黃金產業深度報告：三因子研究與投資策略

前言：黃金具貨幣、避險、金融三屬性

黃金作為人類較早發現并利用的金屬，具備價值大、易于流通、理化性質穩定，具有一般等價物的 特點，同時具有貨幣屬性、避險屬性和金融屬性。從 1816 年英國以法律的形式確認了金本位制到 現如今浮動匯率制下黃金的非貨幣化，黃金的發展歷史經歷了金本位制、布雷頓森林體系、牙買加 體系等幾個階段。

金本位制出現以前，不存在大規模的世界黃金市場。雖然黃金充當交易媒介的歷史已有 3000 多年， 但由于其稀缺性，在交易中白銀和其它金屬更多地承擔了支付手段的角色。

1816 年，英國最早實行金幣本位制，成為國際經濟中心。英國于 1816 年通過了《金本位制度法 案》，以法律的形式承認了黃金作為貨幣的本位。到 19 世紀末，世界形成國際金本位貨幣體系， 黃金成為各國最主要的國際儲備資產，而英鎊成為國際最主要的清算手段，英國也成為國際經濟與 金融活動中心。直到第一次世界大戰爆發，各國停止銀行券兌換黃金并禁止黃金自由輸出，金幣本 位制隨之宣告結束。

1922 年，第一次世界大戰結束，金本位制度恢復。第一次世界大戰后多國出現嚴重通貨膨脹，恢 復金幣本位制的呼聲日益高漲。1922 年，國際經濟會議決定采用“節約黃金”的原則，實行金塊 本位制和金匯兌本位制，銀行券只能有限制地兌換成金塊或只能兌換外匯。

1944 年，布雷頓森林體系使得黃金在流通以及國際儲備方面的作用降低，美元成為體系的主角。1929-1933 年的世界經濟大危機，摧毀了統一的國際金本位貨幣體系，加之第二次世界大戰勝利 后，美國登上了資本主義世界盟主地位。1944 年 44 國政府代表簽訂《布雷頓森林協議》，將美元 與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，美元起世界貨幣的作用。因為黃金是穩定這一貨幣體系的最后 屏障，所以黃金的價格及流動仍受到較嚴格的控制，各國禁止居民自由買賣黃金。

1971 年，布雷頓森林體系解體。20 世紀 70 年代初，在日本、西歐的崛起伴隨著美國經濟實力的 相對削弱，特里芬難題的出現意味著布雷頓森林體系難以為繼。美元危機再度爆發，尼克松政府停 止美元兌換黃金，標志著戰后以美元為中心的貨幣體系瓦解。

1976 年，牙買加體系推行黃金非貨幣化，黃金國際儲備地位下降。布雷頓森林體系崩潰后，國際 金融秩序再次進入混亂無序的狀態。1976 年 1 月，國際貨幣基金組織討論了《國際貨幣基金協定》 的條款，簽訂達成了“牙買加協議”，實行浮動匯率，推行黃金非貨幣化，黃金在國際儲備中的地 位下降。

黃金的貨幣、避險、金融三重屬性致使其價格的影響因素較為復雜多樣，下面我們將基于其貨幣、 避險、金融三屬性，建立黃金研究三因子框架，以期來較好解釋 50 年金價走勢，并對未來金價走 勢進行預判和展望。

1.1 美元指數框架: 對應黃金的貨幣屬性，本質是反映美國的全 球地位

黃金的貨幣屬性決定了其與法定貨幣美元之間存在反向變動關系。美元指數綜合反映了美元在國 際外匯市場的匯率，體現美元在國際外匯市場的相對強弱。美元指數的影響因素主要有二：一是美 國與非美經濟體經濟增速差，二是美國與非美經濟體實際利差。其中，實際利率=名義利率-通貨膨 脹率。

美元指數是通過計算美元和對選定的一攬子貨幣的綜合的匯率，來衡量美元相對強弱。其中各幣 值的指數權重分別為歐元 57.6%、日元 13.6%、英鎊 11.9%、加拿大元 9.1%、瑞典克朗 4.2%、 瑞士法郎 3.6%。

美元指數本質上指征的是美國全球地位的強弱，核心是美國經濟實力相對強弱。1971 年以來美元 指數與美國占全球 GDP 比重的走勢基本趨同。美國占全球 GDP 比重從 1971 年的 35.6%降至 2019 年的 24.4%，而美元指數也從 1971 年初的 120 以上降至 2019 年底的 97 左右。同時，1971 年至今美國占全球 GDP 比重經歷了三輪“落起”，但受其他國家經濟實力逐漸增強的影響，每一 輪的高點不斷下滑。1971 年至今美國占全球 GDP 比重高點分別出現于 1985、2001 和 2016 年， 而美元指數高點分別出現在 1984、2001、2017 年，且高點位置美元指數分別為 162、120 和 101， 呈現逐步下滑趨勢。具體而言：

（1）1971-1985 年，美國經歷了 70 年代“滯脹期”的經濟衰退和 80 年代減少政府干預后的經濟 復蘇，美國占全球 GDP 比重先下降后上升，同期美元指數也同向變化。

（2）1985 年-2000 年，美國經濟經歷了新一輪的下滑（具體來看，美國經濟增速中樞下降，而同 期日德法英經濟增速中樞上升）和信息技術革命后的復興，美國占全球 GDP 比重和美元指數皆呈 現先下降后上升趨勢。

（3）2000 年后美國相繼經歷互聯網泡沫破裂和次貸危機等事件，GDP 在全球的占比逐漸下降， 2014-2019 年美國經濟走出金融危機陰霾后小幅回升并維持在 24%，期間美元指數也基本以 97 為 中樞小幅波動。

1.2 避險框架：對應黃金的避險屬性，避險信號躍升往往是金 價上行催化劑

全球性風險事件會觸發市場的避險情緒，而黃金的避險屬性決定金價將隨避險情緒提升而走強。我們以標普 500 波動率指數（VIX）即恐慌指數來衡量市場避險情緒。VIX 是通過測度標普 500 指數期貨的波動和程度，來評估未來三十天市場預期的波動程度評估未來風險。

從歷史來看，當全球性風險事件來臨時，VIX 通常領先于金價躍升。2008~2009 年次貸危機爆發、 2011~2012 年西方債務危機引發信用降級、2015~2016 年人民幣貶值引起全球性股災來臨、2018 年初的美股大跌后，均出現 VIX 大幅飆升，金價隨后大幅上漲的現象。2020 年新冠疫情導致 VIX 上升至高位并已經回落，金價也處于上升趨勢。

1.3 流動性框架：對應黃金的金融屬性，本質是反映市場通脹 預期

流動性寬松推升通脹預期，從而推升具備抗通脹屬性的黃金價格。市場流動性水平提升將推高金融 資產價格、同時帶來貨幣貶值壓力，具備抗通脹屬性的黃金價格上行。當然，更重要的信號是通脹 預期的抬升。2008 年后，美元指數呈現窄幅波動特征，主要原因是全球經濟和貨幣政策高度一體化，美國與其主導的全球經濟更加呈現一榮俱榮、一損俱損的格局，美元與其掛鉤的一攬子貨幣的 利差也相應降低。我們以寬松貨幣政策推升的通脹預期作為指征其流動性的核心指標，得到金價的 流動性分析框架。寬松的貨幣政策分為兩類，一類是降息，降息通常也伴隨著通脹預期的抬升；第 二類是 QE，大規模的資產購買往往體現為 M1 同比的抬升。

2008 年后，金價與美國的 M1 同比走勢顯著趨同。2011 年、2015 年、2020 年美國 M1 同比的上 升均伴隨著金價的上漲。2008 年金融危機后，全球央行政策聯動性增強，美聯儲貨幣政策成為全 球風向標。因此每一輪以美聯儲為代表的全球央行應對經濟疲弱的量化寬松政策，都趨同性的帶來 全球流動性泛濫，助推金價大幅抬升。

2008 年后，金價與美國的通脹預期走勢趨同。TIPS 是包含通脹預期的美國國債收益率，我們用 名義利率-TIPS 利率表征通脹預期，TIPS 數據自 2003 年開始有記錄，觀察下圖可以發現，2008 年后金價走勢與通脹預期趨同。特別是 2020 年史無前例的新冠疫情下，通脹預期的急速升溫拉 動金價勇創歷史新高。

但 CPI 同比僅僅是金價的同步指標。CPI 即消費者物價指數，往往是一個滯后性的數據。從歷史 長周期看，其屬于金價的同步指標，故其對金價的預判能力不強。

下面，我們按照黃金趨勢上行或下行對 1971 年至今的時間線進行了切割，即：1971-1980 年黃金 十年牛市（漲幅超過 1800%）、1980-2000 年黃金 20 年熊市（跌幅超過 80%）、2000-2008 年 黃金價格整體呈上漲趨勢（漲幅高達 295%）、2009-2015 年黃金價格先漲后跌（漲幅高達 136%， 跌幅超過 55%）、2016 年至今金價上行。我們將應用以上的黃金分析三框架，對以上黃金走勢的 五個階段進行詳細的回顧和闡述。（備注：2009-2015 劃至一個時間區間是因為期間美元指數窄幅 波動，故黃金價格的上行和下行便不再分開討論）

2 框架應用：50年維度下美元指數為基，09年后流動性框架解釋力度增強

2.1 1971-1980 年：10 年金價牛市，美元指數框架解釋力最強

（1）美元指數框架：美國經濟的全球地位持續下降導致美元指數下跌，推動黃金價格上漲

1971~1980 這十年間，美元指數表現為在波動中下跌，黃金價格整體呈上漲態勢，兩者呈明顯的 負相關關系。美元指數從 120.5 下跌到 84.1，跌幅超過 30%，黃金價格從 1971 年初的 37.4 美元 /盎司上漲至 1980 年的 711 美元/盎司，漲幅超過 1800%。

美國經濟在這段時間內處于“滯脹期”，經濟增長緩慢、通貨膨脹率居高不下，經濟缺乏新的增長 點。美國經濟增速相對非美經濟體的弱勢和美元強勢地位的削弱導致了美元指數的下降和黃金價 格的上升。美國 GDP 全球占比從 39.6%下降到 25.4%。同時，1971 年布雷頓森林體系瓦解，各 國貨幣供應量增加，大量新貨幣進入流通領域，持續挑戰美元地位。

（2）避險框架：1979 年石油危機激活黃金避險屬性，疊加非美經濟體受累嚴重，黃金和美元指數 呈現同向上漲

石油危機帶來避險需求，黃金資產配置價值凸顯，支撐價格上漲。其中，1979 年的金價漲幅最大， 全年漲幅接近 100%，并在上半年出現了短暫的金價和美元指數同時上漲的情況。此次異常主要由 石油危機引起，1978 年底伊朗發生政變并停止輸出石油，導致全球石油供應緊張，油價急劇上升， 由此引發了第二次石油危機，全球經濟陷入滯脹。由于日本受到石油危機影響最嚴重，美元對日元 的匯率不降反升，亦成為助推美元指數上漲的主要因素。

（3）流動性框架：1971-1980 年流動性不是核心影響因素

從這一階段黃金價格與各國 M1 和 CPI 同比數據可以看出，1979 年石油危機后油價的抬升推升實 體經濟通脹，金價表現出與美國 CPI 的趨同性，但與各國 M1 同比關系不大。

2.2 1980-2000 年：20 年金價熊市，美元指數框架解釋力最強

（1）美元指數框架：1980-2000 年美元指數波動上行，金價波動下行

1980-2000 年，美元指數波動較大，從 1980 年的 84.1 上漲 95.8%至 1985 年的 164.7，隨后下跌 超 40%至 1987 年的 90，維持在 90 附近波動直到 1995 年開始反彈，2000 年底回升至 118.5，金 價整體呈現下跌走勢，從 1980 年初的 559.5 美元/盎司下跌至 2000 年底的 263.8 美元/盎司，跌 幅超過 53%。

這一時期，美國減少政府干預的政策使得整體經濟情況轉好，高通脹率得到控制，經濟增長有所恢 復，美國經濟相比非美經濟體有所走強，美國 GDP 的全球占比從 25.4%上升至 30.5%，美元地位 逐漸提升，美元指數向上修復驅使金價下跌。

在整體的變動趨勢之外，1982 年拉美債務危機使得美元和黃金出現同向上漲。為有效應對危機， 抑制通貨膨脹，美聯儲于 1983 年 3 月采取加息政策，導致美元兌歐元等貨幣的匯率上升。美國相 對其他經濟體利率較高，經濟情況占優，使得美元指數加速上漲。

1985~1987 年，《廣場協議》簽訂后，美元指數大幅下跌，金價上行。20 世紀 80 年代初期，美 國經濟出現數額巨大的“雙赤字”——財政赤字和貿易赤字。為促進收支平衡、提高美國產品出口競 爭力，美國和日本、英國、法國、聯邦德國于 1985 年 9 月 22 日簽訂《廣場協議》，聯合干預外 匯市場，誘導美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿易赤字問題。《廣場協議》后，美元大幅走弱，對日元和馬克貶值均達 40%以上，黃金價格隨之上漲，但仍然處于下跌的大 周期中。

（2）避險框架：1982~1983 年，拉美債務激活黃金避險屬性，黃金美元同向上漲

1982 年 8 月開始，墨西哥、巴西、秘魯等 7 個拉美國家先后宣布無法償還債務，致使世界經濟陷 入新一輪危機。全球經濟面臨衰退帶來的恐慌情緒激活黃金的避險屬性，金價大幅上漲。

（3）流動性框架：1980-2000 年，主要經濟體通脹波動下行，金價波動下行

19 世紀 80 年代初，美國政府通過減少政府干預等手段迅速抑制了高通脹率，此后的 20 年里，通 貨膨脹在波動中緩慢下行。從這一階段黃金價格與各國 M1 和 CPI 同比數據可以看出，美國 M1 同 比波動下行，主要經濟體 CPI 同比波動下行，金價亦波動下行。

2.3 2000-2008 年：金價小牛市，美元指數框架解釋力最強

（1）美元指數框架：2000-2008 年美國 GDP 全球占比持續走弱、美元指數下行，推動黃金價格 上漲

2001~2008 年，美國先后經歷了互聯網泡沫破滅-經濟復蘇-全球化-次貸危機-救市的過程，美國經 濟整體呈現下行趨勢，美元指數持續下跌從 108.6 下跌 34.3%至 71.3，黃金階段漲幅高達 295%。

2000、2001 年美國先后發生互聯網泡沫破裂和“9·11”事件，導致美國經濟增速在隨后的幾年 內放緩。美國 GDP 全球占比走弱，從 2001 年的 31.7%下跌至 2008 年的 23.1%，GDP 同比增速 低于全球整體水平，加之 2001~2004 年美聯儲為應對互聯網泡沫破滅，實行降息政策，使得美元指數從 120 以上跌至 80 以下，黃金價格從 260 美元/盎司上漲至 450 美元/盎司以上，漲幅超過 77%。

2007-2008 年底的金融危機過程中，因為美聯儲的降息政策和美歐利差的大幅反彈，美元指數先 下降后上升，金價先上升后下降。2007 年 2 月-2008 年 3 月金融危機前期，美聯儲采取了比較常 規的措施，并不斷降息，聯邦目標基金利率自 2007 年初到 2008 年 3 月先后 5 次下調，導致實際 利率下行，美元指數下行，金價上升。但是在此期間美國經濟增長尚可，市場并未意識到次貸危機 的巨大破壞。

但在 2008 年 3 月~2008 年 12 月，在金融危機爆發期和后期，美歐利差大幅反彈導致美元指數上 行，金價震蕩下跌。2008 年 3 月-8 月，在監管部門的干預下，危機似乎有所緩和。但在 9 月~10 月，次貸危機全面爆發，美聯儲維持低利率環境，在 10 月和 12 月兩次降息。同時，歐洲央行在2008 年 7 月、11 月以及 12 月三次宣布降息。美歐的同時降息使得美元與歐元利差在 2008 年 7 月達到歷史低位后迅速反彈，11 月達到高位。因歐元是美元指數構成中占比最大的貨幣，所以在 美國實際利率低的環境下，美元指數仍然走強，金價下降。

（2）避險框架：2001-2008 年，接連發生的“9?11”事件、伊拉克戰爭、次貸危機等一系列全球 性風險事件激活黃金避險屬性，催化金價上漲

2000、2001 年先后發生互聯網泡沫破裂和“9·11”事件，導致 VIX 指數上漲至 40 以上，此后 VIX 指數保持在低位直至 2007 年。2008 年金融危機爆發后，VIX 指數從 20 以下迅速上漲至 80 以上，漲幅超過 300%，避險情緒有效提振了金價。

（3）流動性框架：2000-2008 年美國通脹預期處于高位，推動金價上行

2000-2003 年，為了應對互聯網泡沫和“9·11”事件帶來的沖擊，美聯儲連續降息并實行寬松的 貨幣政策，導致 2003 年后美國房地產市場出現泡沫，因此 2000-2008 上半年美國通脹預期一直處 于高位，支撐金價走高。而 2008 年全球金融危機發生后，市場對經濟前景的悲觀導致通脹預期急 劇下降，伴隨金價出現震蕩。

但在這一階段，黃金價格與各國尤其是美國 M1 同比數據相關性較弱，即流動性并非主導這一時期 金價上漲的核心因素。另外，美國 CPI 同比仍可以看作是金價的同步指標。

2.4 2009-2015 年：金價先漲后跌，流動性框架解釋力最強

（1）流動性框架：美聯儲 QE 推進和退出節奏導致美國通脹預期先升后降，金價先漲后跌

2009-2012 年，兩輪 QE 下美國通脹預期從 0.15%波動增長至峰值 2.64%，全球 M1 同比上升， 推動金價從 810 美元/盎司上漲 121%至 2012 年 10 月的 1791.8 美元/盎司。具體來看，2008 年 11 月 25 日美聯儲為應對金融危機啟動首輪 QE，向市場注入大量流動性，推升通脹預期，2010 年 3 月第一輪 QE 結束。2010 年 11 月，美聯儲啟動第二輪 QE，并于 2011 年 6 月退出，在此期間 通脹預期出現新一輪增長，支撐金價一路上行至 2011 年 9 月的最高點。2009 年，中、歐、日為 應對金融危機也實行了寬松的貨幣政策，注入大量流動性以刺激經濟，因此 2009 年中、歐、日 M1 同比上升，助推金價的上漲。

2013-2015 年，美國名義利率波動上升，通脹預期下降，金價在波動中從 1645.3 美元/盎司下跌 36%至 1049.4 美元/盎司。2012 年 9 月、12 月美國再次啟動兩輪 QE，直至 2013 年 12 月才有所 縮減，世界其他國家也紛紛出臺寬松貨幣政策，但這兩次 QE 的作用并不顯著，2013 年美國通脹 預期有所下降。2014-2015 年美聯儲逐步退出 QE，貨幣政策有所收緊，美國國債收益率上升，通 脹預期整體轉為下降趨勢，金價同步下跌。從美國 M1 同比看，其在 2011 年上半年達到頂峰后逐 步回落，同期金價到峰值后寬幅震蕩，并于 2013 年金價開啟下跌進程。而從這一階段黃金價格與 各國 CPI 同比數據可以看出，各國 CPI 同比基本是金價的同步指標。

（2）美元指數框架：2014-2015 年美國退出 QE、經濟率先反彈，美元指數上行，金價下行，符 合美元指數框架的反向關系

2009-2014 年 6 月，美元指數以 80 為中樞小幅波動，同期金價先上漲 134%后下跌 34%的趨勢變 化不能用美元指數框架來解釋。這一時期美元指數波動幅度不大，金價從 810 美元/盎司上升至 2011 年 9 月 1895 美元/盎司的峰值，后逐漸震蕩下跌至 1247.5 美元/盎司。從 2009 年金融危機 基本結束后到 2011 年，美國實際利率回歸低位，但經濟受到的影響仍未完全恢復。2011 年，金融 危機的影響逐漸減小，美國經濟才得到恢復，但 2012 年的兩輪 QE 成功壓制了實際利率，實際利 率仍處于負值，給美元指數帶來下行壓力。直到 2013 年-2014 年美聯儲加速縮減 QE 的步伐并最 終于 2014 年 11 月退出 QE，使實際利率大幅上升，美元指數才開始緩慢回升。

2014 年 7 月-2015 年，美元指數上行，金價下行，反向關系恢復。這一時期，美元指數由 80 附近 上升至 98，漲幅約為 22.5%，金價從 1247.5 美元/盎司繼續下行至 1049.4 美元/盎司，跌幅約為15.9%。美元指數上漲的主要原因是 2014-2015 年美國經濟相對非美經濟體恢復較快，美國 GDP 占全球比重大幅上升，同期黃金價格震蕩走弱。

（3）黃金避險框架：歐洲債務危機、全球股市動蕩導致避險情緒升溫、推動金價上行

2010-2011 年，歐洲債務危機不斷惡化，美歐信用評級先后被降級，引發 VIX 指數新一輪上漲， 2011 年 VIX 指數迅速從 15 上升至 48，漲幅約為 220%，金價同期處于上漲周期中。2012-2015 年，VIX 指數整體相對較為平穩。2015 年中國經濟增速放緩、人民幣貶值引發 A 股股災，帶來全 球股市動蕩，導致 VIX 指數飆升。

2.5 2016 年至今：金價上行，流動性與美元指數框架共同演繹

（1）流動性框架：2016-2019 年 M1 同比和通脹預期窄幅波動，金價走勢平穩；2019 年 7 月美 國開啟全球降息周期，美國通脹預期抬升，推動金價上行；2020 年疫情后全球流動性寬松，M1 同 比和通脹預期飆升，推升金價創歷史新高

第一階段，2016-2019 年 6 月，美國通脹預期以 1.8%為中樞小幅波動，金價以 1300 美元/盎司為 中樞波動。2016 年至 2019 年，全球流動性寬松環境有所收緊，而歐洲、日本為進一步刺激經濟、 避免通縮風險，分別于 2014 年、2016 年推出了負利率政策，全球負利率環境擴大，黃金吸引力 增強，為隨后金價走強奠定了基礎。

第二階段，2019 年 7 月美國開啟降息周期，抬升通脹預期，金價上行。2019 年 7 月，美聯儲實 施了十年來的首次降息，隨后其他經濟體也紛紛降息，全球降息周期開啟，通脹預期升溫，金價重 拾升勢。

第三階段，新肺炎疫情肆虐，美聯儲率先推出無限量化寬松政策，推動金價創歷史新高。2020 年 3 月疫情爆發觸發美股 4 次熔斷，隨后美聯儲為救市推出無限量化寬松政策，不限量地購買美國的 國債和 MBS，為市場注入大量的美元流動性，使得 M1 同比從 2 月的 6.4%躍升至 7 月的 38.1%，通脹預期在危機中暴跌后迅速反彈，目前已恢復到 1.68%。全球經濟體也紛紛推出寬松貨幣政策， 金價迅速上升，一度創歷史新高至 2067.2 美元/盎司。

而從這一階段黃金價格與各國 CPI 同比數據可以看出，各國 CPI 同比基本是金價的同步指標。

（2）美元指數框架：除 2018 年 4 月-2019 年 4 月外，美元指數框架對金價走勢解釋力較強

2016 年-2019 年，黃金價格緩慢上漲，美元指數經歷幾輪大幅漲跌。2015 年 12 月美聯儲自金融 危機后首次加息，隨后實際利率反彈，美元指數大幅上漲。2017 年美國經濟增長較弱，GDP 全球 占比有所下滑，加之特朗普上臺后美國地緣政治不確定性增強，使得美元兌歐元、日元匯率均大幅 下降，分別貶值 12.1%、4.2%，導致美元指數走弱。整體上，美元指數不斷波動，與美國 GDP 全 球占比的變動方向保持一致。

其中，2018 年 4 月-2019 年 4 月，金價與美元指數同時走強。此次美元指數走強的原因為美元與 其他貨幣利差的擴大，美聯儲于 2018 年 3 月、6 月、9 月、12 月四次加息，而歐元區維持 0 基 準利率，日元區的目標利率維持在負數，美元與歐元的利差自 2018 年 5 月不斷震蕩上升，于2019 年 2 月達到歷史高位。而 2019 月 9 月后美聯儲降息，利率下降，美元指數開始呈現下降趨 勢，金價保持走強。

2020 年 3 月至今，美元指數下行，從 102.7 跌至 92.8，跌幅為 9.7%，金價從 1474.3 美元/盎司 上漲超過 40%，一度上探 2067.2 美元/盎司的歷史新高。2020 年 3 月新冠疫情擴大到全球范圍 后，美國經濟遭遇重創，美股發生 4 次熔斷，美國新冠肺炎確診和死亡人數持續增加，復工復產 進程接連受阻。失業率在 4 月達到大蕭條以來的最高值 14.7%，2020 年第二季度美國 GDP 下降 32.9%，導致美元指數迅速下跌，金價一度創新高后震蕩。

（3）黃金避險框架：2020 年新冠疫情激活黃金避險屬性，推動金價上漲

2020 年疫情爆發，全球避險情緒高漲，VIX 指數從 15 以下飆升至 82.7，漲幅超過 450%，助推 金價的持續上漲。3 月 9 日，美股市場暴跌，導致標普 500 指數跌幅超過 7%，觸發了美股熔斷 機制，隨后又分別在 12 日、16 日、18 日發生 3 次熔斷，標志著新冠疫情帶來的市場恐慌情緒的 高峰。避險情緒的升溫激活了黃金的避險屬性，推動金價持續上漲。

3 展望：流動性寬松下，弱勢美元和避險需求或將持續 推升金價

流動性與美元指數對歷史上金價的解釋力度最強，其中在 2009 年后流動性解釋力占據上風。短期 來看，我們判斷在新冠疫情仍未得到有效控制的情況下，全球流動性仍將保持寬松，美國二次疫情 或導致其經濟復蘇進程和力度弱于歐元區和中國，美元或維持弱勢。另外，2020 年底的美國總統 大選、地緣政治、疫情的不確定性或將推升避險情緒。因此，我們判斷在全球流動性保持寬松的背 景下，下半年弱勢美元和避險情緒或將持續推升金價。

（1）流動性：疫情仍未完全緩解，全球流動性或將保持寬松

目前各國央行仍保持貨幣寬松，各國為應對疫情造成的經濟下行，陸續推出了降息、信貸支持、發 放補貼、延遲納稅等一系列寬松的財政政策和貨幣政策，全球流動性處于歷史高位，利好金價。從 M1 同比水平來看，2020 年 1 月~6 月，中國的 M1 同比在 1 月觸底反彈，6 個月以來維持上升趨 勢，由 0%上升至 6.4%；日本和歐洲的 M1 同比在 2020 年也保持上升，日本由 1 月的 5.6%上升 值 6 月的 12.1%，歐洲由 1 月的 8%上升至 6 月的 12.5%；而美國的 M1 同比增幅達到歷史最大， 由 6.4%上升至 36.1%。

我們預計，在全球疫情仍未完全緩解的情況下，全球流動性或將保持寬松以提振經濟。其中德國央 行 3 月 18 日宣布，將允許銀行動用資本緩沖以應對病毒影響，從 4 月 1 日起降低資本緩沖要求， 至少直至今年 12 月，并將當前的逆周期資本緩沖比例從 0.25%降低至 0%。美聯儲 8 月 20 日召 開的 7 月議息會議表明，疫情將會重創經濟，重申將把利率維持在目前接近零的水平，并繼續以每 月約 1200 億美元的速度購買國債和抵押支持債券，直至看到經濟能抵御疫情的影響。由此可見， 各國央行基本達成共識，疫情對經濟的影響極大，年底前流動性大概率保持寬松，在全球經濟確定 能抵御疫情影響前，全球流動性難言收緊。

另外，觀察美國通脹預期指標（即美國名義利率-TIPS 利率）可以發現，近期金價走勢與通脹預期 保持一致，與名義利率和實際利率均反向。我們認為當通脹預期拐點出現前，金價短期波動不改上 行趨勢。

2019 年后，全球進入新一輪降息周期，推升流動性達到歷史高位，直到下一輪升息周期到來前， 全球主要經濟體或將維持低利率環境。回顧 1999 年至今，全球共經歷 3 次降息周期，上一輪降息 周期自 2008 年次貸危機開始至 2016 年結束，此輪降息周期自 2019 年開始，隨著新冠病毒疫情 的持續影響，2020 年全球主要經濟體進一步降息。據 WIND 數據統計，2020 年上半年全球各央 行降息次數總和超過 200 次，超過 2019 年全年的降息次數，全球財政刺激創紀錄，總財政刺激超 過 2008 年金融危機水平。

2020 年 4 月至今，美國實際利率持續下降至-1.01%。2020 年第二季度，美國通脹預期持續走高，十年期國債實際收益率不斷創出歷史新低，美元資產需求下降，推動黃金做多熱情。

（2）美元指數：美國爆發二次疫情，歐元區、日韓和中國等非美國家經濟或率先復蘇，或將繼續 壓制美元指數

2020 年 4 月至今，美元兌歐元、美元兌日元匯率均持續下降，美元指數持續下跌。2020 年 4 月 初至今，美元兌歐元的匯率由 0.91 降至 0.84，美元兌日元的匯率由 107.1 降至 105.8，導致美 元指數從 2020 年 4 月的 100 附近一路下跌至 2020 年 8 月最低點 92。

歐元區、日韓和中國等非美國家經濟或率先復蘇，或將繼續壓制美元指數。6 月以來美國疫情的二 次爆發給美國經濟復蘇前景再次蒙上了陰影，美聯儲 8 月 20 日召開的 7 月議息會議上，FOMC 委 員認為經濟前景的不確定性仍非常高，經濟道路嚴重依賴疫情發展路徑和相關部門的應對，而這種 路徑有很高的不確定性。相比之下，歐盟 7 月就“復蘇基金”達成一致且無附加條件，歐盟一體化 信心得到鞏固。市場重燃歐元熱情，預判歐洲經濟增長前景好于美國，歐元大幅走強將繼續給予美 元指數下行壓力，美元指數或維持弱勢，繼續推升金價上行。

（3）避險情緒：疫情、大選、地緣政治的不確定性利好避險資產黃金

六月以來美國疫情二次爆發，累計確診人數已經超過 570 萬人，美國部分州不得不重新考慮封鎖 措施，這可能對美國經濟造成重大的打擊。相比之下，歐洲等國家疫情控制的較好，經濟也在穩步 復蘇。同時，美國大選即將到來，民粹主義興起，加上中美摩擦推高地緣政治風險，利好避險資產 黃金。

4 白銀：金融屬性強于工業屬性，目前金銀比已接近 2008 年以來均值水平

白銀早期作為裝飾品和餐具。人類使用白銀的歷史可以追溯到公元前 3000 年。安納托利亞是首個 開采白銀的地區，為小亞細亞地區、近東、克里特和希臘地區的工匠提供原料。中國古代最早的銀 制品，是在公元前 1600 年甘肅玉門火燒溝四壩文化墓地出土的銀鼻環。早期，銀主要作為飾品或 餐具為人們所用。隨著經濟的發展，白銀的社會經濟價值體現越來越突出，逐步發展為充當一般等 價物的特殊商品，擔當起貨幣的角色。

在地中海地區，白銀開始充當貨幣進行流通。世界上最早的白銀貨幣出現在地中海地區，古呂底亞 王國大約在公元前七世紀末、六世紀初就鑄造并使用一種天然金銀合金的錢幣；中國古代最早的白 銀貨幣是戰國時期的銀貝和銀鏟。在古希臘文明中，希臘北方馬其頓及色雷斯等殖民地蘊藏有豐富 銀礦，希臘人當時鑄造的銀幣以“德拉克馬”作為單位，其中最著名的是在雅典鑄造的德拉克馬銀 幣（也被稱為“貓頭鷹銀幣”）。隨后，亞歷山大大帝的馬其頓帝國、羅馬共和國以及后來的 羅馬帝國，都先后鑄造了大量的銀幣，最著名的當屬羅馬的迪納利烏斯銀幣。雖然后來古 羅馬帝國崩潰，但西方世界使用白銀充當貨幣的歷史卻一直延續至 19 世紀。

絲綢之路貿易以及紙幣系統失信，白銀在中國完成了貨幣化進程，取得了本位貨幣地位。白銀貨幣 是中國古代貨幣體系中的重要一支，對中國古代的經濟和社會產生較大影響。在唐、宋之前，白銀 一直是類似于珍珠玉石一樣的東西，供貴族把玩。中國的白銀貨幣化是從唐代開始的，開放的唐代 奠定了中國接受白銀貨幣的思想文化基礎。隨著明穆宗解除海禁的頒布，絲織品、瓷器、茶葉、鐵 器等產物遠銷西洋，白銀源源不斷流入中國。足夠的數量是白銀能夠在中國逐漸取得本位貨幣地位 的重要物質保證。至此，白銀在中國不僅用于賦稅、貯藏、國際貿易，還用于貨物甚至勞動力的計 價和日常支付，即白銀貨幣化過程在中國趨于完成。

1935 年國民政府發行法幣，取消銀本位。由于貨幣制度混亂，貨幣多樣，國民黨政府為了自己的 利益，于 1935 年 11 月實施法幣政策，廢除銀本位制，禁止白銀流通，并將白銀收歸國有。這意 味著世界上最后一個重要國家放棄銀本位制度。白銀作為貨幣的使用受到限制，但銀元在民間一直 流通到 1949 年。

《金銀管理辦法》的實施增加了國家儲備，鞏固了人民幣的本幣地位，金銀在中國作為流通貨幣的 使命結束。1949 年新中國成立，中國人民銀行于 1950 年 4 月制定下發《金銀管理辦法》，為穩 定人民幣，央行凍結民間金銀買賣，由中國人民銀行經營管理，實行統購統配政策，嚴厲打擊銀元 投機倒把和走私活動。

白銀全面市場化，中國成為全球重要的白銀市場。2000 年 1 月 1 日，中國人民銀行取消了白銀統 銷統購政策，白銀市場放開，促進了國內白銀的生產、加工和貿易的發展，中國已成為全球重要的 白銀市場。

4.1 金融屬性強于工業屬性，牛市末期白銀漲速和漲幅高于黃 金

相對黃金，白金工業屬性更強，但就白銀本身而言，其金融屬性強于工業屬性。白銀既有金融屬性， 也有工業屬性。和黃金相比，白銀具有更強的工業屬性，其價格與實體經濟的關系更加緊密。

（1）工業屬性：白銀的工業需求占比 56%，非工業需求占比 44%

從需求結構看，根據世界白銀協會數據顯示，2018 年全球白銀在工業領域的需求占比高達 56%， 其中，電子電力是第一大領域，占比 24%，光伏為第二大領域，占比 7.8%。而白銀非工業需求的 占比為 44%，其中，銀飾珠寶是第一大領域，占比為 20.6%；偏投資的銀幣銀條占比為 17.5%， 位居第二大領域；而銀器占比則較低，為 5.9%。綜合來看，白銀的工業需求較為穩定。

（2）金融屬性：強于工業屬性，價格走勢與黃金更為趨同，牛市末期白銀漲速和漲幅要高于黃金

我們選取原油價格走勢來表征白銀的工業屬性。我們發現，自 1986 年以來，大部分時期內黃金、 白銀和原油價格走勢變化一致。但在 1990 年、1999 年、2012 年和 2018 年~2019 年，原油價格 和黃金價格變化方向出現了明顯的背離，而每一次出現背離，白銀的價格變化方向均和黃金一致而 非原油，因此從市場交易層面上看，白銀的金融屬性或強于其工業屬性。

2000~2011 年白銀牛市期間，銀價在末期上漲速度快于黃金。2000~2011 年的上一輪白銀牛市期 間，銀價從 5.3 美元/盎司大幅上漲至 48.7 美元/盎司，漲幅為 819%；同期金價從 281 美元/盎司 上升到 1895 美元/盎司，漲幅為 574%，可見白銀彈性更大；另外從時間維度看，白銀上漲幅度也 不是均勻的，在最后階段會更快，體現為金銀比在 2010 年 5 月至 2011 年 4 月由 67 以上水平大 幅下降至 31 左右。

4.2 金銀比的修復均以銀價漲幅超過金價漲幅來完成，目前已 接近均值水平

金銀比的修復均以銀價漲幅超過金價漲幅來完成，目前已接近 2008 年以來均值水平。從 2008 年 至今的數據來看，金銀比大幅高于均值后，均會實現均值回歸(2008 年以來均值為 67.4)，且金銀 比的修復均以銀價漲幅超過金價漲幅來完成。2020 年 3 月 18 日，金銀比達到 123.86 的歷史最高 位，此后白銀價格大幅上漲導致金銀比持續回落。截止至 2020 年 8 月 17 日，金銀比已降至 73.3， 已接近 2008 年以來均值水平。

投資建議（詳見報告原文）

對應黃金的貨幣、避險、金融三重屬性，我們建立了美元指數、避險、流動性三因子框架研究體系， 通過對 1971 年布雷頓森林體系解體后的 50 年金價走勢進行分析后發現，流動性與美元指數對歷 史上金價的解釋力度最強，其中在 2009 年后流動性解釋力占據上風。短期來看，我們判斷在新冠 肺炎仍未有效控制的情況下，全球流動性仍將保持寬松，美國新冠肺炎尤為嚴重導致其經濟復蘇 進程和力度弱于歐元區和中國，美元或維持弱勢。另外，2020 年底的美國總統大選、地緣政治、 疫情的不確定性或將推升避險情緒。因此，我們判斷在全球流動性保持寬松的背景下，下半年弱勢 美元和避險情緒或將持續推升金價。

相對黃金，白銀的工業屬性更強：工業需求占比 56%，非工業需求占比 44%，綜合來看白銀的工 業需求較為穩定。但就白銀本身而言，其金融屬性強于工業屬性，價格走勢與黃金更為趨同，牛市 末期白銀漲速和漲幅要高于黃金。截止至 2020 年 8 月 17 日，金銀比降至 73.3，已接近 2008 年 以來均值水平。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：東方證券）

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編輯：沃巴查芒