面到期，汽油補(bǔ)貼自9月起也將階梯縮量，至年末將大幅收縮，若無新政策延續(xù)，補(bǔ)貼對(duì)通脹的壓制效果將斷崖式減弱。此外，5月日本PPI已大幅攀升，預(yù)示上游成本正加速向終端消費(fèi)品傳導(dǎo)。考慮到連年“春斗”薪資上漲推升服務(wù)價(jià)格，前期高油價(jià)與日元貶值的成本滯后傳導(dǎo)，內(nèi)生通脹壓力也不小。預(yù)計(jì)四季度日本CPI有突破2%政策目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，但考慮到國(guó)際油價(jià)已開始回落，日本通脹中樞的抬升將較為溫和。

弱勢(shì)匯率與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)繁榮推動(dòng)出口高增長(zhǎng)，貿(mào)易逆差收窄。1-5月日本出口（以日元計(jì)）同比增長(zhǎng)12.6%，較去年全年的3.1%明顯提速；1-5月進(jìn)口同比增長(zhǎng)7.9%，也明顯好于去年全年0.5%的增速。1-5月日本貿(mào)易逆差6075億日元，較去年同期大幅減少76%，主要得益于弱勢(shì)日元匯率和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)繁榮推升的出口大幅增長(zhǎng)。此外，去年4月開始的特朗普對(duì)等關(guān)稅也壓低了基數(shù)，進(jìn)一步推升同比漲幅。由于油價(jià)上漲和日元貶值，日本貿(mào)易條件迅速惡化，但并未對(duì)日本貿(mào)易平衡形成重大負(fù)面沖擊，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的出口貢獻(xiàn)足以覆蓋。

從地區(qū)看，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈大幅推升東亞地區(qū)的進(jìn)出口貿(mào)易，霍爾木茲海峽封鎖則影響日本與中東的進(jìn)出口。剔除匯率因素，1-4月日本出口以美元計(jì)同比增長(zhǎng)7.8%。從國(guó)別看，美元口徑下，1-4月日本對(duì)中國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港、韓國(guó)的出口分別同比增長(zhǎng)8.6%、19.4%、21.3%和2.0%，東亞之間的貿(mào)易量大幅增長(zhǎng)，與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈需求大幅增長(zhǎng)有關(guān)。因美日關(guān)稅影響，1-4月日本對(duì)美國(guó)出口下降3.4%，但對(duì)歐盟與東盟出口分別同比的大增17.0%和9.8%，完全抵消了對(duì)美出口的頹勢(shì)。受霍爾木茲海峽封鎖影響，1-4月日本與中東地區(qū)之間的出口與進(jìn)口分別同比下降20.5%和26.1%。

主要產(chǎn)品方面，半導(dǎo)體、船舶出口強(qiáng)勁，汽車及鋼鐵表現(xiàn)疲軟。美元口徑下，1-4月電氣機(jī)械同比增長(zhǎng)17.6%，其中半導(dǎo)體同比增長(zhǎng)29.7%，電力機(jī)械同比增長(zhǎng)13.1%，電池同比增長(zhǎng)22.5%，均表現(xiàn)強(qiáng)勁。但傳統(tǒng)電氣機(jī)械，包括通信設(shè)備、影音設(shè)備則表現(xiàn)疲軟。汽車出口疲軟，1-4月乘用車出口下降1.9%，零部件出口下降4.0%，但船舶出口增長(zhǎng)14.9%表現(xiàn)強(qiáng)勁。動(dòng)力機(jī)械同比增長(zhǎng)8.9%，化學(xué)制品同比增長(zhǎng)0.6%，光學(xué)儀器同比增長(zhǎng)5.7%，受關(guān)稅沖擊較大的鋼鐵同比下降達(dá)10.7%。

日元匯率大幅貶值，日本股市屢創(chuàng)新高。2026年以來日元對(duì)美元持續(xù)貶值，政府多次干預(yù)未能扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。至6月中下旬，美元兌日元匯率突破162的高位，意味著日元已貶值至1986年以來的最低水平。盡管日本政府在160關(guān)鍵關(guān)口多次入場(chǎng)干預(yù)匯市，并輔以持續(xù)的口頭警告，但依舊未能扭轉(zhuǎn)日元頹勢(shì)。從美日利差來看，盡管市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)由降息轉(zhuǎn)向加息，美債收益率走高，但日本國(guó)債收益率亦在通脹壓力和加息預(yù)期下大幅升高，美債利差整體收窄，與日元貶值趨勢(shì)形成背離。從原因看，一是源于日本央行的貨幣政策依舊“落后于曲線”，上半年僅有的一次加息到6月才“姍姍來遲”，而目前以政策利率計(jì)算的實(shí)際利率依舊為負(fù)；二是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，削弱日元信用，目前日本政府債務(wù)規(guī)模已超GDP的260%，長(zhǎng)端利率上行將顯著增加利息負(fù)擔(dān)，也令市場(chǎng)擔(dān)憂日本央行在加息上掣肘過多；三是日本企業(yè)與居民仍有較大配置海外資產(chǎn)動(dòng)力，美日貿(mào)易協(xié)議下的對(duì)美投資（如5500億美元投資計(jì)劃）也引導(dǎo)了日本資本流向海外。

與日元匯率相反的是日本股市持續(xù)繁榮。在經(jīng)歷前三年的連續(xù)大漲后，日本股市在2026年上半年繼續(xù)高歌猛進(jìn)，日經(jīng)225指數(shù)由年初的50000點(diǎn)一度升破70000點(diǎn)，不斷創(chuàng)下歷史新高。一是弱日元與出口企業(yè)盈利共振，使得出口型企業(yè)，海外收入在折算成日元后顯著增加，直接提升了企業(yè)盈利和估值。二是全球AI浪潮與外資大舉流入，帶動(dòng)日本半導(dǎo)體設(shè)備及機(jī)器人等供應(yīng)鏈企業(yè)股價(jià)狂飆，外資持股占比創(chuàng)下歷史新高，成為左右日股走勢(shì)的最重要力量。三是政策刺激與企業(yè)治理改革，日本政府推出了針對(duì)半導(dǎo)體、AI等17個(gè)戰(zhàn)略領(lǐng)域的巨額產(chǎn)業(yè)投資計(jì)劃，提振了市場(chǎng)信心，東京證券交易所持續(xù)推進(jìn)公司治理改革，鼓勵(lì)企業(yè)提高分紅和回購股票，吸引了注重價(jià)值的長(zhǎng)期資本。

展望2026年下半年，日本宏觀經(jīng)濟(jì)保持整體復(fù)蘇，但不確定性和風(fēng)險(xiǎn)也在增加。日本經(jīng)濟(jì)將迎來地緣局勢(shì)邊際緩和與全球AI產(chǎn)業(yè)周期共振帶來的修復(fù)契機(jī)，但也面臨著財(cái)政空間收窄與高利率環(huán)境對(duì)內(nèi)需的實(shí)質(zhì)性壓制。整體而言，日本經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“外需有韌性、內(nèi)需弱修復(fù)、政策受約束”的非均衡復(fù)蘇特征。預(yù)計(jì)全年GDP增速保持在0.6%-0.8%區(qū)間。

一是外部地緣風(fēng)險(xiǎn)降溫，能源成本緩解提振信心。下半年，隨著中東地緣政治局勢(shì)邊際緩和，國(guó)際油價(jià)有望從高位回落。這將直接減輕日本面臨的輸入型通脹壓力，緩解能源及上游原材料成本飆升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓，從而修復(fù)受損的企業(yè)利潤(rùn)率。同時(shí)，能源成本的回落有助于修復(fù)居民實(shí)際購買力，提振消費(fèi)者與企業(yè)信心，為下半年經(jīng)濟(jì)的溫和修復(fù)提供有利的外部宏觀環(huán)境。

二是全球半導(dǎo)體投資火熱，外需韌性支撐出口。在全球人工智能（AI）基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張的強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)下，下半年全球半導(dǎo)體資本開支仍將保持高景氣度。日本在半導(dǎo)體上游材料、設(shè)備以及先進(jìn)封裝等核心環(huán)節(jié)具備顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將持續(xù)受益于本輪科技投資周期。AI產(chǎn)業(yè)鏈的確定性需求將為日本相關(guān)產(chǎn)業(yè)提供堅(jiān)實(shí)支撐，有效對(duì)沖非AI資本品需求的疲軟，確保日本下半年出口端展現(xiàn)出較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性韌性。

三是擴(kuò)張性財(cái)政面臨債務(wù)約束，補(bǔ)貼退坡形成逆風(fēng)。日本擴(kuò)張性財(cái)政政策將面臨嚴(yán)峻的債務(wù)壓力與財(cái)政空間擠壓。為應(yīng)對(duì)前期能源危機(jī)，政府已發(fā)行巨額赤字國(guó)債，導(dǎo)致基礎(chǔ)財(cái)政收支由盈余轉(zhuǎn)為赤字。隨著通脹走高倒逼央行加息，巨大的政府債務(wù)將面臨利息成本激增的風(fēng)險(xiǎn)，前期出臺(tái)的能源補(bǔ)貼及民生紓困政策將不可避免地出現(xiàn)退坡，成為下半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要逆風(fēng)因素。

四是上半年加息落地，高利率環(huán)境壓制總需求。隨著日本央行將政策利率上調(diào)至1.0%的30多年高位，下半年高利率環(huán)境將對(duì)國(guó)內(nèi)需求形成實(shí)質(zhì)性壓制。一方面，融資成本的上升將直接抑制企業(yè)的資本開支意愿，尤其是中小企業(yè)在面臨原材料成本高企與信貸收緊的雙重?cái)D壓下，投資擴(kuò)張將趨于謹(jǐn)慎。另一方面，加息帶來的實(shí)際利率上行將增加居民的儲(chǔ)蓄傾向，抑制耐用品消費(fèi)與住房投資。

日本央行保持鷹派，下半年預(yù)計(jì)加息1次。展望2026年下半年，日本央行的貨幣政策將延續(xù)漸進(jìn)式正常化的主線，在“抗通脹”與“防衰退”之間維持艱難的平衡。6月中旬，日本央行宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，將政策利率上調(diào)至1.0%，創(chuàng)下1995年以來的最高水平。本次加息同步調(diào)整國(guó)債購債計(jì)劃，2026財(cái)年延續(xù)縮表節(jié)奏，2027財(cái)年起穩(wěn)定月度購債規(guī)模至2萬億日元，以對(duì)沖收緊利率帶來的流動(dòng)性收縮壓力。此次加息核心動(dòng)因在于能源補(bǔ)貼退坡預(yù)期、薪資持續(xù)上行疊加日元貶值推升輸入性通脹，央行正式確認(rèn)貨幣政策正常化仍有延續(xù)空間，但整體采取漸進(jìn)式調(diào)整思路，避免政策劇烈波動(dòng)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在政策指引方面，近期日本央行多位核心官員密集發(fā)聲，整體釋放了明確的緊縮信號(hào)。行長(zhǎng)植田和男重申，鑒于潛在通脹率正逼近2%的目標(biāo)且金融環(huán)境依然寬松，央行將根據(jù)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)和金融狀況繼續(xù)上調(diào)政策利率。鷹派委員田村直樹更是給出了清晰的路線圖，呼吁央行應(yīng)以“每隔數(shù)月加息25個(gè)基點(diǎn)”的節(jié)奏，逐步向2%的中性利率水平靠攏，并警告若通脹上行風(fēng)險(xiǎn)加劇，應(yīng)毫不猶豫地加快加息步伐。副行長(zhǎng)冰見野良三也提示了推遲加息的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為全球AI熱潮帶動(dòng)的出口價(jià)格攀升已有效抵消了部分經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

綜合宏觀數(shù)據(jù)與政策約束，預(yù)計(jì)日本央行下半年大概率將實(shí)施1次加息。一是隨著前期政府能源補(bǔ)貼退坡及輸入型成本傳導(dǎo)，下半年通脹大概率回升，且當(dāng)前實(shí)際利率仍為負(fù)值，具備進(jìn)一步收緊的必要性。二是2026年“春斗”帶來的薪資漲幅可觀，實(shí)際工資有望長(zhǎng)期上漲，標(biāo)志著日本長(zhǎng)期通脹中樞正在結(jié)構(gòu)性上行。三是日元匯率持續(xù)在低位徘徊，輸入型通脹壓力迫使央行必須通過加息來緩解匯率貶值。然而，預(yù)計(jì)央行難以實(shí)施更多次數(shù)的加息，主要受制于兩大逆風(fēng)因素：一是日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊不穩(wěn)，內(nèi)需依然疲弱，過快收緊可能扼殺脆弱的經(jīng)濟(jì)循環(huán)；二是日本政府債務(wù)占GDP比重極高，持續(xù)加息將大幅增加財(cái)政利息支出，嚴(yán)重?cái)D壓財(cái)政空間。因此，下半年的貨幣政策大概率將維持半年加息一次的謹(jǐn)慎節(jié)奏。