基于政策目標框架的流動性收緊邏輯與展望

央行政策目標體系與歷史演變

我國央行的政策目標體系呈現三層結構，其中“促進經濟增長”是最終和核心目標，“保持貨幣幣值的穩定”（包括對內物價穩定和對外匯率穩定）作為中間手段，旨在為經濟增長創造適宜的金融環境。同時，“防范和化解金融風險”和“維護金融穩定”作為法定并行職責，在特定時期可能階段性主導貨幣政策取向。2008年是國內經濟增速由升轉降的重要轉折點，此前貨幣政策主要聚焦物價變化，利率與CPI走勢高度相關；此后，隨著經濟增長動能回落，多重目標的動態權衡成為常態。

歷史經驗顯示，2012年以來唯一的加息周期發生在2017年至2018年上半年。復盤這一輪加息，經濟增長高于政府目標是加息的必要條件，而核心CPI同比超過2%是加息的充分條件。值得注意的是，當時的加息并非為了應對匯率貶值壓力，因為人民幣匯率當時處于有序升值通道。2018年7月以后，隨著經濟增長動能轉弱，加息操作不再出現，但流動性收緊頻發，其觸發因素逐漸轉向匯率貶值壓力、經濟短期偏強或利率波動風險三類。

本輪流動性收緊的根本原因分析

2026年3月至5月，央行通過公開市場操作持續回收流動性，導致5月超儲率降至近年最低水平，DR001逐步走高并在6月超過政策利率，表明流動性明顯收緊。這一操作發生在“增長疲弱”與“匯率強勢”的特殊組合下，與歷史上多數因匯率貶值壓力或經濟過熱導致的收緊案例不同。

本輪收緊的根本原因在于央行對長期利率波動風險的防范。在PPI快速上行、核心CPI處高位，而長端利率加速下行的背景下，債市脆弱性上升。央行通過收緊隔夜流動性來抑制市場過度加久期的行為，此時“防風險”的考量暫時壓過了“穩增長”的目標。這種基于利率波動風險的流動性收緊并非孤例，2024年的經驗提供了重要參照，當時央行同樣在長端利率下行過快時收緊短端流動性以警示市場。

當前經濟基本盤與政策展望

從經濟基本盤來看，消費邊際改善但可持續性存疑。雖然失業率回落對消費構成支撐，但靈活就業占比上升壓制了居民收入增速和消費意愿，導致居民消費傾向系統性偏低。投資方面，受制于“正確政績觀”約束，地方政府投資意愿受到抑制，政策性金融工具落地偏慢。出口短期維持高景氣，但海外利率上行可能在下半年形成拖累。

展望三季度，若下半年經濟延續走弱態勢，穩增長壓力上升，降準降息窗口有望打開。需注意的是，降息與貨幣市場流動性緊張可以并存。若輸入型通脹維持高位而長端利率受弱經濟牽引下行，央行仍可能階段收緊短端以防范風險。然而，流動性收緊不必然推升長端利率，2024年的經驗表明，在央行收緊流動性期間，長端利率仍可能因經濟下行預期而繼續下行。最終，此類基于風險考量的流動性收緊將讓位于穩增長的需要。