甘肅能源：火電筑基穩健增長，新能源開啟第二曲線

公司概況與多能互補格局成型

甘肅能源作為甘肅省屬綜合能源上市平臺，歷經借殼上市與資產整合，已構建起“風光水火儲”多能互補的電源結構。公司前身西北化工于1997年上市，2012年甘肅省電力投資集團借殼上市，主營業務轉向水力發電，并逐步向新能源領域拓展。2023年常樂電廠一期全面投產，公司證券簡稱變更為“甘肅能源”。2024年，公司完成對常樂發電公司66%股權的收購，核心火電資產注入，形成“水火風光”完整能源結構。2025年，常樂電廠二期建成投產，公司火電裝機容量達到600萬千瓦，確立西北調峰火電龍頭地位。截至2025年末，公司控股裝機達953.97萬千瓦，其中火電占比62.9%，水電17.82%，風電11.57%，光伏7.72%。控股股東甘肅電投集團持股63.23%，長江電力持股12.54%，股權結構穩定，為公司戰略落地提供堅實保障。

火電業務：常樂公司為核心利潤支柱

常樂公司作為祁韶直流唯一配套調峰電源，兼具戰略稀缺性與成本端護城河。一期機組與湖南簽訂長協至2039年，利用小時數持續高于全國平均，電價與湖南煤電均價掛鉤，收入端確定性強。二期作為省內調峰電源，兼顧自用與外送，戰略地位進一步鞏固。成本端，依托鐵路專線與疆煤長協，標煤采購單價持續下行，2025年火電度電凈利潤已提升至0.12元/千瓦時。容量電價政策托底效應顯現，固定成本缺口逐步收窄，常樂正從周期品邁向穩定現金流資產。此外，公司水電裝機170.02萬千瓦，在甘肅省內具備規模優勢，盈利能力穩健。

新能源業務：騰格里大基地構筑第二增長曲線

公司深度布局騰格里沙漠基地600萬千瓦、民勤100萬千瓦風光一體化及慶陽“東數西算”100萬千瓦新能源項目，合計在建、已核準及計劃投資項目總裝機達910萬千瓦。其中，騰格里大基地由公司與華潤新能源合資共同開發，充分發揮雙方在項目獲取與運營管理上的協同優勢。未來3-5年，隨著大基地項目集中投運，公司新能源裝機規模有望翻番，火電調峰與新能源協同發展的格局加速形成。存量風電光伏項目受市場化交易影響，電價有所回落，但依托區位深耕大基地，超千萬千瓦儲備為未來增長提供強勁動力。

電力市場化改革：制度紅利與收益預期支撐

甘肅電力市場化改革全國領先，為公司構筑制度紅利與收益預期雙重支撐。作為全國首批現貨試點，甘肅已建成“中長期+現貨+輔助服務+容量”完整市場體系。2025年全年省內中長期交易均價同比下降，但外送電量同比增長，外送均價顯著高于省內，價格分化印證火電在外送市場中的支撐地位。常樂電廠作為祁韶直流唯一配套調峰電源，充分受益于外送溢價與調節能力定價的雙重紅利，戰略價值持續兌現。

財務表現：高增長通道與價值重估

財務表現進入高增長通道，業績釋放與價值重估同步開啟。2021-2025年公司營收、歸母凈利潤四年復合增速分別達45.7%和67.5%，高增態勢延續。常樂并表后火電成為絕對主力，業務結構系統性躍升。財務結構持續優化，財務費用率從20.9%降至4.8%，資產負債率穩定在52%的健康水平。2025年經營活動產生的現金流凈額達51.5億元，為后續資本開支與分紅提升奠定堅實基礎。預計公司2026-2028年實現營業收入109.98、120.52、127.69億元，實現歸母凈利潤24.84、25.62、26.30億元，對應PE為10.2X、9.9X、9.6X，具備業績與估值雙升潛力。