甘肅能源-000791-常樂火電筑基穩健增長，新能源開啟第二曲線.pdf

甘肅能源（000791.SZ）作為甘肅省屬綜合能源上市平臺，已形成“風光水火儲”多能互補格局。公司通過借殼上市起步，歷經水電轉型、新能源拓展，于2024年完成常樂公司66%股權收購，2025年常樂二期全面投產，火電裝機躍升至600萬千瓦，奠定西北調峰火電龍頭地位。截至2025年末，公司控股裝機達953.97萬千瓦，其中火電占比62.9%、水電17.82%、風電11.57%、光伏7.72%。

常樂公司為核心利潤支柱，作為祁韶直流唯一配套調峰電源，一期機組與湖南簽訂長協至2039年，利用小時數持續高于全國平均，電價與湖南煤電均價掛鉤，收入端確定性強。成本端，依托鐵路專線與疆煤長協，標煤采購單價持續下行，2025年火電度電凈利潤已提升至0.12元/千瓦時。容量電價政策托底效應顯現，固定成本缺口逐步收窄。公司水電裝機170.02萬千瓦，在甘肅省內具備規模優勢，盈利能力穩健。

新能源儲備近千萬千瓦，騰格里600萬千瓦大基地構筑第二增長曲線。公司深度布局騰格里沙漠基地、民勤風光一體化及慶陽“東數西算”項目，合計在建、已核準及計劃投資項目總裝機達910萬千瓦。其中，騰格里大基地由公司與華潤新能源合資共同開發。未來3-5年，隨著大基地項目集中投運，公司新能源裝機規模有望翻番。

甘肅電力市場化改革全國領先，為公司構筑制度紅利與收益預期雙重支撐。作為全國首批現貨試點，甘肅已建成完整市場體系。2025年省內中長期交易均價同比下降，但外送電量同比增長，外送均價顯著高于省內，價格分化印證火電在外送市場中的支撐地位。財務表現進入高增長通道，2021-2025年公司營收、歸母凈利潤四年復合增速分別達45.7%和67.5%。財務結構持續優化，財務費用率從20.9%降至4.8%，資產負債率穩定在52%。2025年經營活動產生的現金流凈額達51.5億元。預計公司2026-2028年實現營業收入109.98、120.52、127.69億元，實現歸母凈利潤24.84、25.62、26.30億元，對應PE為10.2X、9.9X、9.6X，首次覆蓋給予“買入”評級。